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        金磚國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及其成效

        2017-10-27 21:43:42張海峰

        張海峰

        〔摘要〕本文在貨幣乘數(shù)理論基礎(chǔ)上,引入GDP、股票市場(chǎng)流通市值和國(guó)際貿(mào)易總額等變量反映貨幣需求對(duì)貨幣乘數(shù)的影響;引入預(yù)期通貨膨脹率考察數(shù)量規(guī)則的貨幣政策對(duì)貨幣乘數(shù)的反饋?zhàn)饔?;引入跳躍擴(kuò)散過(guò)程刻畫(huà)貨幣乘數(shù)的跳躍性特征。利用具有變結(jié)構(gòu)和跳躍特征的CGARCH模型對(duì)我國(guó)貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明,我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表變化是影響貨幣乘數(shù)的貨幣供給因素;GDP、股票市場(chǎng)流通市值以及國(guó)際貿(mào)易總額是影響貨幣乘數(shù)的貨幣需求因素;國(guó)際貿(mào)易和股票市場(chǎng)的沖擊對(duì)我國(guó)貨幣乘數(shù)的影響具有變結(jié)構(gòu)和跳躍特征;數(shù)量規(guī)則的貨幣政策通過(guò)貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性控制通貨膨脹。進(jìn)而表明央行可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期相機(jī)選擇數(shù)量規(guī)則和價(jià)格規(guī)則的貨幣政策;需要減少匯率干預(yù),抑制國(guó)際貿(mào)易沖擊對(duì)貨幣政策的影響;需要規(guī)范和健全我國(guó)股票市場(chǎng)制度,降低股票市場(chǎng)波動(dòng),防范和化解金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

        〔關(guān)鍵詞〕貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性;貨幣供給;貨幣需求;CGARCH模型;跳躍擴(kuò)散過(guò)程

        中圖分類號(hào):F8222文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文

        章編號(hào):10084096(2017)03006008

        一、引言

        從20世紀(jì)70年代到2008年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)之間的時(shí)間內(nèi),經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為使用貨幣政策能夠應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)[1-2]。Taylor[3]提出了盯住通貨膨脹的泰勒規(guī)則。該規(guī)則在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(簡(jiǎn)稱美聯(lián)儲(chǔ))的貨幣政策實(shí)踐中得到了充分運(yùn)用[4]。

        2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后,貨幣流動(dòng)性的需求突然大幅增加。為了應(yīng)對(duì)這次危機(jī),美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲央行放棄了盯住通貨膨脹的貨幣政策規(guī)則,采取量化寬松的貨幣政策。美國(guó)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)Bullard認(rèn)為利率盯住通貨膨脹目標(biāo)的貨幣規(guī)則,不能夠應(yīng)對(duì)利率接近于零、存在通脹預(yù)期和全球經(jīng)濟(jì)衰退共存的問(wèn)題[5]。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該設(shè)定貨幣政策的量化目標(biāo)。貨幣政策的量化目標(biāo)是指通過(guò)快速增加基礎(chǔ)貨幣(monetary base),增加貨幣流動(dòng)性(M2),以抑制潛在的通貨緊縮。2015年12月16日美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫宣布將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn),這預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的貨幣政策規(guī)則,恢復(fù)利率盯住通貨膨脹的貨幣政策規(guī)則。

        對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行采取量化寬松政策應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)影響的貨幣政策實(shí)踐,學(xué)術(shù)界存在不同看法。Taylor[6]通過(guò)考察美聯(lián)儲(chǔ)2008年資產(chǎn)負(fù)債表,認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策主要通過(guò)印刷鈔票,購(gòu)買特定部門和機(jī)構(gòu)的證券,向特定部門和機(jī)構(gòu)的證券貸款。貨幣乘數(shù)仍然快速下降,貨幣流動(dòng)性并沒(méi)有快速得到改善。因此,美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該退出量化寬松政策,恢復(fù)到利率盯住通貨膨脹的貨幣政策框架。Cúrdia和Woodford[7]以及Gertler和Karadi[8]認(rèn)為由于金融系統(tǒng)存在信息不對(duì)稱,繼而引發(fā)金融系統(tǒng)參與人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。當(dāng)外部沖擊到來(lái)時(shí)(例如美國(guó)次貸危機(jī)),加劇了金融摩擦,導(dǎo)致信用緊張,企業(yè)和消費(fèi)者借貸成本增加。由于信用緊張,銀行信貸收緊,盡管美聯(lián)儲(chǔ)大幅度調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表,增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng),但貨幣流動(dòng)性沒(méi)有大幅度增加,貨幣乘數(shù)不斷下降(2014年6月M2貨幣乘數(shù)下降到286)[9]。姚余棟和譚海鳴[10]考慮了信貸可得性帶來(lái)的金融摩擦,認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該盯住預(yù)期通貨膨脹率,以央行票據(jù)利率為指標(biāo)的貨幣政策能夠及時(shí)對(duì)通脹預(yù)期做出反應(yīng)。

        關(guān)于量化寬松的貨幣政策,學(xué)術(shù)界與美聯(lián)儲(chǔ)及歐洲央行的爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于貨幣乘數(shù)是否穩(wěn)定。就貨幣政策效果來(lái)說(shuō),學(xué)術(shù)界和央行都認(rèn)為貨幣政策是解決次貸危機(jī)發(fā)生后經(jīng)濟(jì)衰退問(wèn)題的有效政策。但對(duì)于貨幣政策的短期目標(biāo)是盯住利率還是盯住數(shù)量,學(xué)術(shù)界堅(jiān)持認(rèn)為應(yīng)該盯住利率(泰勒規(guī)則),美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行則采取量化寬松(數(shù)量規(guī)則)。從貨幣政策作用機(jī)制來(lái)說(shuō),無(wú)論是采取數(shù)量規(guī)則(包含量化寬松)還是泰勒規(guī)則,都是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、基準(zhǔn)存貸款利率和儲(chǔ)備金率等貨幣政策,調(diào)整央行的資產(chǎn)負(fù)債表,增加或減少基礎(chǔ)貨幣,增加或降低貨幣乘數(shù),借以達(dá)到調(diào)控貨幣總量,調(diào)控貨幣流動(dòng)性的目的。

        就數(shù)量規(guī)則和泰勒規(guī)則的差別來(lái)說(shuō),數(shù)量規(guī)則是通過(guò)調(diào)整貨幣政策,達(dá)到貨幣供給量M2目標(biāo)。數(shù)量規(guī)則是把基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)看作一個(gè)整體,央行通過(guò)調(diào)整貨幣政策,直接改變基礎(chǔ)貨幣量。當(dāng)貨幣乘數(shù)穩(wěn)定時(shí),貨幣供給量M2與基礎(chǔ)貨幣呈現(xiàn)線性關(guān)系,此時(shí)數(shù)量規(guī)則的貨幣政策效果最好。當(dāng)貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定時(shí),貨幣供給量M2與基礎(chǔ)貨幣存在非線性的關(guān)系,數(shù)量規(guī)則的貨幣政策面臨著調(diào)整基礎(chǔ)貨幣,無(wú)法準(zhǔn)確調(diào)控貨幣總量的困難,降低了貨幣政策效果。泰勒規(guī)則是通過(guò)調(diào)整基礎(chǔ)貨幣控制貨幣供給量,進(jìn)而調(diào)整利率(貨幣供給和貨幣需求的均衡價(jià)格),達(dá)到穩(wěn)定物價(jià)水平的目的。泰勒規(guī)則中,貨幣供給量是中間目標(biāo)。

        顯然,無(wú)論是數(shù)量規(guī)則還是泰勒規(guī)則的貨幣政策,都涉及到貨幣供給量。貨幣供給量包含基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)兩個(gè)要素?;A(chǔ)貨幣是央行資產(chǎn)負(fù)債表變化的直接體現(xiàn),央行可以控制。貨幣乘數(shù)變化則體現(xiàn)了貨幣供給內(nèi)生性的結(jié)果[11]。央行控制貨幣供給能力主要取決于央行能否準(zhǔn)確預(yù)測(cè)貨幣乘數(shù)及其決定因素的變化,以及這些因素是否穩(wěn)定。

        從我國(guó)貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性的研究來(lái)看,胡援成[12]的研究認(rèn)為我國(guó)的M1貨幣乘數(shù)相對(duì)平穩(wěn),M2貨幣乘數(shù)具有上升的趨勢(shì)。黃燕芬[13]采用協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性進(jìn)行了檢驗(yàn),分析結(jié)果表明基礎(chǔ)貨幣與貨幣供應(yīng)量之間不存在協(xié)整關(guān)系, 即我國(guó)的貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定。王海民[14]通過(guò)基本統(tǒng)計(jì)分析與單位根檢驗(yàn), 得到了貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定這一結(jié)論。這些研究表明,我國(guó)貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定,這就意味著無(wú)論是調(diào)控貨幣供給量,還是進(jìn)一步調(diào)控利率,貨幣政策操作都面臨困難。

        要解決我國(guó)貨幣政策在調(diào)控貨幣供給量方面的困難,就必須回答下面幾個(gè)問(wèn)題,一是影響貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性的主要因素是什么?二是在影響貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性的因素中,哪些因素是央行可控制變量?哪些因素是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生變量?哪些是不可預(yù)測(cè)變量?三是這些變量是如何影響貨幣乘數(shù)的,影響程度如何?這些問(wèn)題顯然不能通過(guò)現(xiàn)有研究使用的協(xié)整檢驗(yàn)、單變量統(tǒng)計(jì)分析等方法來(lái)解決。endprint

        針對(duì)上述問(wèn)題,本文對(duì)現(xiàn)有研究的貨幣乘數(shù)模型做如下改進(jìn):

        第一,引入央行資產(chǎn)負(fù)債表變化,反映影響貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性的央行可控制因素。李治國(guó)[15]通過(guò)單位根檢驗(yàn)、Johansen 協(xié)整分析及誤差修正模型進(jìn)行實(shí)證研究表明,國(guó)外凈資產(chǎn)比重持續(xù)上升、商業(yè)銀行再貸款比重不斷下降及央行票據(jù)比重陡然上升為主要特征的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整, 導(dǎo)致我國(guó)基礎(chǔ)貨幣過(guò)快增加和貨幣乘數(shù)持續(xù)上升。李治國(guó)和張曉蓉[16]通過(guò)求解持有現(xiàn)金偏好和準(zhǔn)備金需求的效用損失最小化函數(shù), 提出了貨幣當(dāng)局所采取的不同資產(chǎn)負(fù)債管理方式, 不但直接影響基礎(chǔ)貨幣形成過(guò)程, 而且改變公眾的現(xiàn)金持有比率與商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金率, 從而間接影響貨幣乘數(shù)。粟勤等[17]對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表變化的研究表明,外匯占款占央行基礎(chǔ)貨幣投放之比超過(guò)100%, 成為影響央行貨幣投放最重要的因素。

        第二,引入GDP、預(yù)期通貨膨脹率、股票市場(chǎng)流通市值和國(guó)際貿(mào)易總額等宏觀變量,反映影響貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生因素。經(jīng)濟(jì)內(nèi)生變量對(duì)貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性的影響具有反饋性。首先,央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和通貨膨脹預(yù)期,調(diào)整央行的資產(chǎn)負(fù)債表。資產(chǎn)負(fù)債表的變化直接對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生影響,通過(guò)基礎(chǔ)貨幣間接對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響。其次,基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的變化必然對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹產(chǎn)生影響。同時(shí),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀態(tài)影響貨幣需求。葉光等[18]、易行健[19]、汪紅駒和張慧蓮[20]、Baharumshah等[21]、王永中[22]、伍戈[23]等研究表明,GDP、市場(chǎng)利率r、股票市場(chǎng)流通市值V和國(guó)際貿(mào)易總額F是影響貨幣需求的主要變量。央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期,通過(guò)調(diào)整貨幣政策,改變基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù),進(jìn)而產(chǎn)生貨幣供給的內(nèi)生性。

        第三,通過(guò)引入跳躍擴(kuò)散過(guò)程反映外部沖擊,分析影響貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性的不可預(yù)測(cè)因素。除了央行資產(chǎn)負(fù)債表變化、經(jīng)濟(jì)變量的反饋機(jī)制對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響外,當(dāng)存在某種外部沖擊(例如美國(guó)次貸危機(jī))時(shí),貨幣乘數(shù)會(huì)出現(xiàn)突然變化。這種變化的跳躍性和不可預(yù)測(cè)性可以通過(guò)引入跳躍擴(kuò)散過(guò)程來(lái)刻畫(huà)。

        二、理論模型

        令M2表示廣義貨幣供應(yīng)量,B表示基礎(chǔ)貨幣,廣義貨幣乘數(shù)m2定義為:

        m2=M2B(1)

        式(1)兩側(cè)取對(duì)數(shù),有:

        lnm2=ln M2-ln B(2)

        式(2)表明,央行的任何貨幣政策都會(huì)通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化表現(xiàn)出來(lái)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論,貨幣供應(yīng)量M2由央行的貨幣政策和市場(chǎng)的貨幣需求共同決定。葉光等(2007) 、盛松成和翟春(2015)的研究表明,貨幣需求與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、通貨膨脹率和市場(chǎng)利率之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。易行?。?004)、汪紅駒和張慧蓮(2006)、Baharumshah等(2007)、王永中(2009)、伍戈(2009)等研究表明,影響貨幣需求的因素還包括匯率,股票價(jià)格等。因此,廣義貨幣供應(yīng)量M2表現(xiàn)為GDP、市場(chǎng)利率r、股票市場(chǎng)流通市值V和國(guó)際貿(mào)易總額F的某種函數(shù)形式。

        M2=fGDP、r、V、F(3)

        根據(jù)央行的資產(chǎn)負(fù)債表,基礎(chǔ)貨幣B可以分解成凈國(guó)外資產(chǎn)NFA、凈國(guó)內(nèi)信貸NDC和發(fā)行債券BI等三部分。

        B= NFA + NDC-BI(4)

        根據(jù)式(3)和式(4),式(2)可以寫成:

        lnm2=ln fGDP、r、V、F-ln (NFA+NDC-BI)+ε(5)

        其中,ε表示影響貨幣乘數(shù)的其他因素。

        如果貨幣政策采用前瞻性泰勒規(guī)則,則:

        rt = ρ + ΦπEt(πt+1)(6)

        其中,Φπ> 0為央行設(shè)定的政策調(diào)整系數(shù)。將式(6)代入式(5)有:

        lnm2= ln f(GDP, Et(πt+1),V,F(xiàn))-ln(NFA+NDC-BI)+ ε(7)

        利用全微分公式,并作變量的代換,式(7)可以寫成:

        dm2m2=B1dGDPM2+B2dEtπt+1+B3dVM2+B4dFM2-dNFA+dNDC-dBIM2+dε (8)

        式(8)表明,貨幣乘數(shù)變化受三個(gè)方面影響:一是式(8)右側(cè)dNFA+dNDC-dBIM2。該項(xiàng)體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表中凈國(guó)外資產(chǎn)NFA、凈國(guó)內(nèi)信貸NDC、發(fā)行債券BI變化對(duì)貨幣乘數(shù)的影響,是央行貨幣政策的直接效果。在貨幣需求不變的條件下,凈國(guó)外資產(chǎn)NFA和凈國(guó)內(nèi)信貸的增加均會(huì)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)的增長(zhǎng)率下降;發(fā)行債券的增加,會(huì)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率上升。二是式(8)右側(cè)B1d(GDPM2)+B2dEtπt+1+B3d(VM2)+B4dFM2。該項(xiàng)體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期(預(yù)期通貨膨脹率Et(πt+1)、GDP、股票市場(chǎng)流通市值V、國(guó)際貿(mào)易總額F)變化的影響。三是不可觀測(cè)因素變化的影響dε。

        式(8)中引入預(yù)期通貨膨脹率Etπt+1的意義在于:如果預(yù)期通貨膨脹率Etπt+1影響貨幣乘數(shù)變化,此時(shí)B2不為零,則意味著控制貨幣供給量的貨幣政策同樣達(dá)到了泰勒規(guī)則式(7)的效果。這就意味著從控制通貨膨脹的目的來(lái)看,采取數(shù)量規(guī)則和泰勒規(guī)則,貨幣政策效果相同。央行可以相機(jī)選擇數(shù)量規(guī)則和利率規(guī)則的貨幣政策。如果B2為零,則預(yù)期通貨膨脹率Etπt+1不影響貨幣乘數(shù)變化,泰勒規(guī)則式(7)失效。此時(shí)意味著數(shù)量規(guī)則無(wú)法達(dá)到控制通貨膨脹的目的。從控制通貨膨脹的目的來(lái)說(shuō),數(shù)量規(guī)則無(wú)效。此時(shí)泰勒規(guī)則一定優(yōu)于數(shù)量規(guī)則。

        假設(shè)ε服從跳躍擴(kuò)散過(guò)程,則有:

        dεt= μdt + σdwt - kdqt(9)

        其中,μ為ε的均值;σ為ε的標(biāo)準(zhǔn)誤差;dwt為維納過(guò)程增量,dwt~ N(0,1)。-kdqt為跳躍項(xiàng)。qt為泊松過(guò)程,dq為泊松過(guò)程的增量,滿足:

        dq =1外部沖擊發(fā)生的概率為λ;dq =0外部沖擊不發(fā)生的概率為1 k為沖擊幅度,表示外部沖擊發(fā)生時(shí)貨幣乘數(shù)的變化幅度。外部沖擊發(fā)生時(shí),貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率減少k。k的取值越大,外部沖擊發(fā)生時(shí),貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率受到的影響也越大,貨幣政策受到的影響越大。λ為沖擊強(qiáng)度,取值范圍為[0,1],表示外部沖擊發(fā)生的可能性大小。endprint

        將式(9)代入式(8),得到具有跳躍變化的貨幣乘數(shù)模型:

        dm2m2=B1d(GDPM2)+B2dEtπt+1+B3d(VM2)+B4dFM2-(dNFAB+dNDCB-dBIB)+μdt+σdwt-kdqt(11)

        式(11)表明,不同因素對(duì)貨幣乘數(shù)變化的影響能力存在較大差異。具體表現(xiàn)在:

        第一,隨著基礎(chǔ)貨幣總量的增加,調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)貨幣乘數(shù)的影響是有限的。根據(jù)式(11),當(dāng)基礎(chǔ)貨幣B較大時(shí),央行資產(chǎn)負(fù)債表變化的直接效果較小,央行資產(chǎn)負(fù)債表變化對(duì)貨幣乘數(shù)的影響較小。換句話說(shuō),如果央行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表,需要通過(guò)頻繁、規(guī)模巨大的公開(kāi)市場(chǎng)操作,才能大幅度地改變貨幣乘數(shù)。

        第二,GDP、股票市場(chǎng)流通市值V、國(guó)際貿(mào)易總額F等經(jīng)濟(jì)周期因素對(duì)貨幣乘數(shù)的影響,隨著貨幣總量的增大而減小。根據(jù)式(11),當(dāng)貨幣總量M2較大時(shí), GDP等因素變化帶來(lái)的貨幣乘數(shù)的變化率較小。相反,當(dāng)貨幣總量M2較小時(shí), GDP等因素變化帶來(lái)的貨幣乘數(shù)的變化較大。

        第三,其他不可觀測(cè)因素ε對(duì)貨幣乘數(shù)的影響依賴于ε的標(biāo)準(zhǔn)誤差σ。當(dāng)不可觀測(cè)因素ε的均值穩(wěn)定,標(biāo)準(zhǔn)誤差σ較小時(shí),不可觀測(cè)因素ε對(duì)貨幣乘數(shù)影響較小。當(dāng)不可觀測(cè)因素ε的標(biāo)準(zhǔn)誤差σ增大時(shí),貨幣乘數(shù)的波動(dòng)增大。

        第四,外部沖擊對(duì)貨幣乘數(shù)的影響存在不可預(yù)測(cè)性。當(dāng)外部沖擊發(fā)生時(shí),貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率存在較大的跳躍。跳躍幅度取決于跳躍參數(shù)k。

        三、實(shí)證分析

        (一)經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型設(shè)定

        對(duì)于式(11),右側(cè)第5項(xiàng)反映了央行資產(chǎn)負(fù)債表變化的直接效果。定義mm表示剔除央行負(fù)債表變化的貨幣M2乘數(shù)變化率,即:

        mm=dm2m2+dNFA+dNDC-dBIM2(12)

        由此,式(11)可以寫成:

        mm=B1dGDPM2+B2dEtπt+1+B3dVM2+B4dFM2+udt+σdwt-kdqt (13)

        根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù),可以計(jì)算得到mm。

        根據(jù)我國(guó)的貨幣M2乘數(shù)變化率的變化趨勢(shì),mm的變化存在如下幾個(gè)特點(diǎn):一是2007年第4季度之后存在明顯的結(jié)構(gòu)性變化。2007年第4季度后,mm的波動(dòng)幅度變小,波動(dòng)的持續(xù)性在增強(qiáng)。二是mm的波動(dòng)存在波動(dòng)性集聚效應(yīng)。

        基于mm的變化特點(diǎn),基于式(13)的經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型需要考慮結(jié)構(gòu)突變、波動(dòng)性集聚和跳躍性三個(gè)因素。

        第一,通過(guò)引入虛擬變量D1刻畫(huà)貨幣乘數(shù)mm的結(jié)構(gòu)突變特征。虛擬變量D1定義為:

        D1 =0 2001年第1季度至2007年第3季度;D1=1 2007年第4季度至2015年第4季度(14)

        第二,通過(guò)引入定義虛擬變量D2、D3刻畫(huà)貨幣乘數(shù)mm的跳躍特征。采用10%的顯著性水平(即臨界值約為E(mm)+15σ(mm)作為判別是否發(fā)生跳躍標(biāo)準(zhǔn)。令E和σ分別表示mm的均值和標(biāo)準(zhǔn)誤差。以E+15時(shí),貨幣乘數(shù)變化率發(fā)生負(fù)的跳躍。

        根據(jù)式(15)和式(16),利用央行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)可以計(jì)算得到貨幣乘數(shù)變化率mm發(fā)生跳躍的情況。2007年第4季度前,貨幣乘數(shù)mm出現(xiàn)了5次正的跳躍。2007年第4季度之后,貨幣乘數(shù)mm出現(xiàn)了2次負(fù)的跳躍。

        第三,利用CGARCH模型刻畫(huà)貨幣乘數(shù)mm的波動(dòng)性集聚特征。貨幣乘數(shù)mm的均值方程為:

        mm=β0+β1Δ(GDPM2)+β2ΔEtπt+1+β3Δ(VM2)+β4Δ(FM2)+β5D1+β6D1ΔGDPM2+β7D1ΔEtπt+1+β8D1ΔVM2+β9D1ΔFM2+α1D2+α2D3+α3D2ΔVM2+α4D2ΔFM2+α5D3ΔVM2+α6D3ΔVM2+ε (17a)

        均值方程包含三部分:一是前5項(xiàng),刻畫(huà)mm與GDP等變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系。二是第6項(xiàng)到第10項(xiàng),刻畫(huà)mm的結(jié)構(gòu)性變化。系數(shù)βi的顯著性決定了結(jié)構(gòu)性變化模式,i=5,6,7,8,9。三是最后6項(xiàng),刻畫(huà)mm跳躍性變化。系數(shù)αi的顯著性決定了跳躍性變化模式,i=1,2,3,4,5,6。

        貨幣乘數(shù)mm的長(zhǎng)期條件波動(dòng)方程為:

        mt=ω+ρ(mt-1-ω)+φ(ε2t-1-σ2t-1)(17b)

        貨幣乘數(shù)mm的短期條件波動(dòng)方程為:

        σ2t-mt=γ(ε2t-1-mt-1)+θ(σ2t-1-mt-1)(17c)

        其中,σ2t-1表示條件方差,刻畫(huà)mm的波動(dòng)率。mm的波動(dòng)率可以區(qū)分為長(zhǎng)期成分mt和暫時(shí)成分。mt表示條件方差均值,刻畫(huà)mm的長(zhǎng)期波動(dòng)率。w表示長(zhǎng)期波動(dòng)率mt所收斂的均值,ρ表示mt收斂于w的持續(xù)性系數(shù)。φ表示意外沖擊對(duì)長(zhǎng)期波動(dòng)率的影響力度。γ和θ表示mm波動(dòng)率σ2t收斂于長(zhǎng)期波動(dòng)率 mt的持續(xù)性系數(shù)。

        (二)參數(shù)估計(jì)和檢驗(yàn)

        1單位根檢驗(yàn)

        表1給出了變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明,所有這4個(gè)變量均為平穩(wěn)過(guò)程。

        2模型估計(jì)

        利用2001年第1季度至2015年第4季度的數(shù)據(jù),對(duì)模型(17a)、(17b)、(17c)進(jìn)行估計(jì)。利用從一般到特殊的方法,剔除系數(shù)統(tǒng)計(jì)不顯著的變量后,最終得到均值方程(17a)系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著的估計(jì)結(jié)果,如表2所示。

        根據(jù)表2的估計(jì)結(jié)果,對(duì)于我國(guó)2001—2015年之間的剔除央行資產(chǎn)負(fù)債表變化的貨幣乘數(shù),具有如下結(jié)論:

        第一,貨幣乘數(shù)變化具有結(jié)構(gòu)突變、跳躍和波動(dòng)性集聚三重特征。mm的均值方程刻畫(huà)了mm具有結(jié)構(gòu)突變特點(diǎn)和跳躍特點(diǎn)。通過(guò)引入條件波動(dòng)方程(17b)和(17c),體現(xiàn)貨幣乘數(shù)的波動(dòng)性集聚特點(diǎn)。在波動(dòng)方程中,除長(zhǎng)期波動(dòng)率mt所收斂的均值w不顯著外,其余四個(gè)參數(shù)ρ、φ、γ和θ均在5%的顯著性水平下顯著。表明mm存在波動(dòng)性集聚的特點(diǎn)。endprint

        第二,mm的均值方程表明,GDP、預(yù)期通貨膨脹、股票市場(chǎng)流通市值以及國(guó)際貿(mào)易總額是影響貨幣乘數(shù)變化的重要變量。其中GDP、預(yù)期通貨膨脹與貨幣乘數(shù)變化率負(fù)相關(guān),即GDP、預(yù)期通貨膨脹增加時(shí),貨幣乘數(shù)變化率減小。

        第三,mm的均值方程表明,貨幣乘數(shù)存在結(jié)構(gòu)性變化。2007年第4季度前,股票市場(chǎng)流通市值/M2和國(guó)際貿(mào)易總額/M2增加時(shí),貨幣乘數(shù)變化率降低;2008年第1季度后,股票市場(chǎng)流通市值/M2以及國(guó)際貿(mào)易總額/M2對(duì)貨幣乘數(shù)的影響發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。股票市場(chǎng)流通市值/M2增加時(shí),貨幣乘數(shù)變化率增加;國(guó)際貿(mào)易總額/M2增加時(shí),貨幣乘數(shù)變化率仍然下降,但下降幅度相比2008年以前有所減少。

        第四,mm的均值方程表明,貨幣乘數(shù)存在跳躍性。貨幣乘數(shù)的跳躍主要受國(guó)際貿(mào)易總額/M2的變化影響。α4=5907和α6= -2101表明,國(guó)際貿(mào)易總額/M2沖擊效果存在結(jié)構(gòu)性變化。2001—2007年國(guó)際貿(mào)易總額/M2存在向上的沖擊,進(jìn)而導(dǎo)致貨幣乘數(shù)變化率出現(xiàn)向上的跳躍。2007年第4季度和2011年第1季度,國(guó)際貿(mào)易總額/M2存在向下的沖擊(這與美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)國(guó)際貿(mào)易的影響時(shí)間節(jié)點(diǎn)一致),導(dǎo)致貨幣乘數(shù)變化率出現(xiàn)向下的跳躍。

        四、我國(guó)貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性分析

        利用CGARCH模型對(duì)我國(guó)貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性分析結(jié)果,得出如下結(jié)論:

        第一,我國(guó)貨幣乘數(shù)相對(duì)穩(wěn)定,貨幣M2的變化主要取決于基礎(chǔ)貨幣。我國(guó)貨幣乘數(shù)的趨勢(shì)表明,在2001—2015年間,我國(guó)貨幣乘數(shù)在2006年第2季度取得最大值5115,2008年第4季度取得最小值3677。相對(duì)于這一期間美國(guó)的M2貨幣乘數(shù),我國(guó)貨幣乘數(shù)明顯比較穩(wěn)定。根據(jù)盛松成和翟春[9]的測(cè)算,美國(guó)2001—2006年間,美國(guó)貨幣乘數(shù)穩(wěn)定在8190—8550之間。在2007年以后,M2乘數(shù)大幅度下降,2014年第2季度下降到2860。我國(guó)基礎(chǔ)貨幣B從2001年開(kāi)始擴(kuò)張了接近10倍。

        第二,我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表變化是影響貨幣乘數(shù)的主要貨幣供給因素。GDP/M2比率,股票市場(chǎng)流通市值/M2以及國(guó)際貿(mào)易總額/M2是影響貨幣乘數(shù)的主要貨幣需求因素。

        做貨幣乘數(shù)變化率Δm2/m2對(duì)凈國(guó)外資產(chǎn)NFA、凈國(guó)內(nèi)信貸NDC和發(fā)行債券BI的改變量ΔNFA、ΔNDC和ΔBI的回歸,得到:

        939***)(6237***)R2=0680(18)

        式(18)表明,我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表變化解釋了貨幣乘數(shù)變化率68%的變動(dòng)。表2的回歸結(jié)果表明,GDP/M2比率、股票市場(chǎng)流通市值/M2以及國(guó)際貿(mào)易總額/M2的變化解釋了剔除央行資產(chǎn)負(fù)債表變化的貨幣乘數(shù)mm的644%的變化。

        加總起來(lái),央行資產(chǎn)負(fù)債表、GDP/M2、股票市場(chǎng)流通市值/M2以及國(guó)際貿(mào)易總額/M2共解釋了M2貨幣乘數(shù)變化率Δm2/m2 888%的變化。

        第三,國(guó)際貿(mào)易總額對(duì)我國(guó)M2貨幣乘數(shù)影響較大,并且具有結(jié)構(gòu)變化和跳躍性。首先,根據(jù)表2,當(dāng)國(guó)際貿(mào)易總額/M2增加時(shí),貨幣乘數(shù)變化率降低。由于我國(guó)長(zhǎng)期貿(mào)易順差,國(guó)際貿(mào)易總額增加會(huì)導(dǎo)致外匯占款增加,進(jìn)而導(dǎo)致凈國(guó)外資產(chǎn)NFA增加。根據(jù)式(18)的回歸結(jié)果,凈國(guó)外資產(chǎn)NFA的增加,會(huì)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)變化率降低。這個(gè)結(jié)論是對(duì)粟勤等[17]的研究進(jìn)一步深化。其次,2008年前后,國(guó)際貿(mào)易總額/M2變化對(duì)貨幣乘數(shù)變化率的影響效果不同。相對(duì)于2008年以前,2008年后國(guó)際貿(mào)易總額/M2增加導(dǎo)致貨幣乘數(shù)變化率下降幅度降低。最后,我國(guó)貨幣乘數(shù)變化出現(xiàn)的跳躍,都與國(guó)際貿(mào)易總額/M2的沖擊相關(guān)。2008年以前,國(guó)際貿(mào)易總額/M2出現(xiàn)5次正的沖擊,貨幣乘數(shù)變化率出現(xiàn)5次向上的跳躍。2008年以后,國(guó)際貿(mào)易總額/M2出現(xiàn)2次負(fù)的沖擊,貨幣乘數(shù)變化率出現(xiàn)2次向下的跳躍。跳躍產(chǎn)生的機(jī)制可以由粟勤等(2013)的外匯占款機(jī)制來(lái)解釋。

        第四,股票市場(chǎng)流通市值是影響我國(guó)貨幣乘數(shù)的重要因素,并且產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性變化。根據(jù)表2,2008年以前,當(dāng)股票市場(chǎng)流通市值/M2增加時(shí),貨幣乘數(shù)變化率降低。這個(gè)結(jié)論與易行健[19]、汪紅駒和張慧蓮[20]的研究結(jié)果一致。他們的研究表明,我國(guó)股票流通市值與貨幣需求總量負(fù)相關(guān),這就意味著我國(guó)股票流通市值上升時(shí),股票市場(chǎng)流通市值/M2增加, M2降低,貨幣乘數(shù)降低,貨幣乘數(shù)變化率減少。

        2008年以后,股票市場(chǎng)流通市值對(duì)我國(guó)貨幣乘數(shù)的影響出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。2008年以后,股票市場(chǎng)流通市值/M2增加時(shí),貨幣乘數(shù)變化率增加。這個(gè)結(jié)論意味著2008年以后我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生了影響。

        產(chǎn)生這種結(jié)構(gòu)性變化有其必然性:隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期高速增長(zhǎng),到2007年我國(guó)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。受美國(guó)次貸危機(jī)影響,出口貿(mào)易受到?jīng)_擊,加劇了我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩程度。為了應(yīng)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響, 2008年我國(guó)實(shí)施了4萬(wàn)億元的投資拉動(dòng)政策,這進(jìn)一步加重了我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的程度。為了應(yīng)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致的我國(guó)貨幣流動(dòng)性缺失問(wèn)題,我國(guó)2008年下半年實(shí)施適度寬松的貨幣政策,通過(guò)大幅度增加基礎(chǔ)貨幣,維持貨幣供給量M2保持相對(duì)穩(wěn)定。但受全球金融危機(jī)的影響,凈國(guó)內(nèi)信貸NDC相對(duì)減少,根據(jù)式(18)的回歸結(jié)果,貨幣乘數(shù)變化率增加。

        伴隨著產(chǎn)能過(guò)剩程度加重,實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率較低,寬松貨幣政策產(chǎn)生的流動(dòng)性并不能完全投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中,大量貨幣形成熱錢流入到股票市場(chǎng),進(jìn)而導(dǎo)致股票市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)。根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際數(shù)據(jù),從2008年第1季度至2015年第4季度盡管M2增長(zhǎng)率沒(méi)有發(fā)生太大變化,但股票市場(chǎng)流通市值產(chǎn)生了較大的波動(dòng)。

        歷史表明[24],在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中,出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩后,增加貨幣流動(dòng)性,就會(huì)加劇股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng),加大股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。一旦股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫破裂,就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。endprint

        結(jié)論表明,我國(guó)2008年以后的股票市場(chǎng)對(duì)貨幣乘數(shù)影響發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化,這預(yù)示著我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩出現(xiàn)后,貨幣流動(dòng)性的提高加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。預(yù)防股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng),防范金融系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是這一段時(shí)間的重要任務(wù)。

        第五,預(yù)期通貨膨脹率對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生重要影響。根據(jù)表2,預(yù)期通貨膨脹率增加時(shí),貨幣乘數(shù)變化率下降。表明預(yù)期通貨膨脹率對(duì)于貨幣乘數(shù)變化起到了顯著的解釋作用。說(shuō)明過(guò)去貨幣總量控制的貨幣政策同樣起到了泰勒規(guī)則的作用。換句話說(shuō),盡管原來(lái)的貨幣政策盯住的是貨幣總量,但同樣達(dá)到了控制通貨膨脹的目的。

        五、結(jié)論與政策建議

        本文在貨幣乘數(shù)理論基礎(chǔ)上,引入GDP、股票市場(chǎng)流通市值以及國(guó)際貿(mào)易總額等變量反映貨幣需求因素;引入預(yù)期通貨膨脹率考察貨幣政策對(duì)貨幣乘數(shù)的影響;引入跳躍擴(kuò)散項(xiàng)刻畫(huà)貨幣乘數(shù)的跳躍性。構(gòu)建具有變結(jié)構(gòu)和跳躍特征的CGARCH模型,對(duì)我國(guó)貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性進(jìn)行實(shí)證分析。分析結(jié)果表明我國(guó)貨幣供給量M2的變化主要取決于基礎(chǔ)貨幣。我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表變化是影響貨幣乘數(shù)的貨幣供給因素。GDP、股票市場(chǎng)流通市值以及國(guó)際貿(mào)易總額是影響貨幣乘數(shù)的貨幣需求因素。國(guó)際貿(mào)易總額和股票市場(chǎng)流通市值對(duì)我國(guó)貨幣乘數(shù)的影響較大,且具有結(jié)構(gòu)變化和跳躍性。預(yù)期通貨膨脹率對(duì)貨幣乘數(shù)變化產(chǎn)生重要影響。

        根據(jù)上述研究結(jié)論,提出如下政策建議:

        第一,根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不同,我國(guó)央行可以相機(jī)選擇數(shù)量規(guī)則和價(jià)格規(guī)則的貨幣政策。本文通過(guò)將泰勒規(guī)則作為政策條件引入到貨幣乘數(shù)方程中,結(jié)果表明預(yù)期通貨膨脹率對(duì)于貨幣乘數(shù)變化起到了顯著的解釋作用。說(shuō)明盯住貨幣總量的貨幣政策通過(guò)貨幣乘數(shù)的反饋,同樣起到了控制通貨膨脹的作用。這與岳超云和牛霖琳[25]的研究結(jié)論基本一致。與Taylor(2009)的結(jié)論不同,本文認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)利率較低,利率規(guī)則無(wú)效的條件下,央行完全可以采用盯住貨幣總量的數(shù)量規(guī)則,達(dá)到控制通貨膨脹的目標(biāo)。

        我國(guó)貨幣政策正處于從總量(M2)控制到價(jià)格控制的轉(zhuǎn)變過(guò)程中。隨著利率市場(chǎng)化的不斷形成,明確利率盯住通貨膨脹的貨幣政策的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。毫無(wú)疑問(wèn),將盯住貨幣總量,控制信貸規(guī)模的貨幣政策,適時(shí)轉(zhuǎn)換到盯住利率的貨幣政策規(guī)則,有利于利用利率配置貨幣資源。但當(dāng)利率低到無(wú)法達(dá)到配置資源作用時(shí),適時(shí)盯住貨幣總量,實(shí)施量化寬松政策,在增加貨幣流動(dòng)性的同時(shí),也通過(guò)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)貨幣乘數(shù)的反饋?zhàn)饔茫_(dá)到控制通貨膨脹的目的。

        第二,減少匯率干預(yù),解決外匯占款引起的貨幣超發(fā)問(wèn)題,有助于降低國(guó)際貿(mào)易沖擊對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響。粟勤等[17]的研究表明,外匯占款的激增對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)平衡帶來(lái)巨大壓力,導(dǎo)致物價(jià)水平持續(xù)上漲。張勇[26]認(rèn)為,放棄匯率干預(yù)政策,能夠降低經(jīng)常項(xiàng)目順差,從而降低外匯占款。

        研究結(jié)果表明:(1)通過(guò)降低外匯占款,能夠提高貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)的提高,意味著央行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的幅度可以減小,從而提高貨幣政策效果。(2)由于國(guó)際貿(mào)易總額的變化,通過(guò)外匯占款影響我國(guó)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)。減少外匯占款,將有助于緩解國(guó)際貿(mào)易等外部沖擊對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響,提高貨幣政策效果。

        第三,規(guī)范和健全我國(guó)股票市場(chǎng)制度,降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)幅度,防范和化解金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2008年以后,我國(guó)貨幣政策通過(guò)影響股票市場(chǎng)流通總值和市場(chǎng)波動(dòng)幅度,進(jìn)而反饋影響到貨幣乘數(shù)。這預(yù)示著2008年出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題后,寬松貨幣政策下必然導(dǎo)致股票市場(chǎng)波動(dòng)加劇。一旦股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫破裂,就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致金融危機(jī)和劇烈的經(jīng)濟(jì)衰退。

        規(guī)范和健全我國(guó)股票市場(chǎng)制度,一要使得股票市場(chǎng)價(jià)格能夠有效配置資源。二要降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)幅度,避免股票市場(chǎng)泡沫破裂,以防范和化解金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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        (責(zé)任編輯:孟耀)endprint

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