王宇

釘住制度可能成為金融危機(jī)的誘因，因?yàn)楫?dāng)一國(guó)國(guó)際收支失衡不能通過(guò)匯率波動(dòng)的方式來(lái)自動(dòng)調(diào)整，就有可能通過(guò)金融危機(jī)的方式來(lái)強(qiáng)制調(diào)整。泰銖危機(jī)是1997-1998年亞洲金融危機(jī)的導(dǎo)火索，釘住美元的匯率制度是泰銖危機(jī)的根源。

一、在釘住制度下，泰銖跟隨美元持續(xù)升值，造成經(jīng)常項(xiàng)目逆差擴(kuò)大。1984年6月， 泰國(guó)開(kāi)始實(shí)行釘住“一籃子貨幣”制度，籃子中的主要貨幣與權(quán)重分別為：美元80%-82%、日元11%-13%、西德馬克6%-8%。泰國(guó)中央銀行每天公布泰銖對(duì)美元的中心匯率，浮動(dòng)區(qū)間為中心匯率的±0.2%。在此制度安排下，泰銖對(duì)美元長(zhǎng)期維持在25：1左右，成為實(shí)際上的釘住美元制度。自1985年起，美元進(jìn)入新一輪貶值周期，泰銖跟隨美元持續(xù)走低，泰國(guó)由此獲得貶值效應(yīng)，出口大幅增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。1986-1994年泰國(guó)出口增長(zhǎng)率達(dá)到22%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到9.5%，成為“亞洲四小龍”之一。20世紀(jì)90年代，在互聯(lián)網(wǎng)革命推動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)低通脹、高增長(zhǎng)，相對(duì)較好的基本面造成外匯市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，1994年美元對(duì)非美元主要貨幣由貶轉(zhuǎn)升。此時(shí)，泰銖不得不跟隨美元持續(xù)走高，泰銖升值對(duì)泰國(guó)出口和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重沖擊。1991-1995年泰國(guó)出口增長(zhǎng)率為18.9 %，1996年大幅下降為-0.2 %。1991-1995年泰國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為8.6% ，1996年大幅下跌為5.9%。1994年泰國(guó)經(jīng)常帳戶逆差為89億美元，1995年擴(kuò)大至140億美元，1996年達(dá)到163億美元，分別占當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的6.4%，8.5%和9.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了3%-4%的國(guó)際警戒線。

二、釘住制度使匯率失去了調(diào)節(jié)國(guó)際收支的基本功能，為了彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差，倉(cāng)促開(kāi)放資本市場(chǎng)。匯率作為外匯市場(chǎng)的價(jià)格，具有自動(dòng)平衡和自動(dòng)穩(wěn)步的功能。當(dāng)一國(guó)經(jīng)常賬戶出現(xiàn)持續(xù)較大逆差時(shí)，外匯市場(chǎng)會(huì)通過(guò)供求關(guān)系變動(dòng)，使本幣貶值，以增加出口，減少進(jìn)口，實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡；反之亦然。但在釘住制度下，泰銖對(duì)美元的匯價(jià)被人為固定，匯率失去了自動(dòng)調(diào)節(jié)功能。面對(duì)日益擴(kuò)大的國(guó)際收支逆差，泰國(guó)政府不得不快速放開(kāi)資本市場(chǎng)，通過(guò)各種措施，吸引國(guó)外資本流入，以維持國(guó)際收支平衡。

三、釘住制度在穩(wěn)定匯率同時(shí)也降低了投機(jī)成本，造成短期資本大量流入。20世紀(jì)90年代，泰國(guó)的資本流動(dòng)呈現(xiàn)以下特征：一是國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，1989-1994年泰國(guó)的國(guó)際資本流動(dòng)總量從l000億泰銖迅速增加到15000億泰銖，4年增長(zhǎng)10倍以上。二是國(guó)外證券投資大幅增長(zhǎng)，1993年國(guó)外證券投資超過(guò)30億美元，1995年超過(guò)60億美元，兩年增長(zhǎng)一倍。三是短期資本大量流入，1993年短期資本流入量占國(guó)際資本總流入量的50%以上。

四、大量國(guó)際資本流入房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。隨著泰銖跟隨美元持續(xù)上行，泰國(guó)出口不振，制造業(yè)投資利潤(rùn)率大幅下降，于是，大量國(guó)外資本流入房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，推升了房?jī)r(jià)和股價(jià)，釀成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。1993-1996年泰國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上漲了400%，1996年1月SET指數(shù)升至1041.33點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高。

五、釘住制度弱化了貨幣政策逆周期功能，高利率政策使泰國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜。1995年，由于泰銖跟隨美元大幅升值，造成出口受挫，經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)時(shí)泰國(guó)需要實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，降低利率以刺激增長(zhǎng)。但當(dāng)時(shí)泰銖正面臨貶值壓力，為了維持泰銖穩(wěn)定，泰國(guó)中央銀行被迫實(shí)行貨幣緊縮，繼續(xù)提高利率，以防止資本外流。1995年末泰國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的存款利率和貸款利率分別達(dá)到12%和13.75%，不僅為亞洲地區(qū)最高，而且超過(guò)國(guó)際金融平均水平的兩倍以上。高利率政策進(jìn)一步抑制了國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)，使泰國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜。

六、泰銖保衛(wèi)戰(zhàn)的失敗。1997年初，國(guó)際投機(jī)資本連續(xù)向泰銖發(fā)起攻擊，泰國(guó)政府采取了一系列措施，試圖化解危機(jī)。1997年3月國(guó)際投資者向泰國(guó)本地銀行借入高達(dá)150 億美元的遠(yuǎn)期泰銖合約，同時(shí)，在現(xiàn)匯市場(chǎng)大量拋售泰銖，泰銖的貶值壓力空前加大，泰國(guó)中央銀行動(dòng)用20億美元的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行干預(yù)，才平息了這次風(fēng)波。1997年5月國(guó)際投機(jī)者通過(guò)經(jīng)營(yíng)離岸業(yè)務(wù)的外國(guó)銀行，建立了即期和遠(yuǎn)期外匯交易的頭寸，然后從泰國(guó)本地銀行借入泰銖，以在即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)同時(shí)大量賣出泰銖的形式突然發(fā)難，造成泰銖即期匯價(jià)大幅下跌。面對(duì)沖擊，泰國(guó)中央銀行再次動(dòng)用50億美元的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行干預(yù)，同時(shí)，將離岸拆借利率提高到1000%。1997年6月泰國(guó)外匯市場(chǎng)再次劇烈波動(dòng)，泰銖對(duì)美元匯率跌至28：1。1997年 7 月2 日泰國(guó)政府被迫宣布，放棄泰銖釘住美元的匯率制度，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，當(dāng)天泰銖對(duì)美元跌至33：1，跌幅高達(dá)30%以上。泰銖貶值迅速波及包括菲律賓、馬來(lái)西亞、新加坡、韓國(guó)和印度尼西亞在內(nèi)的整個(gè)東南亞地區(qū)，形成了震驚世界的亞洲金融危機(jī)。endprint