(西北農(nóng)林科技大學(xué) 陜西 咸陽 712000)

上市制造業(yè)企業(yè)的過度投資與債務(wù)結(jié)構(gòu)

孫鈺瑩吳倩

(西北農(nóng)林科技大學(xué)陜西咸陽712000)

投資是形成公司價(jià)值的很重要一步，投資效率的高低是決定企業(yè)價(jià)值最大化的重要原因。本文針對(duì)我國(guó)上市制造業(yè)企業(yè)的過度投資現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證研究，以2010-2014年我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)作為研究樣本，借鑒Richardson投資模型對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司的過度投資行為進(jìn)行度量，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)過度投資程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)確實(shí)存在過度投資現(xiàn)象，且債務(wù)結(jié)構(gòu)中銀行存款不能有效抑制過度投資行為，商業(yè)信用能夠有效約束過度投資。

過度投資;債務(wù)結(jié)構(gòu);制造業(yè)

一、引言

投資是指企業(yè)通過購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等或?qū)①Y金投放于經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目以獲得增值的行為，普遍認(rèn)為，投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零的情況下投資才是有效率的，但通過眾多國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，由于信息不對(duì)稱性及委托代理問題的存在，許多企業(yè)的管理層將資金投放于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，造成投資的低效率，Jensen(1986)將其定義為“過度投資”現(xiàn)象。投資是企業(yè)持續(xù)盈利并實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的重要因素，企業(yè)的過度投資將導(dǎo)致資源的浪費(fèi)，嚴(yán)重?fù)p害股東的利益，因此研究企業(yè)的投資行為，避免投資的低效率尤為重要。制造業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)，更與人們的日常生活息息相關(guān)。目前，我國(guó)已成為世界上重要的制造大國(guó)，據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，我國(guó)制造業(yè)的增加值于2012年超過美國(guó)，居世界第一。2015年正式發(fā)布的“中國(guó)制造2025”中提出，我國(guó)亟待發(fā)展為制造強(qiáng)國(guó)。但根據(jù)黃乾富，王魯平等眾多學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)制造業(yè)確實(shí)存在過度投資的問題，且不同的債務(wù)融資方式可以通過對(duì)自由現(xiàn)金流的影響在不同程度上對(duì)過度投資行為進(jìn)行限制，這為提高投資效率起到一定的借鑒作用。

我國(guó)制造業(yè)是否存在過度投資現(xiàn)象，不同的債務(wù)來源如何影響其過度投資的水平，本文基于以上問題對(duì)我國(guó)制造業(yè)的投資行為進(jìn)行探討，并為有效提高制造業(yè)投資效率提出建議。本文貢獻(xiàn)在于：一是從探討制造業(yè)過度投資的現(xiàn)狀，考察其普遍性及過度投資的程度，二是從不同的債務(wù)來源入手，從前人研究的基礎(chǔ)上對(duì)債務(wù)來源進(jìn)一步細(xì)分，研究其對(duì)過度投資的影響。

二、理論分析與文獻(xiàn)回顧

(一)自由現(xiàn)金流與投資行為的研究

Jensen認(rèn)為，企業(yè)的過度投資屬于一種代理成本。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離，企業(yè)的股東與經(jīng)理人的目標(biāo)往往存在差異，經(jīng)理人為增加自己的報(bào)酬，擴(kuò)大權(quán)力范圍，會(huì)傾向于增大企業(yè)的規(guī)模，因此當(dāng)企業(yè)中存在較多自由現(xiàn)金流的時(shí)候，經(jīng)理人樂于利用其擴(kuò)大投資，甚至不惜投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。Myers和Majluf(1984)則認(rèn)為由于企業(yè)內(nèi)部人員與外部人員對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和投資收益風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬方面信息的不對(duì)稱性導(dǎo)致了過度投資，企業(yè)針對(duì)某一項(xiàng)目對(duì)外融資時(shí)，外部投資者對(duì)投資項(xiàng)目的高估可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資行為。Richardson(2006)以總投資扣除保值投資和預(yù)期投資的非預(yù)期投資水平來度量企業(yè)是否存在過度投資，并通過對(duì)美國(guó)58053個(gè)樣本公司的研究發(fā)現(xiàn)了自由現(xiàn)金流對(duì)過度投資的顯著影響，提出通過減少自由現(xiàn)金流可以有效抑制過度投資行為。同時(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此也做了充分的探究與驗(yàn)證。張功富(2007)通過對(duì)工業(yè)類上市公司自由現(xiàn)金流的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)將接近20%的自由現(xiàn)金流用于過度投資，并將超過一半的自由現(xiàn)金流留存在企業(yè)，為以后的過度投資打下基礎(chǔ)。周立(2002)通過對(duì)白酒行業(yè)的調(diào)查，驗(yàn)證了在我國(guó)自由現(xiàn)金流代理問題的存在，并探討了通過分紅、股票回購、債務(wù)融資等方式減少代理成本。唐雪松等(2007)對(duì)上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制的研究中，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司存在過度投資行為。由國(guó)內(nèi)外的研究可見，由于信息不對(duì)稱和委托代理關(guān)系，經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)進(jìn)行過度投資。

(二)債務(wù)對(duì)過度投資行為影響的研究

債務(wù)存在還本付息的制約性，企業(yè)收到債務(wù)收入的同時(shí)還意味著負(fù)債的增加，當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，企業(yè)必須還本付息。當(dāng)企業(yè)運(yùn)用債務(wù)資金進(jìn)行投資，相比本企業(yè)資金就要考慮項(xiàng)目的凈現(xiàn)值問題，因此會(huì)相應(yīng)減少過度投資。Jensen(1986)提出企業(yè)自由現(xiàn)金流越充裕，進(jìn)行非效率投資的機(jī)會(huì)越大，即自由現(xiàn)金流假說。同時(shí)他還提出負(fù)債的相機(jī)治理作用，即負(fù)債能減少公司內(nèi)部現(xiàn)金流，從而抑制公司的過度投資行為，可以利用負(fù)債嚴(yán)厲的債務(wù)條款來控制管理者從事過度投資行為，通過支付債務(wù)，代理人手中的自由現(xiàn)金流會(huì)減少，也即會(huì)減少企業(yè)自由現(xiàn)金流的代理成本。

我國(guó)學(xué)者亦做了很多研究，普遍認(rèn)同負(fù)債的相機(jī)治理作用，但在不同債務(wù)來源對(duì)過度投資行為影響的研究結(jié)果中仍存在分歧。唐雪松等(2007)在對(duì)上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制的研究中發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利、舉借債務(wù)能夠有效地制約過度投資行為。黃珺等(2012)通過對(duì)房地產(chǎn)業(yè)投資過熱的研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資對(duì)企業(yè)過度投資行為具有抑制作用，但從債務(wù)來源看，銀行借款不能抑制過度投資行為，反而在一定程度上促進(jìn)了過度投資，商業(yè)信用能有效抑制過度投資。黃乾富等(2009)在對(duì)206家制造業(yè)上市公司的投資行為研究中亦得出類似的結(jié)論，認(rèn)為銀行存款對(duì)過度投資行為缺乏約束作用。但王魯平等人通過對(duì)制造業(yè)上市公司銀行存款、商業(yè)信用與公司投資行為的研究發(fā)現(xiàn)，銀行存款與商業(yè)信用都與投資支出負(fù)相關(guān)，且銀行存款對(duì)過度投資的抑制力更強(qiáng)。

三、研究假設(shè)

通過前文的文獻(xiàn)回顧可知，由于委托代理問題的存在，經(jīng)營(yíng)者往往會(huì)更多的追求個(gè)人利益的最大化而背離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，企業(yè)內(nèi)部存在較大規(guī)模的自有現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以提高薪酬不顧投資的預(yù)期回報(bào)進(jìn)行盲目投資，一些經(jīng)營(yíng)者也可能會(huì)將資金投入到能為自己帶來私利的項(xiàng)目中，即使這些項(xiàng)目并不能為企業(yè)帶來正向的回報(bào)。從我國(guó)的實(shí)際情況出發(fā)，由于我國(guó)很多上市公司是國(guó)有控股或國(guó)有企業(yè)改制而成，國(guó)有股份比例較高，王韜等在《論股權(quán)泛化條件下的內(nèi)部人控制》中提出，國(guó)有股份根本歸屬于全國(guó)人民因而導(dǎo)致股權(quán)泛化，而股權(quán)的集中程度與內(nèi)部人控制強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，因此我國(guó)上市公司的內(nèi)部人控制極其嚴(yán)重，從而進(jìn)一步加劇了上市公司的過度投資行為。黃乾平、王魯平等也驗(yàn)證了我國(guó)制造業(yè)上市公司的過度投資行為。基于上述理由，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：我國(guó)上市制造業(yè)企業(yè)存在過度投資行為，自由現(xiàn)金流與過度投資程度正相關(guān)。

根據(jù)負(fù)債的相機(jī)治理理論，債務(wù)的約束作用體現(xiàn)在如下方面，一方面負(fù)債具有償還性，企業(yè)必須以自由現(xiàn)金流償還本息，從而減少了管理層控制的自由現(xiàn)金流，另一方面?zhèn)鶛?quán)人在企業(yè)無法償付本息時(shí)可以申請(qǐng)企業(yè)的破產(chǎn)重算，也在一定程度上約束了管理層的行為，同時(shí)債權(quán)人在借款前后對(duì)企業(yè)的考察和監(jiān)督也迫使企業(yè)為未來的借款能力著想而限制過度投資。但債務(wù)對(duì)管理層的約束需要一定的制度和法律支持，Kornai(1980)指出，在社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)中，由于政府在稅收、信貸、轉(zhuǎn)移支付等方面的扶持，許多企業(yè)過度依賴政府，導(dǎo)致了預(yù)算軟約束。辛清泉2006年從雙重預(yù)算的軟約束視角分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的軟約束使得國(guó)有企業(yè)經(jīng)理可以獲得投資帶來的好處同時(shí)又不必負(fù)擔(dān)投資失敗的后果，從而加劇過度投資行為，而國(guó)有商業(yè)銀行也存在著政府救助國(guó)有企業(yè)及其自身的預(yù)期，從而不可避免地放松了對(duì)企業(yè)的監(jiān)督與約束，導(dǎo)致銀行借款的債務(wù)約束失效。由于我國(guó)上市企業(yè)的債務(wù)主要來源于銀行存款與商業(yè)信用，現(xiàn)分別分析二者對(duì)投資的影響，并結(jié)合前人的研究成果提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：銀行存款不能有效抑制過度投資，商業(yè)信用能夠有效抑制過度投資。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本次研究數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，選用的分析工具為Eviews 9.0。選取樣本來自上證A股非ST上市制造業(yè)數(shù)據(jù)，且制造業(yè)采用證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)選取。

由于研究指標(biāo)計(jì)算涉及以前年度的數(shù)據(jù)以及變量存在滯后分析，因此選取的初始數(shù)據(jù)年份為七年，即2008-2014年，最終研究年份為2010-2014年。由于樣本量在這七年之內(nèi)，會(huì)有公司上市與倒閉，因此樣本量會(huì)發(fā)生變化，經(jīng)過對(duì)個(gè)別殘缺值和異常值的剔除，最終將樣本觀測(cè)量縮減為2163個(gè)。

(二)模型構(gòu)建

基于Richardson(2006)模型來衡量存在過度投資的企業(yè)。企業(yè)的總投資可分為新增投資和保值投資兩部分，保值投資是企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的投資，新增投資可分為預(yù)期投資與非預(yù)期投資，預(yù)期投資是由企業(yè)的規(guī)模，負(fù)債，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等因素決定的，而非預(yù)期投資表現(xiàn)為新增投資與預(yù)期投資的差額，以殘差項(xiàng)衡量，大于0為過度投資，小于0為投資不足?；诖私⒛Ｐ鸵唬?/p>

利用模型一檢驗(yàn)出殘差為正的樣本，即篩選出了過度投資的公司。以所選出的正殘差()作為因變量，探究影響過度投資的因素。為驗(yàn)證假設(shè)1，探究制造業(yè)企業(yè)是否存在自由現(xiàn)金流過度投資，建立模型二：

在模型二的基礎(chǔ)上，探究負(fù)債對(duì)過度投資的影響，并認(rèn)為負(fù)債主要來源于銀行存款與商業(yè)信用，從而并建立模型三：

為驗(yàn)證假設(shè)2，分別檢驗(yàn)探究銀行借款與商業(yè)信用對(duì)過度投資的影響，建立模型四：

在模型四的基礎(chǔ)上，為探究商業(yè)信用的不同部分對(duì)過度投資的影響，將商業(yè)信用區(qū)分為應(yīng)付率與預(yù)收率，建立模型五：

模型一至模型五所涉及的變量所代表的含義如表1所示。

表1 模型變量及定義

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

(一)預(yù)期投資模型

1、變量的統(tǒng)計(jì)性描述

表2 模型一變量描述性統(tǒng)計(jì)

從變量的統(tǒng)計(jì)性描述可分析如下。新增資產(chǎn)的均值為17%，說明我國(guó)上市制造業(yè)公司平均新增投資占到了總資產(chǎn)的17%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.148，最大值為129%，最小值為-17.1%，說明我國(guó)制造業(yè)上市公司新增投資水平差異不大。公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)均值為98.8%，標(biāo)準(zhǔn)差為14.537，且最大值與最小值差距甚大，表明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)收入差異較大。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為54.6%，表明企業(yè)有超過一半的總資產(chǎn)由負(fù)債形成，企業(yè)的融資活動(dòng)主要依靠負(fù)債融資。貨幣持有量占總資產(chǎn)的17.6%，為企業(yè)有充足的貨幣資金進(jìn)行投資打下基礎(chǔ)。企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率均值為3.6%，說明制造業(yè)企業(yè)收益微薄，獲利水平較差。

2、實(shí)證回歸結(jié)果

表3 模型一實(shí)證結(jié)果

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著

根據(jù)預(yù)期投資模型的實(shí)證結(jié)果可做如下分析。模型的擬合度在18.2%，F(xiàn)值為41.959,在1%水平下顯著。為檢驗(yàn)各變量間是否存在相關(guān)性，利用Eviews9.0進(jìn)行相關(guān)性分析，各變量相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，排除了多重共線性的可能。上市年齡、規(guī)模、上年新增投資與本年新增投,1%水平下顯著相關(guān)，并可以推測(cè)上市時(shí)間越久、規(guī)模越大的企業(yè)由于其管理機(jī)制的完善，越不易出現(xiàn)過度投資。利用此模型篩選出利用殘差大于0的樣本，進(jìn)行過度投資程度的研究。

表4列示了模型一的回歸殘差結(jié)果，研究表明40.9%的數(shù)據(jù)存在過度投資，雖然存在過度投資的數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)少于投資不足的個(gè)數(shù)，但從均值上看，投資過度的制造業(yè)的過度程度明顯高于投資不足的樣本，說明我國(guó)制造業(yè)過度投資現(xiàn)象依然顯著。

表4 模型一殘差結(jié)果

(二)基于自由現(xiàn)金流的過度投資模型

1、變量的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性描述

表5 模型二、三、四、五變量的描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表5可做如下分析。過度投資水平的均值為0.102，標(biāo)準(zhǔn)差為0.134，最大值為0.981，最小值為0.000，說明我國(guó)制造業(yè)上市公司過度投資占到總資產(chǎn)的10.2%，且各個(gè)公司過度投資水平差異不大。自由現(xiàn)金流在總資產(chǎn)中的比例平均高達(dá)61%，但最大值與最小值間差距較大，說明我國(guó)制造業(yè)上市公司擁有充足的自由現(xiàn)金流，很有可能形成企業(yè)的過度投資，但各企業(yè)間差異較大。以銀行借款與商業(yè)信用的合計(jì)數(shù)代表制造業(yè)負(fù)債水平，均值為38.6%，其中銀行存款與商業(yè)信用在總資產(chǎn)中所占比例分別為20.3%與18.3%。應(yīng)付率的均值為14.1%，預(yù)收率的均值為4.2%，表明在形成企業(yè)的商業(yè)信用上，應(yīng)付率占的比重較大，是預(yù)收率的3倍，說明我國(guó)上市制造業(yè)企業(yè)中應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)占據(jù)商業(yè)信用的絕大部分。

2、實(shí)證結(jié)果

表6 過度投資模型實(shí)證結(jié)果

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著

將模型二、三、四、五的回歸結(jié)果總結(jié)于上表。上表中與F值說明四個(gè)模型均較為擬合，且各變量均通過相關(guān)性檢驗(yàn)，排除了多重共線性的可能。

由模型二結(jié)果可知，自由現(xiàn)金流與過度投資在1%水平下呈顯著正相關(guān)，即自由現(xiàn)金流可以促進(jìn)過度投資，驗(yàn)證了假設(shè)1。說明企業(yè)在充足的自由現(xiàn)金流的情況下，確實(shí)存在過度投資的動(dòng)機(jī)。

在模型三回歸結(jié)果中，在10%的顯著性水平下，認(rèn)為負(fù)債會(huì)抑制過度投資水平。這一結(jié)果與Jensen(1986)提出的負(fù)債相機(jī)治理作用相吻合，說明債務(wù)融資角度抑制過度投資是可行的。模型四的結(jié)果顯示，銀行存款對(duì)過度投資程度影響不顯著，但商業(yè)信用在5%顯著性水平下與過度投資支出負(fù)相關(guān)，從而驗(yàn)證了假設(shè)2，說明銀行存款確實(shí)存在預(yù)算軟約束的問題。此結(jié)論與黃乾富等(2009)、黃珺等(2012)結(jié)論一致，認(rèn)為商業(yè)信用能有效抑制過度投資，但銀行存款并不能對(duì)投資行為有所約束。我們?cè)谀Ｐ退牡幕A(chǔ)上將商業(yè)信用分為應(yīng)付款與預(yù)收款，并分別驗(yàn)證了應(yīng)付率與預(yù)收率對(duì)過度投資均有抑制作用，應(yīng)付率對(duì)過度投資的抑制作用更明顯，顯著性水平為10%，預(yù)付款對(duì)過度投資影響不夠顯著。

六、政策建議

本文在Richardson過度投資模型的基礎(chǔ)上對(duì)上市制造業(yè)企業(yè)的過度投資現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并研究不同來源債務(wù)對(duì)過度投資的約束力。結(jié)果表明，我國(guó)上市制造業(yè)企業(yè)確實(shí)存在過度投資行為，從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，商業(yè)信用對(duì)過度投資具有較明顯的約束作用，銀行借款與過度投資的相關(guān)性并不顯著。在此基礎(chǔ)上，我們還進(jìn)一步研究了預(yù)收款和應(yīng)付款與過度投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)應(yīng)付款對(duì)企業(yè)過度投資行為的約束力更強(qiáng)?；诖?，我們提出以下建議：

(1)加強(qiáng)銀行借款對(duì)制造業(yè)企業(yè)的約束力，有效治理“預(yù)算軟約束”，強(qiáng)化對(duì)借款企業(yè)的事前考察與過程監(jiān)督，健全破產(chǎn)清算制度，對(duì)企業(yè)拖欠借款的行為采取一定的制裁措施。逐步降低銀行與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)同質(zhì)性程度，從根本上加強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)的約束。

(2)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督，努力調(diào)整實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人與股東利益的統(tǒng)一性，如通過經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)而非營(yíng)業(yè)收入考核經(jīng)理人績(jī)效，采用股權(quán)激勵(lì)的方式降低代理成本等。同時(shí)需要提高信息的透明度，降低信息的不對(duì)稱性，企業(yè)在融資過程中要對(duì)其投資項(xiàng)目提供更為真實(shí)、可靠、詳盡的證據(jù)。

(3)加強(qiáng)預(yù)收賬款管理，建立預(yù)收款專戶，健全對(duì)預(yù)收款的監(jiān)督機(jī)制，確保預(yù)收款用于購貨方的商品生產(chǎn)中，防止預(yù)收款成為過度投資的資金來源。

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孫鈺瑩(1996-)，女，漢族，山東德州人，西北農(nóng)林科技大學(xué)2014級(jí)本科生，會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)；吳倩(1995-)，女，漢族，陜西西安人，西北農(nóng)林科技大學(xué)2014級(jí)本科生，會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)。