李衍珺

近幾年來，“領(lǐng)投一跟投”模式的股權(quán)眾籌在中國迅速發(fā)展，為中小企業(yè)融資難的問題提供了解決方案。但與此同時，信息不對稱問題導(dǎo)致的投資風(fēng)險在股權(quán)眾籌情境下加劇，作為投資人重要信息來源的盡職調(diào)查報告存在內(nèi)容粗放、可信度存疑等問題。因此，有必要通過拓寬盡職調(diào)查范圍、加強盡職調(diào)查深度、建立對領(lǐng)投入的監(jiān)督機制來完善股權(quán)眾籌的信息披露，降低投資風(fēng)險。

一、股權(quán)眾籌簡述

（一）眾籌與股權(quán)眾籌

眾籌是指創(chuàng)新項目發(fā)起人基于網(wǎng)絡(luò)平臺發(fā)布項目并設(shè)置融資目標(biāo)金額，利用社交網(wǎng)絡(luò)面向社會大眾籌集資金的融資模式。眾籌最早起源于美國，2009年金融危機后，Peixy Chen創(chuàng)辦了kickstarter以幫助創(chuàng)業(yè)者為他們的活動目標(biāo)籌集資金，隨后眾籌市場迅速發(fā)展，2014年全球眾籌融資總額已達162億美元。眾籌在發(fā)展過程中誕生了四種模式：捐贈型眾籌，預(yù)售型、獎勵型眾籌（支持者預(yù)先把資金支付給融資者，來獲得優(yōu)先得到產(chǎn)品的權(quán)利），債務(wù)型眾籌（P2P網(wǎng)絡(luò)借貸）以及股權(quán)型眾籌。股權(quán)型眾籌是指募資者通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺發(fā)布其創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目信息以吸引投資者進行投資，并以企業(yè)或項目股權(quán)作為投資者回報的融資模式。這種模式起步較晚，直到2011年第一家股權(quán)眾籌平臺Crowdcube才宣告上線，但由于其能夠在一定程度上解決經(jīng)濟危機背景下企業(yè)融資難的困境，2014年股權(quán)眾籌融資總額已迅速增長至38億美元，約占當(dāng)年眾籌融資總額的1/4。

（二）股權(quán)眾籌的主要模式

個人直接股東模式：出資者通過瀏覽平臺提供的融資項目自行判斷并進行投資，眾籌成功后通過一系列法律程序后直接成為融資企業(yè)的股東，并對公司決策具有投票權(quán)。個人直接股東模式的代表是英國股權(quán)眾籌平臺Crowdcube。

基金間接股東模式：股權(quán)眾籌平臺通過一系列審查后將符合條件的項目發(fā)布，合格投資者投資的資金不經(jīng)過平臺而是直接進入一家風(fēng)投基金，再由風(fēng)投基金將資金注入初創(chuàng)公司，投資者是項目公司的間接股東。美國的Foundersclub是基金間接股東模式的創(chuàng)立者。

“領(lǐng)投+跟投”模式：又稱集合直接股東模式。這種模式下由眾籌平臺認定的具有行業(yè)經(jīng)驗和資源的人作為領(lǐng)投人，其他投資者跟隨投資項目，領(lǐng)投人并不必須是項目的第一個投資人。領(lǐng)投人通常需要負責(zé)項目分析、盡職調(diào)查、項目估值議價、投后管理等事宜，而跟投人雖然也是被投企業(yè)的直接股東，但一般不參與項目方的直接交涉和運營管理。

二、中國股權(quán)眾籌發(fā)展概況

（一）行業(yè)發(fā)展

自2011年第一家股權(quán)眾籌平臺天使匯上線以后，我國的股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展十分迅速。根據(jù)盈燦咨詢數(shù)據(jù)顯示，2015年由于政策鼓勵等因素，行業(yè)規(guī)模增長明顯，全年成功融資額約為50億～55億元，2016年上半年成功融資額已達35億～40億元，平臺數(shù)達144家，約占所有眾籌平臺數(shù)量的40%。從模式上來說，“領(lǐng)投一跟投”模式是我國采用最為廣泛的股權(quán)眾籌模式，這種模式在一定程度上可以規(guī)避法律風(fēng)險，在我國投資者教育水平普遍不高的情況下降低投資風(fēng)險。

（二）“領(lǐng)投一跟投”模式的操作機制

大部分眾籌平臺采取的審核方式為線上材料審核，審核內(nèi)容集中于審核項目商業(yè)計劃書，只有少數(shù)幾家平臺會在線上初審后安排平臺投資團隊人員與項目方約談并進行實地考察。（見圖1）

對于合格投資者認定方面，跟投人通常認定要求較低，具有一定個人資產(chǎn)和風(fēng)險投資意識的成年投資者均可以參與成為跟投人。而領(lǐng)投人承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)較大，因此認定相對嚴格。目前股權(quán)眾籌平臺對于領(lǐng)投人資格認定的條件包括：有較為豐富的行業(yè)經(jīng)驗，資產(chǎn)或年收入達到一定金額，有成功投資經(jīng)驗等。

領(lǐng)投人在確定領(lǐng)投意向后，需要進行項目分析、盡職調(diào)查、項目估值議價，協(xié)助項目方落實跟投、完成融資，領(lǐng)投人在項目中的投資額度依照各平臺的不同有5%～30%的最低額度限制，領(lǐng)投人在項目成功后能夠優(yōu)先收到占總體投資收益一定比例的額外管理收益。

在項目是否融資成功的認定方面主要存在兩種模式：一是截至籌資最終時間，認籌額達到融資額的一定百分比后由領(lǐng)投人決定是否追加籌資以補足籌資目標(biāo)完成項目籌資。二是當(dāng)認籌額未達到最低額度時，項目方和領(lǐng)投方進行協(xié)商選擇延長募集時間直到募集滿額后下線或者直接宣告失敗。

當(dāng)項目融資成功后，“領(lǐng)投一跟投”模式下股東對于項目的管理形式對于領(lǐng)投人投后管理是否盡責(zé)的依賴度很高。最為常見的模式是成立有限合伙企業(yè)對項目進行投資，其中領(lǐng)投人擔(dān)任普通合伙人（GP），跟投人作為有限合伙人（LP）參與有限合伙企業(yè)。領(lǐng)投人作為代表人進行投后管理，跟投人定期通過領(lǐng)投人披露的信息了解項目運營的情況，較少參與具體的運營管理環(huán)節(jié)。

三、‘領(lǐng)投——跟投”模式下的盡職調(diào)查

（一）盡職調(diào)查必要性的理論基礎(chǔ)

根據(jù)信息經(jīng)濟學(xué)理論，投資者掌握的初始信息是有限且不完全的，信息的不對稱性使得其決策和行為面臨對巨大不確定性。根據(jù)逆向選擇理論，交易雙方信息不對稱和價格扭曲會導(dǎo)致劣質(zhì)品驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)品，使得市場交易品總體質(zhì)量下降；從委托一代理的角度出發(fā)，道德風(fēng)險產(chǎn)生于信息不對稱：擁有信息優(yōu)勢的一方（代理人）出于機會主義采取另一方（委托人）所無法觀測和監(jiān)督的隱藏性行動或不行動而損害另一方的利益。信息不對稱引致的逆向選擇和道德風(fēng)險的存在會對市場發(fā)展造成巨大的危害，甚至最終導(dǎo)致市場的萎縮和消亡，因此投資者必須進行信息搜尋以消除信息不確定性，從而做出最優(yōu)決策，而盡職調(diào)查的本質(zhì)就是信息搜尋，通過實施恰當(dāng)有效的盡職調(diào)查有助于消除股權(quán)投資的信息差異問題。

（二）當(dāng)前“領(lǐng)投——跟投”模式下盡職調(diào)查的實施

由于投資者自主從股權(quán)眾籌平臺獲取信息能力的有限性，“領(lǐng)投一跟投”模式下對于前期信息獲取的補充主要來源于盡職調(diào)查報告。盡職調(diào)查報告的撰寫者在“領(lǐng)投一跟投”模式下通常為領(lǐng)投人，在對籌資企業(yè)一切與本次投資有關(guān)的事項進行現(xiàn)場調(diào)查、資料分析后出具盡職調(diào)查報告上傳至項目頁面供跟投人查閱，部分眾籌平臺提供盡職調(diào)查報告模版供領(lǐng)投人填寫。跟投入通常不參與到具體調(diào)查中，所有相關(guān)信息均來源于領(lǐng)投入的盡職調(diào)查報告，盡職調(diào)查報告需要受到平臺方和項目方的審核。

領(lǐng)投人盡職調(diào)查報告通常包括的內(nèi)容主要有：項目公司基本情況（包括公司名稱、注冊地址、注冊資本、最新股權(quán)結(jié)構(gòu)以及其他重大事項），創(chuàng)業(yè)團隊成員背景調(diào)查（學(xué)習(xí)經(jīng)歷、職業(yè)經(jīng)歷、信用狀況），項目財務(wù)數(shù)據(jù)（包括原有股東投資款實際到賬、各項開支），項目運營數(shù)據(jù)（以運營指標(biāo)體現(xiàn)）和各方承諾及保證。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)信息來源于工商注冊數(shù)據(jù)，實際出資來源于公司基本賬戶銀行流水?dāng)?shù)據(jù)，創(chuàng)始人學(xué)歷由教育部學(xué)歷認證網(wǎng)站核實，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的調(diào)查方式包括通過原單位人力資源部門確認、通過行業(yè)人脈資源確認和通過查看本人提供的書面合同或文件確認，信用記錄由人民銀行征信系統(tǒng)確認，公司開支數(shù)據(jù)由相關(guān)合同及發(fā)票核實。

（三）‘領(lǐng)投——跟投”模式下盡職調(diào)查存在的問題

1.盡職調(diào)查報告粗放，欠缺有效信息

目前股權(quán)眾籌中投資者在參與眾籌前期所能接觸到的信息來源十分有限，領(lǐng)投人提交的盡職調(diào)查報告趨于流程化、簡單化。缺乏對投資項目所在行業(yè)的分析；部分財務(wù)指標(biāo)缺乏相關(guān)憑證；運營指標(biāo)的確定缺乏依據(jù)、同類項目之間不統(tǒng)一，確認實現(xiàn)的指標(biāo)項目沒有在報告中提供相關(guān)證明；人事調(diào)查過于簡略。

盡職調(diào)查報告粗放出現(xiàn)的原因主要來源于兩方面：

項目方經(jīng)驗不足，提供信息有限。傳統(tǒng)線下融資中，被投資項目通常已經(jīng)度過前期天使投資、風(fēng)險投資階段且已經(jīng)運營相當(dāng)一段時間并有所盈利，創(chuàng)業(yè)者也已具備一定的運營管理經(jīng)驗，而目前一些線上股權(quán)眾籌項目仍處于尋求天使投資的階段，營業(yè)額較低、沒有或僅有較少盈利，創(chuàng)業(yè)者缺乏足夠的經(jīng)驗，沒有具有專業(yè)資質(zhì)的財務(wù)人員管理收支、編制報表，致使相關(guān)材料缺失嚴重。

領(lǐng)投入能力的局限性。與傳統(tǒng)融資方式中創(chuàng)投公司成立項目小組并廣泛借助第三方機構(gòu)進行盡職調(diào)查不同，線上股權(quán)眾籌由于籌資規(guī)模較小，盡職調(diào)查主要由領(lǐng)投人獨立完成。盡管有成功投資的經(jīng)驗，領(lǐng)投入也很難具有對項目從法律、財務(wù)、技術(shù)層面深入判斷的能力。出于成本一收益考慮，在沒有強制規(guī)定的情況下領(lǐng)投入也沒有動機主動尋求第三方機構(gòu)或?qū)＜規(guī)椭酝晟票M職調(diào)查報告。

2.委托代理關(guān)系復(fù)雜，缺乏對領(lǐng)投入的有效監(jiān)督

領(lǐng)投人與項目方、跟投入和眾籌平臺之間均存在一定程度的委托代理關(guān)系。由于領(lǐng)投人與項目方及平臺之間存在潛在的利益關(guān)系、領(lǐng)投人相對于跟投入的信息優(yōu)勢，使得領(lǐng)投人在股權(quán)眾籌中權(quán)力巨大，實施對領(lǐng)投人是否切實履行盡職調(diào)查義務(wù)的監(jiān)督也較為困難。具體表現(xiàn)為：

領(lǐng)投人與項目方之間：在股權(quán)眾籌中，相當(dāng)于GP的領(lǐng)投人在投資項目中出資比例巨大，對項目方能否融資成功有巨大的影響力，因此項目方具有向領(lǐng)投人提供經(jīng)濟利益以使領(lǐng)投人在盡職調(diào)查報告中隱瞞或編造項目信息的動機。

領(lǐng)投人與跟投人之間：線上股權(quán)眾籌普遍融資額度較小，每個跟投人出資的金額通常在幾萬元以內(nèi)，各跟投入的搭便車心理使得其很難對領(lǐng)投入和項目方實行有效的監(jiān)督，進一步加劇了信息不對稱問題帶來的風(fēng)險，也為獲取真實可靠的盡職調(diào)查報告帶來挑戰(zhàn)。

領(lǐng)投人與眾籌平臺之間：由于領(lǐng)投入的參與程度與眾籌項目的成功息息相關(guān)，由此間接承擔(dān)了部分眾籌平臺運營的責(zé)任，眾籌平臺為提高項目成功率存在動機減弱對領(lǐng)投人是否履行盡職調(diào)查義務(wù)的監(jiān)督。因此目前一些股權(quán)眾籌盡職調(diào)查中由領(lǐng)投入和平臺經(jīng)理共同保證也并不能有效地提高盡職調(diào)查報告的質(zhì)量。

四、“領(lǐng)投——跟投”模式下盡職調(diào)查建議

（一）擴大盡職調(diào)查范圍，細化盡職調(diào)查內(nèi)容

為解決線上股權(quán)眾籌“領(lǐng)投一跟投”模式下盡職調(diào)查報告粗放的問題，主要從以下三點人手：

1.完善盡職調(diào)查框架

盡管由于領(lǐng)投入和項目方自身的局限性無法對網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌采取與傳統(tǒng)融資中盡職調(diào)查相同的標(biāo)準(zhǔn)，但建立更為完善的盡職調(diào)查框架對于股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展是不可或缺的。

從范圍上來說，盡職調(diào)查報告應(yīng)當(dāng)包括對項目所屬行業(yè)狀況的分析。作為資金提供者的投資者往往缺乏特定領(lǐng)域的專業(yè)知識，而每個投資者自行搜尋信息的成本較高，因此由領(lǐng)投人在盡職調(diào)查報告中闡述項目公司所處的行業(yè)環(huán)境、所處生命周期、主要競爭對手等背景情況能夠大大降低投資者的交易成本。

目前企業(yè)管理理論中已經(jīng)有較為成熟的評估方法，如PEST分析、SWOT分析等都能夠較為系統(tǒng)且明了地向投資者展示項目公司所面臨的內(nèi)外部環(huán)境。此外，眾籌項目的盡職調(diào)查報告中還應(yīng)當(dāng)拓寬法律盡職調(diào)查的范圍，在確保項目公司依法成立并擁有經(jīng)營業(yè)務(wù)的營業(yè)執(zhí)照以外，對于創(chuàng)新型眾籌項目還應(yīng)當(dāng)著重調(diào)查知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)領(lǐng)域。

從調(diào)查深度來說，一是盡職調(diào)查報告中創(chuàng)業(yè)團隊的信息披露程度應(yīng)當(dāng)更加詳細：對于處于成長初期的創(chuàng)業(yè)項目來說，創(chuàng)業(yè)者的個人水平對項目未來能否順利開展有重大影響。因此領(lǐng)投人還應(yīng)當(dāng)調(diào)查創(chuàng)業(yè)者曾經(jīng)任職公司的情況、離職原因、外界評價等。在了解每個團隊成員個人情況之后，還應(yīng)當(dāng)考察創(chuàng)業(yè)團隊的凝聚力，包括曾經(jīng)合作的經(jīng)驗、是否有過失敗經(jīng)歷等。二是項目運營數(shù)據(jù)方面，領(lǐng)投人應(yīng)當(dāng)在考察項目方提供選取特定運營指標(biāo)合理性的說明報告的基礎(chǔ)上，準(zhǔn)確地在盡職調(diào)查報告中反映項目目前發(fā)展的情況。對于重要合同和財務(wù)開支數(shù)據(jù)，領(lǐng)投入應(yīng)留存書面證明材料，在投資人要求時提供。

2.提高項目準(zhǔn)入門檻，降低盡職調(diào)查難度

股權(quán)眾籌平臺對于項目準(zhǔn)人要求較低、最小化自身調(diào)查責(zé)任的操作方式使得進入平臺的項目良莠不齊，領(lǐng)投入往往在已經(jīng)確認領(lǐng)投并實施了部分盡職調(diào)查過程后才發(fā)現(xiàn)發(fā)票、合同缺失，為后續(xù)盡職調(diào)查造成很多不便。要求股權(quán)眾籌平臺對每個項目的各項證明的真實性一一考察缺乏可行性，但平臺在項目上線前應(yīng)當(dāng)對盡職調(diào)查中可能涉及的主要材料的存在性做出要求，而非僅僅對商業(yè)策劃書進行審查。通過提高項目準(zhǔn)入要求能夠促使經(jīng)驗不足的創(chuàng)業(yè)者完善項目，提高行業(yè)整體項目水平，消除由項目方材料缺失導(dǎo)致領(lǐng)投人客觀上無法詳細盡職調(diào)查的問題。

3.引入項目分級制度，分擔(dān)領(lǐng)投人盡職調(diào)查壓力

對于籌資額度較小、處于傳統(tǒng)行業(yè)、投資風(fēng)險較小的股權(quán)眾籌項目，要求領(lǐng)投人咨詢專家以及第三方調(diào)查機構(gòu)進行詳盡分析以出具全面盡職調(diào)查報告是不經(jīng)濟的；而對于籌資額度大、領(lǐng)域新的高風(fēng)險項目，投資人以實施調(diào)查存在困難而減少必要的調(diào)查程序也會導(dǎo)致巨大的投資風(fēng)險。

因此按照一定標(biāo)準(zhǔn)對所有上線項目進行分級，對高風(fēng)險級別的項目要求具有專業(yè)機構(gòu)調(diào)查報告并增加領(lǐng)投人數(shù)要求以分擔(dān)盡職調(diào)查壓力。如果采取領(lǐng)投入和項目方共同承擔(dān)相關(guān)費用的方式，還可以在一定程度上遏制項目方籌資額度遠大于必要金額以獲取額外收益的行為。

2012年美國出臺的JOBS法案中有關(guān)股權(quán)眾籌的法規(guī)就體現(xiàn)了這種分級思想：籌資額超過50萬美元的項目需要提供經(jīng)審計的財務(wù)報表，籌資額在10萬至50萬美元之間的項目需要由符合SEC要求的獨立專家調(diào)查核實財務(wù)數(shù)據(jù)，籌資額在10萬美元以下的項目僅需提供以前年度的財務(wù)報表和納稅申報單即可。

（二）強化領(lǐng)投人信息披露，建立領(lǐng)投人聲譽機制

國外研究表明由于網(wǎng)絡(luò)信息的高度流通，領(lǐng)投入為確保以后發(fā)起的項目也能夠眾籌成功就具有強烈動機切實履行盡職調(diào)查義務(wù)以維護個人聲譽。美國股權(quán)眾籌平臺AngelList下的“領(lǐng)投——跟投”板塊Syndicate中，所有瀏覽者都能夠輕松地獲取平臺上活躍的領(lǐng)投入的詳細信息，包括教育背景、職業(yè)經(jīng)歷、圈內(nèi)人脈、曾經(jīng)投資和成功退出項目的具體信息鏈接、主要投資領(lǐng)域、業(yè)內(nèi)人士評價等，大大抑制了領(lǐng)投入的投機心理。但是目前中國的股權(quán)眾籌平臺在領(lǐng)投人信息披露方面還遠不足以達到這一效果，投資者想要獲取領(lǐng)投人以往的投資歷史十分困難，因此平臺不應(yīng)僅僅將領(lǐng)投人信息審核控制在平臺內(nèi)部，也應(yīng)當(dāng)對投資人開放查閱，這樣不僅能夠降低領(lǐng)投人與跟投人之間、領(lǐng)投人與項目方之間的信息不對稱，也能夠預(yù)防平臺引入不合格的領(lǐng)投人。

在國家監(jiān)管政策趨于眾籌平臺牌照化經(jīng)營的大環(huán)境下，建立跨平臺領(lǐng)投人信息共享機制能夠進一步強化領(lǐng)投入的聲譽動機，督促其進行更加嚴謹細致的盡職調(diào)查。