摘要：近年來(lái)我國(guó)政府為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，一系列的刺激經(jīng)濟(jì)手段帶來(lái)的副作用慢慢凸顯，其中最重要的是地方債務(wù)的迅速擴(kuò)張，探索解決這一問(wèn)題的學(xué)者提出了不同的觀點(diǎn)與見(jiàn)解。本文通過(guò)介紹貨幣債券化這一理論研究，希望對(duì)于探索貨幣債券化的發(fā)展，以及解決地方債務(wù)問(wèn)題有所裨益。

關(guān)鍵詞：公債貨幣化；地方債務(wù)；金融危機(jī)

一、問(wèn)題提出

我國(guó)為應(yīng)對(duì)08年金融危機(jī)，實(shí)施了一系列救市措施，從2009年開(kāi)始，為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實(shí)施了相應(yīng)的財(cái)政政策，財(cái)政赤字也水漲船高，債券規(guī)模迅速增加，2015年底達(dá)到了16萬(wàn)億，而2017前十月份累計(jì)地方債券共計(jì)3萬(wàn)8千億元，盡管相比2016年同期下降了30%，但數(shù)量依舊十分龐大。這些財(cái)政政策對(duì)我國(guó)順利走出金融危機(jī)起了重要作用。但是從以上數(shù)據(jù)看出，這些措施也帶來(lái)了很大的負(fù)面影響。而地方債務(wù)的大量增加正是救市政策副作用的顯現(xiàn)。如此大數(shù)額的政府負(fù)債不僅對(duì)于地方的經(jīng)濟(jì)是沉重的負(fù)擔(dān)，對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)也是巨大的壓力，而且大規(guī)模的債券極易威脅金融安全甚至導(dǎo)致系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。

因?yàn)榈胤絺鶆?wù)問(wèn)題不僅屬于貨幣供給的問(wèn)題，而且是金融的一部分，那解決辦法也不外乎財(cái)政政策與金融手段。解決辦法不管是貨幣政策還是匯率調(diào)整，都與金融相關(guān)，由于二者存在緊密的互動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)制，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)，而地方債務(wù)能產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的金融化。將財(cái)政手段與金融手段集合起來(lái)解決問(wèn)題成為一條探索的道路。即公債貨幣化。

我國(guó)正式打開(kāi)發(fā)行地方政府債券的大門(mén)是在 2009 年， 經(jīng)歷了“代發(fā)代還”和“自發(fā)代還”兩個(gè)半放開(kāi)的發(fā)展階段。2011年國(guó)務(wù)院 《地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》中，指定 上海、浙江、廣東、深圳四地率先開(kāi)啟自發(fā)代還的發(fā)債模式，2012 年和 2013 年國(guó)務(wù)院又進(jìn)一步增加了試點(diǎn)省份的數(shù)量， 2014 年在 《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》中提出了自發(fā)自還的發(fā)債模式， 2015 年出臺(tái)了 《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》， 對(duì)地方政府自主發(fā)行債券的利率、規(guī)模等方面做出了詳細(xì)要求， 這標(biāo)志著我國(guó)地方政府自主發(fā)債權(quán)的正式下放。2016年2月16日，央行發(fā)布了《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)管理辦法》，將地方政府債券納入了銀行柜臺(tái)業(yè)務(wù)債券品種范圍。這為央行在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)地方債券，調(diào)控貨幣流通量，創(chuàng)造了條件。

二、國(guó)內(nèi)研究

對(duì)于國(guó)內(nèi)公共債券貨幣化的研究較少，到時(shí)也做出了許多具有建設(shè)性的研究。鄧曉蘭和李錚提出我國(guó)的公債貨幣化對(duì)貨幣供應(yīng)量影響有限且依賴于信貸資金，但發(fā)達(dá)國(guó)家的公債貨幣化操作由于具有更強(qiáng)的準(zhǔn)備金調(diào)控效應(yīng)、能夠有效影響信貸需求且商業(yè)銀行放貸更加積極，能夠顯著引起貨幣供應(yīng)量增加。鄧曉蘭李錚和黃顯林認(rèn)為公債貨幣化對(duì)利率的影響關(guān)乎金融市場(chǎng)穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果。基于債券供需關(guān)系構(gòu)建分析公共債務(wù)貨幣化對(duì)利率水平的影響模型，研究發(fā)現(xiàn)在公債貨幣化是外生的情況下，公債貨幣化會(huì)降低利率；當(dāng)公債貨幣化內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)體時(shí)，公債貨幣化對(duì)利率的影響具有不確定性?；诿绹?guó)經(jīng)驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果表明： 美聯(lián)儲(chǔ)的公債貨幣化具有內(nèi)生性，長(zhǎng)期中沒(méi)能降低利率，短期內(nèi)對(duì)利率的沖擊具有不確定性和不可持續(xù)性。但不能據(jù)此完全否定公債貨幣化政策，而應(yīng)輔以其他貨幣政策手段加強(qiáng)公債貨幣化的調(diào)控效果。陳寶東，鄧曉蘭認(rèn)為基于治理全球金融危機(jī)與常規(guī)貨幣政策失效的大背景，探討公共債務(wù)貨幣化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響機(jī)制， 選取了五個(gè)國(guó)家和地2008—2015 年的月度數(shù)據(jù)建立面板VAR 模型，結(jié)合對(duì)美國(guó)和日本的個(gè)案， 實(shí)證分析了公共債務(wù)貨幣化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，公共債務(wù)貨幣化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平具有短期的脈沖式影響， 且傳導(dǎo)渠道的作用效果并不一致，增加貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)信心的作用較為明顯； 美國(guó)公共債務(wù)貨幣化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)機(jī)制暢通且取得了良好的效果， 表現(xiàn)在直接融資市場(chǎng)活躍彌補(bǔ)了商業(yè)銀行“惜貸”的負(fù)面影響，而日本則由于傳導(dǎo)機(jī)制的不暢和間接融資的局限性未取得預(yù)期效果。最后， 提出中國(guó)應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)并合理利用公共債務(wù)貨幣化，改善國(guó)內(nèi)金融環(huán)境、促進(jìn)直接融資發(fā)展以及完善國(guó)債和地方債市場(chǎng)等政策建議 。鄧曉蘭 李 錚認(rèn)為在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體頻繁采用大規(guī)模公債貨幣化操作和我國(guó)“地方債務(wù)置換計(jì)劃”熱議以及“中國(guó)式 QE”呼之欲出之際，亟需弄清公債貨幣化對(duì)貨幣供應(yīng)量有何影響。文章基于貨幣供給外生和內(nèi)生理論提出假說(shuō)，選取九個(gè)國(guó)家和地區(qū)的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：公債貨幣化對(duì)貨幣供應(yīng)量影響有限且依賴于信貸資金，但發(fā)達(dá)國(guó)家的公債貨幣化操作由于具有更強(qiáng)的準(zhǔn)備金調(diào)控效應(yīng)、能夠有效影響信貸需求且商業(yè)銀行放貸更加積極，能夠顯著引起貨幣供應(yīng)量增加。據(jù)此給出完善貨幣政策傳導(dǎo)渠道、財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)配合的建議和“中國(guó)式 QE”可行性的初步回答。韓永春在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體頻繁采用公債貨幣化操作和我國(guó)“地方債務(wù)置換”的大規(guī)模開(kāi)展，理清公債貨幣化與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系效用，是具有一定現(xiàn)實(shí)意義的。

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作者簡(jiǎn)介：

王金柱（1993-），男，山西原平人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2016年（法學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)法。

（作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院）