劉陳杰

廣義財政赤字的風(fēng)險與金融風(fēng)險緊密相連，加強金融監(jiān)管與廣義財政赤字管理機(jī)制改革并行，才能有效控制杠桿率和泡沫化水平，金融監(jiān)管單兵突進(jìn)的效果未必好

2015年自9股災(zāi)、去年自9熔斷和近年來自9房地產(chǎn)泡沫，都揭示了新時期防范金融風(fēng)險的迫切和維護(hù)中國金融穩(wěn)定的重要。

財政是國家治理的基礎(chǔ)和重要支柱。中國經(jīng)濟(jì)具有周期性，但按照我們的數(shù)據(jù)分析結(jié)果，中國財政體制具有超越周期的擴(kuò)張性。中國的財政分權(quán)體制，造成了地方之間追求經(jīng)濟(jì)增長的“錦標(biāo)賽”局面，這是財政具有擴(kuò)張性動力方面。在財政擴(kuò)張性的能力方面，就是預(yù)算軟約束，不光是廣義財政的預(yù)算軟約束，也包括金融體系為財政體制的軟約束。誠然，財政分權(quán)和預(yù)算軟約束在改革開放之后，為中國經(jīng)濟(jì)，特別是地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的跨越式發(fā)展起到重要作用，但其弊病也非常明顯，即債務(wù)負(fù)擔(dān)日漸沉重，金融風(fēng)險集聚卻在金融領(lǐng)域無從下手。

學(xué)者王紹光在《美國進(jìn)步時代的啟示》中指出，現(xiàn)代國家的重要標(biāo)志就是具備嚴(yán)肅的財政紀(jì)律。黃仁宇在《萬歷十五年》中抱怨的，也是中國歷代并沒有嚴(yán)格的數(shù)目字管理，從而在制度建設(shè)上采取模糊的態(tài)度。財政軟約束治理，規(guī)范地方政府行為，短期內(nèi)可能會影響經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，甚至引起局部領(lǐng)域的金融恐慌，但于中長期國家發(fā)展而言，于長期的技術(shù)進(jìn)步而言，于國家治理而言，意義非凡。本文從廣義財政赤字的流量和存量測算，地方債務(wù)規(guī)模估算和由此產(chǎn)生的潛在金融風(fēng)險出發(fā)，提出一些粗淺的建議，希望有利于財政預(yù)算的硬化，有益于金融穩(wěn)定。

一、財政軟約束表現(xiàn)和影響

財政軟約束是地方政府?dāng)U張性財政行為的融資保障，金融同樣為財政行為提供軟約束融資。中國財政順周期行為與財政分權(quán)和地方政府預(yù)算軟約束緊密相關(guān)。中國式財政分權(quán)體制，使得地方政府有追求經(jīng)濟(jì)增長的沖動，這無疑就激勵了地方政府無論在經(jīng)濟(jì)衰退和擴(kuò)張時期都傾向于實施擴(kuò)張性的財政政策。同時，預(yù)算軟約束使得這種傾向于擴(kuò)張性的財政政策得到足夠的融資保障。金融體系同樣具有分權(quán)和軟約束的影響。地方金融機(jī)構(gòu)不可避免地受到地方行政力量的影響，全國性的金融機(jī)構(gòu)，特別是國有金融機(jī)構(gòu)也不可避免地對地方融資產(chǎn)生“父愛主義”。預(yù)算內(nèi)財政受到的約束較多，但預(yù)算外財政和金融體系的融資支持，使得地方政府?dāng)U張性的財政政策得以順利實現(xiàn)，地方基建得以跨越式發(fā)展，但同時地方債務(wù)也在潛移默化地積累。

財政軟約束要一分為二看，好的方面是利于短期經(jīng)濟(jì)增長，甚至協(xié)助地方跨越式增長，但是同時不利于經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展和國家治理，對金融穩(wěn)定造成巨大風(fēng)險。

筆者的論文（《中國財政政策順周期行為：財政分權(quán)與預(yù)算軟約束》，發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)》，2015年第八期）主要研究了中國財政政策順周期行為特征，從財政分權(quán)體制和預(yù)算軟約束兩個角度進(jìn)行分析。我們發(fā)現(xiàn)，財政分權(quán)體制使得地方政府具有實施擴(kuò)張性財政政策的動力，而預(yù)算軟約束有助于其融資能力，使得實施擴(kuò)張性財政政策的動力變?yōu)楝F(xiàn)實。

同時，我們的實證檢驗發(fā)現(xiàn)：1）我國財政政策在經(jīng)濟(jì)衰退期采用的是反周期的擴(kuò)張性調(diào)控，而在經(jīng)濟(jì)繁榮期，所采用的則是順周期的財政政策;2）從財政支出結(jié)構(gòu)看，在經(jīng)濟(jì)衰退期，基建支出擴(kuò)張效應(yīng)最大;在經(jīng)濟(jì)繁榮期，行政管理支出擴(kuò)張效應(yīng)最大。財政軟約束，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的過程中發(fā)揮了作用，調(diào)動了地方政府的積極性，同時使得地方經(jīng)濟(jì)增長的錦標(biāo)賽能夠?qū)崿F(xiàn)。但是，龐大的廣義財政赤字日積月累，很多處于被政府承認(rèn)和不承認(rèn)的邊緣，積累了財政風(fēng)險。

二、我國廣義財政赤字的概念和監(jiān)測體系

2011年后，我國初步建立了由公共財政預(yù)算、政府性基金預(yù)算、社會保障預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算構(gòu)成的全口徑預(yù)算管理體系。然而，如果與十八屆三中全會建立現(xiàn)代財政體制的要求相對比，現(xiàn)行的全口徑財政預(yù)算制度只是初步地將各級各類政府的收支納入預(yù)算，但是部門之間的預(yù)算功能定位、管理模式以及相互之間的預(yù)算資金往來都不明確細(xì)致。更為重要的是，即便是目前初步建立了全口徑的預(yù)算管理體制，但地方融資平臺收支和債務(wù)、政策性金融機(jī)構(gòu)和政府具有隱含擔(dān)保機(jī)構(gòu)的主體債務(wù)問題，都處在一個模糊的范疇。

本文廣義財政赤字的概念，即政府部門負(fù)有直接、間接或隱含支出償付職責(zé)的赤字。依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，中央政府和地方政府對于非認(rèn)定的地方融資平臺債務(wù)、政策性金融機(jī)構(gòu)和國有部門的債務(wù)并沒有償付的責(zé)任，也就不需要對這些部門的赤字（收不抵支）負(fù)責(zé)。然而，無論從金融市場，還是學(xué)界政界，目前普遍存在這樣的認(rèn)識和概念：這些機(jī)構(gòu)的赤字或債務(wù)，財政部門具有剛性兌付的義務(wù)。即使短期小范圍可以嚴(yán)格執(zhí)行市場化原則，但是財政部門為了保障財政安全，最終還是會對所有地方融資平臺、政策性金融機(jī)構(gòu)和國有部門的債務(wù)進(jìn)行兜底。現(xiàn)階段全口徑預(yù)算管理體系主要為：公共財政預(yù)算、政府性基金預(yù)算、社會保障預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算。其中，國有資本經(jīng)營預(yù)算的支出通常僅用于支付國企改革相關(guān)成本以及資本注入。社?；痤A(yù)算則用于社保支出。政府性基金預(yù)算包含約40個子基金和賬戶，每個都為特殊用途而設(shè)立。土地出讓收入在全國政府性基金的收入中約占75%，而土地收入相關(guān)支出也在全國政府性基金的支出中約占75%。四部門的財政預(yù)算體系看似全口徑，但其實漏損了部分本應(yīng)由財政赤字承擔(dān)的責(zé)任。不論現(xiàn)在是否承認(rèn)這部分漏損的赤字或負(fù)債，該部分支出確實承擔(dān)了公共部門支出的責(zé)任，未來將會成為影響國家財政安全的重要因素。因此，本文的廣義財政赤字，內(nèi)涵可能比現(xiàn)階段的四部分預(yù)算（公共財政預(yù)算、政府性基金預(yù)算、社會保障預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算）要寬泛和務(wù)實一些，包括了地方融資平臺債務(wù)、政策性金融機(jī)構(gòu)和國有部門的赤字。

廣義財政赤字的監(jiān)測方法和結(jié)論，2017年真實廣義財政赤字率為6.7%。由于相關(guān)財政統(tǒng)計數(shù)據(jù)的缺乏，直接統(tǒng)計全口徑的廣義財政赤字非常困難。國際貨幣基金組織（IMF工作論文：Fiscal Vulnerabilities and Risks from Local Government Finance in China）對我國廣義財政赤字規(guī)模進(jìn)行過估算的嘗試。具體而言，IMF的工作論文假設(shè)所有預(yù)算外活動均為基建投資，由地方政府融資平臺實施。其將地方政府融資平臺的所有預(yù)算外資金來源（例如銀行貸款、企業(yè)債和信托貸款等）加入預(yù)算內(nèi)財政數(shù)據(jù)，從而得到廣義財政赤字?jǐn)?shù)據(jù)。但是，我們注意到財政活動在實際情況中，同一時期內(nèi)的融資和支出未必匹配，因此IMF方法監(jiān)測廣義財政赤字在季度數(shù)據(jù)或月度數(shù)據(jù)上很可能不準(zhǔn)確，而且其依賴歷年國家地方政府債務(wù)審計報告中的債務(wù)增速及構(gòu)成數(shù)據(jù)來估算地方平臺的銀行貸款，很可能造成對廣義財政赤字監(jiān)測的不及時。我們改進(jìn)了IMF的估算方法，財政預(yù)算外活動集中于基建支出（與IMF假設(shè)一致），基于固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)計算出基建投資規(guī)模。主要將交通、倉儲郵政和水利、環(huán)保以及公用事業(yè)管理等部門的固定資產(chǎn)投資歸為基建投資部分。我們認(rèn)為這些基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的絕大多數(shù)支出主要由政府推動，這意味著投資要么直接由政府進(jìn)行，要么間接地通過政府政令完成。通過固定資產(chǎn)投資資金來源分類，我們從計算得到的基建支出數(shù)據(jù)中剔除由國家預(yù)算資金支付的部分，從而初步得到預(yù)算外基建支出數(shù)據(jù)。endprint

同時，在考慮基建支出之時，我們還需要考慮基建的收入部分。由于缺乏我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的詳細(xì)數(shù)據(jù)，我們將交通、倉儲郵政和水利、環(huán)保以及公用事業(yè)管理等部門的年度盈利數(shù)據(jù)加總，近似于基建部分的收入數(shù)據(jù)。把基建支出和基建收入數(shù)據(jù)與預(yù)算內(nèi)財政數(shù)據(jù)相銜接，就可以得到粗線條的廣義財政赤字規(guī)模，并能實時監(jiān)測。

我們的測算方法有很多不足之處，比如對于預(yù)算外財政支出的假設(shè)較強，同時對于私營部分參與基建的部分估計不足。但是，在缺乏系統(tǒng)性財政數(shù)據(jù)的背景下，我們改進(jìn)了IMF的監(jiān)測方法，盡可能讓監(jiān)測的趨勢與現(xiàn)實相接近。我們監(jiān)測的廣義財政赤字率較官方赤字率平均高3.2個百分點，其中差異最大的時期出現(xiàn)在全球金融危機(jī)期間和近兩年。按照基建的增速安排，我們估算2017年度廣義財政赤字率為6.7%，而2017年預(yù)算內(nèi)財政赤字率為3.0%。

三、地方債務(wù)規(guī)模估算、金融風(fēng)險和政策建議

廣義財政赤字的風(fēng)險在于其投資項目的低收益率、低現(xiàn)金流和債務(wù)的積累。按照我們的監(jiān)測數(shù)據(jù)，將2009年-2016年間測算的廣義財政赤字加總，目前總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了39萬億元，約占我國2017年名義GDP的45%，比之前審計署公布的政府債務(wù)余額數(shù)據(jù)高約10多萬億元。我們利用公開數(shù)據(jù)測算發(fā)現(xiàn)，地方政府融資平臺的投資項目普遍的資本回報率在2%附近，歷史平均融資成本在7%附近。同時，地方融資平臺的現(xiàn)金流較為貧乏，很多投資項目的現(xiàn)金流長時間幾乎為零。我們測算的項目數(shù)據(jù)來自于公開發(fā)債項目，很多敢于公布數(shù)據(jù)的地方融資平臺公司可能在所有地方融資平臺公司里資質(zhì)已經(jīng)較好，整體的地方融資平臺的項目收益率、現(xiàn)金流狀況可能更為堪憂。

廣義財政赤字的風(fēng)險與金融風(fēng)險緊密相連。金融空轉(zhuǎn)、資金脫實向虛將會對中國金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成重要影響。2015年的股災(zāi)、去年的熔斷和近年來的房地產(chǎn)泡沫，都揭示了新時期防范金融風(fēng)險的迫切和維護(hù)中國金融穩(wěn)定的重要。按照我們的測算，股市與實體經(jīng)濟(jì)基本面自2014年以后開始高度負(fù)相關(guān);人民幣匯率自2014年開始貶值壓力加大，我們監(jiān)測的熱錢持續(xù)流出;單位GDP所需的貨幣信貸密度開始明顯增加，貨幣政策有效性降低。這些不尋?，F(xiàn)象的背后，就是實體經(jīng)濟(jì)投資回報率開始持續(xù)低于實際融資成本，經(jīng)濟(jì)可能逐漸陷入“龐氏增長”階段。一系列的金融風(fēng)險亂象，深層本質(zhì)在于不斷下行的實體經(jīng)濟(jì)資本回報率與居高不下的實際融資成本之間的矛盾，單位資本投入實體經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的回報率甚至開始低于金融市場的無風(fēng)險收益率。資金當(dāng)然不愿意進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，寧可在金融體系空轉(zhuǎn)。

按照我們最新的測算，2016年底，中國實體經(jīng)濟(jì)投資回報率為4.2%，低于目前金融市場的無風(fēng)險收益率。這一階段的典型特征：（1）資金不愿意進(jìn)入傳統(tǒng)實體經(jīng)濟(jì)，主要因為實體經(jīng)濟(jì)投資回報率較低，甚至低于金融市場無風(fēng)險收益率;（2）行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化，“舊經(jīng)濟(jì)”行業(yè)（煤炭、有色、鋼鐵、基建等）生產(chǎn)經(jīng)營困難加大，金融風(fēng)險加大;“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)，比如傳媒、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)等泡沫化，估值過高，金融風(fēng)險同樣很高;（3）資本市場主要受到流動性和風(fēng)險偏好推動，而不是基本面，資金流動迅速，呈現(xiàn)泡沫化特征;（4）股市、房地產(chǎn)、債券市場等各個大類資產(chǎn)之間，呈現(xiàn)出明顯的輪動效應(yīng)，即資產(chǎn)配置之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)效應(yīng)，資產(chǎn)是資金輪動推動，而不是經(jīng)濟(jì)基本面。因此，實體經(jīng)濟(jì)投資回報率低于融資成本，是金融風(fēng)險頻繁顯現(xiàn)的根本原因，并在不同領(lǐng)域逐步顯現(xiàn)。強調(diào)金融監(jiān)管的背景是防范進(jìn)一步資產(chǎn)泡沫，防止資金持續(xù)空轉(zhuǎn)，防御潛在的金融風(fēng)險。其中，地方融資平臺所投資的項目，部分屬于效率堪憂的部分，拉低了實體經(jīng)濟(jì)整體的資本回報率，使得金融體系的資金空轉(zhuǎn)。廣義財政赤字的成因、積累，與金融風(fēng)險的集聚一脈相承，相互聯(lián)系。

加強金融監(jiān)管與廣義財政赤字管理機(jī)制改革并行，才能有效控制杠桿率和泡沫化水平，金融監(jiān)管單兵突進(jìn)的效果未必好。試圖通過強力監(jiān)管，將空轉(zhuǎn)的流動性趕回實體經(jīng)濟(jì)。資金空轉(zhuǎn)、資產(chǎn)泡沫、市場亂象，僅僅是表面的現(xiàn)象，是資金自發(fā)地認(rèn)為實體經(jīng)濟(jì)投資回報率過低，不愿意進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。依靠行政手段的金融監(jiān)管可能將部分空轉(zhuǎn)資金的通道堵住，但多余的資金會順利進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)嗎？我們并不那么樂觀。加強金融監(jiān)管的同時，需要進(jìn)一步加快實體經(jīng)濟(jì)改革，特別是廣義財政赤字管理機(jī)制，金融監(jiān)管單兵突進(jìn)的效果甚微。行政的方式將金融體系的資金流動堵住，事實上造成無風(fēng)險收益率的進(jìn)一步提升，而這時的實體經(jīng)濟(jì)投資回報率有沒有相應(yīng)的提升，資金還是不會自發(fā)地大規(guī)模進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)。從當(dāng)前孱弱的民間投資、制造業(yè)投資，依然活躍的地方融資平臺和PPP投資，即可以觀察，市場主導(dǎo)的資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)的意愿較低，低效率部門的投資卻依舊較為活躍，加強金融監(jiān)管的政策初衷未必能實現(xiàn)。

財政體制應(yīng)該與國家治理體系相對接，在國家治理層面尋找到新的定位，廣義預(yù)算財政赤字管理機(jī)制也是如此。按照黨的十八屆三中全會《決定》的要求，財政體制應(yīng)該：完善立法、明確事權(quán)、改革稅制、穩(wěn)定稅負(fù)、透明預(yù)算、提高效率。財政體制改革與國家治理體系相匹配，就是要在合理增長的前提下，保障均衡發(fā)展，共贏共享，建設(shè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展型財政體制，而不是過去的經(jīng)濟(jì)增長型財政體制。因此，財政軟約束管理也應(yīng)該遵循經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念，力求穩(wěn)定、安全、可持續(xù)，避免出現(xiàn)財政風(fēng)險，鼓勵提升經(jīng)濟(jì)增長的品質(zhì)，改善財政服務(wù)人民的質(zhì)量。

第一，總量上，穩(wěn)定廣義財政赤字規(guī)模，防范預(yù)算外財政風(fēng)險。按照我們估算的廣義財政赤字規(guī)模，目前總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了39萬億元，約占我國2017年名義GDP的45%，且有部分并不為官方承認(rèn)，游離在剛性兌付和實質(zhì)性風(fēng)險之間。如果從政府資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，目前我國的政府債務(wù)問題、廣義財政赤字問題都在可控范圍之內(nèi)，并沒有國外很多機(jī)構(gòu)分析的那么嚴(yán)重。但是，居安思危，財政體制的穩(wěn)定性關(guān)系到國家和社會的穩(wěn)定性。對于廣義財政赤字，我們應(yīng)該一分為二地看待。其在2008年全球金融危機(jī)期間確實對經(jīng)濟(jì)增速迅速恢復(fù)起到了有力的作用，但是之后的赤字集聚也造成了一定的財政風(fēng)險。我們構(gòu)建了廣義財政赤字監(jiān)測體系，建議今后在總量上控制廣義財政赤字規(guī)模，防范潛在的財政風(fēng)險，追求經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，而不僅僅是速度。

第二，結(jié)構(gòu)上，財政支出向民生領(lǐng)域傾斜，降低經(jīng)濟(jì)建設(shè)領(lǐng)域的公共支出比例。財政支出近年來在民生領(lǐng)域的投資占比逐年提升，但是與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體的財政支出結(jié)構(gòu)相比，我國財政支出對于民生領(lǐng)域的投資還不算高，對于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的投資卻偏高。具體而言，我國整體財政支出中投向經(jīng)濟(jì)建設(shè)領(lǐng)域的大約占財政總收入的42%，比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體的平均水平高30%。我國廣義財政支出在社會民生領(lǐng)域的投入占財政總收入的比例為40%，比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體的平均水平低25%。具體到廣義財政赤字上來，經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出是龐大廣義財政赤字產(chǎn)生的重要原因。因此，結(jié)構(gòu)上看，建議財政支出進(jìn)一步向民生領(lǐng)域傾斜，降低經(jīng)濟(jì)建設(shè)領(lǐng)域的公共支出比例，改善支出結(jié)構(gòu)，減輕廣義財政赤字的壓力。

第三，把全口徑預(yù)算管理進(jìn)一步細(xì)化，盡早明確財政赤字的邊界。目前金融市場、學(xué)界和政府部門對于承認(rèn)的和暫時不承認(rèn)的地方政府負(fù)債還沒有清晰的一致共識。對于地方融資平臺債務(wù)，全社會普遍存在剛性兌付的心理認(rèn)識，同時對于預(yù)算外投資存在一定程度上的預(yù)算軟約束，對資金成本并不敏感，對于項目收益并不關(guān)心，對于債務(wù)償付并不負(fù)責(zé)，對于政府財政邊界并不明晰。建議進(jìn)一步細(xì)化全口徑預(yù)算管理，將財政赤字問題盡早明確邊界。

本文主要就財政軟約束的概念、表現(xiàn)和影響，以及廣義財政赤字的監(jiān)測和規(guī)模測算進(jìn)行初步的探討，并對其產(chǎn)生的原因和與金融風(fēng)險之間的關(guān)系進(jìn)行了粗略的研究。我們建議，應(yīng)該從財政赤字的總量、結(jié)構(gòu)、邊界定義上，盡快建立與我國國家治理體系相匹配的財政預(yù)算管理機(jī)制，提升我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，走有速度有質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展之路。

（作者為望正資本全球宏觀對沖基金董事長、中國新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)五十人論壇成員，編輯：蘇琦）endprint