劉陳杰

廣義財政赤字的風(fēng)險與金融風(fēng)險緊密相連，加強金融監(jiān)管與廣義財政赤字管理機制改革并行，才能有效控制杠桿率和泡沫化水平，金融監(jiān)管單兵突進的效果未必好

2015年自9股災(zāi)、去年自9熔斷和近年來自9房地產(chǎn)泡沫，都揭示了新時期防范金融風(fēng)險的迫切和維護中國金融穩(wěn)定的重要。

財政是國家治理的基礎(chǔ)和重要支柱。中國經(jīng)濟具有周期性，但按照我們的數(shù)據(jù)分析結(jié)果，中國財政體制具有超越周期的擴張性。中國的財政分權(quán)體制，造成了地方之間追求經(jīng)濟增長的“錦標(biāo)賽”局面，這是財政具有擴張性動力方面。在財政擴張性的能力方面，就是預(yù)算軟約束，不光是廣義財政的預(yù)算軟約束，也包括金融體系為財政體制的軟約束。誠然，財政分權(quán)和預(yù)算軟約束在改革開放之后，為中國經(jīng)濟，特別是地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的跨越式發(fā)展起到重要作用，但其弊病也非常明顯，即債務(wù)負擔(dān)日漸沉重，金融風(fēng)險集聚卻在金融領(lǐng)域無從下手。

學(xué)者王紹光在《美國進步時代的啟示》中指出，現(xiàn)代國家的重要標(biāo)志就是具備嚴(yán)肅的財政紀(jì)律。黃仁宇在《萬歷十五年》中抱怨的，也是中國歷代并沒有嚴(yán)格的數(shù)目字管理，從而在制度建設(shè)上采取模糊的態(tài)度。財政軟約束治理，規(guī)范地方政府行為，短期內(nèi)可能會影響經(jīng)濟增長預(yù)期，甚至引起局部領(lǐng)域的金融恐慌，但于中長期國家發(fā)展而言，于長期的技術(shù)進步而言，于國家治理而言，意義非凡。本文從廣義財政赤字的流量和存量測算，地方債務(wù)規(guī)模估算和由此產(chǎn)生的潛在金融風(fēng)險出發(fā)，提出一些粗淺的建議，希望有利于財政預(yù)算的硬化，有益于金融穩(wěn)定。

一、財政軟約束表現(xiàn)和影響

財政軟約束是地方政府?dāng)U張性財政行為的融資保障，金融同樣為財政行為提供軟約束融資。中國財政順周期行為與財政分權(quán)和地方政府預(yù)算軟約束緊密相關(guān)。中國式財政分權(quán)體制，使得地方政府有追求經(jīng)濟增長的沖動，這無疑就激勵了地方政府無論在經(jīng)濟衰退和擴張時期都傾向于實施擴張性的財政政策。同時，預(yù)算軟約束使得這種傾向于擴張性的財政政策得到足夠的融資保障。金融體系同樣具有分權(quán)和軟約束的影響。地方金融機構(gòu)不可避免地受到地方行政力量的影響，全國性的金融機構(gòu)，特別是國有金融機構(gòu)也不可避免地對地方融資產(chǎn)生“父愛主義”。預(yù)算內(nèi)財政受到的約束較多，但預(yù)算外財政和金融體系的融資支持，使得地方政府?dāng)U張性的財政政策得以順利實現(xiàn)，地方基建得以跨越式發(fā)展，但同時地方債務(wù)也在潛移默化地積累。

財政軟約束要一分為二看，好的方面是利于短期經(jīng)濟增長，甚至協(xié)助地方跨越式增長，但是同時不利于經(jīng)濟長期發(fā)展和國家治理，對金融穩(wěn)定造成巨大風(fēng)險。

筆者的論文（《中國財政政策順周期行為：財政分權(quán)與預(yù)算軟約束》，發(fā)表于《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》，2015年第八期）主要研究了中國財政政策順周期行為特征，從財政分權(quán)體制和預(yù)算軟約束兩個角度進行分析。我們發(fā)現(xiàn)，財政分權(quán)體制使得地方政府具有實施擴張性財政政策的動力，而預(yù)算軟約束有助于其融資能力，使得實施擴張性財政政策的動力變?yōu)楝F(xiàn)實。

同時，我們的實證檢驗發(fā)現(xiàn)：1）我國財政政策在經(jīng)濟衰退期采用的是反周期的擴張性調(diào)控，而在經(jīng)濟繁榮期，所采用的則是順周期的財政政策;2）從財政支出結(jié)構(gòu)看，在經(jīng)濟衰退期，基建支出擴張效應(yīng)最大;在經(jīng)濟繁榮期，行政管理支出擴張效應(yīng)最大。財政軟約束，在促進經(jīng)濟增長的過程中發(fā)揮了作用，調(diào)動了地方政府的積極性，同時使得地方經(jīng)濟增長的錦標(biāo)賽能夠?qū)崿F(xiàn)。但是，龐大的廣義財政赤字日積月累，很多處于被政府承認和不承認的邊緣，積累了財政風(fēng)險。

二、我國廣義財政赤字的概念和監(jiān)測體系

2011年后，我國初步建立了由公共財政預(yù)算、政府性基金預(yù)算、社會保障預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算構(gòu)成的全口徑預(yù)算管理體系。然而，如果與十八屆三中全會建立現(xiàn)代財政體制的要求相對比，現(xiàn)行的全口徑財政預(yù)算制度只是初步地將各級各類政府的收支納入預(yù)算，但是部門之間的預(yù)算功能定位、管理模式以及相互之間的預(yù)算資金往來都不明確細致。更為重要的是，即便是目前初步建立了全口徑的預(yù)算管理體制，但地方融資平臺收支和債務(wù)、政策性金融機構(gòu)和政府具有隱含擔(dān)保機構(gòu)的主體債務(wù)問題，都處在一個模糊的范疇。

本文廣義財政赤字的概念，即政府部門負有直接、間接或隱含支出償付職責(zé)的赤字。依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，中央政府和地方政府對于非認定的地方融資平臺債務(wù)、政策性金融機構(gòu)和國有部門的債務(wù)并沒有償付的責(zé)任，也就不需要對這些部門的赤字（收不抵支）負責(zé)。然而，無論從金融市場，還是學(xué)界政界，目前普遍存在這樣的認識和概念：這些機構(gòu)的赤字或債務(wù)，財政部門具有剛性兌付的義務(wù)。即使短期小范圍可以嚴(yán)格執(zhí)行市場化原則，但是財政部門為了保障財政安全，最終還是會對所有地方融資平臺、政策性金融機構(gòu)和國有部門的債務(wù)進行兜底?，F(xiàn)階段全口徑預(yù)算管理體系主要為：公共財政預(yù)算、政府性基金預(yù)算、社會保障預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算。其中，國有資本經(jīng)營預(yù)算的支出通常僅用于支付國企改革相關(guān)成本以及資本注入。社?；痤A(yù)算則用于社保支出。政府性基金預(yù)算包含約40個子基金和賬戶，每個都為特殊用途而設(shè)立。土地出讓收入在全國政府性基金的收入中約占75%，而土地收入相關(guān)支出也在全國政府性基金的支出中約占75%。四部門的財政預(yù)算體系看似全口徑，但其實漏損了部分本應(yīng)由財政赤字承擔(dān)的責(zé)任。不論現(xiàn)在是否承認這部分漏損的赤字或負債，該部分支出確實承擔(dān)了公共部門支出的責(zé)任，未來將會成為影響國家財政安全的重要因素。因此，本文的廣義財政赤字，內(nèi)涵可能比現(xiàn)階段的四部分預(yù)算（公共財政預(yù)算、政府性基金預(yù)算、社會保障預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算）要寬泛和務(wù)實一些，包括了地方融資平臺債務(wù)、政策性金融機構(gòu)和國有部門的赤字。

廣義財政赤字的監(jiān)測方法和結(jié)論，2017年真實廣義財政赤字率為6.7%。由于相關(guān)財政統(tǒng)計數(shù)據(jù)的缺乏，直接統(tǒng)計全口徑的廣義財政赤字非常困難。國際貨幣基金組織（IMF工作論文：Fiscal Vulnerabilities and Risks from Local Government Finance in China）對我國廣義財政赤字規(guī)模進行過估算的嘗試。具體而言，IMF的工作論文假設(shè)所有預(yù)算外活動均為基建投資，由地方政府融資平臺實施。其將地方政府融資平臺的所有預(yù)算外資金來源（例如銀行貸款、企業(yè)債和信托貸款等）加入預(yù)算內(nèi)財政數(shù)據(jù)，從而得到廣義財政赤字數(shù)據(jù)。但是，我們注意到財政活動在實際情況中，同一時期內(nèi)的融資和支出未必匹配，因此IMF方法監(jiān)測廣義財政赤字在季度數(shù)據(jù)或月度數(shù)據(jù)上很可能不準(zhǔn)確，而且其依賴歷年國家地方政府債務(wù)審計報告中的債務(wù)增速及構(gòu)成數(shù)據(jù)來估算地方平臺的銀行貸款，很可能造成對廣義財政赤字監(jiān)測的不及時。我們改進了IMF的估算方法，財政預(yù)算外活動集中于基建支出（與IMF假設(shè)一致），基于固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)計算出基建投資規(guī)模。主要將交通、倉儲郵政和水利、環(huán)保以及公用事業(yè)管理等部門的固定資產(chǎn)投資歸為基建投資部分。我們認為這些基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的絕大多數(shù)支出主要由政府推動，這意味著投資要么直接由政府進行，要么間接地通過政府政令完成。通過固定資產(chǎn)投資資金來源分類，我們從計算得到的基建支出數(shù)據(jù)中剔除由國家預(yù)算資金支付的部分，從而初步得到預(yù)算外基建支出數(shù)據(jù)。endprint

同時，在考慮基建支出之時，我們還需要考慮基建的收入部分。由于缺乏我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的詳細數(shù)據(jù)，我們將交通、倉儲郵政和水利、環(huán)保以及公用事業(yè)管理等部門的年度盈利數(shù)據(jù)加總，近似于基建部分的收入數(shù)據(jù)。把基建支出和基建收入數(shù)據(jù)與預(yù)算內(nèi)財政數(shù)據(jù)相銜接，就可以得到粗線條的廣義財政赤字規(guī)模，并能實時監(jiān)測。

我們的測算方法有很多不足之處，比如對于預(yù)算外財政支出的假設(shè)較強，同時對于私營部分參與基建的部分估計不足。但是，在缺乏系統(tǒng)性財政數(shù)據(jù)的背景下，我們改進了IMF的監(jiān)測方法，盡可能讓監(jiān)測的趨勢與現(xiàn)實相接近。我們監(jiān)測的廣義財政赤字率較官方赤字率平均高3.2個百分點，其中差異最大的時期出現(xiàn)在全球金融危機期間和近兩年。按照基建的增速安排，我們估算2017年度廣義財政赤字率為6.7%，而2017年預(yù)算內(nèi)財政赤字率為3.0%。

三、地方債務(wù)規(guī)模估算、金融風(fēng)險和政策建議

廣義財政赤字的風(fēng)險在于其投資項目的低收益率、低現(xiàn)金流和債務(wù)的積累。按照我們的監(jiān)測數(shù)據(jù)，將2009年-2016年間測算的廣義財政赤字加總，目前總規(guī)模已經(jīng)達到了39萬億元，約占我國2017年名義GDP的45%，比之前審計署公布的政府債務(wù)余額數(shù)據(jù)高約10多萬億元。我們利用公開數(shù)據(jù)測算發(fā)現(xiàn)，地方政府融資平臺的投資項目普遍的資本回報率在2%附近，歷史平均融資成本在7%附近。同時，地方融資平臺的現(xiàn)金流較為貧乏，很多投資項目的現(xiàn)金流長時間幾乎為零。我們測算的項目數(shù)據(jù)來自于公開發(fā)債項目，很多敢于公布數(shù)據(jù)的地方融資平臺公司可能在所有地方融資平臺公司里資質(zhì)已經(jīng)較好，整體的地方融資平臺的項目收益率、現(xiàn)金流狀況可能更為堪憂。

廣義財政赤字的風(fēng)險與金融風(fēng)險緊密相連。金融空轉(zhuǎn)、資金脫實向虛將會對中國金融穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定造成重要影響。2015年的股災(zāi)、去年的熔斷和近年來的房地產(chǎn)泡沫，都揭示了新時期防范金融風(fēng)險的迫切和維護中國金融穩(wěn)定的重要。按照我們的測算，股市與實體經(jīng)濟基本面自2014年以后開始高度負相關(guān);人民幣匯率自2014年開始貶值壓力加大，我們監(jiān)測的熱錢持續(xù)流出;單位GDP所需的貨幣信貸密度開始明顯增加，貨幣政策有效性降低。這些不尋?，F(xiàn)象的背后，就是實體經(jīng)濟投資回報率開始持續(xù)低于實際融資成本，經(jīng)濟可能逐漸陷入“龐氏增長”階段。一系列的金融風(fēng)險亂象，深層本質(zhì)在于不斷下行的實體經(jīng)濟資本回報率與居高不下的實際融資成本之間的矛盾，單位資本投入實體經(jīng)濟所產(chǎn)生的回報率甚至開始低于金融市場的無風(fēng)險收益率。資金當(dāng)然不愿意進入實體經(jīng)濟，寧可在金融體系空轉(zhuǎn)。

按照我們最新的測算，2016年底，中國實體經(jīng)濟投資回報率為4.2%，低于目前金融市場的無風(fēng)險收益率。這一階段的典型特征：（1）資金不愿意進入傳統(tǒng)實體經(jīng)濟，主要因為實體經(jīng)濟投資回報率較低，甚至低于金融市場無風(fēng)險收益率;（2）行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化，“舊經(jīng)濟”行業(yè)（煤炭、有色、鋼鐵、基建等）生產(chǎn)經(jīng)營困難加大，金融風(fēng)險加大;“新經(jīng)濟”行業(yè)，比如傳媒、網(wǎng)紅經(jīng)濟等泡沫化，估值過高，金融風(fēng)險同樣很高;（3）資本市場主要受到流動性和風(fēng)險偏好推動，而不是基本面，資金流動迅速，呈現(xiàn)泡沫化特征;（4）股市、房地產(chǎn)、債券市場等各個大類資產(chǎn)之間，呈現(xiàn)出明顯的輪動效應(yīng)，即資產(chǎn)配置之間存在著明顯的負相關(guān)效應(yīng)，資產(chǎn)是資金輪動推動，而不是經(jīng)濟基本面。因此，實體經(jīng)濟投資回報率低于融資成本，是金融風(fēng)險頻繁顯現(xiàn)的根本原因，并在不同領(lǐng)域逐步顯現(xiàn)。強調(diào)金融監(jiān)管的背景是防范進一步資產(chǎn)泡沫，防止資金持續(xù)空轉(zhuǎn)，防御潛在的金融風(fēng)險。其中，地方融資平臺所投資的項目，部分屬于效率堪憂的部分，拉低了實體經(jīng)濟整體的資本回報率，使得金融體系的資金空轉(zhuǎn)。廣義財政赤字的成因、積累，與金融風(fēng)險的集聚一脈相承，相互聯(lián)系。

加強金融監(jiān)管與廣義財政赤字管理機制改革并行，才能有效控制杠桿率和泡沫化水平，金融監(jiān)管單兵突進的效果未必好。試圖通過強力監(jiān)管，將空轉(zhuǎn)的流動性趕回實體經(jīng)濟。資金空轉(zhuǎn)、資產(chǎn)泡沫、市場亂象，僅僅是表面的現(xiàn)象，是資金自發(fā)地認為實體經(jīng)濟投資回報率過低，不愿意進入實體經(jīng)濟的表現(xiàn)。依靠行政手段的金融監(jiān)管可能將部分空轉(zhuǎn)資金的通道堵住，但多余的資金會順利進入實體經(jīng)濟嗎？我們并不那么樂觀。加強金融監(jiān)管的同時，需要進一步加快實體經(jīng)濟改革，特別是廣義財政赤字管理機制，金融監(jiān)管單兵突進的效果甚微。行政的方式將金融體系的資金流動堵住，事實上造成無風(fēng)險收益率的進一步提升，而這時的實體經(jīng)濟投資回報率有沒有相應(yīng)的提升，資金還是不會自發(fā)地大規(guī)模進入實體經(jīng)濟。從當(dāng)前孱弱的民間投資、制造業(yè)投資，依然活躍的地方融資平臺和PPP投資，即可以觀察，市場主導(dǎo)的資金進入實體經(jīng)濟的意愿較低，低效率部門的投資卻依舊較為活躍，加強金融監(jiān)管的政策初衷未必能實現(xiàn)。

財政體制應(yīng)該與國家治理體系相對接，在國家治理層面尋找到新的定位，廣義預(yù)算財政赤字管理機制也是如此。按照黨的十八屆三中全會《決定》的要求，財政體制應(yīng)該：完善立法、明確事權(quán)、改革稅制、穩(wěn)定稅負、透明預(yù)算、提高效率。財政體制改革與國家治理體系相匹配，就是要在合理增長的前提下，保障均衡發(fā)展，共贏共享，建設(shè)經(jīng)濟發(fā)展型財政體制，而不是過去的經(jīng)濟增長型財政體制。因此，財政軟約束管理也應(yīng)該遵循經(jīng)濟發(fā)展的理念，力求穩(wěn)定、安全、可持續(xù)，避免出現(xiàn)財政風(fēng)險，鼓勵提升經(jīng)濟增長的品質(zhì)，改善財政服務(wù)人民的質(zhì)量。

第一，總量上，穩(wěn)定廣義財政赤字規(guī)模，防范預(yù)算外財政風(fēng)險。按照我們估算的廣義財政赤字規(guī)模，目前總規(guī)模已經(jīng)達到了39萬億元，約占我國2017年名義GDP的45%，且有部分并不為官方承認，游離在剛性兌付和實質(zhì)性風(fēng)險之間。如果從政府資產(chǎn)負債表的角度看，目前我國的政府債務(wù)問題、廣義財政赤字問題都在可控范圍之內(nèi)，并沒有國外很多機構(gòu)分析的那么嚴(yán)重。但是，居安思危，財政體制的穩(wěn)定性關(guān)系到國家和社會的穩(wěn)定性。對于廣義財政赤字，我們應(yīng)該一分為二地看待。其在2008年全球金融危機期間確實對經(jīng)濟增速迅速恢復(fù)起到了有力的作用，但是之后的赤字集聚也造成了一定的財政風(fēng)險。我們構(gòu)建了廣義財政赤字監(jiān)測體系，建議今后在總量上控制廣義財政赤字規(guī)模，防范潛在的財政風(fēng)險，追求經(jīng)濟增長的質(zhì)量，而不僅僅是速度。

第二，結(jié)構(gòu)上，財政支出向民生領(lǐng)域傾斜，降低經(jīng)濟建設(shè)領(lǐng)域的公共支出比例。財政支出近年來在民生領(lǐng)域的投資占比逐年提升，但是與發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體的財政支出結(jié)構(gòu)相比，我國財政支出對于民生領(lǐng)域的投資還不算高，對于經(jīng)濟建設(shè)的投資卻偏高。具體而言，我國整體財政支出中投向經(jīng)濟建設(shè)領(lǐng)域的大約占財政總收入的42%，比發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體的平均水平高30%。我國廣義財政支出在社會民生領(lǐng)域的投入占財政總收入的比例為40%，比發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體的平均水平低25%。具體到廣義財政赤字上來，經(jīng)濟建設(shè)支出是龐大廣義財政赤字產(chǎn)生的重要原因。因此，結(jié)構(gòu)上看，建議財政支出進一步向民生領(lǐng)域傾斜，降低經(jīng)濟建設(shè)領(lǐng)域的公共支出比例，改善支出結(jié)構(gòu)，減輕廣義財政赤字的壓力。

第三，把全口徑預(yù)算管理進一步細化，盡早明確財政赤字的邊界。目前金融市場、學(xué)界和政府部門對于承認的和暫時不承認的地方政府負債還沒有清晰的一致共識。對于地方融資平臺債務(wù)，全社會普遍存在剛性兌付的心理認識，同時對于預(yù)算外投資存在一定程度上的預(yù)算軟約束，對資金成本并不敏感，對于項目收益并不關(guān)心，對于債務(wù)償付并不負責(zé)，對于政府財政邊界并不明晰。建議進一步細化全口徑預(yù)算管理，將財政赤字問題盡早明確邊界。

本文主要就財政軟約束的概念、表現(xiàn)和影響，以及廣義財政赤字的監(jiān)測和規(guī)模測算進行初步的探討，并對其產(chǎn)生的原因和與金融風(fēng)險之間的關(guān)系進行了粗略的研究。我們建議，應(yīng)該從財政赤字的總量、結(jié)構(gòu)、邊界定義上，盡快建立與我國國家治理體系相匹配的財政預(yù)算管理機制，提升我國經(jīng)濟發(fā)展水平，走有速度有質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展之路。

（作者為望正資本全球宏觀對沖基金董事長、中國新供給經(jīng)濟學(xué)五十人論壇成員，編輯：蘇琦）endprint