蔡秋霞

摘要：2016年，國務院下發(fā)關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見后，又掀起了新一輪債轉(zhuǎn)股的到來。本文從以下幾個方面分析了債轉(zhuǎn)股對非上市國有鋼鐵企業(yè)的影響，一是債轉(zhuǎn)股在實踐中的應用，二是新一輪市場化債轉(zhuǎn)股的特點，三是對非上市國有鋼鐵企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股的可行性進行了分析，最后闡述了“明股實債”對企業(yè)的影響。

關鍵詞：債轉(zhuǎn)股；明股實債

一、債轉(zhuǎn)股在實踐中的應用

債轉(zhuǎn)股問題早在80年代末期就有人從銀行資產(chǎn)多元化的角度提起過，早在1999年，我國就曾實施債轉(zhuǎn)股，當時實施的主要目的是指將銀行對企業(yè)的債權轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權，簡單來說就是銀行將不良貸款轉(zhuǎn)移給金融資產(chǎn)管理公司，該債轉(zhuǎn)股政策的實施是我國進行金融體制改革中的一項重要舉措，使原來銀行與企業(yè)間的債權債務關系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的股東與經(jīng)營者的關系，還本付息變?yōu)榘垂煞旨t，當年的債轉(zhuǎn)股主要更傾向于緩解銀行所面臨的不良貸款壓力。

近幾年，鋼鐵行業(yè)發(fā)展困難，債務規(guī)模增長過快，企業(yè)債務負擔不斷加重。在國際經(jīng)濟環(huán)境更趨復雜、我國經(jīng)濟下行壓力仍然較大的背景下，一些企業(yè)經(jīng)營困難加劇，一定程度上導致債務風險上升。為貫徹落實黨中央、國務院關于推進供給側(cè)結構性改革、重點做好“三去一降一補”工作的決策部署，促進建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度，增強經(jīng)濟中長期發(fā)展韌性，國務院提出積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，其中提到有序開展市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權。2016年10月17日，錫業(yè)股份公告了與建設銀行簽訂的《投資意向書》，建設銀行或其關聯(lián)方設立的基金擬對錫業(yè)股份控股子公司華聯(lián)鋅銦注資以認購其新增注冊資本，全國首單地方國企市場化債轉(zhuǎn)股落地，標志著新一輪債轉(zhuǎn)股拉開序幕。

二、新一輪市場化債轉(zhuǎn)股與1999年政策性債轉(zhuǎn)股相比突破

從推進目的上看，本輪債轉(zhuǎn)股在實施機構、對象企業(yè)選擇、政府承擔責任等方面更加突出市場主體作用，以主動去杠桿為最終目的。

從交易結構上來看，本輪債轉(zhuǎn)股市場化模式多元，為企業(yè)降杠桿提供了更為靈活的操作機制。市場化債轉(zhuǎn)股的頂層設計要求銀行不得直接將債權轉(zhuǎn)為股權，因此由第三方實施機構設立基金募集社會資本為載體，承接銀行債權并投資債務企業(yè)子公司股權成為主要模式。目前落地的債轉(zhuǎn)股案例包括設立產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型基金、降杠桿基金、成立債轉(zhuǎn)股合資公司等多元化模式。

從資本結構上看，債轉(zhuǎn)股有助于完善法人治理結構。債轉(zhuǎn)股通過財務重組、債轉(zhuǎn)與股權轉(zhuǎn)換等形式實現(xiàn)公司治理結構調(diào)整，轉(zhuǎn)股后企業(yè)融資結構優(yōu)化，多元化股權結構有利于企業(yè)運行效率提升。

從運作模式上看，債轉(zhuǎn)股為社會資本參與混改提供了載體和通道。當前債轉(zhuǎn)股主要是通過實施金融機構（銀行為主）與標的企業(yè)共同或單獨設立產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型基金、并購基金、債轉(zhuǎn)股基金等運行，其中，金融機構的資金多為社會資本募集。因此，社會資本可通過成立資產(chǎn)管理公司（AMC），接納銀行剝離的國企債務，并轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理公司持有的國企股份，最終實現(xiàn)參股或控股國企。

三、非上市國有鋼鐵企業(yè)實施市場化債轉(zhuǎn)股的可行性分析

鋼鐵企業(yè)近幾年市場低迷，資產(chǎn)負債率高，企業(yè)資金鏈艱難維持，在此市場化債轉(zhuǎn)股的浪潮中，非上市國有鋼鐵企業(yè)（以下簡稱企業(yè)）債轉(zhuǎn)股是否能夠落實呢？筆者認為，債轉(zhuǎn)股真正落實存在下述障礙：

（一）轉(zhuǎn)為真正股東后取得分紅的可能性小

實施債轉(zhuǎn)股，第三方托管機構即成為企業(yè)的股東，如無特殊限制，實質(zhì)上屬于銀行間接成為企業(yè)的股東。企業(yè)分紅，根據(jù)公司法律制度的規(guī)定，需要彌補以前年度虧損，提取各項法定公積金后，才可以進行分配，即

可供投資者分配的利潤=（本年凈利潤—年初未彌補虧損）-提取法定公積金

可供投資者分配的利潤，再按下列順序分配：1.應付優(yōu)先股股利；2.提取任意盈余公積；3.應付普通股股利；4.轉(zhuǎn)作資本（或股本）的普通股股利。

鋼鐵企業(yè)近幾年一直產(chǎn)能過剩，業(yè)績顯然很不好，雖然在國家政策調(diào)整下，鋼鐵企業(yè)漸漸止虧，但是持續(xù)盈利還需要一定的時間，這個時間長短還是未知。債轉(zhuǎn)股后，銀行實質(zhì)上連原來的固定利息都不法收回，而且對于將來預期的收益還存在非常大的不確定性，從銀行自身利益來看，銀行肯定不愿意成為企業(yè)真正的股東。

（二）股東權益難以得到保障

銀行看好企業(yè)未來的發(fā)展，成為企業(yè)的股東，但是基本上不會成為控股股東，無法控制企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，即使在經(jīng)過較長的一段時間后鋼鐵企業(yè)盈利空間大大提高，企業(yè)是否分紅，企業(yè)經(jīng)營方向、經(jīng)營方針等問題，也不是由銀行所能左右的，怎樣保障小股東的權益一直以來都是大家共同探討的問題，尤其是對于非上市的企業(yè)來說。

（三）股權退出存在障礙

股權退出，一是企業(yè)回購，二是股權轉(zhuǎn)讓兩種方式。實踐中，股權退出困難重重。

對于企業(yè)回收股權的情形，企業(yè)回購面臨的最大的問題是沒有購買資金，即便是鋼鐵企業(yè)盈利也不可能拿出全部的資金用于回購股權，企業(yè)為了持續(xù)高效發(fā)展需要更新生產(chǎn)、環(huán)保設備等支出，所以靠回購在幾年內(nèi)實現(xiàn)股權退出的可能極小。

對于股權轉(zhuǎn)讓的情形，能夠轉(zhuǎn)讓成功的可能性較小。其主要的原因，一是企業(yè)本身經(jīng)營狀況沒有明顯的優(yōu)勢，鋼鐵行業(yè)恢復持續(xù)盈利的時間具有較大的不確定性，很難吸引投資人；二是非上市企業(yè)，潛在的購買者或投資人很少。

四、銀行“明股實債”對國有鋼鐵企業(yè)的財務影響

前文闡述了銀行真正債轉(zhuǎn)股存在諸多障礙，那么非上市鋼企可以借鑒“明股實債”的方式進行去杠桿。近期，山東鋼鐵集團有限公司（以下簡稱山鋼集團）與中國工商銀行在北京簽署了260億元的市場化債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議。據(jù)了解，此次協(xié)議主要合作模式是工行下屬機構直接投放山鋼集團成員單位，同時設立有限合作并表基金作為輔助，將山鋼集團現(xiàn)有債務轉(zhuǎn)化為投資股權，降低山鋼集團的資產(chǎn)負債率近10%，方案實施期限大于等于5年，利率預計比同期債券成本低0.5-1個百分點。據(jù)業(yè)內(nèi)人士表示，協(xié)議里邊提到的利率，是指有息債轉(zhuǎn)股，雖然債轉(zhuǎn)股為股權，但不分紅，而是每年獲得固定利息，也就是“明股實債”。

此種方式的債轉(zhuǎn)股，對銀行來說，既能夠保證利息收入，亦能夠利于處置不良資產(chǎn)，同時也解決了資本退出的難題。

對于轉(zhuǎn)股企業(yè)來說，其賬務處理如下：

（1）債轉(zhuǎn)股時，

借：短（長）期借款

貸：實收資本

（2）分配及支付股息時，

借：利潤分配-應付股利

貸：應付股利

借：應付股利

貸：銀行存款

（3）轉(zhuǎn)股前，企業(yè)支付利息時，

借：財務費用

貸：銀行存款

從上述分錄，可以看出，“明股實債”將為轉(zhuǎn)股企業(yè)帶來以下影響：

1.轉(zhuǎn)股期限預計基本上不會低于3年，相當于企業(yè)收到中長期借款，對于原來只是能夠取得短期借款的來說，緩解了企業(yè)每年償還本金的壓力，節(jié)省了企業(yè)的現(xiàn)金流支出，企業(yè)可以將資金用于設備更新改造，開發(fā)新的經(jīng)濟增長點。

2.企業(yè)的資產(chǎn)負債率會明顯下降，去杠桿效應明顯，會緩解支付本金的壓力，企業(yè)的各項償債指標明顯好轉(zhuǎn)。

3.債務利息轉(zhuǎn)為股息，當期財務費用減少，當期利潤總額將明顯增加，各項盈利指標將改善。

但是，“明股實債”對于非上市鋼企來說，筆者認為其支付的股息預計將高于同期貸款利率，一定程度上增加企業(yè)的負擔，同時對于虧損企業(yè)來說，在存在未彌補的虧損的情況下分配股利，雖然此種行為大多會得到現(xiàn)有股東的默認，但是從經(jīng)濟法角度，存在一定的法律風險。

綜上，非上市鋼企真正實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股存在較大的障礙，“明股實債”方式轉(zhuǎn)股對銀企雙方利大于弊，所以實踐中若無法真正實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，嘗試“明股實債”方式轉(zhuǎn)股未嘗不是去杠桿，維持資金鏈正常周轉(zhuǎn)的有效途徑。

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（作者單位：北營鋼鐵（集團）有限責任公司）