金 輝，黃 玨

（杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江杭州310018）

基于兩階段DEA模型的新三板企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)

金 輝，黃 玨

（杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江杭州310018）

為評(píng)價(jià)中小企業(yè)在新三板市場的融資效率，以2011年在新三板掛牌的企業(yè)為樣本，將樣本企業(yè)的融資系統(tǒng)分為資金吸納和資金應(yīng)用兩個(gè)子系統(tǒng)。運(yùn)用兩階段D EA模型，對(duì)樣本企業(yè)在2011—2015年的總?cè)谫Y效率及各子系統(tǒng)的對(duì)應(yīng)效率進(jìn)行測算。結(jié)果表明，新三板企業(yè)的總?cè)谫Y效率沒有明顯的上升趨勢，大部分企業(yè)仍處于較低水平；對(duì)于兩個(gè)子系統(tǒng)來說，資金應(yīng)用系統(tǒng)的效率高于資金吸納系統(tǒng)，并且其股權(quán)融資的效率高于債務(wù)融資。表明處于成長階段的新三板企業(yè)擴(kuò)大股權(quán)融資有利于提高融資效率。

新三板企業(yè)；融資效率；融資方式；兩階段D EA模型

一、引言

新三板作為我國多層次資本市場的重要組成部分，將具備高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和高收益需求的資源引流到成長期的中小企業(yè)，對(duì)改善中小企業(yè)的融資狀況起到積極作用。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月30日，我國新三板掛牌企業(yè)總數(shù)已達(dá)10 163家，超過A股上市公司總數(shù)；總股本達(dá)到5 851.55億股，流通股本達(dá)到2 386.81億股，成交股數(shù)27 455.09萬股，成交金額158 349.03萬元。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，新三板成為中小企業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的重要支撐，有效地促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。但是，由于掛牌企業(yè)公司治理基礎(chǔ)薄弱，部分企業(yè)出現(xiàn)盲目融資或資金占用情況。隨著新三板市場融資功能的不斷增強(qiáng)，對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行融資效率評(píng)價(jià)，比較不同融資方式的融資效率，分析不同融資方式對(duì)融資效率的影響，有助于提高新三板企業(yè)的融資效果，促進(jìn)新三板市場的健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)

國外鮮有直接針對(duì)企業(yè)融資效率的研究，少量研究圍繞上市公司股權(quán)融資與經(jīng)營績效的關(guān)系展開，Jain 和 Kini（1994）[1]，Loughran 和 Ritter（1995）[2]發(fā)現(xiàn)上市公司在股票市場融資后普遍帶來經(jīng)營業(yè)績的惡化。Walksh?usl（2015）[3]將歐洲股市的增長回報(bào)率與企業(yè)的股權(quán)融資活動(dòng)相聯(lián)系。企業(yè)采取不同融資方式帶來的融資效果不同。Muhammad等（2014）[4]發(fā)現(xiàn)與長期負(fù)債相比，短期負(fù)債由于成本較低對(duì)企業(yè)收益的影響更積極顯著。Nguyen和Rugman（2015）[5]和 Raude 等（2015）[6]都認(rèn)為股權(quán)融資能夠提高企業(yè)績效。

國內(nèi)由曾康霖（1993）[7]最早提出并研究融資效率，認(rèn)為融資方式的選擇與融資的效率和成本有關(guān)。之后，相關(guān)理論研究從不同角度延展。宋文兵（1997）[8]、盧福財(cái)（2000）[9]、方芳和曾輝（2005）[10]分別從成本收益、宏微觀和融資風(fēng)險(xiǎn)的角度對(duì)融資效率下定義，但究其根本，對(duì)融資效率的研究都以融資的成本與收益的關(guān)系為核心。我國對(duì)企業(yè)融資效率的研究相對(duì)較多，主要從財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)對(duì)融資效率衡量指標(biāo)選擇的研究，如曹亞勇等（2013）[11]、崔杰等（2014）[12]。此外，國內(nèi)還從公司治理等角度對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行融資效率影響因素研究，如王素蓮和楊國玉（2011）[13]，孫羨（2012）[14]。對(duì)企業(yè)融資效率的評(píng)價(jià)研究以DEA模型居多，如李芳和王超（2014）[15]，許立新和史雪明（2013）[16]和熊正德等（2014）[17]。不同的融資方式會(huì)產(chǎn)生不同的融資效果。馬媛（2010）[18]和田芬（2011）[19]認(rèn)為在外源融資中，債務(wù)融資對(duì)融資效率的影響最大。佟孟華等（2012）[20]認(rèn)為債務(wù)融資能提高融資效率，而股權(quán)融資的作用相反。黃宏斌等（2016）[21]發(fā)現(xiàn)為緩解融資約束，成長期企業(yè)偏好股權(quán)融資而成熟期企業(yè)偏好債券融資。

對(duì)新三板企業(yè)融資效率的DEA模型評(píng)價(jià)分析表明新三板企業(yè)融資效率低，甚至出現(xiàn)企業(yè)掛牌新三板融資后效率反而下降的情況，其原因可以從多種角度說明。方先明和吳越洋（2015）[22]認(rèn)為是掛牌企業(yè)自身融資的盲目性導(dǎo)致。劉榮茂和李偲婕（2016）[23]歸因于市場機(jī)制不完善、券商未發(fā)揮其應(yīng)有作用等外部環(huán)境。修國義和李代哲（2016）[24]認(rèn)為與企業(yè)的創(chuàng)新技術(shù)研發(fā)速度減緩有關(guān)。王重潤和王贊（2016）[25]則認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理、企業(yè)資產(chǎn)利用效率以及盈利能力不強(qiáng)是主要原因。

（二）文獻(xiàn)述評(píng)

綜上所述，國外幾乎沒有融資效率的概念，國內(nèi)對(duì)企業(yè)融資效率的研究比較豐富，但對(duì)其衡量指標(biāo)沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，主要在財(cái)務(wù)指標(biāo)基礎(chǔ)上從融資方式和公司治理等角度進(jìn)行融合。評(píng)價(jià)企業(yè)融資效率的方法以DEA模型居多，其指標(biāo)體系的選擇主要基于企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。國內(nèi)外研究都發(fā)現(xiàn)不同的融資方式對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的融資效果不同。對(duì)新三板企業(yè)融資效率的研究多采用傳統(tǒng)DEA模型進(jìn)行分析，忽略資金的內(nèi)部運(yùn)作過程。研究普遍發(fā)現(xiàn)新三板市場的融資效率不高，卻未進(jìn)一步分析不同的融資方式對(duì)融資效率的影響。

本文根據(jù)文獻(xiàn)中對(duì)融資效率定義的研究，從融資成本收益比出發(fā)衡量融資效率。運(yùn)用DEA模型對(duì)新三板企業(yè)的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，并進(jìn)一步分析債務(wù)融資和股權(quán)融資等不同融資方式對(duì)融資效率的影響。最后，提出發(fā)展新三板市場的針對(duì)性建議。

三、模型構(gòu)建

方先明和吳越洋（2015）[22]等采用傳統(tǒng)DEA模型評(píng)價(jià)新三板企業(yè)的融資效率，只能看到企業(yè)掛牌新三板后整體的效率變化，并不能清楚地了解企業(yè)獲得資金并運(yùn)用資金的過程。本文引入二階段DEA模型，參考許立新和史雪明（2013）[16]的研究，將新三板企業(yè)的融資系統(tǒng)劃分為資金吸納和資金應(yīng)用兩大系統(tǒng)。資金吸納系統(tǒng)（后簡稱子系統(tǒng)Ⅰ）指企業(yè)融入資金的過程，資金應(yīng)用系統(tǒng)（后簡稱子系統(tǒng)Ⅱ）指融資實(shí)現(xiàn)增值的過程。子系統(tǒng)Ⅰ通過各項(xiàng)投入吸納資金形成融資結(jié)構(gòu)，子系統(tǒng)Ⅱ?qū)①Y金充分應(yīng)用到投資或經(jīng)營活動(dòng)中，最終實(shí)現(xiàn)資金增值。

（一）指標(biāo)選取

在選擇投入產(chǎn)出指標(biāo)時(shí)，充分借鑒許立新和史雪明（2013）[16]，熊正德等（2014）[17]，方先明和吳越洋（2015）[22]等的研究成果，并考慮新三板企業(yè)的特點(diǎn)構(gòu)建融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。子系統(tǒng)Ⅰ選取3個(gè)投入指標(biāo)和3個(gè)產(chǎn)出指標(biāo)，子系統(tǒng)Ⅱ選取4個(gè)投入指標(biāo)和5個(gè)產(chǎn)出指標(biāo)，如表1所示。

表1 二階段DEA模型投入、產(chǎn)出指標(biāo)

新三板企業(yè)多為科技型中小企業(yè)，且處于發(fā)展初期，規(guī)模不大，成本投入相對(duì)較高，期初凈現(xiàn)金流量、企業(yè)規(guī)模和財(cái)務(wù)費(fèi)用都會(huì)影響企業(yè)能否融到資金及融得多少資金。新三板的出現(xiàn)主要拓寬了中小企業(yè)股權(quán)融資途徑，將融資系統(tǒng)的中間過程以融資方式加以區(qū)分，使新三板企業(yè)的融資過程更加清晰。上述模型指標(biāo)體系中的產(chǎn)出指標(biāo)反映企業(yè)成長、盈利、營運(yùn)和償債等多方面的能力，符合中小企業(yè)的特性。企業(yè)融資系統(tǒng)的具體評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如圖1所示。

圖1 企業(yè)融資系統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

（二）數(shù)據(jù)處理

在運(yùn)用兩階段DEA模型評(píng)價(jià)效率時(shí)，滿足：（1）決策單元的數(shù)量大于投入、產(chǎn)出指標(biāo)之和的兩倍；（2）投入、產(chǎn)出均為非負(fù)值；（3）決策單元的最優(yōu)效率與指標(biāo)的量綱選取無關(guān)。因此需要對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，本文借鑒熊正德等（2014）[17]，方先明和吳越洋（2015）[22]等的經(jīng)驗(yàn)方法，在極差化去量綱方法的基礎(chǔ)上，對(duì)值域區(qū)間做平移，將所有數(shù)值都?xì)w到[0-1]。公式如下：

其中，xij為第i個(gè)決策單元第j項(xiàng)指標(biāo)的原始值，min（xj）和 max（xj）分別為第 j項(xiàng)指標(biāo)的最小值和最大值。

四、實(shí)證分析

（一）樣本選取

因新三板的發(fā)展歷史較短，為確保有足夠的樣本及排除掛牌年限的影響，本文選取2011年在新三板掛牌的25家企業(yè)為樣本，剔除被風(fēng)險(xiǎn)警示的ST北華以及研究期間發(fā)生收購而更名的五八汽車、富電綠能和金剛游戲，得到21家樣本企業(yè)，其中基礎(chǔ)層13家，創(chuàng)新層8家。根據(jù)樣本企業(yè)2011—2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)用二階段DEA模型進(jìn)行新三板企業(yè)的融資效率分析。本文數(shù)據(jù)來源為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和WIND數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為DEAP2.1版本。為全面分析新三板企業(yè)融資的效率值，本文選擇VRS模型進(jìn)行分析。

（二）融資系統(tǒng)的總體效率分析

對(duì)處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行DEA計(jì)算，得到2011—2015年新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)的總?cè)谫Y系統(tǒng)的綜合效率值。結(jié)果表明新三板企業(yè)大都融資效率不高，其均值基本集中在0.8～0.9，創(chuàng)新層的融資效率并沒有明顯高于基礎(chǔ)層，這可能是因?yàn)樾氯宸謱又贫葘?shí)施不久，其對(duì)掛牌企業(yè)的融資效果不明顯。因此，在接下來的研究中忽略分層制度對(duì)融資效率的影響。為了分析新三板企業(yè)融資的總體效率及子系統(tǒng)的情況，根據(jù)DEA計(jì)算結(jié)果進(jìn)行融資效率評(píng)價(jià)，結(jié)果如表2所示。

表2 企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)

表2顯示，三個(gè)系統(tǒng)中，有效企業(yè)個(gè)數(shù)都近半數(shù)，且隨著時(shí)間的推移變化不大，這些企業(yè)達(dá)到融資有效狀態(tài)，如航天宏達(dá)、理想固網(wǎng)等8家企業(yè)曾經(jīng)達(dá)到總?cè)谫Y和子系統(tǒng)效率值都為1的狀態(tài)，但是大部分企業(yè)的融資是非有效的。比較兩個(gè)子系統(tǒng)，子系統(tǒng)Ⅱ中達(dá)到融資有效的企業(yè)個(gè)數(shù)比子系統(tǒng)Ⅰ多，子系統(tǒng)Ⅱ的融資效率更高。因此新三板企業(yè)融資效率低的主要原因在于子系統(tǒng)Ⅰ即資金吸納系統(tǒng)的效率低。下面對(duì)兩個(gè)子系統(tǒng)的融資效率進(jìn)行分析。

（三）子系統(tǒng)的融資效率分析

對(duì)子系統(tǒng)Ⅰ和子系統(tǒng)Ⅱ的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)分析，如表3所示。兩個(gè)系統(tǒng)中綜合有效和規(guī)模有效的企業(yè)數(shù)一致，在子系統(tǒng)Ⅰ中沒有明顯的增加趨勢，而在子系統(tǒng)Ⅱ中呈現(xiàn)上升趨勢。兩個(gè)系統(tǒng)中純技術(shù)有效的企業(yè)數(shù)明顯高于綜合有效的企業(yè)數(shù)，因?yàn)樾氯迤髽I(yè)多為高科技中小企業(yè)，這些企業(yè)的創(chuàng)新能力、科研能力以及技術(shù)競爭力都比較強(qiáng)，這與新三板企業(yè)的定位相吻合。在子系統(tǒng)Ⅰ中，純技術(shù)有效的企業(yè)數(shù)在2013年明顯增加而綜合有效的企業(yè)數(shù)反而下降，由規(guī)模報(bào)酬情況可知2013年未達(dá)到融資有效的企業(yè)都呈現(xiàn)規(guī)模報(bào)酬遞減。這一年新三板擴(kuò)容至全國，大批高新企業(yè)和投資者紛紛試水，但因各項(xiàng)制度的不完善，掛牌企業(yè)獲得的資金有限，企業(yè)獲得融資的成本上升。與子系統(tǒng)Ⅰ不同的是，子系統(tǒng)Ⅱ中達(dá)到綜合有效、純技術(shù)有效的企業(yè)數(shù)變化趨勢一致。結(jié)合規(guī)模報(bào)酬情況發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)都處于規(guī)模報(bào)酬遞增狀態(tài)，說明新三板企業(yè)的資金運(yùn)用水平穩(wěn)步上升。

表3 基于DEA計(jì)算結(jié)果的子系統(tǒng)Ⅰ和子系統(tǒng)Ⅱ的融資效率評(píng)價(jià)

為了有效改進(jìn)子系統(tǒng)Ⅰ和子系統(tǒng)Ⅱ的融資效率，表4和表5分別列出了子系統(tǒng)Ⅰ和子系統(tǒng)Ⅱ中所有企業(yè)的投入和產(chǎn)出指標(biāo)的松弛變量均值及年度均值。

表4 子系統(tǒng)Ⅰ的投入、產(chǎn)出松弛變量

表4顯示，投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)都存在一定的冗余。從年度數(shù)據(jù)來看，投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)的松弛變量在不同的年份存在波動(dòng)。從投入指標(biāo)來看，冗余量的年度均值較大的是x1和x3，說明新三板融資企業(yè)普遍內(nèi)源資金較為充裕，外源融資的財(cái)務(wù)費(fèi)用偏高；從產(chǎn)出指標(biāo)來看，冗余量的年度均值較大的是y2和y3，表明企業(yè)股權(quán)融資y2的比例可以進(jìn)一步增加或者股權(quán)集中度y3可以適當(dāng)提高。

表5 子系統(tǒng)Ⅱ的投入、產(chǎn)出松弛變量

表5顯示，子系統(tǒng)Ⅱ中的投入、產(chǎn)出指標(biāo)都存在不同程度的冗余，且每年松弛變量均值數(shù)值變化較大，很少達(dá)到零冗余的情況。結(jié)合表3有效企業(yè)數(shù)的增加，說明企業(yè)間的資金應(yīng)用水平差異明顯，存在個(gè)別企業(yè)資金應(yīng)用水平極低的情況。

（四）融資方式對(duì)融資效率的影響分析

為了考察不同融資方式對(duì)融資效率的影響，接下來對(duì)子系統(tǒng)Ⅱ即資金應(yīng)用系統(tǒng)分別計(jì)算股權(quán)融資和債務(wù)融資的效率。表6為子系統(tǒng)Ⅱ中不同的融資方式在資金應(yīng)用過程的效率情況。由表6可知，不同的融資方式獲得資金的應(yīng)用效果也有差異。2011—2015年，股權(quán)融資和債務(wù)融資的效率值都在增加，股權(quán)融資的效率高于債務(wù)融資。表明隨著新三板市場的發(fā)展，股權(quán)融資對(duì)融資效率的提高作用更大。

表6 子系統(tǒng)Ⅱ中債務(wù)融資和股權(quán)融資的效率評(píng)價(jià)

以上實(shí)證結(jié)果表明新三板企業(yè)的融資效率不高。其中，資金吸納系統(tǒng)的效率變化趨勢與總?cè)谫Y相似，資金應(yīng)用系統(tǒng)的效率在不斷增加。資金應(yīng)用系統(tǒng)中，股權(quán)融資的效率高于債務(wù)融資，說明處在成長階段的中小企業(yè)股權(quán)融資效率更高。

五、結(jié)論與建議

本文將新三板企業(yè)的融資系統(tǒng)分為資金吸納系統(tǒng)和資金應(yīng)用系統(tǒng)，采用兩階段DEA模型對(duì)新三板企業(yè)的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，有效克服一階段DEA的“黑箱”問題，深入挖掘新三板企業(yè)非有效的根源。在此基礎(chǔ)上，將資金的應(yīng)用效果用融資方式加以區(qū)分，分析不同融資方式對(duì)融資效率的影響。本文的主要結(jié)論如下：（1）新三板企業(yè)的總?cè)谫Y效率處于較低水平，具有很大的改進(jìn)空間；（2）比較新三板企業(yè)融資的兩個(gè)子系統(tǒng)可以發(fā)現(xiàn)，資金應(yīng)用系統(tǒng)效率不高，但是略高于資金吸納系統(tǒng)效率；（3）資金吸納系統(tǒng)效率的提高可以通過增加股權(quán)融資的比例來實(shí)現(xiàn)；（4）在資金應(yīng)用系統(tǒng)中，股權(quán)融資和債務(wù)融資的效率均呈現(xiàn)上升的趨勢，且股權(quán)融資的效率高于債務(wù)融資的效率。

基于上述研究結(jié)論，本文給出以下政策建議：

（1）優(yōu)化新三板企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)融資的比例。股權(quán)融資不僅可以降低融資杠桿，降低融資風(fēng)險(xiǎn)，而且由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化會(huì)帶來公司治理的變化。

（2）降低新三板企業(yè)的融資成本，提高中小企業(yè)的資金應(yīng)用水平。新三板企業(yè)應(yīng)通過資源整合等方式降低融資成本，同時(shí)在融資前擬定好融資計(jì)劃，包括對(duì)融資成本的預(yù)估和融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，確定企業(yè)各種融資方式的比例。

（3）不斷完善新三板市場制度，提高中小企業(yè)的融資能力。市場制度的完善有利于新三板市場的規(guī)范和成熟，也有助于投資者有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而使得掛牌企業(yè)能更有效地開展融資活動(dòng)。

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（責(zé)任編輯：D 校對(duì)：L）

F832.51

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1004-2768（2017）09-0029-05

2017-06-23

浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地（信息化與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心）課題（16JDGH109）；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（12YJA790058）；杭州電子科技大學(xué)研究生優(yōu)秀學(xué)位論文培育基金項(xiàng)目（yxlw2017017）

金輝（1968-），女，浙江杭州人，博士，杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，研究方向：金融工程；黃玨（1992-），女，浙江淳安人，杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：資產(chǎn)評(píng)估。