本刊研究員 周少鵬

定制櫥柜跨入成熟期壟斷龍頭尚未出現(xiàn)

本刊研究員 周少鵬

縱觀國(guó)外市場(chǎng)，消費(fèi)品是最容易出現(xiàn)牛股的兩個(gè)行業(yè)之一（另一個(gè)是醫(yī)藥）。那些能穿越牛熊周期實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)性增長(zhǎng)的消費(fèi)品企業(yè)，除了背靠巨大的剛性需求市場(chǎng)外，實(shí)際上都有一個(gè)特點(diǎn)，都是各細(xì)分領(lǐng)域的標(biāo)桿企業(yè)。它們可以在市場(chǎng)進(jìn)入成熟期后憑借自身品牌壁壘和規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升市占率，實(shí)現(xiàn)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定或提升，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)長(zhǎng)期走牛。

從國(guó)內(nèi)消費(fèi)品格局看，當(dāng)前家電、乳制品、軟飲料以及白酒行業(yè)等多個(gè)細(xì)分子行業(yè)都已步入成熟期，由此形成單一或雙寡頭格局，股價(jià)處于長(zhǎng)期牛市狀態(tài)。作為消費(fèi)品景氣度最高的分支之一，定制家具目前整體還處于快速增長(zhǎng)階段，企業(yè)壟斷跡象并不顯著，但細(xì)分看，規(guī)模最大的櫥柜市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)了高速增長(zhǎng)階段，率先進(jìn)入成熟期。目前櫥柜領(lǐng)域還沒(méi)有出現(xiàn)大范圍價(jià)格戰(zhàn)，且各企業(yè)主要以創(chuàng)收為導(dǎo)向，紛紛布局全屋定制領(lǐng)域，行業(yè)出現(xiàn)壟斷龍頭的跡象還不明顯。不過(guò)長(zhǎng)期看，營(yíng)收規(guī)模排第一的歐派家居的市占率不到10%，參照國(guó)外龍頭企業(yè)的發(fā)展歷程，未來(lái)歐派憑借品牌壁壘和渠道優(yōu)勢(shì)，極有可能在櫥柜市場(chǎng)形成寡頭壟斷。

成熟消費(fèi)品行業(yè)牛股頻出

廣發(fā)證券近期作了個(gè)統(tǒng)計(jì)，1957年-2003年美國(guó)市場(chǎng)年化收益率最高的前20只個(gè)，股中有11只來(lái)自于消費(fèi)品行業(yè)，其中不乏可口可樂(lè)、百事可樂(lè)、亨氏、箭牌等耳熟能詳?shù)钠髽I(yè)。同樣，日本在過(guò)去25年中收益率最高的20只大牛股也有8只這個(gè)行業(yè)，其中包括家具行業(yè)的宜得利等。

這些消費(fèi)品企業(yè)股價(jià)能夠長(zhǎng)期走牛的原因，除了背靠巨大的市場(chǎng)外，最主要還在于龍頭公司的壟斷優(yōu)勢(shì)。消費(fèi)品不像科技類公司，其本身受外來(lái)技術(shù)沖擊較小，當(dāng)行業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，龍頭企業(yè)通過(guò)長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)與資金投入能逐漸形成自己的品牌壁壘和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，此時(shí)壟斷優(yōu)勢(shì)并不明顯，但在行業(yè)進(jìn)入成熟期、需求趨于穩(wěn)定后，這種優(yōu)勢(shì)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，最終通過(guò)寡頭壟斷地位拿到產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)降低生產(chǎn)成本，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)和估值長(zhǎng)期持續(xù)性提升。

從國(guó)內(nèi)的消費(fèi)格局看，家電和食品飲料多個(gè)細(xì)分行業(yè)已經(jīng)處于成熟期，寡頭壟斷格局十分顯著，如空調(diào)行業(yè)的格力和美的，乳制品行業(yè)的伊利和蒙牛、廚電行業(yè)的老板和方太等，肉制品的雙匯發(fā)展等。

定制家具整體處于成長(zhǎng)期

受制房地產(chǎn)黃金發(fā)展期已過(guò)，國(guó)內(nèi)家具制造市場(chǎng)實(shí)際上已進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，整個(gè)家具制造行業(yè)整體增速由2011年的31%逐步下降至2016年的8.6%，傳統(tǒng)家具制造已是紅海，但定制家具卻是藍(lán)海。目前官方?jīng)]有公布權(quán)威的定制家具增長(zhǎng)速度的數(shù)據(jù)，但截止2016年，定制櫥柜和衣柜市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)1200億元，如果加上定制衛(wèi)浴、定制酒柜、定制書(shū)架等，保守估計(jì)定制家具市場(chǎng)滲透率已經(jīng)超過(guò)20%。歐美日韓定制家具整體滲透率可以達(dá)到50-60%，最終能不能達(dá)到這個(gè)比例尚無(wú)法測(cè)算，但考慮到中國(guó)城鎮(zhèn)化推進(jìn)以及消費(fèi)升級(jí)等因素仍在催化行業(yè)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)年整體定制家具市場(chǎng)每年還將以15%-20%的速度快速增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)家具個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)水平。

從企業(yè)的角度看，由于存在柔性化生產(chǎn)、信息應(yīng)用、渠道等多層進(jìn)入壁壘，國(guó)內(nèi)定制家具企業(yè)并不多，目前成功上市的企業(yè)也只有9家。不過(guò)國(guó)內(nèi)定制家具市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次較為分明，按照銷售規(guī)?？煞譃槿齻€(gè)梯隊(duì)，歸屬第一、二梯隊(duì)的企業(yè)業(yè)務(wù)范圍覆蓋全國(guó)，產(chǎn)品主要以中高端為主，類型也更加豐富。而歸屬第三梯隊(duì)的企業(yè)一般為地方性中小廠商，其中包括一些原來(lái)主打成品家具制造的企業(yè)設(shè)立的子公司，如顧家家居的顧家定制、德?tīng)栁磥?lái)的百得勝等。目前歸屬第一梯隊(duì)的是銷售額超過(guò)40億元的企業(yè)，有歐派家居、索菲亞、尚品宅配等，第二梯隊(duì)的企業(yè)與第一梯隊(duì)差距在逐漸拉大，銷售額普遍在10-20億元，主要企業(yè)有志邦股份、金牌櫥柜、好萊客。

整體而言，定制家具是消費(fèi)品行業(yè)景氣度最高的分支之一，目前仍處于快速增長(zhǎng)階段，尚未誕生類似歐美成熟市場(chǎng)收入規(guī)模達(dá)百億級(jí)的壟斷企業(yè)。

櫥柜率先進(jìn)入成熟期

目前國(guó)內(nèi)定制家具市場(chǎng)主要集中在櫥柜和衣柜兩個(gè)領(lǐng)域，其中櫥柜的規(guī)模最大，滲透率最高。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的報(bào)告，2016年國(guó)內(nèi)定制櫥柜行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到909億元，從滲透率看，國(guó)內(nèi)使用定制櫥柜的家庭占比從2005年的6.8%上升至2015年的31.7%，而歐美國(guó)家定制櫥柜的平均滲透率為35%，反映出國(guó)內(nèi)櫥柜行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，國(guó)內(nèi)的定制櫥柜市場(chǎng)又比較分散，企業(yè)數(shù)量眾多。中華櫥柜網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，截止2016年櫥柜行業(yè)約有1068個(gè)品牌，其中有76%屬于三四線城市的區(qū)域品牌，16.5%和7.3%分別為二線和一線品牌。而據(jù)中銀國(guó)際的不完全統(tǒng)計(jì)，目前櫥柜CR7是13%，歐派市占率為6.2%，第二名的志邦只有2%，第三名金牌櫥柜僅為1.6%。美國(guó)櫥柜龍頭MasterBrand在2014年的市占率就已經(jīng)高達(dá)20.8%，歐洲櫥柜龍頭Nobia2015年市占率為21%，相比之下國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)仍有很大的成長(zhǎng)空間。

假如按照國(guó)外的發(fā)展路徑，櫥柜市場(chǎng)跨入成熟期后，龍頭企業(yè)應(yīng)該進(jìn)入兼并整合階段，逐步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，進(jìn)一步提升利潤(rùn)率。但我認(rèn)為國(guó)內(nèi)櫥柜龍頭還沒(méi)有發(fā)展到兼并的階段，首先，國(guó)內(nèi)定制家具整體處于快速增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)并不滿足于櫥柜業(yè)務(wù)，目前看，全屋定制正逐漸成為定制家居企業(yè)新的業(yè)務(wù)模式，這是企業(yè)突破單一業(yè)務(wù)天花板所做的準(zhǔn)備，第一、二梯隊(duì)中的歐派、索菲亞、金牌櫥柜、志邦股份均已加入到全屋定制陣營(yíng)中。其次，櫥柜領(lǐng)域還沒(méi)有出現(xiàn)大范圍的價(jià)格戰(zhàn)，一量開(kāi)啟龍頭企業(yè)在品牌和渠道上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)不斷蠶食其他櫥柜企業(yè)成長(zhǎng)空間，未來(lái)收入規(guī)模無(wú)法做到5000萬(wàn)以上的櫥柜企業(yè)將最先退出市場(chǎng)。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)定制家居企業(yè)還是以創(chuàng)收為首要目標(biāo)，以后其他定制市場(chǎng)成熟后，也會(huì)類似家電中的美的和格力一樣以利潤(rùn)為導(dǎo)向，最終極有可能誕生百億級(jí)利潤(rùn)、千億級(jí)市值的龍頭企業(yè)。目前在我看來(lái)，歐派家居是最有潛力成為定制家具壟斷性龍頭的企業(yè)，此外，金牌櫥柜出色的品牌定位極有可能成長(zhǎng)為市值超200億的二線藍(lán)籌。

表：定制櫥柜企業(yè)一覽