中泰證券 李迅雷

定向降準(zhǔn)不改中性貨幣政策

中泰證券 李迅雷

9月27日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出部署定向降準(zhǔn)支持結(jié)構(gòu)性改革。9月30日，央行決定對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)政策，從2018年起實(shí)施。這個(gè)政策的出臺(tái)是比較出乎市場(chǎng)預(yù)期的，我們?cè)噲D根據(jù)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)，以及政策出臺(tái)軌跡，去尋找線索和答案。

應(yīng)對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)下行

目前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在怎么樣，處在怎樣的位置？我們對(duì)三季度和四季度經(jīng)濟(jì)增速的測(cè)算結(jié)果分別是6.8和6.7，去年年末以來經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)反彈主要是上一輪財(cái)政強(qiáng)刺激拉動(dòng)總需求的結(jié)果，隨著時(shí)間推移，邊際效用逐漸減弱。此前研究中，我們構(gòu)建了廣義財(cái)政支出和廣義財(cái)政赤字率兩個(gè)指標(biāo)，廣義財(cái)政支出不僅包括一般公共性預(yù)算支出，還需要加上政府土地出讓金的支出，城投債凈融資額、政策性銀行金融債凈融資額、鐵道債凈融資額、專項(xiàng)建設(shè)債和PSL等。然后構(gòu)建廣義財(cái)政支出的赤字率。然后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，2016年財(cái)政的赤字率達(dá)到了9.4%，而2013年到2014年期間只有5%-6%，主要推動(dòng)因素之一是2015年底到2016年上半年的1.8萬億專項(xiàng)建設(shè)債。目前正在推行的供給側(cè)改革的去產(chǎn)能行動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)上其實(shí)是在做減法，總供給曲線是在左移。但今年上半年整體向好的整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，讓市場(chǎng)出現(xiàn)了關(guān)于新周期的幻影的相關(guān)討論。需要清醒地認(rèn)識(shí)到，真正拉動(dòng)總需求的并非是擴(kuò)大再生產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)需求，而是上一輪財(cái)政強(qiáng)刺激對(duì)需求的拉動(dòng)。接下來這種財(cái)政強(qiáng)刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)總需求拉動(dòng)的邊際效應(yīng)會(huì)逐漸減弱。此外，第三季度棚改貨幣化基本接近尾聲，所以第四季度相應(yīng)的房地產(chǎn)投資和銷售預(yù)計(jì)會(huì)往下走，明年第一季度經(jīng)濟(jì)下行的壓力也非常大。所以，目前提出的定向降準(zhǔn)其實(shí)是應(yīng)對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)下行的一個(gè)前瞻性政策，而且?guī)в幸欢ǖ募?lì)機(jī)制，真正意義就在于穩(wěn)增長(zhǎng)。

對(duì)沖供給側(cè)改革的副作用

此次定向降準(zhǔn)的象征意義大于實(shí)際意義，是對(duì)供給側(cè)改革副作用的緩沖。供給側(cè)改革施行以來，取得了非常矚目的成績(jī)，但也出現(xiàn)了對(duì)就業(yè)和民營資本的壓制現(xiàn)象。此次定向降準(zhǔn)政策與之前國家出臺(tái)的弘揚(yáng)企業(yè)家精神的政策是一脈相承，是非常時(shí)期非常手段，是鼓勵(lì)提振民營資本一攬子政策的一部分。這從此次定向降準(zhǔn)發(fā)起和實(shí)施的形式可見一斑，也充分體現(xiàn)了重大會(huì)議召開之前政策出臺(tái)的緊迫感。那么此次定向降準(zhǔn)會(huì)改變穩(wěn)健中性貨幣政策的整體格局嗎？基于穩(wěn)增長(zhǎng)和整體去杠桿不能回撤的區(qū)間思維，我們判斷此次定向降準(zhǔn)不會(huì)改變今年貨幣政策“緊平衡”的總體基調(diào)。從年初開始，我們就判斷今年貨幣政策將維持緊平衡，這不僅是穩(wěn)增長(zhǎng)的硬性要求，也是金融去杠桿的必然選擇。我們國家金融企業(yè)和非金融企業(yè)部門的金融杠桿率是相對(duì)比較高的。對(duì)比而言，美國在2008年的非金融企業(yè)杠桿率是73%，日本在1990年的時(shí)候是143%，而現(xiàn)在我們的非金融企業(yè)杠桿率是165%?，F(xiàn)在無論是全國金融工作會(huì)議還是政治局的學(xué)習(xí)，都提出不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，但是防范或者化解這個(gè)問題的關(guān)鍵手段在于降低杠桿。同時(shí)，還需要面對(duì)并且實(shí)現(xiàn)2020年GDP翻番的國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)。

明年一季度實(shí)施的原因

一是基本面經(jīng)濟(jì)下行的壓力比較大，第四季度房地產(chǎn)投資和銷售預(yù)計(jì)會(huì)往下走。因?yàn)榉康禺a(chǎn)棚改貨幣化的推動(dòng)，三四線城市的房地產(chǎn)庫存已經(jīng)是非常低，接下來棚改貨幣化的力度往下降是毋庸置疑的，所以房地產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的能力會(huì)降低。二是關(guān)于制造業(yè)投資。目前廣為討論的新周期，就是看中企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的前兩三年間需求大于供給，從而拉動(dòng)總需求。但目前來看，無論是上游還是中游，很多產(chǎn)能是被政府限制的，沒有限制產(chǎn)能的行業(yè)也沒有擴(kuò)大再生產(chǎn)在投資的欲望，所以新周期已經(jīng)開啟的結(jié)論是不成立的。三是基建投資?；ㄍ顿Y一直都是比較高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但現(xiàn)在是強(qiáng)弩之末，邊際增長(zhǎng)有限。因此，如果是房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資比較低，基建投資不是特別強(qiáng)，明年上半年的整體形勢(shì)也不是特別樂觀。政府宏觀調(diào)控的節(jié)奏一般都是滯后半年左右，今年第四季度經(jīng)濟(jì)會(huì)比較低，明年第一季度也會(huì)比較低，政府確認(rèn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)后，就會(huì)出臺(tái)相應(yīng)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策。基于這樣的判斷，明年第一季度會(huì)出現(xiàn)政策的轉(zhuǎn)向。

明年貨幣政策維持中性

明年供給側(cè)改革的力度不會(huì)降低，因?yàn)楣┙o側(cè)改革最主要的目的就是降低杠桿，但現(xiàn)在杠桿還在高位。發(fā)改委已經(jīng)明確提出了針對(duì)國有企業(yè)設(shè)置分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的警戒線，會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)降杠桿進(jìn)程。同時(shí)，明年金融監(jiān)管也會(huì)進(jìn)一步進(jìn)入深水區(qū)。此外，還需要完成6.4%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。試問，需要怎樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，才能同時(shí)達(dá)成這三個(gè)目標(biāo)？因此，發(fā)力處還是在財(cái)政政策和貨幣政策。明年的財(cái)政政策會(huì)更加積極，不僅是體現(xiàn)在去年到今年的一系列政策文件對(duì)積極財(cái)政政策的明確提法，而且也體現(xiàn)在政府的現(xiàn)實(shí)需求。但是財(cái)政預(yù)算赤字率不會(huì)突破，政府對(duì)3%的預(yù)算赤字水平的敬畏之心比較重。政府性基金的專項(xiàng)債預(yù)計(jì)會(huì)有一個(gè)比較高的增長(zhǎng)，這也與目前中央和財(cái)政部的精神相吻合。準(zhǔn)政府融資方面，專項(xiàng)建設(shè)債和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)資金可能是未來的突破口和增長(zhǎng)點(diǎn)。城投債的增加潛力不大，原因在于其整體規(guī)模比較大，城投平臺(tái)償還能力不強(qiáng)，最終可能會(huì)成為地方財(cái)政的包袱、隱患和風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策方面“緊平衡”的態(tài)勢(shì)會(huì)延續(xù)。此次定向降準(zhǔn)穿越到明年年初實(shí)施，也間接說明了決策層對(duì)明年經(jīng)濟(jì)和金融監(jiān)管的態(tài)度。在明年穩(wěn)增長(zhǎng)和去杠桿的兩個(gè)強(qiáng)約束條件沒有任何動(dòng)搖的前提下，維持貨幣政策整體中性的判斷。最后，引用去年5月份權(quán)威人士在人民日?qǐng)?bào)頭版發(fā)表的一句話作為結(jié)束語：“當(dāng)前，最重要的是按照供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求，積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿。在利用貨幣擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際效應(yīng)持續(xù)遞減的情況下，要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、做大分母降杠桿的幻想。”這句話充分表現(xiàn)了中央的定力和決心。

圖：中國廣義和俠義赤字率以及官方赤字率