中泰證券 李迅雷

定向降準不改中性貨幣政策

中泰證券 李迅雷

9月27日，國務院常務會議提出部署定向降準支持結構性改革。9月30日，央行決定對普惠金融實施定向降準政策，從2018年起實施。這個政策的出臺是比較出乎市場預期的，我們試圖根據現在的經濟運行形勢，以及政策出臺軌跡，去尋找線索和答案。

應對四季度經濟下行

目前經濟現在怎么樣，處在怎樣的位置？我們對三季度和四季度經濟增速的測算結果分別是6.8和6.7，去年年末以來經濟的企穩(wěn)反彈主要是上一輪財政強刺激拉動總需求的結果，隨著時間推移，邊際效用逐漸減弱。此前研究中，我們構建了廣義財政支出和廣義財政赤字率兩個指標，廣義財政支出不僅包括一般公共性預算支出，還需要加上政府土地出讓金的支出，城投債凈融資額、政策性銀行金融債凈融資額、鐵道債凈融資額、專項建設債和PSL等。然后構建廣義財政支出的赤字率。然后就會發(fā)現，2016年財政的赤字率達到了9.4%，而2013年到2014年期間只有5%-6%，主要推動因素之一是2015年底到2016年上半年的1.8萬億專項建設債。目前正在推行的供給側改革的去產能行動，在經濟上其實是在做減法，總供給曲線是在左移。但今年上半年整體向好的整個經濟形勢，讓市場出現了關于新周期的幻影的相關討論。需要清醒地認識到，真正拉動總需求的并非是擴大再生產的現實需求，而是上一輪財政強刺激對需求的拉動。接下來這種財政強刺激對經濟總需求拉動的邊際效應會逐漸減弱。此外，第三季度棚改貨幣化基本接近尾聲，所以第四季度相應的房地產投資和銷售預計會往下走，明年第一季度經濟下行的壓力也非常大。所以，目前提出的定向降準其實是應對四季度經濟下行的一個前瞻性政策，而且?guī)в幸欢ǖ募顧C制，真正意義就在于穩(wěn)增長。

對沖供給側改革的副作用

此次定向降準的象征意義大于實際意義，是對供給側改革副作用的緩沖。供給側改革施行以來，取得了非常矚目的成績，但也出現了對就業(yè)和民營資本的壓制現象。此次定向降準政策與之前國家出臺的弘揚企業(yè)家精神的政策是一脈相承，是非常時期非常手段，是鼓勵提振民營資本一攬子政策的一部分。這從此次定向降準發(fā)起和實施的形式可見一斑，也充分體現了重大會議召開之前政策出臺的緊迫感。那么此次定向降準會改變穩(wěn)健中性貨幣政策的整體格局嗎？基于穩(wěn)增長和整體去杠桿不能回撤的區(qū)間思維，我們判斷此次定向降準不會改變今年貨幣政策“緊平衡”的總體基調。從年初開始，我們就判斷今年貨幣政策將維持緊平衡，這不僅是穩(wěn)增長的硬性要求，也是金融去杠桿的必然選擇。我們國家金融企業(yè)和非金融企業(yè)部門的金融杠桿率是相對比較高的。對比而言，美國在2008年的非金融企業(yè)杠桿率是73%，日本在1990年的時候是143%，而現在我們的非金融企業(yè)杠桿率是165%。現在無論是全國金融工作會議還是政治局的學習，都提出不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，但是防范或者化解這個問題的關鍵手段在于降低杠桿。同時，還需要面對并且實現2020年GDP翻番的國家經濟增長業(yè)績指標。

明年一季度實施的原因

一是基本面經濟下行的壓力比較大，第四季度房地產投資和銷售預計會往下走。因為房地產棚改貨幣化的推動，三四線城市的房地產庫存已經是非常低，接下來棚改貨幣化的力度往下降是毋庸置疑的，所以房地產投資拉動經濟的能力會降低。二是關于制造業(yè)投資。目前廣為討論的新周期，就是看中企業(yè)擴大再生產的前兩三年間需求大于供給，從而拉動總需求。但目前來看，無論是上游還是中游，很多產能是被政府限制的，沒有限制產能的行業(yè)也沒有擴大再生產在投資的欲望，所以新周期已經開啟的結論是不成立的。三是基建投資?；ㄍ顿Y一直都是比較高速增長的態(tài)勢，但現在是強弩之末，邊際增長有限。因此，如果是房地產投資和制造業(yè)投資比較低，基建投資不是特別強，明年上半年的整體形勢也不是特別樂觀。政府宏觀調控的節(jié)奏一般都是滯后半年左右，今年第四季度經濟會比較低，明年第一季度也會比較低，政府確認經濟下行趨勢后，就會出臺相應的穩(wěn)增長政策。基于這樣的判斷，明年第一季度會出現政策的轉向。

明年貨幣政策維持中性

明年供給側改革的力度不會降低，因為供給側改革最主要的目的就是降低杠桿，但現在杠桿還在高位。發(fā)改委已經明確提出了針對國有企業(yè)設置分行業(yè)資產負債率的警戒線，會進一步推動降杠桿進程。同時，明年金融監(jiān)管也會進一步進入深水區(qū)。此外，還需要完成6.4%左右的經濟增長目標。試問，需要怎樣的經濟環(huán)境，才能同時達成這三個目標？因此，發(fā)力處還是在財政政策和貨幣政策。明年的財政政策會更加積極，不僅是體現在去年到今年的一系列政策文件對積極財政政策的明確提法，而且也體現在政府的現實需求。但是財政預算赤字率不會突破，政府對3%的預算赤字水平的敬畏之心比較重。政府性基金的專項債預計會有一個比較高的增長，這也與目前中央和財政部的精神相吻合。準政府融資方面，專項建設債和產業(yè)引導資金可能是未來的突破口和增長點。城投債的增加潛力不大，原因在于其整體規(guī)模比較大，城投平臺償還能力不強，最終可能會成為地方財政的包袱、隱患和風險。貨幣政策方面“緊平衡”的態(tài)勢會延續(xù)。此次定向降準穿越到明年年初實施，也間接說明了決策層對明年經濟和金融監(jiān)管的態(tài)度。在明年穩(wěn)增長和去杠桿的兩個強約束條件沒有任何動搖的前提下，維持貨幣政策整體中性的判斷。最后，引用去年5月份權威人士在人民日報頭版發(fā)表的一句話作為結束語：“當前，最重要的是按照供給側結構性改革要求，積極穩(wěn)妥推進去杠桿。在利用貨幣擴張刺激經濟增長邊際效應持續(xù)遞減的情況下，要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經濟增長、做大分母降杠桿的幻想。”這句話充分表現了中央的定力和決心。

圖：中國廣義和俠義赤字率以及官方赤字率