光大證券 陳浩武

萬(wàn)科A：軌道物業(yè)+物流地產(chǎn)擴(kuò)張加速

光大證券 陳浩武

深圳地鐵集團(tuán)成為第一大股東，未來(lái)在“軌道+物業(yè)”開(kāi)發(fā)方面深化合作，萬(wàn)科有望受益于優(yōu)質(zhì)資源獲取能力提升。而物流地產(chǎn)的持續(xù)發(fā)力，在私有化普洛斯方案出現(xiàn)后展現(xiàn)雄心。此外，長(zhǎng)租公寓品牌“泊寓”已覆蓋21個(gè)一線及二線城市，累計(jì)獲取房間數(shù)超過(guò)7萬(wàn)間，萬(wàn)科正以“別樣”的方式，不斷整固房地產(chǎn)龍頭大佬的地位。

財(cái)務(wù)穩(wěn)健土儲(chǔ)豐富

2017H1公司營(yíng)業(yè)收入698.1億元，同比減少6.7%；歸母凈利潤(rùn)73.03億元，同比增長(zhǎng)36.5%。營(yíng)收減少的主要原因是竣工規(guī)模較少；減收不減利的主要原因是毛利率改善及投資收益增加。

截至2017H1萬(wàn)科扣預(yù)收后資產(chǎn)負(fù)債率為71.8%，與年初基本持平；凈負(fù)債率為19.6%，較年初下降約6.3個(gè)百分點(diǎn)，保持在行業(yè)較低水平。貨幣資金/（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）為2.2倍，短期償債能力較強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性高。公司主體評(píng)級(jí)與債券評(píng)級(jí)均為AAA，為拓寬融資渠道、降低融資成本提供有力保證。作為長(zhǎng)久以來(lái)的標(biāo)桿，萬(wàn)科的財(cái)務(wù)可以說(shuō)是行業(yè)中穩(wěn)健的典范。

此外，在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備上，截至2017H1在建項(xiàng)目權(quán)益建面約4256.9萬(wàn)平方米，規(guī)劃中項(xiàng)目權(quán)益建面約3461.1萬(wàn)平方米；舊城改造項(xiàng)目權(quán)益建面約294.1萬(wàn)平方米。

萬(wàn)科向來(lái)以審慎拿地著稱，通過(guò)合作等多元化渠道以合理價(jià)格補(bǔ)充土儲(chǔ)資源。2017H1新增項(xiàng)目權(quán)益建面983.8萬(wàn)平方米，權(quán)益地價(jià)537.9億元，分別占銷售面積和銷售金額的53%和19%；均價(jià)5468元/平方米，較去年均價(jià)降低約1000元/平方米。7月公司以551億元競(jìng)得廣信資產(chǎn)包，獲得廣州核心區(qū)域16宗可開(kāi)發(fā)土地，權(quán)益建面約211萬(wàn)平方米。

投資布局聚焦核心城市，按建面計(jì)算，2017H1新增項(xiàng)目78%位于一二線城市；按金額計(jì)算，新增項(xiàng)目92%位于一二線城市。公司全面布局以珠三角為核心的南方區(qū)域、以長(zhǎng)三角為核心的上海區(qū)域、以環(huán)渤海為核心的北京區(qū)域，以及中西部區(qū)域；按建面計(jì)算，南方區(qū)域、上海區(qū)域、北京區(qū)域、中西部區(qū)域新增項(xiàng)目占比分別為17%、30%、18%、35%。

軌道和物流物業(yè)加速擴(kuò)張

7月深圳市地鐵集團(tuán)有限公司受讓恒大集團(tuán)下屬企業(yè)持有的15.53億股份，合計(jì)持股32.43億股，占比29.38%，為公司第一大股東。此外，在監(jiān)管層的壓力下，鉅盛華及其一致行動(dòng)人顯然沒(méi)有機(jī)會(huì)再對(duì)萬(wàn)科股權(quán)產(chǎn)生威脅。

深圳地鐵集團(tuán)在地鐵項(xiàng)目建設(shè)方面，截至2016年末深圳已開(kāi)通運(yùn)營(yíng)線路里程285公里，在建線路148.7公里。根據(jù)《深圳市軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃(2016-2030)》，截至2030年深圳共規(guī)劃城市軌道線路32條，總規(guī)模約1142公里。

地鐵物業(yè)開(kāi)發(fā)方面，深圳地鐵集團(tuán)實(shí)施“軌道+物業(yè)”戰(zhàn)略：上蓋物業(yè)及地下空間與軌道交通同步規(guī)劃、同步設(shè)計(jì)、同步建設(shè)。目前擁有地鐵上蓋物業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目建面約500萬(wàn)平方米，產(chǎn)品涵蓋住宅、商業(yè)、寫(xiě)字樓、酒店等業(yè)態(tài)，均為大規(guī)模城市綜合體項(xiàng)目。

深圳地鐵集團(tuán)具備土地資源二次開(kāi)發(fā)能力，公司具備物業(yè)開(kāi)發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售能力，雙方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，未來(lái)或?qū)⒃凇败壍?物業(yè)”開(kāi)發(fā)方面深化合作；公司有望受益于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源獲取能力提升。

此外，萬(wàn)科還加速布局物流地產(chǎn)，7月公司公告間接全資附屬公司萬(wàn)科地產(chǎn)（香港）參與私有化普洛斯，出資比例約為21.4%。普洛斯是全球領(lǐng)先的現(xiàn)代物流設(shè)施提供商，市占率在中國(guó)、日本、巴西均排名第一，在美國(guó)排名第二?？蛻艉w零售業(yè)、第三方物流服務(wù)業(yè)、制造業(yè)。中國(guó)為普洛斯主要的區(qū)域市場(chǎng)，2017財(cái)年?duì)I收占比達(dá)67%。普洛斯目前在中國(guó)運(yùn)營(yíng)252個(gè)物流園，分布在上海、深圳、北京、哈爾濱、西安等38個(gè)城市，覆蓋華東、華南、華北、東北及中西部地區(qū)。

萬(wàn)科物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施“聚焦大客戶，聚焦重點(diǎn)城市，主打高標(biāo)庫(kù)產(chǎn)品”戰(zhàn)略，通過(guò)合作、并購(gòu)等方式擴(kuò)張，初步形成以核心城市群為基礎(chǔ)的網(wǎng)絡(luò)化布局。截至2017年8月累計(jì)獲取37個(gè)物流地產(chǎn)項(xiàng)目，權(quán)益規(guī)劃建面約223萬(wàn)平方米。項(xiàng)目主要布局以北京、上海、廣州為核心的環(huán)渤海、長(zhǎng)三角、珠三角城市群及武漢、成都等中西部省會(huì)城市。

普洛斯若完成私有化，萬(wàn)科物流地產(chǎn)板塊的規(guī)模效應(yīng)與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)將顯著增強(qiáng)；同時(shí)，普洛斯具備成熟的物流地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，萬(wàn)科具備豐富的房地產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，雙方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，有望釋放協(xié)同與共振效應(yīng)。

泛地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)力

公司定位城市配套服務(wù)商，除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、物業(yè)服務(wù)兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)外，積極拓展商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、物流地產(chǎn)、長(zhǎng)租公寓、滑雪、養(yǎng)老等多元化業(yè)務(wù)。2017H1房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收655.2億元，占比93.9%；物業(yè)管理業(yè)務(wù)營(yíng)收30億元，占比4.3%；其他業(yè)務(wù)營(yíng)收12.9億元，占比1.9%。

物業(yè)服務(wù)。萬(wàn)科物業(yè)涵蓋住宅物業(yè)服務(wù)、商寫(xiě)物業(yè)服務(wù)、開(kāi)發(fā)商服務(wù)、資產(chǎn)服務(wù)、樓宇智能化服務(wù)和生活服務(wù)等六大業(yè)務(wù)單元。截至2017年2月，萬(wàn)科物業(yè)已布局65個(gè)大中城市，服務(wù)項(xiàng)目超1800個(gè)，合同面積超3.56億平方米。6月萬(wàn)科物業(yè)連續(xù)第八次被評(píng)為中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企吖業(yè)第一名。

商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。2016年公司聯(lián)合其他投資方收購(gòu)印力集團(tuán)96.55%股權(quán)；2017年5月公司與招銀資本、長(zhǎng)江招銀共同設(shè)立兩支商業(yè)地產(chǎn)投資基金，投資公司所持有的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，并委托印力集團(tuán)運(yùn)營(yíng)管理；公司出資50.3億元，占比39%。公司將印力集團(tuán)定位為商業(yè)開(kāi)發(fā)和管理平臺(tái)，有利于整合商業(yè)地產(chǎn)板塊業(yè)務(wù)資源；同時(shí)將商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目置入基金，有效縮短投資回收期、促進(jìn)輕資產(chǎn)化擴(kuò)張。

長(zhǎng)租公寓。公司已形成集中式長(zhǎng)租公寓品牌“泊寓”。截至2017H1泊寓業(yè)務(wù)已覆蓋21個(gè)一線及二線城市，累計(jì)獲取房間數(shù)超過(guò)7萬(wàn)間，累計(jì)開(kāi)業(yè)超過(guò)2萬(wàn)間，開(kāi)業(yè)6個(gè)月以上項(xiàng)目的平均出租率約87%。7月九部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》，長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)前景看好。

我們預(yù)測(cè)2017/2018/2019年?duì)I收分別為2898.40億元/3355.34億元/3889.69億元，增長(zhǎng)率分別為20.53%/15.77%/15.93%；歸母凈利潤(rùn)分別為256.91億元/298.50億元/348.40億元，EPS分別為2.33元/2.70元/3.16元。根據(jù)公司歷史PE值和可比公司PE值，我們認(rèn)為2017年公司合理估值水平PE為13倍，12個(gè)月目標(biāo)價(jià)30元，給予增持評(píng)級(jí)。

圖：萬(wàn)科業(yè)務(wù)布局