陳龍

以余額寶為代表的貨幣基金推進(jìn)了中國利率市場化的進(jìn)程，并且讓數(shù)億老百姓第一次接觸到理財(cái)。金融創(chuàng)新的健康發(fā)展需要監(jiān)管者和從業(yè)人員共同用科學(xué)的方法論去尋找共識(shí)，而不是從假說直接跳到結(jié)論。

銀行和貨幣基金在風(fēng)險(xiǎn)性、流動(dòng)性、杠桿率、透明度等方面有本質(zhì)區(qū)別，其基于歷史風(fēng)險(xiǎn)演化出來的監(jiān)管方式也完全不同。銀行在歷史上遭遇過大量擠兌、倒閉的案例，所以有資本金、準(zhǔn)備金的風(fēng)控要求，有存款保險(xiǎn)和央行短期流動(dòng)性支持。即便在這些安排之后，風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性錯(cuò)配仍然存在。對(duì)于貨幣基金，監(jiān)管的方式是限制風(fēng)險(xiǎn)性、流動(dòng)性錯(cuò)配、杠桿率、集中度，并提高透明度。

那么哪一種監(jiān)管制度安排能夠更好地抵御風(fēng)險(xiǎn)呢？金融監(jiān)管制度實(shí)際上都是從危機(jī)案例中演化出來的。所以對(duì)監(jiān)管制度是否有效的最重要的判斷，就是回顧其在歷史風(fēng)險(xiǎn)案例中的表現(xiàn)。需要指出的是，監(jiān)管的本質(zhì)是有效地管理和平衡風(fēng)險(xiǎn)與益處，而不是完全消除風(fēng)險(xiǎn)。

美國在上世紀(jì)大蕭條之前曾有近3萬家銀行，大蕭條抹去了一半，期間大量的擠兌行為曾經(jīng)迫使美國政府宣布銀行暫停營業(yè)，這也成為美國金融史上一個(gè)最黑暗的時(shí)刻。存款保險(xiǎn)制度的推出大大降低了擠兌行為，但銀行破產(chǎn)仍然時(shí)有發(fā)生。1980年代中期美國仍然有超過1.4萬家銀行，到今天只有5800多家。2008年的金融危機(jī)使得300多家銀行消失。銀行危機(jī)帶來存款保險(xiǎn)的成本、政府購買銀行不良資產(chǎn)的成本，破產(chǎn)為存款者帶來超出存款保險(xiǎn)的損失，也為股東帶來巨額資本金損失。

反觀貨幣基金，從違約風(fēng)險(xiǎn)看，從1971年誕生至今，沒有讓政府和納稅人損失過一分錢。美國歷史上只發(fā)生過兩只基金跌破本金的案例，一只基金在1994年讓投資者損失了4%，另外一只在2008年損失了3%。換句話說，因?yàn)樨泿呕鸬惋L(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，在不需要資本金、準(zhǔn)備金支持的情況下，其在歷史上給政府、納稅人、投資者帶來的損失幾可忽略不計(jì)。這個(gè)結(jié)果是對(duì)現(xiàn)有貨幣基金監(jiān)管制度的整體肯定。

歷史上貨幣基金唯一需要政府擔(dān)保的“特例”是2008年9月被前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克稱為“包括大蕭條在內(nèi)全球歷史上最嚴(yán)重的金融危機(jī)”，從銀行、投行、房貸公司、保險(xiǎn)公司、基金到股市的整個(gè)金融體系都需要擔(dān)?；蚓融H。危機(jī)過后，美國通過《多德弗蘭克法案》對(duì)整個(gè)金融體系全面加強(qiáng)了監(jiān)管，其中具體的監(jiān)管措施廣泛涉及銀行、儲(chǔ)蓄和貸款公司、房貸經(jīng)紀(jì)商、衍生工具、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、清算機(jī)構(gòu)等，但是沒有任何針對(duì)貨幣基金的條款。金融危機(jī)最重要的誘因，是銀行次貸、杠桿、表外業(yè)務(wù)和復(fù)雜衍生工具的結(jié)合。這些都和貨幣基金關(guān)系不大。

貨幣基金主要的風(fēng)險(xiǎn)就是流動(dòng)性錯(cuò)配。根據(jù)美國證監(jiān)會(huì)主席夏皮羅在國會(huì)的聽證，從1970年代至今，曾經(jīng)有300次個(gè)別貨幣基金動(dòng)用自有資金熨平流動(dòng)性問題，但沒有一次帶來擠兌。所以對(duì)貨幣基金的監(jiān)管政策在調(diào)整之后，仍然允許貨幣基金使用自有資金對(duì)抗可能的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣基金歷史上曾經(jīng)歷過兩次明顯的萎縮：2001-2005年和2009-2012年。萎縮的主要部分發(fā)生在衰退和危機(jī)之后，其原因不是擠兌，而是美聯(lián)儲(chǔ)把基準(zhǔn)利率調(diào)整到了0-1%，貨幣基金失去了利潤空間。

金融危機(jī)之后，美國對(duì)貨幣基金的監(jiān)管政策修改，并沒有提出資本金或準(zhǔn)備金要求，而主要著眼于流動(dòng)性管理和信息披露，包括（1）把平均到期期限從90天縮短到60天，（2）必須把10%資產(chǎn)投資于國債以應(yīng)對(duì)每天的贖回需求，同時(shí)要求把20%的資產(chǎn)投資于1周內(nèi)到期的證券，（3）更頻繁的披露基金組合，包括組合持倉的月度報(bào)告和逐日盯市。

監(jiān)管政策的另一個(gè)改變是區(qū)別對(duì)待機(jī)構(gòu)型和零售型貨幣基金。零售型基金往往對(duì)于市場流動(dòng)性壓力不敏感，也就更穩(wěn)定。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，機(jī)構(gòu)型貨幣市場基金中近30%的份額在短時(shí)間內(nèi)被贖回，而零售型貨幣市場基金贖回份額僅占其規(guī)模的5%左右。據(jù)此，2014年美國貨幣基金監(jiān)管新規(guī)出臺(tái)，限制的重心放在了機(jī)構(gòu)型貨幣基金，要求面向機(jī)構(gòu)投資者的貨幣基金采用浮動(dòng)資產(chǎn)凈值，旨在讓投資者意識(shí)到機(jī)構(gòu)型貨幣基金的資產(chǎn)價(jià)值會(huì)隨市場條件發(fā)生變化，從而促使他們及時(shí)調(diào)整持倉，而不是等到基金凈值跌到1美元以下，才大批進(jìn)行集中贖回，引發(fā)金融市場動(dòng)蕩。

機(jī)構(gòu)型和零售型貨幣基金的差別在中國也得到驗(yàn)證。2016年12月中旬，國內(nèi)債市大跌，多家貨幣市場基金流動(dòng)性緊張，余額寶不僅沒有遭受贖回潮，而且還有持續(xù)資金凈流入。其原因在于余額寶是典型的零售型貨幣市場基金，個(gè)人用戶占比高達(dá)99%以上，消費(fèi)者把余額寶當(dāng)做零花錢的現(xiàn)金管理工具，而不是“快進(jìn)快出”的投機(jī)工具。用戶更看重余額寶的支付便利性，對(duì)收益波動(dòng)較不敏感。小額分散的特性決定了余額寶整體不容易因資本市場波動(dòng)而發(fā)生大幅波動(dòng)，在本質(zhì)上阻隔了慣常的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。

在證監(jiān)會(huì)剛剛發(fā)布的《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》中，根據(jù)基金持有人集中度情況進(jìn)行分類監(jiān)管（注：2017年8月31日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，自2017年10月1日起施行。該規(guī)定根據(jù)對(duì)貨幣基金持有人集中度情況，對(duì)投資組合久期和配置比例進(jìn)行分類管理，對(duì)集中度較高的貨幣基金進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)管?！埃ㄒ唬┊?dāng)貨幣市場基金前10名份額持有人的持有份額合計(jì)超過基金總份額的 50%時(shí)，貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過60天，平均剩余存續(xù)期不得超過120天；投資組合中現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及5個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得低于30%。（二）當(dāng)貨幣市場基金前10名份額持有人的持有份額合計(jì)超過基金總份額的20%時(shí)，貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過90天，平均剩余存續(xù)期不得超過180天；投資組合中現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及5個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得低于20%。）”，對(duì)持有人集中度較高的貨幣基金在風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、分散度等方面做出了更嚴(yán)格的限制，更進(jìn)一步降低了貨幣基金可能的風(fēng)險(xiǎn)。

以余額寶為代表的貨幣基金推進(jìn)了中國利率市場化的進(jìn)程，并且讓數(shù)億老百姓第一次接觸到理財(cái)。從銀行活期存款的視角看去，每一分帶利息的投資都似乎是對(duì)其模式的背離，都意味著融資成本的上升。但是一個(gè)健康、有生命力的金融體系不應(yīng)該僅僅為融資者服務(wù)。實(shí)證研究表明，中國的利率市場化并沒有帶來社會(huì)融資成本的上升，也沒有從根本上影響銀行的增長模式。那些動(dòng)輒從銀行活期存款的角度討論監(jiān)管套利的論調(diào)，不妨可以重新借鑒歷史和實(shí)證依據(jù)。

銀行的一個(gè)核心功能是提供風(fēng)險(xiǎn)性貸款，不但杠桿高，透明度低，而且充滿了風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、金額種種錯(cuò)配；可以說，銀行是經(jīng)營錯(cuò)配的機(jī)構(gòu)。反之，貨幣基金的核心定位是降低風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)而言，其主要特征是低杠桿、安全性高、流動(dòng)性好、透明度高。貨幣基金不是銀行，也不應(yīng)當(dāng)用銀行的方式來評(píng)判和監(jiān)管。

金融創(chuàng)新的健康發(fā)展需要監(jiān)管者和從業(yè)人員共同用科學(xué)的方法論去尋找共識(shí)，而不是從假說直接跳到結(jié)論。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒在《金融與好的社會(huì)》一書中寫到：把我們雙方加在一起就是金融這個(gè)充滿智慧、以公眾利益為導(dǎo)向的群體的最佳代表。爭論是檢驗(yàn)理智的試金石。關(guān)于金融與好的社會(huì)的討論，將會(huì)始終貫穿中國金融體系的構(gòu)建。

（作者系螞蟻金服首席戰(zhàn)略官）endprint