承認吧，我們?nèi)祟惥褪菬o法從歷史中學習到任何經(jīng)驗。

王豫剛

中經(jīng)豐利資本CEO

避免我們被持續(xù)的通貨膨脹驅迫著實行某種政府控制和指揮的經(jīng)濟、進而最終拯救文明的唯一辦法，就是剝奪政府在貨幣供應方面的權力……（用于替代政府主導之法定貨幣的）這樣一種單位一旦出現(xiàn)，它會越來越普遍地成為企業(yè)訂立長期合同的單位。如果以這樣的本位來訂立合同，則這份合同的未來價值就能夠準確計算出來。

——哈耶克，《貨幣的非國家化》，1976

哈耶克這本石破天驚的著作出版40年后，人類似乎在“沒有發(fā)行主體也沒有本位的貨幣”這個方向前進了一大步：原本你賬戶里只能用來支付勒索病毒贖金，除了買賣炒作之外苦苦找不到用途的比特幣和其他各種虛擬數(shù)字貨幣，通過ICO（首次公開募幣），突然具備了進入社會資本循環(huán)的資格。

曾幾何時，以比特幣為代表的虛擬貨幣還只是玩家和研究者圈子里的高端試驗品，一萬比特幣只能買兩塊披薩。歐債危機時期，比特幣被塞浦路斯居民用于轉移管制下的外匯存款，價格暴漲從而進入公眾視線。此后，比特幣人民幣報價從2011年的100元一個，已經(jīng)漲到今年9月初的3萬元一個（想想曾經(jīng)那兩塊價值3億人民幣的披薩）。有趣的是，某“持有六位數(shù)比特幣”的大富豪四處推廣自己的ICO項目，有報道稱他自己同時經(jīng)營虛擬貨幣交易平臺，并將自己投資的ICO項目在平臺上掛牌交易，這似乎和上海證券交易所直接入股中國神華沒什么區(qū)別。

誘惑：暴富夢想與“空氣項目”

借殼沒戲，新三板爛大街，P2P一家接一家垮掉，連房子都不讓炒了，中國個人持有高達165萬億的可投資資產(chǎn)（招商銀行、貝恩公司《2017中國私人財富報告》），虛擬貨幣們勾勾手指，便誘惑了可觀的一個數(shù)量級。中國國家互聯(lián)網(wǎng)金融安全技術專家委員會發(fā)布的《2017上半年國內(nèi)ICO發(fā)展情況報告》顯示，今年上半年，國內(nèi)已完成65個ICO項目，累計融資規(guī)模折合人民幣總計26.16億元，累計參與人次達10.5萬，這還不算微信群里私下完成的各種忽悠……大量ICO項目被稱為“空氣項目”，意即其實際業(yè)務只存在于空氣中。

如同此前各路文交所、原油交易所、泛亞有色金屬交易所及黃金外匯交易平臺一樣，ICO炒代幣的散戶參與者特征高度重合：迫切尋求一夜暴富機會的青年光棍冒險家，以及害怕自己來之不易的財富貶值的中老年家庭主婦。其行為模式也一以貫之：希望參與的投資項目毫無風險且一夜之間就可以漲300%。這是一種對彩票的執(zhí)念，只要有人兜底，群眾就敢進場博“一覺醒來就財務自由”。

然而瘋牛的日子總是太短。8月下旬開始，關于ICO投資風險的各種報道現(xiàn)身媒體。9月2日，財新傳媒聲稱，中國監(jiān)管當局已經(jīng)將ICO比照非法集資處理。

泡沫：瞬息萬變與亙古彌新

資產(chǎn)泡沫是屢見不鮮的經(jīng)濟學話題，有“泡沫三大定律”予以總結：一、泡沫持續(xù)的時間和幅度都會超出市場想象；二、只要是泡沫一定會破滅；三、不幸的是，只有當泡沫破滅后市場才會形成共識。

要討論泡沫，我們必須回到人類對復利的向往與無知之中。追求資金收益復合增長，再疊加損失厭惡心理，就產(chǎn)生了經(jīng)典的資產(chǎn)折現(xiàn)模型。

任何資產(chǎn)的定價都取決于未來現(xiàn)金流的分布和資產(chǎn)折現(xiàn)率，資產(chǎn)折現(xiàn)率是無風險收益率與風險溢價之和。如果資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流分布、無風險收益率或風險溢價發(fā)生任何非理性的變化，都有可能引起資產(chǎn)定價混亂。因此，我們基本可以認為泡沫的出現(xiàn)需要三個條件配合：新故事、資金泛濫和非理性的市場情緒。三者之中，非理性的市場情緒最容易操縱。當人們投機發(fā)財?shù)臒崃仪榫w被泡沫激發(fā)之后，市場情緒會迅速傳染，投機客們便會試圖利用 “烏合之眾”的心理大發(fā)泡沫財。

每次大型泡沫的背后，都是人類對生產(chǎn)力進步曙光的趨同行為，“革命性技術”出現(xiàn)，人們懼怕被歷史的進程甩掉。作為泡沫的引爆點，區(qū)塊鏈技術與運河泡沫、鐵路泡沫以及互聯(lián)網(wǎng)泡沫的發(fā)展模式極為類似，承認吧，我們?nèi)祟惥褪菬o法從歷史中學習到任何經(jīng)驗。

隱憂：算力炸彈與“軍備競賽”

區(qū)塊鏈技術大有可為，這是眾多大型機構和組織紛紛進入這一領域的原因，作為信用的底層證明工具之一，虛擬數(shù)字貨幣只是它最自然的派生。當今的虛擬數(shù)字貨幣泡沫，正是金融危機后全球央行聯(lián)手QE大搞信用注水惡果的表象。

目前看來，虛擬數(shù)字貨幣的價值仍由價格決定，而ICO是尋求虛實對接的一種自然路徑選擇：要想支撐幣值，必須進入資本生產(chǎn)的大循環(huán)，只要能夠換來收益權，這個或有的現(xiàn)金流就可以提供定價依據(jù)，而貼現(xiàn)率要看央行們的臉色。

由于比特幣特殊的POW（工作量證明）機制，礦工們從入行開始，就陷入了永無休止的“軍備競賽”，其行業(yè)特性也變得更為類似礦業(yè)：幣值漲——買更先進的礦機——建更大的礦場——挖更多的幣——買更先進的礦機——建更多的礦場。在理想的均衡條件下，一個比特幣的內(nèi)涵價值等于生產(chǎn)一個幣的邊際成本：電費、礦機的攤薄成本以及人工。然而摩爾定律不等人，礦場達到營收平衡之后還在與時間賽跑，趕在礦機更新?lián)Q代之前，用更低的成本賺更多的幣。為了更低的邊際成本，礦主們候鳥一樣在鄂爾多斯和烏海，在大渡河和金沙江之間不斷遷徙。高聳的幣價甚至吸引了更強悍的參與者：2017年6月，市場消息稱國家級超級計算機進入比特幣挖礦行列，比特幣價格一個月跌了30%。顯然，如果沒有出路，比特幣這個池子將面臨算力的定時炸彈：礦工們挖出的幣壓垮市場，沒有買家接手。

價值：看跌期權與帕累托最優(yōu)

數(shù)字虛擬貨幣的交換價值能提供多少支撐？勒索病毒支付工具，跨國轉移財產(chǎn)，洗錢……這些需求只占成交量的1%。這顯然并不夠。像所有信用貨幣一樣，比特幣也好，以太幣也罷，必須找到自己的本位。

好在比特幣的加密特性提供了另外一個用途：對沖。比特幣面世以來，經(jīng)歷了三次大起大落，第一次是美聯(lián)儲退出QE引發(fā)的歐債危機，第二次是美聯(lián)儲退出QE2引發(fā)的中國“錢荒”，以及眼下的美聯(lián)儲加息后中國政府嚴厲的外匯管制和實物資產(chǎn)擠泡沫。由于中國占比特幣算力份額的不斷擴大（目前已超過70%），比特幣與中國國債收益率走勢逐漸高度正相關，從價格表現(xiàn)上甚至可以視為中國實際融資利率的高杠桿期權產(chǎn)品之一。

也就是說，比特幣或者其他數(shù)字虛擬貨幣，如今的主要用途是作為對法定信用貨幣的“看跌期權”，存在價值依附于對“控制”下的長期通貨膨脹和各種偽造幣值、幣值注水的恐懼。而其價格表現(xiàn)，兼具礦產(chǎn)資源產(chǎn)品、票據(jù)和商品購買期權以及貨幣利率期權、匯率衍生產(chǎn)品的多重屬性。

這或許正是哈耶克愿意看到的：不同的貨幣種類間產(chǎn)生了競爭。虛擬數(shù)字貨幣領域，也會存在劣幣驅逐良幣的格雷欣法則：一個幣種所要求的鑄幣成本（算力）越低，防偽能力越強，就越具備競爭力，然而當算力邊際成本趨近于零時，人們又要追尋信用的背書。是壟斷礦場算力、交易所和錢包的巨頭們提供的虛擬數(shù)字貨幣背書，還是國家與政府？帕累托最優(yōu)實現(xiàn)之時，也形成了新的中心。

念茲在茲的真空去中心化和真空自由市場，就像“小國寡民，雞犬之聲相聞，老死不相往來”一樣，也是烏托邦的幻影，組織行為學看著電子報價和代碼們笑而不語。世界上之所以存在國家和法幣，是因為人民需要國家和法幣。人民可能需要區(qū)塊鏈技術，但人民是否真的需要比特幣或是其他的虛擬數(shù)字貨幣？

或許人民只是需要假裝自己在為未來投資。endprint