馮展斌

（上海財經(jīng)大學 會計學院，上海 200433）

盈余質量、政治沖擊與債務融資成本

馮展斌

（上海財經(jīng)大學 會計學院，上海 200433）

文章以2003-2015年中國A股上市公司為樣本，旨在研究盈余質量、政治沖擊對企業(yè)債務融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：省長更替帶來的政治沖擊會提升企業(yè)債務融資成本；高質量盈余信息會降低企業(yè)債務融資成本；高質量盈余信息能夠削弱政治沖擊對企業(yè)債務融資成本的正向影響。分產權性質進一步研究發(fā)現(xiàn)，政治沖擊與債務融資成本的正相關性以及盈余質量與債務融資成本的負相關性在非國企中更顯著，表明非國企受政治不確定性影響更大，且提高盈余質量更能降低債務融資成本。

盈余質量；政治沖擊；債務融資成本；產權性質

一、引 言

債務融資是中國企業(yè)主要的融資方式，國內學者集中研究了債務融資的規(guī)模、期限和擔保等問題［1-3］，而對于債務融資成本這一關鍵維度關注不足，債務融資成本即能衡量融資代價又能衡量融資難易程度，對其進行深入研究具有重要的意義。本文從企業(yè)外部政治沖擊和企業(yè)內部盈余質量深入探究了企業(yè)債務融資成本的影響因素，并研究了兩者對企業(yè)債務融資成本的交互影響。

La Porta等（1998）［4］“法與金融”的研究為傳統(tǒng)金融研究提供了新的研究視角，后續(xù)學者從市場化進程、貨幣政策、產業(yè)政策、政府干預等宏觀視角研究了企業(yè)債務融資的影響因素，但是現(xiàn)有政治影響因素的研究一則從靜態(tài)視角出發(fā)，二則從政府集體動機出發(fā)，本文將政府對企業(yè)債務融資行為的影響推進至地方官員層面，并從官員更替的動態(tài)視角出發(fā)進行研究。Xu（2011）認為政治、人事制度上的高度集權和經(jīng)濟上的高度分權成為中國政治制度的主要特征［5］。地方主政官員控制土地、礦產、財政補貼等資源，擁有轄區(qū)較高的經(jīng)濟管理權限，企業(yè)經(jīng)營深受官員制定的稅收政策、產業(yè)政策等政策的影響。由于任期限制、調動和貪腐查處等原因，地方官員變動已成為中國政治常態(tài)［6］。官員變更帶來的政治沖擊會破壞政策的穩(wěn)定性和原有的政商關系。政治沖擊破壞原有的政商關系，會弱化企業(yè)的資源優(yōu)勢。政治沖擊帶來的政策不穩(wěn)定會增加企業(yè)的經(jīng)營風險，企業(yè)經(jīng)營困難或出現(xiàn)現(xiàn)金流困境的概率增加。此時，債權人貸款風險增加，可能會要求更高的回報率，進而提升企業(yè)融資成本。

信息不對稱是信貸資金錯配的主要原因［7］。Watts和Zimmerman（1990）研究表明高質量的會計信息有助于降低債務契約簽訂前和執(zhí)行中的信息不對稱，在企業(yè)債務契約簽訂中發(fā)揮關鍵作用［8］。債權人希望通過高質量的盈余信息降低信息不對稱帶來的信貸錯配風險，會給予盈余質量較高的企業(yè)更高的信貸額度、更低的貸款利率，但是國內學者對于高質量盈余信息價值的研究存在差異。本文通過研究盈余質量與債務融資成本的關系，為高質量盈余信息的價值提供進一步佐證，并深入研究了盈余質量與政治沖擊對企業(yè)債務融資成本的交互影響。官員更替會導致轄區(qū)政治生態(tài)環(huán)境變化，使企業(yè)喪失原有政商關聯(lián)帶來的資源優(yōu)勢，同時加劇企業(yè)投資經(jīng)營的不確定性風險并降低了市場信息的質量，加劇信息不對稱，提高債權人貸款風險。企業(yè)愿意提供高質量的盈余信息表明其愿意與債權人分享企業(yè)的經(jīng)營信息以減少信息不對稱增加帶來的風險，這對于債權人這種穩(wěn)健投資者來說是非常重要的，故而在政治不確定性時期，給予高盈余質量企業(yè)更低的貸款利率，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

本文的主要貢獻有：一是將“法與金融”的研究框架從法律制度、貨幣政策、產業(yè)政策、政府干預擴展到官員這一政治層面，并從官員更替這一動態(tài)視角考察了政治環(huán)境變化對微觀企業(yè)融資行為的影響；二是將債務融資成本的企業(yè)內部盈余信息影響因素與企業(yè)外部政治環(huán)境影響因素相結合，研究認為企業(yè)在面臨政治不確定性時，可以通過提供高質量的盈余信息來應對。

二、理論分析與研究假說

（一）政治沖擊與債務融資成本

官員更替這種政治沖擊之所以影響企業(yè)融資成本，主要是因為它導致了政策不確定性，政府主政官員能夠通過法定權力改變經(jīng)濟政策，官員更替會引發(fā)政策不確定性。在中國，“政治集權”與“財政分權”相結合，并以相對績效作為官員核心的晉升考核機制，地方官員具有較大的“權力”和“動力”去發(fā)展經(jīng)濟和制定轄區(qū)發(fā)展政策［5］。在“任期+任命”體制下，新一屆政府具有強烈動機制定與上一任不同的經(jīng)濟政策［9］。官員個人經(jīng)歷和個人特征存在差異，也加劇了不同官員的經(jīng)濟政策的異質性。羅黨論和佘國滿（2015）［10］總結了官員更替帶來的政策不確定性的三個負面影響：官員更替降低了市場信息的質量［11］；官員更替破壞了政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性［9］；官員更替提高了資本市場的風險，影響投資回報率、債券利率和匯率等［12］。結合羅黨論和佘國滿（2015）［10］的總結，筆者認為官員更替這種政治沖擊對企業(yè)債務融資成本的負面影響具體體現(xiàn)在兩個方面：

首先，官員更替使企業(yè)未來投資、經(jīng)營帶有政策性風險，加劇了企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性。地方主政官員擁有轄區(qū)稅收政策、財政政策、產業(yè)政策等經(jīng)濟政策的制定權，官員更替后新上任官員會推行差異化經(jīng)濟政策為晉升獲取政治資本，原來的相關政策會出現(xiàn)中斷或調整［13］，這導致政策的不連續(xù)性和不穩(wěn)定性。官員更替年份企業(yè)風險增加［14］，企業(yè)投資減少［15］，進而增加企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性，同時，官員更替降低了市場信息的質量，債權人更難以判斷企業(yè)的償債能力，在預知政治沖擊時期，企業(yè)整體經(jīng)營風險增加的情況下，債權人會提高貸款利率，實現(xiàn)貸款高風險高收益的匹配。

其次，官員更替這種政治沖擊將打破現(xiàn)有的政治格局，破壞現(xiàn)有的政商關系，使企業(yè)喪失現(xiàn)有的資源優(yōu)勢和信貸擔保。相關研究發(fā)現(xiàn)，與政府建立密切關系的企業(yè)能夠獲得融資優(yōu)惠、財政補貼等政府支持［16］。穩(wěn)定的政商關系是企業(yè)穩(wěn)健運營的前提，徐業(yè)坤等（2013）認為當主政官員變更時，企業(yè)之前擁有的政治關聯(lián)可能被削弱，政策優(yōu)惠和各種補貼可能被取消，信貸資源優(yōu)勢隨之減弱［15］。在債務融資活動中，政治背景可以作為一種信貸擔保，而官員更替這種政治沖擊可能使企業(yè)喪失這種信貸擔保，這會提高債權人的貸款風險。官員更替這種政治沖擊會釋放企業(yè)喪失資源優(yōu)勢和信貸擔保的信號，作為利益相關者的債權人必然會調整信貸決策，提高貸款利率?；谝陨戏治?，提出假說1。

H1：官員更替帶來的政治沖擊會提升企業(yè)債務融資成本。

（二）盈余質量與債務融資成本

Stiglitz和Weiss（1981）研究認為銀企之間的信息不對稱是信貸錯配的主要原因［7］。在信貸決策中，信貸資金的安全性和避免虧損是最主要的。債權人投放信貸資金之后，無法直接控制信貸資金的使用，從而導致貸款收回的風險。企業(yè)需要釋放信息顯示資金使用的合規(guī)性以及償還資金的可靠性。如果信息不對稱程度較高，債權人難以了解企業(yè)信貸需求動機和信貸償還可能性，會縮減信貸規(guī)模、提升貸款利率。盈余信息是借款企業(yè)違約風險的一個重要判斷因素，在債務契約及其他債務限制性條款中發(fā)揮著重要作用［17］。高質量的盈余信息能夠降低債權人與借款企業(yè)的信息不對稱，在企業(yè)存在同樣融資需求的情況下，債權人會優(yōu)先將更多的貸款、更低的利率提供給盈余質量較高的企業(yè)，而盈余質量較低的企業(yè)會為此付出更高的融資成本。

在中國轉軌經(jīng)濟背景下，高質量盈余信息能否降低債務融資成本至今仍是一個懸而未決的問題，這是由于中國企業(yè)不愿意披露更多的信息或者傾向于披露不真實的信息，同時銀行等債權人可能沒有足夠的動機和能力收集、辨別信息，這也導致了實證研究結論存在較大的差異。有學者研究認為企業(yè)通過盈余管理上調利潤，反而獲得了更多的信貸資源［18］；也有學者研究認為銀行的貸款利率與信息透明度的關系不明顯［19］；還有學者研究認為信息披露質量較好的公司獲得了更多的銀行借款［20］。銀行等債權人對借款企業(yè)盈余質量的識別能力是前人研究結論存在差異的重要原因。

筆者認為金融業(yè)市場化改革近30年來，銀行等債權人對借款企業(yè)盈余質量的識別能力已經(jīng)大幅提升。首先，自20世紀90年代起，中國金融業(yè)開始建立“統(tǒng)一授信、審貸分離、分級審批、責任明確”的授信管理體制，并逐步引入客戶信用評級體系和貸款風險分類制度，整個金融業(yè)的貸款風險意識顯著增強，金融機構開始關注借款企業(yè)的盈余質量。其次，中國金融業(yè)信貸人員大多具有財經(jīng)類專業(yè)背景，專業(yè)知識使之能夠甄別企業(yè)的盈余管理，進而識別企業(yè)的盈余質量。最后，中國利率市場化進程使得金融機構能夠通過采用合適的貸款利率“懲罰”低盈余質量企業(yè)，“獎勵”高盈余質量企業(yè)?；诮鹑跈C構貸款風險意識的增強、信貸人員更加專業(yè)化以及利率市場化水平的推進，整體來看，銀行等債權人能夠識別企業(yè)的盈余質量?；谝陨戏治觯岢黾僬f2。

H2：高質量盈余信息能夠降低企業(yè)債務融資成本。

（三）盈余質量、政治沖擊與債務融資成本

根據(jù)假說1的理論分析，官員更替這種政治沖擊會引致政策不確定性，一方面使企業(yè)未來投資、經(jīng)營帶有政策性風險，加劇了企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性，這從債務契約角度來看，事實上是增強了債權人與借款企業(yè)的信息不對稱，存在政治沖擊時，債權人更難以評估借款企業(yè)的盈利能力、償債能力。另一方面，政治沖擊會破壞現(xiàn)有的政商關系，使企業(yè)喪失原有的資源優(yōu)勢和信貸擔保，這從債務契約角度來看，事實上是減少了企業(yè)的融資渠道、融資優(yōu)惠并降低了企業(yè)的融資擔保水平。債權人預期政治沖擊將導致貸款風險升高，會提高貸款利率，而高質量盈余信息從降低信息不對稱和提供聲譽擔保兩個角度削弱了政治沖擊的影響。

首先，高質量盈余信息通過降低信息不對稱削弱政治沖擊對企業(yè)債務融資成本的影響。國內學者研究了貨幣政策波動時期，企業(yè)會提供高質量的會計信息來應對經(jīng)濟不確定性對企業(yè)信貸決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)為應對貨幣政策波動帶來的不確定性的影響，企業(yè)會提供更穩(wěn)健的會計信息［21］。官員更替會導致企業(yè)未來經(jīng)營不確定性增大，這會導致信息不對稱、道德風險和逆向選擇等問題［22］，而增強信息透明度、提高信息披露質量可以降低信息不對稱，緩解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)借款成本［23］。

其次，高質量盈余信息通過提供聲譽擔保削弱政治沖擊對企業(yè)債務融資成本的影響。官員更替這種政治沖擊將導致未來經(jīng)濟形勢的發(fā)展趨于復雜和企業(yè)未來盈利的不確定性增加，企業(yè)愿意提供高質量的盈余信息，傳遞了企業(yè)有責任有擔當?shù)男盘?，提高了企業(yè)的聲譽，在債務契約中，提供了聲譽擔保，企業(yè)提供高質量的盈余信息表明企業(yè)愿意與債權人分享企業(yè)的經(jīng)營活動信息來減少政策不確定性的影響。債權人是穩(wěn)健性投資者，面臨政策不確定性時，更可能把信貸資源配置給聲譽更高的企業(yè)，或對聲譽更高的企業(yè)收取更低的利率?；谝陨戏治?，提出假說3。

H3：高質量盈余信息能夠削弱政治沖擊對企業(yè)債務融資成本的正向影響。

三、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2003-2015年13年所有A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。省長變更數(shù)據(jù)為手工搜集，筆者通過百度百科、人民網(wǎng)、新華網(wǎng)搜索了中國31個?。ê陛犑校┑氖￠L簡歷，整理出相關更替信息。債務融資成本數(shù)據(jù)來源于WIND金融咨詢數(shù)據(jù)庫，產權性質數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。按照以下原則剔除了部分數(shù)據(jù)：金融業(yè)、保險業(yè)公司；研究數(shù)據(jù)不全的公司；ST、PT公司；有極端值的公司，對連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize處理。最終獲得樣本數(shù)據(jù)19 619個，數(shù)據(jù)處理采用Stata12.0數(shù)據(jù)處理軟件。

（二）檢驗模型與變量說明

為檢驗假說1、2、3，分別構建了如下多元回歸模型：

（1）債務融資成本（Cost）。借鑒Pittman和Fortin（2004）［24］和魏志華等（2012）［25］的研究，本文采用兩個指標衡量企業(yè)債務融資成本：利息費用占比（Cost1），即利息支出占公司年末總負債的比例；凈財務費用占比（Cost2），即凈財務費用與公司年末總負債之比，利息成本可能只是企業(yè)債務融資成本的一部分，企業(yè)在融資時還會支付手續(xù)費等其他成本，凈財務費用為利息支出加手續(xù)費加其他財務費用。

（2）政治沖擊（Pol）。借鑒羅黨論和佘國滿（2015）［10］的研究，省長變更當年賦值為1，衡量省長變更引發(fā)的政治沖擊，否則為0。選擇省長變更作為研究對象主要是因為在中國地方政府官員的職責分工中，省長通常具體負責本省經(jīng)濟工作，與企業(yè)的聯(lián)系更多，省長變更對轄區(qū)未來政策不確定性的影響更大。

（3）盈余質量（EQ）。使用修正的Jones模型計算操縱性應計利潤衡量盈余質量在實證研究中得到廣泛應用。陸建橋（1999）認為無形資產會通過其攤銷額影響應計水平，因此要在模型中引入無形資產變量［26］。鑒于此，本文使用引入無形資產的修正的Jones模型來衡量盈余質量，模型如下：

模型（4）中，TA是總應計利潤，TA=NI-CFO（NI是凈利潤，CFO是經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量）；At-1是T-1年年末總資產；△REV是T年的主營業(yè)務收入減去T-1年主營業(yè)務收入；△REC是T年的應收賬款凈額減去T-1年應收賬款凈額；PPE是固定資產凈額；IA是無形資產和其他長期資產。分行業(yè)和分年度對模型（4）進行最小二乘法回歸，取殘差DA作為企業(yè)的可操控性應計利潤，|DA|為盈余質量逆指標，值越大，盈余質量越低，為研究方便，令EQ=-|DA|，EQ為本文的盈余質量衡量指標，值越大，盈余質量越高。

（4）控制變量。產權性質（State）為0-1虛擬變量，若為國有控制企業(yè)，賦值為1，否則為0；企業(yè)規(guī)模（Size）等于總資產取自然對數(shù)；資產負債率（Lev）等于總負債除以總資產；凈資產收益率（ROE）等于凈利潤除以凈資產；成長性（Growth）等于當年營業(yè)收入增加額除以上一年營業(yè)收入。本文還控制了行業(yè)固定效應和年度固定效應。

（三）描述性統(tǒng)計分析

表1為描述性統(tǒng)計的結果，表1A為官員樣本中省長變更分布，表1B為企業(yè)樣本中變量描述性統(tǒng)計。由表1A可知，省長變更較頻繁的年份為2003年、2007年、2013年，這主要是因為2002年、2007年、2012年為全國性黨代會召開年份，省級主政官員的任職調整主要集中在全國黨代會召開前后。省長變更次數(shù)在各年間存在較大的差異，頻率最高的2003年、2007年各發(fā)生13次，頻率最低的2005年只發(fā)生了一次。在官員樣本中，省長變更樣本占總樣本的23.08%。

由表1B可知，企業(yè)債務融資成本超過了總負債的2%，且在各企業(yè)間存在較大的差異，最低者為0，最高者達到總負債的7%以上。在企業(yè)面板數(shù)據(jù)中，省長變更樣本占總樣本的21.56%。國有樣本占總樣本的56.71%。通過表1B也可以發(fā)現(xiàn)盈余質量變量和控制變量在企業(yè)間存在較大差異。

表1 描述性統(tǒng)計

四、實證結果與分析

（一）政治沖擊與債務融資成本

政治沖擊與債務融資成本的實證檢驗結果見表2，表2A為單變量檢驗，表2B為多元回歸分析。

由表2A可知，當存在政治沖擊時（樣本數(shù)為4 230），企業(yè)債務融資成本（Cost1和Cost2）的均值和中值均顯著高于無政治沖擊時期（樣本數(shù)為15 389）。這初步表明政治沖擊會提升企業(yè)債務融資成本。由表2B可知，無論用利息支出（Cost1）還是凈財務費用（Cost2）衡量企業(yè)債務融資成本，均發(fā)現(xiàn)省長更替帶來的政治沖擊在1%的顯著性水平上提升了企業(yè)債務融資成本。假說1得到驗證。

控制變量中值得一提的是Size系數(shù)顯著為正，這與魏志華等（2012）［25］回歸結果一致，這可能有悖于常識，一般來說規(guī)模越大的企業(yè)實力越雄厚，經(jīng)營風險更低，銀行會給予更低的貸款利率。魏志華等（2012）［25］沒有對這一異常現(xiàn)象做出解釋，結合本文的研究問題，筆者認為整體來看企業(yè)規(guī)模與盈余質量顯著負相關，可能是因為規(guī)模越大的企業(yè)盈余質量越低。筆者做了輔助回歸（未列出），發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模在1%的顯著性水平上降低了盈余質量。另外，結合表4B（3）、（5）回歸結果，發(fā)現(xiàn)在高盈余質量樣本中，企業(yè)規(guī)模越大，融資成本越低，這意味著，只有在高盈余質量企業(yè)中，銀行才會給予規(guī)模較大的企業(yè)更低的貸款利率。

表2 政治沖擊與債務融資成本

（二）盈余質量與債務融資成本

盈余質量與債務融資成本的實證檢驗結果見表3。表3A為單變量檢驗，表3B為多元回歸分析。

本文筆者按照盈余質量（EQ）中值分組，中值以上盈余質量較高，賦值為1，中值以下盈余質量較低，賦值為0。由表3A可知，高盈余質量企業(yè)（樣本數(shù)為9 812）債務融資成本的均值和中值均顯著低于低盈余質量企業(yè)（樣本數(shù)為9 807）。這初步表明較高的盈余質量能夠降低企業(yè)債務融資成本。由表3B可知，無論用利息支出還是凈財務費用衡量企業(yè)債務融資成本，均發(fā)現(xiàn)高質量盈余信息在1%的顯著性水平上降低了企業(yè)債務融資成本。假說2得到驗證。

表3 盈余質量與債務融資成本

（三）盈余質量、政治沖擊與債務融資成本

表4為盈余質量、政治沖擊與企業(yè)債務融資成本的回歸結果。表4A為單變量檢驗，表4B為多元線性回歸。

表4 盈余質量、政治沖擊與債務融資成本

續(xù)表4

表4A按照盈余質量高低分成兩組，發(fā)現(xiàn)在高盈余質量組中，雖然有政治沖擊樣本組與無政治沖擊樣本組的債務融資成本的均值差異和中值差異依然顯著，但是顯著性水平較低盈余質量組有所降低。這初步驗證了高質量的盈余信息可以削弱政治沖擊對企業(yè)債務融資成本的正向影響。表4B（1）、（2）為盈余質量、政治沖擊對企業(yè)債務融資成本交互影響的回歸結果，由交乘項（Pol×EQ）的系數(shù)可知，高質量盈余信息能夠顯著削弱政治沖擊與企業(yè)債務融資成本的正向關系。表4B（3）、（4）、（5）、（6）按照盈余質量高低進行分組，發(fā)現(xiàn)在高盈余質量樣本中，政治沖擊與企業(yè)債務融資成本的正向關系不再顯著，且分組回歸中，政治沖擊變量（Pol）組間系數(shù)顯著通過了Chow test檢驗。這表明高質量盈余信息能夠削弱政治沖擊對企業(yè)債務融資成本的正向影響，假說3得到驗證。

（四）進一步研究：產權性質的影響

國企的國有屬性使其具有天然的政治優(yōu)勢，發(fā)生政治權利轉移時，國企的信貸優(yōu)勢并未完全喪失。民企在規(guī)模實力上普遍弱于國企，對風險的抵御能力較弱，民企缺乏“父愛”關懷，普遍存在信貸歧視，面臨更嚴重的融資約束，民企注重政商關系的構建來獲得信貸、財政補貼等資源［16］，官員更替破壞了民企原有的政商網(wǎng)絡，其原有的稅收優(yōu)惠、財政補貼可能被收回［15］，面臨政治沖擊時，債權人會優(yōu)先緊縮民企信貸，提高民企的債務融資成本。

表5A為產權性質、政治沖擊與債務融資成本的回歸結果。表5A（1）、（2）為交互項的影響，產權性質與政治沖擊交互項（State×Pol）顯著為負，國企削弱了政治沖擊與企業(yè)債務融資成本的正相關性。表5A（3）、（4）、（5）、（6）按照產權性質分組檢驗，發(fā)現(xiàn)政治沖擊對企業(yè)債務融資成本的影響在非國企中非常顯著，而在國企中不顯著，且政治沖擊變量（Pol）的組間系數(shù)差異部分通過了Chow test檢驗。這表明非國企受政治沖擊影響更大。

政府對國企具有“父愛”傾向，政府干預使國企在資源配置上獲得政策優(yōu)勢，國企在信貸決策中具有政府的“隱性擔?！?。國企和國有銀行的共同產權屬性，也為國企的信貸融資提供諸多方便，國企通過提升盈余質量降低融資成本的動機較弱。而民企缺乏“父愛”關懷，普遍存在融資歧視，民企有動機提供高質量的盈余信息來獲取信貸融資優(yōu)勢。表5B為產權性質、盈余質量與債務融資成本的回歸結果。表5B（1）、（2）為交互項的影響，產權性質與盈余質量交互項（State×EQ）顯著為正，國企削弱了盈余質量與企業(yè)債務融資成本的負相關性。表5B（3）、（4）、（5）、（6）按照產權性質分組檢驗，發(fā)現(xiàn)在非國企中盈余質量顯著降低了企業(yè)債務融資成本，而在國企中，盈余質量與企業(yè)債務融資成本關系不顯著，且盈余質量變量（EQ）組間系數(shù)差異顯著通過了Chow test檢驗，這表明高質量盈余信息降低債務融資成本的效果在非國企中更顯著。

表5 產權性質的影響

（五）穩(wěn)健性檢驗

（1）政治沖擊替代衡量指標。筆者選取了政治沖擊的兩種替代性衡量指標Pol1和Pol2：Pol1，如果某年份省長或省委書記至少一人發(fā)生變更，Pol1賦值為1，否則為0；Pol2借鑒Piotroski和Zhang（2014）［27］的研究，將全國性黨代會召開年份2007、2012年賦值為1，否則為0。全國黨代會時期各省主政官員更替頻繁，且全國黨代會能更好地被預期?；貧w結果表明，無論用Pol1還是Pol2重新衡量政治沖擊，政治沖擊均能顯著提升企業(yè)債務融資成本，這表明假說1具有穩(wěn)健性。

（2）盈余質量替代衡量指標。筆者使用修正的Dechow&Dichev模型重新衡量企業(yè)的盈余質量，回歸結果表明高質量盈余信息顯著（1%的顯著性水平）降低了企業(yè)債務融資成本，且高質量盈余信息顯著（10%的顯著性水平）削弱了政治沖擊對企業(yè)債務融資成本的正向影響，這表明假說2、假說3具有穩(wěn)健性。為節(jié)省篇幅，穩(wěn)健性回歸結果沒有列出，留表待查。

五、結論與啟示

本文以2003-2015年中國A股上市公司為樣本，實證檢驗了盈余質量、政治沖擊與企業(yè)債務融資成本的關系，研究發(fā)現(xiàn)省長更替帶來的政治沖擊會提升企業(yè)債務融資成本；高質量盈余信息會降低企業(yè)債務融資成本；高質量盈余信息能夠削弱政治沖擊對企業(yè)債務融資成本的正向影響。區(qū)分產權性質進一步研究發(fā)現(xiàn)，政治沖擊提升債務融資成本及高質量盈余信息降低債務融資成本的影響在非國企中更顯著，表明非國企受政治不確定性影響更大，且提高盈余質量更能降低債務融資成本。政企關系的研究一直是學術界研究的熱門話題，但是已有研究主要從政府干預、政治關聯(lián)靜態(tài)角度展開，本文基于官員更替這一動態(tài)視角，研究了官員更替這種政治沖擊所帶來的不確定性對企業(yè)債務融資行為的影響。本文的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義，為理解新興市場的企業(yè)債務融資行為提供了新的視角，是對宏觀政治環(huán)境影響微觀企業(yè)行為研究的拓展，同時基于盈余質量的研究，也為企業(yè)如何應對政治環(huán)境的變化提供了思路。

基于本文的研究結論，可以得到以下三個方面的啟示：

（1）中央應盡量保證官員任期的穩(wěn)定性，減少官員的頻繁更替。地方主政官員是地方經(jīng)濟政策的制定者，對微觀企業(yè)具有重要影響，主政官員的頻繁更替會打破政策的連貫性、穩(wěn)定性，增加企業(yè)的經(jīng)營風險，提高企業(yè)的融資成本。

（2）為降低融資成本，企業(yè)應該提供高質量的盈余信息，尤其是當政治環(huán)境不確定時。官員更替這種政治沖擊會導致企業(yè)未來投資、經(jīng)營的不確定性，加劇信息不對稱，并破壞企業(yè)原有的政商關系，使企業(yè)喪失資源優(yōu)勢，企業(yè)愿意提供高質量的盈余信息即可以降低信息不對稱，又能夠作為一種聲譽擔保，這對債權人這種穩(wěn)健投資者來說是至關重要的，債權人會給予高盈余質量企業(yè)更低的貸款利率。

（3）繼續(xù)推進市場化進程，減少政府干預信貸資源配置。分產權性質的研究中，政治沖擊對非國企融資成本影響更大，高質量盈余信息降低融資成本的效果在非國企中更明顯，都根源于政府干預信貸資源配置引致的信貸歧視，因此，應該繼續(xù)推進市場化進程，減少政府干預信貸資源配置。

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Abstract:This paper,using China's A-share listed companies from 2003 to 2015 as samples,aims to study the influences of earnings quality and political shock on corporate debt financing cost.The study finds that:The political shock caused by the replacement of the pro?vincial governor will increase corporate debt financing cost;High-quality earnings information will reduce corporate debt financing cost;High-quality earnings information will weaken the positive influence of political shock on corporate debt financing cost.The further study of distinguishing the nature of property rights shows that:The positive correlation between political shock and debt financing cost,and the negative correlation between earnings quality and debt financing cost are more significant in non state-owned enterprises,which indicates that non-state-owned enterprises have been affected more by political uncertainty,and improving earnings quality can reduce debt financ?ing cost more.

Keywords:earnings quality;political shock;debt financing cost;nature of property rights

［責任編輯：張 青］

Earnings Quality,Political Shock and Debt Financing Cost

FENG Zhan-bin

(School of Accountancy,Shanghai University of Finance and Economics,Shanghai 200433,China)

F275

A

1007-5097（2017）09-0045-08

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.09.006

2017-05-15

教育部人文社會科學基金項目（13YJC630216）；湖北省教育廳人文社會科學基金項目（16Q195）；湖北經(jīng)濟學院校級青年科研項目（XJ2015011）

馮展斌（1987-），男，山東五蓮人，博士研究生，研究方向：公司財務。