本刊記者 林然

愛樂達(dá)：客戶高度集中毛利遠(yuǎn)超同行

本刊記者 林然

以民營身份，闖入航空領(lǐng)域，從事軍用飛機(jī)和民用客機(jī)零部件的精密加工業(yè)務(wù)的成都愛樂達(dá)航空制造股份有限公司（以下簡稱：愛樂達(dá)），近期成功登陸創(chuàng)業(yè)板。由于我國航空零部件制造尤其是軍品領(lǐng)域開放時(shí)間較短，行業(yè)進(jìn)入在人員技術(shù)、資質(zhì)認(rèn)證等方面均存在一定門檻，其同業(yè)競爭者數(shù)量尚不多，這無疑為愛樂達(dá)提供了較好的競爭環(huán)境。

不過，股市動(dòng)態(tài)分析記者通過研讀愛樂達(dá)招股書發(fā)現(xiàn)，愛樂達(dá)在信息披露期內(nèi)存在嚴(yán)重的客戶依賴問題，中航工業(yè)相關(guān)下屬企業(yè)占營業(yè)收入比重超過98%。此外，報(bào)告期內(nèi)持續(xù)攀升，高達(dá)79%的毛利率，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，讓人不得不對(duì)其可持續(xù)性產(chǎn)生懷疑。

單一客戶依賴率超98%

根據(jù)招股書披露，愛樂達(dá)2014年-2016年，來自第一大客戶中航工業(yè)下屬單位的收入占比分別為96.02%、97.94%和98.11%；另從銷售區(qū)域來看，報(bào)告期內(nèi)主要集中在四川區(qū)域，銷售占比分別為93.58%、96.97%和94.30%。公司對(duì)單一客戶和固定區(qū)域的依賴度已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)嚴(yán)重的地步。

2005年，由于國際轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)發(fā)展，中航工業(yè)承接了空客A320、波音B737等機(jī)型的部分轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)，其將承接的部分零件轉(zhuǎn)包。愛樂達(dá)表示，基于其在航空工裝加工方面的經(jīng)驗(yàn)及公司股東冉光文從事設(shè)計(jì)工作積累的經(jīng)驗(yàn)和良好信譽(yù)，愛樂達(dá)逐漸承接了部分民機(jī)轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)。而來料加工業(yè)務(wù)中是否能明確區(qū)分屬于民機(jī)轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)呢？中航工業(yè)承接空客A320、波音B737等機(jī)型的部分轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)后再轉(zhuǎn)包給愛樂達(dá)，是否違反空客、波音等公司與中航工業(yè)的相關(guān)協(xié)議約定或合同條款？這一問題也引起了證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的注意，發(fā)審委直接發(fā)問：上述情況是否存在法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)？

與之相對(duì)應(yīng)，愛樂達(dá)目前主要生產(chǎn)模式為來料加工，業(yè)務(wù)收入幾乎全部來自于中航工業(yè)。而如此高依賴比率，未來愛樂達(dá)將如何保證與中航工業(yè)之間承接業(yè)務(wù)的可持續(xù)性與穩(wěn)定性呢？如上文所述的零部件轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)，若中航工業(yè)與空客、波音等公司的合作結(jié)束或出現(xiàn)問題，將導(dǎo)致愛樂達(dá)相關(guān)業(yè)務(wù)直接清零?？梢哉f，單一客戶依賴度過高，將嚴(yán)重影響愛樂達(dá)未來自主發(fā)展的速度和規(guī)模。

79%毛利率遠(yuǎn)超同行

招股書顯示，愛樂達(dá)2014年度、2015年度和2016年度公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為70.52%、78.44%和79.40%，毛利率“靚麗”得令人吃驚。

愛樂達(dá)表示，報(bào)告期內(nèi)，綜合毛利率較高，一方面系由于公司業(yè)務(wù)主要為來料加工模式，計(jì)入成本中的原材料為刀具、切削液、導(dǎo)軌油等輔料，而加工產(chǎn)品所需的鋁合金、鈦合金及不銹鋼等原材料雖然價(jià)值較高但通常均由客戶提供，未列入生產(chǎn)成本。根據(jù)估算，愛樂達(dá)所加工的航空零部件中，鋁合金產(chǎn)品加工費(fèi)與材料價(jià)值之比通常在1∶1左右；鈦合金及不銹鋼產(chǎn)品加工費(fèi)與材料價(jià)值之比通常在1∶2.5左右。

對(duì)于毛利率三年呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)。愛樂達(dá)稱，2015年度綜合毛利率較2014年的70.52%增加7.92個(gè)百分點(diǎn)，主要為價(jià)格較高的產(chǎn)品收入占比提升、以及收入規(guī)模大幅增加但成本未同比例增加帶來的規(guī)模效應(yīng)所致。2016年，則因?yàn)閱挝还r(shí)成本同步下降以及公司來料加工的生產(chǎn)模式下收入增加但制造費(fèi)用等未同比例增加帶來的規(guī)模效應(yīng)，使得毛利率僅小幅提升。

然而，從行業(yè)對(duì)比看，愛樂達(dá)綜合毛利率大有高處不勝寒的意味。同行業(yè)公司明日航空2014年至2016年綜合毛利率分別為：40.85%、45.64%和43.31%。馳達(dá)飛機(jī)同期綜合毛利率分別為：53.44%、36.45%和59.51%。簡單以算數(shù)平均進(jìn)行計(jì)算，年綜合毛利率45%上下應(yīng)該是行業(yè)較為合理的平均水平。這使人不得不對(duì)愛樂達(dá)超行業(yè)平均水平約30個(gè)百分點(diǎn)的超高毛利率產(chǎn)生一絲懷疑，而還在持續(xù)攀高的毛利率，其可持續(xù)性幾何？未來又能否支撐起愛樂達(dá)長期的運(yùn)營呢？

應(yīng)收賬款急劇攀升

2014年末、2015年末和2016年末，愛樂達(dá)應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為4,332.92萬元、3,014.74萬元和10,551.84萬元，同期營業(yè)收入分別為：6,498.96萬元、10,490.38萬元和11,892.16萬元。應(yīng)該收款占同期末流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為35.43%、20.02%和54.79%。而應(yīng)收款占營收的比重從2014年的66.67%攀升到2016年的88.73%。

招股書中，愛樂達(dá)表示，公司應(yīng)收賬款均按賬齡組合計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，無單項(xiàng)金額重大并單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款和單項(xiàng)金額不重大但單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款。且因?yàn)橹饕獞?yīng)收賬款賬齡較短，1-2年應(yīng)收賬款占絕大部分。主要客戶為中航工業(yè)下屬的軍用飛機(jī)主機(jī)廠和民用客機(jī)分承制廠，絕大部分為國有大型企業(yè)，使得公司應(yīng)收賬款具有很好的可收回性?？傮w上，公司應(yīng)收賬款質(zhì)量較高，壞賬風(fēng)險(xiǎn)較小。

然而，應(yīng)收款質(zhì)量高只是其問題一面，風(fēng)險(xiǎn)性小可能就需要多維度思考。2014年至2016年，愛樂股份凈現(xiàn)金流分別為：-2454.86萬元、5097.99萬元和-4362.43萬元，3年來呈現(xiàn)資金持續(xù)凈流出態(tài)勢(shì)。其中，“造血活動(dòng)”最為關(guān)鍵的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流分別為：2,291.92萬元、8,407.40和630.25。2016年雖然錄得有史以來的最高的營業(yè)收入，雖然有有史以來最高的6818.36萬元的歸母凈利潤，但相比2015年，急劇攀升超過200%的應(yīng)收款，已經(jīng)實(shí)實(shí)在在營銷的公司的現(xiàn)金收入。沒有現(xiàn)金流的持續(xù)支持，即使擁有最靚麗的利潤數(shù)據(jù)，對(duì)公司經(jīng)營也并無益處。由此可見，投資者若想將愛樂達(dá)選入投資的標(biāo)的池，需要更多的謹(jǐn)慎和分析。