徐國祥，郭建娜

(1.上海財經(jīng)大學 應(yīng)用統(tǒng)計研究中心，上海 200433；2.上海財經(jīng)大學 統(tǒng)計與管理學院，上海 200433)

金融穩(wěn)定目標下中國貨幣政策規(guī)則研究

徐國祥1,2，郭建娜2

(1.上海財經(jīng)大學 應(yīng)用統(tǒng)計研究中心，上海 200433；2.上海財經(jīng)大學 統(tǒng)計與管理學院，上海 200433)

未考慮金融穩(wěn)定目標的貨幣政策規(guī)則會忽視物價穩(wěn)定下金融過度繁榮累積的潛在風險。文章在通貨膨脹和產(chǎn)出兩個目標變量的基礎(chǔ)上，將金融穩(wěn)定以指數(shù)的形式加入貨幣政策目標中，對包含金融穩(wěn)定目標的泰勒規(guī)則所具有的特性進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：(1)金融穩(wěn)定和產(chǎn)出在貨幣政策中可以平穩(wěn)地傳導(dǎo)，通貨膨脹在貨幣政策中的傳導(dǎo)不平穩(wěn)。(2)央行在高通脹時會增加對金融穩(wěn)定目標的關(guān)注，高通脹時產(chǎn)出缺口的擴大對利率的影響比低通脹時要大，利率需對通貨緊縮做出更大的反應(yīng)。(3)如果參照未包含金融穩(wěn)定目標的貨幣政策規(guī)則進行宏觀調(diào)控，則調(diào)控力度會被低估。(4)我國在貨幣政策調(diào)控中顯著關(guān)注了金融穩(wěn)定目標，逐漸趨于按照含有金融穩(wěn)定目標的泰勒規(guī)則進行操作，因此將金融穩(wěn)定目標加入貨幣政策規(guī)則中的研究內(nèi)容和結(jié)論是有效的。

金融穩(wěn)定指數(shù)；貨幣政策；泰勒規(guī)則

一、引 言

貨幣政策的制定和實施應(yīng)趨向規(guī)則化已是學者的基本共識。在貨幣政策規(guī)則中，泰勒規(guī)則通過關(guān)注通貨膨脹率和產(chǎn)出兩個目標變量來調(diào)整利率，這一規(guī)則得到了廣泛的認可。早期，物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定普遍被認為是一致的，貨幣政策規(guī)則關(guān)注了物價穩(wěn)定，不需再關(guān)注金融穩(wěn)定(Bernanke和Mishkin，1997)。但近年來，多次金融危機是在低通脹環(huán)境下發(fā)生的，說明傳統(tǒng)的基于物價穩(wěn)定目標的貨幣政策規(guī)則已不能滿足新形勢下穩(wěn)定經(jīng)濟和金融的要求。理論上，貨幣政策會通過多種途徑影響金融穩(wěn)定，其實施過程最終也會影響金融穩(wěn)定(馬勇，2016)。實際中，基于宏觀審慎框架維護金融穩(wěn)定還處于初級階段，效果有待檢驗，且不易實施，在維護金融穩(wěn)定方面還需要貨幣政策的支持。因此，維護金融穩(wěn)定可以從貨幣政策入手(弗里德曼和施瓦茨，2009)，貨幣政策規(guī)則應(yīng)添加金融穩(wěn)定目標。國內(nèi)有部分學者認為，我國的貨幣政策需關(guān)注或在實踐中已經(jīng)關(guān)注了金融穩(wěn)定目標，如馬勇(2013)、郭紅兵和杜金岷(2014)等。

將金融穩(wěn)定加入貨幣政策目標中要面對兩個問題：一是金融穩(wěn)定以怎樣的形式加入貨幣政策規(guī)則中；二是什么形式的泰勒規(guī)則模型更適用。關(guān)于前者，當前學者認為相對于單一的金融類指標，將一個能夠表示金融穩(wěn)定情況的綜合性指數(shù)直接納入泰勒規(guī)則中更合適；關(guān)于后者，相對于線性模型，非線性模型更符合現(xiàn)實情況。*在線性模型中，不管經(jīng)濟環(huán)境如何，貨幣政策目標變量的增加或減少對利率的影響是相同的；而在非線性模型中，在不同的經(jīng)濟環(huán)境下，貨幣政策目標變量的增加或減少對利率的影響是不同的。由于貨幣政策效果的非對稱性*一般地，貨幣政策的非對稱效應(yīng)表現(xiàn)為，在經(jīng)濟緊縮階段擴張性貨幣政策的加速作用小于在經(jīng)濟擴張階段緊縮性貨幣政策的減速作用。(肖本華，2012)以及央行對目標變量反應(yīng)的非線性特點，非線性泰勒規(guī)則更能充分地解釋貨幣政策。但我國當前的研究表明，沒有關(guān)注金融穩(wěn)定目標的泰勒規(guī)則并不具有非線性特征，不管是高通脹還是低通脹環(huán)境下，貨幣政策調(diào)控的效果都被認為是一樣的。這也是我國以物價穩(wěn)定為目標的傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則進行宏觀調(diào)控時存在的一個問題。本文發(fā)現(xiàn)將金融穩(wěn)定納入貨幣政策規(guī)則后，這個問題得到了改善。將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標的研究具有重要的現(xiàn)實意義：一方面，解決了物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定在新形勢下不一致的問題，有利于改善傳統(tǒng)的物價穩(wěn)定和產(chǎn)出目標無法維護金融穩(wěn)定的情況；另一方面，可以利用金融穩(wěn)定與貨幣政策間的關(guān)系為貨幣政策的制定和實施提供理論指導(dǎo)，有利于我國貨幣政策實施的規(guī)則化。

基于當前經(jīng)濟的實際情況，需將金融穩(wěn)定目標加入貨幣政策規(guī)則中。本文基于泰勒規(guī)則，主要研究了金融穩(wěn)定目標下中國貨幣政策規(guī)則的特征。研究發(fā)現(xiàn)：(1)將金融穩(wěn)定以指數(shù)的形式加入泰勒規(guī)則中，金融穩(wěn)定和產(chǎn)出在貨幣政策中可以平穩(wěn)地傳導(dǎo)，但通貨膨脹在貨幣政策中的傳導(dǎo)不平穩(wěn)，我國的貨幣政策依然是不穩(wěn)定的。(2)只包含產(chǎn)出和通貨膨脹兩個傳統(tǒng)貨幣政策目標時，泰勒規(guī)則不具有非線性特征；引入金融穩(wěn)定目標后，泰勒規(guī)則具有符合現(xiàn)實要求的非線性特征，且若以不包含金融穩(wěn)定目標的泰勒規(guī)則進行宏觀調(diào)控，調(diào)控力度會被低估。(3)泰勒規(guī)則的非線性特征表明，在高通脹條件下，金融穩(wěn)定對利率有顯著的影響，此時央行會增加對金融穩(wěn)定目標的關(guān)注，高通脹條件下產(chǎn)出缺口的擴大對利率的影響比低通脹條件下要大，利率需對通貨緊縮做出更大的反應(yīng)。(4)我國在貨幣政策的調(diào)控中顯著關(guān)注了金融穩(wěn)定目標，并逐漸趨于按照含有金融穩(wěn)定目標的泰勒規(guī)則進行操作，因此將金融穩(wěn)定目標加入貨幣政策規(guī)則中的研究內(nèi)容和結(jié)論是有效的。

本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在：第一，使用中國金融穩(wěn)定指數(shù)(CFSI)作為金融穩(wěn)定的衡量指標加入貨幣政策目標中。與研究中常用單一金融指標或是衡量貨幣環(huán)境寬松程度的金融狀況指數(shù)、金融形勢指數(shù)等不同，CFSI由多指標合成，能夠反映金融系統(tǒng)穩(wěn)定性綜合、平均、動態(tài)的變化，且CFSI是緊扣金融穩(wěn)定內(nèi)涵構(gòu)建的既能準確反映我國金融穩(wěn)定情況又對通貨膨脹和產(chǎn)出有預(yù)測能力的指數(shù)。第二，發(fā)現(xiàn)了含有金融穩(wěn)定目標的貨幣政策規(guī)則具有未包含金融穩(wěn)定目標時所不具有的非線性特點。例如，在高通脹條件下，金融穩(wěn)定程度會顯著影響利率，產(chǎn)出缺口的擴大對利率的影響比低通脹條件下要大，這可以為不同的經(jīng)濟環(huán)境下貨幣政策的實施提供更有針對性的指導(dǎo)。

二、研究回顧

關(guān)于金融穩(wěn)定在貨幣政策中的角色主要有兩種觀點。傳統(tǒng)的觀點認為中央銀行將目標定為物價穩(wěn)定和產(chǎn)出穩(wěn)定是最優(yōu)的，物價穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的充分條件(Bernanke，2002；Posen，2006)。另一種觀點認為物價穩(wěn)定并不一定導(dǎo)致金融穩(wěn)定。在2008年之前，世界經(jīng)濟進入了空前繁榮的時期，高增長和低通脹是這一時期最顯著的特征。此時，以物價穩(wěn)定為目標的貨幣政策框架使貨幣當局對物價穩(wěn)定時的經(jīng)濟繁榮過分樂觀，從而忽視了潛在的風險積累，無形中縱容了金融的不穩(wěn)定現(xiàn)象(Schinasi，2003；封北麟和王貴民，2006)。近年來，以盯住通貨膨脹和產(chǎn)出兩個目標的泰勒規(guī)則進行宏觀調(diào)控已不足以確保金融穩(wěn)定。在2008年之前第一種觀點被普遍接受，2008年金融危機讓學者對當時貨幣政策的適用性產(chǎn)生了懷疑，開始認為央行的損失函數(shù)除了通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口外，還應(yīng)包括能夠反映金融穩(wěn)定程度的某種指標(Woodford，2012)。當前，將金融穩(wěn)定作為另一新目標成為主流觀點，這樣金融穩(wěn)定情況對貨幣政策的影響是直接且清楚的，持這種觀點的主要有Roubini(2006)、Woodford(2012)等。黃佳和朱建武(2007)研究發(fā)現(xiàn)，我國以貨幣穩(wěn)定為目標的貨幣政策確實沒能實現(xiàn)金融穩(wěn)定，貨幣政策需要關(guān)注衡量金融穩(wěn)定的變量，如銀行信貸和房價等。

當前，將金融穩(wěn)定目標納入貨幣政策框架的研究方法主要是將金融穩(wěn)定指標納入泰勒規(guī)則，構(gòu)建泰勒規(guī)則的擴展模型。Benjamin(2014)提出可以將代表金融穩(wěn)定情況的指標直接納入泰勒規(guī)則，這樣的指標可以是某個目標資產(chǎn)價格變量或者金融變量，也可以是由相關(guān)的多個變量合成的指數(shù)，指數(shù)相對于單個變量的優(yōu)點在于允許央行可以對金融不平衡有更廣泛的反應(yīng)，且這樣的考慮也更接近實際情況。Castro(2011)也認為，將多個指標賦權(quán)合成一個綜合指數(shù)是更好的方法，原因在于央行可能并不總是關(guān)注某種資產(chǎn)價格或某個金融變量，將相關(guān)指標合成指數(shù)可以更好地涵蓋央行在金融市場上關(guān)注的目標。萬光彩等(2015)認為，構(gòu)建“廣義價格指數(shù)”是貨幣政策關(guān)注金融穩(wěn)定的主要方式，這被稱作“古德哈特”建議，“廣義價格指數(shù)”已先后采用了貨幣狀況指數(shù)、金融狀況指數(shù)、金融穩(wěn)定狀況指數(shù)等。Baxa等(2013)將金融穩(wěn)定以指數(shù)形式納入泰勒規(guī)則，結(jié)果表明在面對較高的金融壓力時，央行通常實施降低利率的政策。Albulescu等(2013)從金融市場、銀行和外部約束三個維度構(gòu)建相應(yīng)的不穩(wěn)定子指數(shù)，并將它們納入泰勒規(guī)則來評價歐洲中央銀行貨幣政策的表現(xiàn)。結(jié)果顯示，不穩(wěn)定指數(shù)的引入改善了泰勒規(guī)則，在2005-2009年，不穩(wěn)定指數(shù)對利率變動的貢獻高達54%。

20世紀90年代至21世紀初，美聯(lián)儲、英格蘭銀行、日本銀行、歐洲中央銀行等的政策執(zhí)行符合泰勒規(guī)則，這些國家迎來了經(jīng)濟和金融繁榮發(fā)展的一段時期。關(guān)于泰勒規(guī)則在我國的應(yīng)用有三點一致的結(jié)論：第一，泰勒規(guī)則在全球范圍內(nèi)得到廣泛認可和使用，對央行的貨幣操作具有重要的指導(dǎo)意義；第二，泰勒規(guī)則可以描述我國的利率走勢，有一定的適用性；第三，泰勒規(guī)則在我國是不穩(wěn)定的規(guī)則，主要是利率對通貨膨脹的反應(yīng)不穩(wěn)定，應(yīng)推進利率改革，促進貨幣政策操作的規(guī)則化。相關(guān)文獻主要有謝平和羅雄(2002)、張屹山和張代強(2007)、劉金全和張小宇(2012)、袁野(2014)等。鑒于此，本文使用泰勒規(guī)則來研究加入金融穩(wěn)定目標的貨幣政策規(guī)則。

最初的泰勒規(guī)則是線性模型，如果央行參考該規(guī)則進行宏觀調(diào)控，不管經(jīng)濟環(huán)境如何，提高或降低利率的幅度是相同的，這實際上承認了貨幣政策的作用是對稱的。確實，在20世紀20年代之前，貨幣政策的作用被認為是相對穩(wěn)定的。直至大蕭條時期，緊縮性的貨幣政策有效，而擴張性的貨幣政策無效，出現(xiàn)了貨幣政策的非對稱效應(yīng)，即在不同的經(jīng)濟環(huán)境下貨幣政策效果會不同，則線性的泰勒規(guī)則不再適合刻畫貨幣政策。此外，線性的泰勒規(guī)則是央行在線性約束條件下二次標準目標損失函數(shù)的最優(yōu)政策，而現(xiàn)實中央行對貨幣政策目標變量變化有非對稱偏好(周波，2014)。因此，新形勢下有效的貨幣政策規(guī)則應(yīng)具有非線性特點(肖本華，2012)。基于國外市場的研究表明，金融穩(wěn)定目標的引入可以改善泰勒規(guī)則的特性，使其具有非線性特點。如Castro(2011)認為泰勒規(guī)則可以引入衡量金融市場環(huán)境寬松程度的金融狀況指數(shù)，并發(fā)現(xiàn)歐洲、英國央行的貨幣政策規(guī)則具有非線性特點。國內(nèi)現(xiàn)有研究表明，我國的貨幣政策考慮了金融市場的情況(郭紅兵和杜金岷，2014；高潔超和孟士清，2015)；在泰勒規(guī)則中，我國利率對金融變量有反應(yīng)(刁節(jié)文等，2011；卞志村等，2012)；在考慮了金融指標后，泰勒規(guī)則具有非線性特點(刁節(jié)文和章虎，2012；郭紅兵和杜金岷，2014)。

綜上所述，貨幣政策規(guī)則需在通貨膨脹和產(chǎn)出缺口兩個傳統(tǒng)目標的基礎(chǔ)上增加金融穩(wěn)定目標，金融穩(wěn)定目標的引入可以改善泰勒規(guī)則的性質(zhì)，使其具有非線性特征。我國的相關(guān)研究主要存在以下問題：第一，關(guān)于金融穩(wěn)定在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中的形式，國內(nèi)較多地使用單一價格指標或是構(gòu)建衡量貨幣環(huán)境寬松程度的金融狀況指數(shù)、金融形勢指數(shù)等作為金融穩(wěn)定的代理指標。這種方法不能直接準確地衡量我國的金融穩(wěn)定情況，不免對金融穩(wěn)定和貨幣政策關(guān)系的研究有所影響。第二，目前國內(nèi)對未包含金融穩(wěn)定目標的貨幣政策規(guī)則研究表明，在不同的經(jīng)濟環(huán)境下，產(chǎn)出或通貨膨脹的變化對利率的影響效果是相同的。這與現(xiàn)實不符，若按照此規(guī)則進行宏觀調(diào)控，會低估貨幣政策的效果，產(chǎn)生不良的后果。將金融穩(wěn)定目標納入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)后，貨幣政策的目標變量在不同經(jīng)濟階段的變化是否引起利率不同程度的變化，我國貨幣政策制定中是否關(guān)注了金融穩(wěn)定，這些都還需研究和驗證。本文對這些問題進行了全面研究，結(jié)果表明加入金融穩(wěn)定目標的泰勒規(guī)則可以為貨幣當局進行更有效地宏觀調(diào)控提供良好的參考。

三、將中國金融穩(wěn)定指數(shù)納入貨幣政策規(guī)則的擴展模型

前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)為：

(1)

一般認為，央行傾向于緩慢地將利率調(diào)整至目標值，其中一階的利率平滑行為如下：

(2)

其中，rt表示t期的名義利率，ρ∈[0,1]為利率平滑系數(shù)，反映了利率的平滑程度。

將式(2)代入式(1)中，并消去不可觀測的前瞻性變量，可得基礎(chǔ)的泰勒規(guī)則線性模型：

(3)

本文將衡量我國金融穩(wěn)定情況的CFSI納入模型，得到擴展的泰勒規(guī)則。在此，cfsit+k并不直接進入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，而是作為利率偏離目標利率的一個影響因素，這樣更合理(Baxa等，2013)。擴展的泰勒規(guī)則為：

(4)

rt=α0+α1πt+i+α2yt+j+α3cfsit+k+ρrt-1+εt

(5)

我們使用平滑轉(zhuǎn)換模型(STR模型)來刻畫擴展的泰勒規(guī)則，此模型允許內(nèi)生變量進行平滑轉(zhuǎn)換，也可以得到央行進行政策調(diào)整的時點。將擴展的泰勒規(guī)則用標準的STR模型描述如下：

(6)

其中，zt=(1,rt-1,πt+i,yt+j,cfsit+k)′為解釋變量向量，ψt=(ψ0，ψ1,…,ψ4)′和θ=(θ0,θ1,...,θ4)′分別為變量線性部分和非線性部分的系數(shù)向量，G(η,c,st)為轉(zhuǎn)換函數(shù)，st為轉(zhuǎn)換變量，η為斜率參數(shù)，表示平滑轉(zhuǎn)換的速度，c為位置參數(shù)，表示轉(zhuǎn)換發(fā)生的位置。當st→-∞時,G(η,c,st)→0;當st→+∞時,G(η,c,st)→1。轉(zhuǎn)換變量可以是解釋變量中的一個或是幾個的線性組合。一般地，轉(zhuǎn)換函數(shù)的形式為：

(7)

當K=1，式(7)為LogisticSTR或LSTR1模型；當K=2時，式(7)為LSTR2模型。

我們利用狀態(tài)空間模型，研究我國的貨幣政策規(guī)則中是否關(guān)注了金融穩(wěn)定目標，以及通貨膨脹、產(chǎn)出缺口和金融穩(wěn)定三個目標變量對利率的影響隨時間變化的情況。根據(jù)Baxa等(2013)，在式(5)的基礎(chǔ)上構(gòu)建具有時變特征的泰勒規(guī)則擴展模型。

(8)

四、我國金融穩(wěn)定與貨幣政策規(guī)則的關(guān)系

(一)中國金融穩(wěn)定指數(shù)對通貨膨脹和產(chǎn)出的預(yù)測能力

中國金融穩(wěn)定指數(shù)的構(gòu)建指標主要包括：存貸款利率差、證券化率、國內(nèi)信貸/GDP、商業(yè)銀行不良貸款率、存貸款比率、股票市盈率、實際有效匯率指數(shù)、通貨膨脹率、商品房銷售價格、財政赤字/GDP以及M2/GDP，我們使用結(jié)構(gòu)向量自回歸賦權(quán)法編制2003年第二季度至2016年第一季度的CFSI。數(shù)據(jù)來源主要是萬得數(shù)據(jù)庫、國際清算銀行和中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。指標的選擇依據(jù)和CFSI的編制過程詳見徐國祥等(2017)。

將金融穩(wěn)定指數(shù)納入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，成為貨幣政策操作目標變量的一個前提條件是，其對產(chǎn)出有較好的預(yù)測能力且包含了未來通貨膨脹的信息(Castro，2011)。

1.格蘭杰因果檢驗。由表1可知，CFSI是通貨膨脹率的因，通貨膨脹率不是CFSI的因，說明CFSI對通貨膨脹有預(yù)測能力(戴國強和張建華，2009)。同樣地，CFSI是產(chǎn)出的因，產(chǎn)出不是CFSI的因，說明CFSI對產(chǎn)出有預(yù)測能力。

表1 CFSI與通貨膨脹率和GDP的格蘭杰因果檢驗

注：表1、圖1和表2中CPI表示通貨膨脹率。本表是滯后期為3的檢驗結(jié)果，而滯后2期到滯后6期的結(jié)果都表明，CFSI分別是通貨膨脹率和GDP的因，而通貨膨脹率和GDP不是CFSI的因。因此，格蘭杰因果檢驗的結(jié)果對滯后期不敏感。

2.脈沖響應(yīng)分析。我們分別建立CFSI與通貨膨脹率、CFSI與GDP的雙變量VAR模型，結(jié)果見圖1和圖2?？梢钥吹剑珻FSI的一個沖擊后，通貨膨脹率在第3期達到最小值，在第9期達到最大值，GDP在第6期達到最大值。

圖1 通貨膨脹率對CFSI的脈沖響應(yīng) 圖2 GDP對CFSI的脈沖響應(yīng)

3.循環(huán)方程法的預(yù)測能力分析。我們使用循環(huán)方程法(Celine等，2004)對CFSI的預(yù)測能力進行了分析。

(9)

一般地，k取0，1，...，6?；貧w結(jié)果見表2。在10%的顯著性水平上，領(lǐng)先6期以內(nèi)的CFSI連續(xù)地顯著影響通貨膨脹率，領(lǐng)先2至6期的CFSI連續(xù)地顯著影響GDP，說明CFSI對通貨膨脹率和產(chǎn)出的影響在中長期較大。

表2 循環(huán)方程估計結(jié)果

綜上所述，本文構(gòu)建的CFSI對通貨膨脹率和產(chǎn)出有一定的預(yù)測能力，可作為新的貨幣政策目標引入泰勒規(guī)則。

(二)加入金融穩(wěn)定目標的泰勒規(guī)則非線性特征

名義利率的季度值計算如下：

(10)

其中，ri為當季各月的7天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率，fi為對應(yīng)的銀行間同業(yè)拆借成交金額。

產(chǎn)出缺口的計算公式為：

產(chǎn)出缺口=(實際產(chǎn)出-潛在產(chǎn)出)/潛在產(chǎn)出×100%

(11)

以2003年1月份為基期，由月度環(huán)比CPI數(shù)據(jù)可得到當月CPI，然后通過簡單平均得到季度CPI，最后轉(zhuǎn)化為以2003年第一季度為基期的當期CPI。由名義GDP除以當期CPI并經(jīng)季節(jié)調(diào)整后得到實際GDP，潛在GDP由實際GDP經(jīng)H-P濾波法得到。平穩(wěn)性檢驗結(jié)果顯示，產(chǎn)出缺口和CFSI是平穩(wěn)序列，通貨膨脹率和利率是I(1)序列。另外，通貨膨脹率和利率在5%的顯著性水平上至少存在一個協(xié)整關(guān)系。

我們使用JMulTi軟件進行STR建模。在實證中，根據(jù)經(jīng)驗，式(6)中i=j=0。*k的取值在實證中確定。非線性檢驗結(jié)果顯示，r(t)、r(t-1)、π(t)和y(t)之間不存在非線性關(guān)系，r(t)、r(t-1)、π(t)、y(t)和cfsi(t)之間存在非線性關(guān)系。這說明在我國，不含金融穩(wěn)定目標的泰勒規(guī)則呈現(xiàn)線性的特點，將金融穩(wěn)定加入貨幣政策目標改善了泰勒規(guī)則的性質(zhì)，呈現(xiàn)出非線性特征。這與當前的研究結(jié)論和理論是一致的。也就是說，在基于通貨膨脹和產(chǎn)出兩個傳統(tǒng)目標的泰勒規(guī)則中，不管當前的通貨膨脹情況如何，通貨膨脹率(或產(chǎn)出)的提高或降低對利率的影響程度是相同的；而在加入金融穩(wěn)定目標后的泰勒規(guī)則中，當經(jīng)濟條件是高通脹或低通脹時，金融穩(wěn)定(通貨膨脹率或產(chǎn)出)的提高或降低對利率的影響程度是不同的。建模的主要結(jié)果見表3。

表3 基礎(chǔ)泰勒規(guī)則與擴展泰勒規(guī)則估計結(jié)果

注：模型1的回歸方程為rt=α0+α1πt+α2yt+ρrt-1+εt，工具變量為r(t-1)、π(t-1)和y(t-1)。模型2的回歸方程為rt=α0+α1πt+α2yt+α3cfsit+ρrt-1+εt，工具變量為r(t-1)、π(t-1)、y(t-1)和cfsi(t-1)。模型3為LSTR1模型，將cfsi(t)引入線性及非線性部分。模型4為LSTR2模型，將cfsi(t-1)引入線性及非線性部分。模型5的回歸方程為rt=α0+α1πt+α2yt+α3cfsit-1+ρrt-1+εt，工具變量為r(t-1)、π(t-1)、y(t-1)和cfsi(t-1)。模型6為LSTR1模型，將cfsi(t-1)引入非線性部分。Gamma為STR中轉(zhuǎn)換函數(shù)的斜率參數(shù)，C1和C2為位置參數(shù)。模型1、模型2和模型5使用GMM估計法。模型3、模型4和模型6中轉(zhuǎn)換變量為π(t)，不考慮利率平滑效應(yīng)隨轉(zhuǎn)換變量的變化而變化，使用網(wǎng)格搜索法尋找初始值。模型2可作為模型3的對比模型，模型5可作為模型6的對比模型。

當不包含金融穩(wěn)定目標時，泰勒規(guī)則是線性模型，估計結(jié)果見模型1。加入金融穩(wěn)定目標后，擴展的泰勒規(guī)則是非線性模型，結(jié)果見模型3。前三個模型中*此處，模型3指其線性部分。金融穩(wěn)定系數(shù)為負，其他變量系數(shù)皆為正，這符合經(jīng)濟意義，且通貨膨脹在貨幣政策中的傳導(dǎo)是不穩(wěn)定的，產(chǎn)出缺口和金融穩(wěn)定在貨幣政策中的傳導(dǎo)是穩(wěn)定的。通貨膨脹率的系數(shù)小于1，這意味著當通貨膨脹率上升時，名義利率的上升不足以抵消通脹率的上升，導(dǎo)致實際利率下降，需求擴張，經(jīng)過傳導(dǎo)通貨膨脹升高加劇，說明線性模型下中國貨幣政策是不穩(wěn)定的。假設(shè)其他變量不變，當產(chǎn)出缺口提高時，由于其反應(yīng)系數(shù)大于0，實際利率上升，抑制總需求，從而抑制產(chǎn)出缺口的擴大，反之亦然，使得總產(chǎn)出一直保持在潛在產(chǎn)出附近。在模型2及模型3的線性部分，CFSI的反應(yīng)系數(shù)皆為負，當金融穩(wěn)定程度提高時，實際利率下降，從而刺激總需求，通脹提高。本文構(gòu)建CFSI時通貨膨脹與CFSI負相關(guān)，則CFSI進一步降低。因此，當CFSI的反應(yīng)系數(shù)為負時，基于本文構(gòu)建的CFSI，其在泰勒規(guī)則中的傳導(dǎo)是穩(wěn)定的。綜上所述，通貨膨脹率的上升或下降經(jīng)過貨幣政策傳導(dǎo)會被進一步擴大或縮小，金融穩(wěn)定或產(chǎn)出的變化經(jīng)過貨幣政策傳導(dǎo)會被抵消，趨于平衡。

模型3中cfsi(t)不夠顯著。為此，考慮改進模型，先將cfsi(t)只引入非線性部分，cfsi(t)依然不夠顯著；*受篇幅所限，模型結(jié)果未列入表4。接著，將cfsi(t-1)引入模型，估計結(jié)果見模型4，此時多個變量不顯著，且系數(shù)不符合經(jīng)濟學意義；進一步將cfsi(t-1)只引入非線性部分，估計結(jié)果見模型6。模型6中金融穩(wěn)定變量顯著，其他變量也幾乎都顯著，且擬合優(yōu)度相對于模型3并未下降很多，各變量的系數(shù)都符合經(jīng)濟學意義。

模型6中，轉(zhuǎn)換變量的閾值為20.6617。這表明當通貨膨脹率*通貨膨脹率以2003年第一季度為基期，以此閾值為標準，下文中高通脹指通貨膨脹率高于此值，低通脹指通貨膨脹率低于此值。小于21%時，轉(zhuǎn)換函數(shù)趨于0或等于0，非線性關(guān)系不明顯；當通貨膨脹率大于21%時，轉(zhuǎn)換函數(shù)趨于1或等于1，非線性部分影響力顯現(xiàn)。轉(zhuǎn)換函數(shù)的斜率為15.4711，表明狀態(tài)的轉(zhuǎn)換速率較快。

從模型6中可以看到，隨著轉(zhuǎn)換變量通貨膨脹率的變化，CFSI對利率的影響具有非線性特點。具體地，當經(jīng)濟處于低通脹或通貨緊縮時，央行調(diào)整利率時關(guān)注的主要目標是通貨膨脹和產(chǎn)出，而并不關(guān)注金融穩(wěn)定；當經(jīng)濟處于高通脹時，央行在制定貨幣政策時會顯著地關(guān)注金融穩(wěn)定，CFSI每提高0.01，名義利率下降約0.0235。這表明相對于低通脹，在高通脹環(huán)境下，央行更加需要關(guān)注金融穩(wěn)定。這與理論相符，高通脹環(huán)境更易帶來經(jīng)濟和金融的不穩(wěn)定，從而更需增加對金融穩(wěn)定目標的關(guān)注。此外，非線性模型6中的效應(yīng)高于線性模型5，表明線性的貨幣政策規(guī)則會低估金融穩(wěn)定對貨幣政策的影響程度。

模型1中通貨膨脹率的系數(shù)為0.0137，即在不考慮金融穩(wěn)定目標的基礎(chǔ)泰勒規(guī)則中，通貨膨脹率每提高1%，名義利率上升0.0137。在考慮了金融穩(wěn)定目標后，通貨膨脹對利率具有非線性影響。模型6的結(jié)果顯示，當經(jīng)濟處于低通脹時，通貨膨脹率每提高1%，名義利率上升0.0736；而在高通脹環(huán)境下，通貨膨脹率每提高1%，名義利率上升0.0379。這表明貨幣政策需對低通脹做出更大的反應(yīng)。此外，非線性模型中的效應(yīng)均大于三個線性模型，線性的貨幣政策規(guī)則低估了通貨膨脹對貨幣政策的影響。

模型1中產(chǎn)出缺口的系數(shù)為0.1742，即在不考慮金融穩(wěn)定目標的基礎(chǔ)泰勒規(guī)則中，產(chǎn)出缺口每提高1%，名義利率上升0.1742。在考慮了金融穩(wěn)定目標后，隨著轉(zhuǎn)換變量通貨膨脹率的變化，產(chǎn)出缺口對利率的影響具有非線性特點。模型6的結(jié)果顯示，當經(jīng)濟處于低通脹或通貨緊縮時，產(chǎn)出缺口每提高1%，名義利率上升0.1254；而當經(jīng)濟處于高通脹時，產(chǎn)出缺口每提高1%，名義利率上升約0.3936。這表明在高通脹環(huán)境下，利率對產(chǎn)出缺口擴大的反應(yīng)更大。此外，線性的貨幣政策規(guī)則低估(高估)了高(低)通脹下產(chǎn)出缺口擴大對利率的影響。

模型6中通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口和CFSI的系數(shù)情況見圖3。

圖3 模型6中通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口和CFSI的系數(shù)

轉(zhuǎn)換函數(shù)在2003年第二季度至2007年第四季度數(shù)值趨近0或為0，通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口的系數(shù)較小，金融穩(wěn)定的系數(shù)為0。此階段，我國的貨幣政策并沒有很好地按規(guī)則施行，也沒有顯著地關(guān)注金融穩(wěn)定目標。從2008年第一季度到2010年第四季度，轉(zhuǎn)換函數(shù)數(shù)值在0和1之間，金融穩(wěn)定的系數(shù)顯著為負，對利率的影響較大。這一期間爆發(fā)了美國金融危機，中國為應(yīng)對金融危機而頻繁地調(diào)整短期利率以穩(wěn)定物價，促進經(jīng)濟增長。特別地，在2008年第三季度至2009年第一季度，短期平均利率連續(xù)下調(diào)，改善了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定情況。在2011年第一季度至2016年第一季度，轉(zhuǎn)換函數(shù)的值為1，各變量的系數(shù)趨于穩(wěn)定，貨幣政策的調(diào)整趨于規(guī)則化。此外，從圖3中可以看到，產(chǎn)出缺口的系數(shù)高于通貨膨脹率的系數(shù)，說明在政策調(diào)整中，對產(chǎn)出情況的關(guān)注大于通貨膨脹。一方面，面對經(jīng)濟中眾多的不確定因素，特別在2008年的金融危機中，央行往往更傾向于從全局出發(fā)重視調(diào)控經(jīng)濟，而不是首先穩(wěn)定物價；另一方面，我國物價基本處于比較合理的一個區(qū)間，雖然貨幣政策的首要目標是穩(wěn)定物價，但往往有各種貨幣政策工具可以加以調(diào)控(高潔超和孟士清，2015)，利率的調(diào)整能較快地影響經(jīng)濟和金融，這也是產(chǎn)出系數(shù)一直高于通貨膨脹率系數(shù)的一個原因。再者，由于我國利率的調(diào)整對產(chǎn)出的反應(yīng)具有穩(wěn)定性，對通貨膨脹率的反應(yīng)則不具有穩(wěn)定性，對產(chǎn)出目標的關(guān)注程度高于通貨膨脹率目標也有一定的合理性。

(三)加入金融穩(wěn)定目標的泰勒規(guī)則時變特征

我們進一步研究我國貨幣政策規(guī)則在2003年第二季度至2016年第一季度的變化，據(jù)此也可驗證其是否顯著地關(guān)注了金融穩(wěn)定目標，即納入金融穩(wěn)定的貨幣政策規(guī)則研究的有效性。我們對狀態(tài)空間模型式(8)進行估計，*一般地，取i=j=k=0。使用EViews8。信號方程為：

r=c(1)+p1×r(-1)+p2×π+p3×y+p4×cfsi+[var=exp(c(2))]

(12)

狀態(tài)方程為：

p1=p1(-1)，p2=p2(-1)，p3=p3(-1)，p4=p4(-1)

(13)

狀態(tài)空間模型中各系數(shù)均顯著，*受篇幅限制，估計結(jié)果未列出，如有需要可聯(lián)系作者。表明我國貨幣政策調(diào)控關(guān)注了金融穩(wěn)定，且具有明顯的時變特征。各變量的時變系數(shù)情況見圖4。

圖4 狀態(tài)空間模型中各變量的時變系數(shù)

整體上，三個目標變量的系數(shù)和利率平滑系數(shù)皆存在明顯的時變特點。其中，從2003年第二季度到2005年第二季度，各變量系數(shù)的變化幅度較大，利率平滑系數(shù)在此區(qū)間出現(xiàn)小于0的情況，CFSI的系數(shù)也出現(xiàn)絕對值偏大的負值。這可能是因為此階段我國的金融市場不完善，貨幣政策也未很好地按照泰勒規(guī)則調(diào)整。此后，在擴展的泰勒規(guī)則中，各變量的時變系數(shù)逐漸趨于合理和穩(wěn)定。從長期來看，名義利率在面對各變量變化的壓力時，調(diào)整趨于規(guī)則化，央行的政策調(diào)控基本符合擴展的泰勒規(guī)則。

CFSI的系數(shù)依然為負，其絕對值經(jīng)歷了從較大值逐漸下降并趨于穩(wěn)定的過程。從中可以看出，金融穩(wěn)定對利率的影響逐漸平穩(wěn)化，近年來穩(wěn)定在-2.7附近。通貨膨脹的系數(shù)大部分依然大于0且小于1，說明一直以來名義利率對通脹的反應(yīng)不足。產(chǎn)出缺口的系數(shù)基本大于0，從長期來看，產(chǎn)出缺口的時變系數(shù)具有緩慢上升的趨勢，表明相對于通貨膨脹，央行更傾向于關(guān)注產(chǎn)出，這與圖3的結(jié)果一致。

五、結(jié)論、啟示與展望

金融穩(wěn)定影響著一國經(jīng)濟的穩(wěn)定，維護金融穩(wěn)定的最終目的是促進經(jīng)濟的健康發(fā)展。貨幣政策規(guī)則是央行制定貨幣政策、調(diào)控金融系統(tǒng)和經(jīng)濟的重要參考。傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則只關(guān)注通貨膨脹和產(chǎn)出，容易讓人錯誤地認為物價穩(wěn)定時的金融過度繁榮是經(jīng)濟利好的象征，于是潛在的風險積累助長了金融不穩(wěn)定的發(fā)生甚至金融危機的爆發(fā)。而將金融穩(wěn)定作為新目標加入貨幣政策規(guī)則中，可以更有效地防范風險。未考慮金融穩(wěn)定目標的貨幣政策規(guī)則顯示，不管經(jīng)濟處于高通脹還是低通脹條件下，貨幣政策的調(diào)整程度是相同的。這并不符合當前新形勢下的情況，而且若按照此規(guī)則進行宏觀調(diào)控會低估貨幣政策的效果。本文研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟處于高通脹時，央行增加了對金融穩(wěn)定目標的關(guān)注，且產(chǎn)出缺口的擴大對利率的影響比低通脹條件下要大。作為研究的前提，金融穩(wěn)定的測算是當前研究的一個熱點和難點。相對于使用單一的金融變量作為代理指標，本文構(gòu)建了由多個指標合成的中國金融穩(wěn)定指數(shù)來衡量我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定情況。之后將中國金融穩(wěn)定指數(shù)納入泰勒規(guī)則構(gòu)建了包含金融穩(wěn)定目標的泰勒規(guī)則擴展模型，并研究了擴展模型的非線性特征和系數(shù)的時變特征。本文主要得到以下結(jié)論：

第一，在我國，若不關(guān)注金融穩(wěn)定目標，通脹或產(chǎn)出對利率的影響是一定的，即在不同的經(jīng)濟環(huán)境下，我國貨幣政策的調(diào)整程度是相同的。將金融穩(wěn)定加入貨幣政策目標后，貨幣政策規(guī)則表明，宏觀經(jīng)濟環(huán)境不同時，各個目標變量的變化對利率的影響程度會不同。如果忽略了金融穩(wěn)定目標進行宏觀調(diào)控，金融穩(wěn)定、通貨膨脹率以及高通脹下產(chǎn)出缺口對利率的影響程度會被低估。

第二，不管是否考慮金融穩(wěn)定目標，通貨膨脹率在我國貨幣政策中的傳導(dǎo)皆是不穩(wěn)定的，而金融穩(wěn)定和產(chǎn)出在貨幣政策中的傳導(dǎo)則是穩(wěn)定的。即通貨膨脹率的上升或下降經(jīng)過貨幣政策傳導(dǎo)會被進一步擴大或縮小，金融穩(wěn)定或產(chǎn)出的變化經(jīng)過貨幣政策傳導(dǎo)會被抵消，趨于平衡。將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標后，在不同的通貨膨脹條件下，金融穩(wěn)定、通貨膨脹率和產(chǎn)出的變化對利率有不同的影響。

第三，在低通脹環(huán)境下，央行主要關(guān)注通貨膨脹目標和產(chǎn)出目標，沒有顯著地關(guān)注金融穩(wěn)定目標；而在高通脹環(huán)境下，金融穩(wěn)定程度對利率有顯著較大的影響，央行在調(diào)整利率時會考慮金融穩(wěn)定目標。另外，在高通脹環(huán)境下，產(chǎn)出缺口的擴大對利率的影響比低通脹條件下要大，貨幣政策需對通貨緊縮做出更大的反應(yīng)。

第四，我國貨幣政策的制定顯著關(guān)注了金融穩(wěn)定，并逐漸趨于按照含有金融穩(wěn)定的泰勒規(guī)則進行操作，說明將金融穩(wěn)定目標納入貨幣政策規(guī)則的研究內(nèi)容和結(jié)果是有效的。

基于本文的研究結(jié)果，我們得到以下的政策啟示：

第一，加快推進利率的市場化，創(chuàng)造泰勒規(guī)則的應(yīng)用環(huán)境。我國貨幣政策主要依靠的是改變基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量，利率的調(diào)節(jié)機制十分有限。由于基礎(chǔ)貨幣本身并不是一個可控的工具，美國等一些發(fā)達國家只使用了很短的一段時間就轉(zhuǎn)向了利率規(guī)則。但如果利率沒有市場化，貨幣政策就不能有效地影響利率?？梢栽诰植康貐^(qū)試點形成經(jīng)驗，對各項利率有序地進行市場化，打通利率的傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策有效性。

第二，關(guān)注金融穩(wěn)定目標，貨幣政策的實施趨向規(guī)則化。根據(jù)研究結(jié)果，央行可以關(guān)注金融穩(wěn)定，尤其是在高通脹環(huán)境下。同時，需避免較高的通貨膨脹經(jīng)不穩(wěn)定傳導(dǎo)被進一步擴大。推進供給側(cè)改革，調(diào)整產(chǎn)出結(jié)構(gòu)，發(fā)揮低通脹下產(chǎn)出缺口對經(jīng)濟發(fā)展的有利影響。宏觀調(diào)控中合理地關(guān)注通貨膨脹、產(chǎn)出和金融穩(wěn)定三個目標，推動貨幣政策規(guī)則化。

第三，構(gòu)建能夠反映我國金融穩(wěn)定情況的指數(shù)。鑒于金融穩(wěn)定指數(shù)既能夠綜合反映我國金融穩(wěn)定情況，又可以成為貨幣政策的新目標，可以考慮構(gòu)建并定期發(fā)布此指數(shù)。這樣不僅可為金融監(jiān)管部門和投資者把握我國金融穩(wěn)定情況提供參考，還有利于貨幣政策規(guī)則的應(yīng)用。

將金融穩(wěn)定加入貨幣政策目標后，與通貨膨脹、產(chǎn)出構(gòu)成了目標體系，這就涉及目標間的權(quán)重問題，本文未詳細研究貨幣政策目標間權(quán)重的分配問題。此外，盯住金融穩(wěn)定的主要目的是對金融不穩(wěn)定進行預(yù)警，當金融系統(tǒng)出現(xiàn)較大不穩(wěn)定時，通過貨幣政策的逆向操作化解風險。因此，如何根據(jù)指標或指數(shù)的偏離情況實施不同的貨幣政策，需要進一步的研究和探索。

[1]卞志村，孫慧智，曹媛媛.金融形勢指數(shù)與貨幣政策反應(yīng)函數(shù)在中國的實證檢驗[J].金融研究，2012，(8)：44-55.

[2]戴國強，張建華.中國金融狀況指數(shù)對貨幣政策傳導(dǎo)作用研究[J].財經(jīng)研究，2009，(7)：52-62.

[3]刁節(jié)文，章虎.基于金融形勢指數(shù)對我國貨幣政策效果非線性的實證研究[J].金融研究，2012，(4)：32-44.

[4]刁節(jié)文，章虎，李木子.中國金融形勢指數(shù)及其在貨幣政策中的檢驗[J].山西財經(jīng)大學學報，2011，(7)：49-56.

[5]封北麟，王貴民.金融狀況指數(shù)FCI與貨幣政策反應(yīng)函數(shù)經(jīng)驗研究[J].財經(jīng)研究，2006，(12)：53-64.

[6]高潔超，孟士清.中國非線性審慎利率規(guī)則的實證研究[J].南京審計學院學報，2015，(6)：95-104.

[7]郭紅兵，杜金岷.中國貨幣政策關(guān)注金融穩(wěn)定嗎？——納入FSCI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的實證檢驗[J].廣東財經(jīng)大學學報，2014，(5)：4-13.

[8]黃佳，朱建武.基于金融穩(wěn)定的貨幣政策框架修正研究[J].財經(jīng)研究，2007，(4)：96-106.

[9]劉金全，張小宇.時變參數(shù)“泰勒規(guī)則”在我國貨幣政策操作中的實證研究[J].管理世界，2012，(7)：20-28.

[10]馬勇.基于金融穩(wěn)定的貨幣政策框架：理論與實證分析[J].國際金融研究，2013，(11)：4-15.

[11]馬勇.金融穩(wěn)定與宏觀審慎理論框架及在中國的應(yīng)用[M].北京：中國金融出版社，2016.

[12]米爾頓·弗里德曼，安娜·雅各布森·施瓦茨.美國貨幣史：1967-1960[M].巴曙松等，譯.北京：北京大學出版社，2009.

[13]萬光彩，張霆，衛(wèi)松濤.基于金融穩(wěn)定視角的貨幣政策與宏觀審慎政策演進[J].東北農(nóng)業(yè)大學學報(社會科學版)，2015，(5)：31-37.

[14]肖本華.貨幣政策規(guī)則——行為經(jīng)濟學范式[M].上海：上海財經(jīng)大學出版社，2012.

[15]謝平，羅雄.泰勒規(guī)則及其在中國貨幣政策中的檢驗[J].經(jīng)濟研究，2002，(3)：3-12.

[16]徐國祥，郭建娜，陳燃萍.中國金融穩(wěn)定指數(shù)的構(gòu)建及其領(lǐng)先能力分析[J].統(tǒng)計與信息論壇，2017，(4)：3-9.

[17]袁野.時變參數(shù)的貨幣政策規(guī)則及其對利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)影響——基于資產(chǎn)價格波動、匯率因素對Taylor規(guī)則的修正[J].中央財經(jīng)大學學報，2014，(5)：40-46.

[18]張屹山，張代強.前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)在我國貨幣政策中的檢驗[J].經(jīng)濟研究，2007，(3)：20-32.

[19]周波.我國非線性貨幣政策規(guī)則研究[J].財經(jīng)問題研究，2014，(1)：53-59.

[20]Albulescu C T, Goyeau D, Pepin D. Financial instability and ECB monetary policy[J]. Economics Bulletin, 2013, 33(1): 388-400.

[21]Baxa J, Horvath R, Vasicek B. Time-varying monetary policy rules and financial stress: Does financial instability matter for monetary policy?[J]. Journal of Financial Stability, 2013, 9(1): 117-138.

[22]Benjamin K. The Taylor rule and financial stability-A literature review with application for the Eurozone[J]. Magks Papers on Economics, 2014, 65(2): 159-192.

[23]Bernanke B S. Asset-price “bubbles” and monetary policy[R]. Working Paper, 2002.

[24]Bernanke B S, Mishkin F S. Inflation targeting: A new framework for monetary policy?[J]. Journal of Economic Perspectives, 1997, 11(2): 97-116.

[25]Castro V. Can central banks’ monetary policy be described by a linear (augmented) Taylor rule or by a nonlinear rule?[J]. Journal of Financial Stability, 2011, 7(4): 228-246.

[26]Celine G, Graham C, Liu Y. Financial conditions indexes for Canada[R]. Bank of Canada Working Paper No.22, 2004.

[27]Posen A S. Why central banks should not burst bubbles[J]. International Finance, 2006, 9(1): 109-124.

[28]Roubini N. Why central banks should burst bubbles[J]. International Finance, 2006, 9(1): 87-107.

[29]Schinasi G J. Responsibility of central banks for stability in financial markets[R]. IMF Working Paper WP/03/121, 2003.

[30]Woodford M. Inflation targeting and financial stability[R]. NBER Working Paper No.17967, 2012.

ResearchonChineseMonetaryPolicyRulesundertheTargetofFinancialStability

Xu Guoxiang1,2, Guo Jianna2

(1.ResearchCenterforAppliedStatistics,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China;2.SchoolofStatisticsandManagement,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China)

The monetary policy rules that do not take the financial stability target into account ignore the potential risk accumulation in the excesses financial prosperity under stable prices. On the basis of the two monetary policy target variables that are inflation and output respectively, it introduces financial stability in exponential form into the monetary policy targets and studies the characteristics of Taylor rule that includes financial stability target.The following empirical results have been found: firstly, financial stability and output can communicate smoothly in the monetary policy while inflation has no smooth transmission in the monetary policy；secondly, in the economic environment with high inflation, financial stability has a significant influence on interest rates, and the central bank has more focus on financial stability target; and at this state, the expansion of the output gap has greater effect on interest rates compared with the low inflation; furthermore, interest rates need to be more responsive to the deflation; thirdly, if monetary policy rule that does not include financial stability target is regarded as the reference rule of macroeconomic regulation, the effects of monetary policy regulation is underestimated; fourthly, in monetary policy regulation, China significantly focuses on financial stability target, and China’s macro-control gradually tends to be adjusted in accordance with Taylor rule containing financial stability, so the research content and conclusions concerning the introduction of financial stability target into the monetary policy rules are effective.

financial stability index; monetary policy; Taylor rule

F832.5

：A

：1001-9952(2017)10-0018-13

10.16538/j.cnki.jfe.2017.10.002

(責任編輯 康 健)

2017-04-01

國家社會科學基金重點項目“我國創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型發(fā)展評價指數(shù)的構(gòu)建與應(yīng)用研究”(16ATJ004)；上海財經(jīng)大學研究生科研創(chuàng)新基金項目“中國金融穩(wěn)定指數(shù)的編制及應(yīng)用研究”(CXJJ-2015-434)

徐國祥(1960-)，男，浙江紹興人，上海財經(jīng)大學應(yīng)用統(tǒng)計研究中心主任、統(tǒng)計與管理學院講席教授； 郭建娜(1986-)(通訊作者)，女，河南新鄉(xiāng)人，上海財經(jīng)大學統(tǒng)計與管理學院博士研究生。