陸玲

隨著流動(dòng)性管理新規(guī)實(shí)施大限的到來(lái)，貨幣基金規(guī)模高速增長(zhǎng)時(shí)代或?qū)⑿娼Y(jié)束

近日，醞釀已久的《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《流動(dòng)性新規(guī)》）靴子終于落地，并將于10月1日施行。這意味著超5萬(wàn)億元貨幣基金迎來(lái)強(qiáng)監(jiān)管。

《流動(dòng)性新規(guī)》聚焦公募基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控作出了專(zhuān)門(mén)規(guī)定。通過(guò)對(duì)貨幣基金的客戶(hù)集中度、流動(dòng)性以及資產(chǎn)集中度等方面提出要求，避免盲目追求規(guī)模和收益帶來(lái)信用及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái)，貨幣基金增長(zhǎng)迅猛。2017年基金二季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，基金行業(yè)上半年市場(chǎng)規(guī)模突破10萬(wàn)億元。其中貨幣基金規(guī)模達(dá)5.11萬(wàn)億元，占據(jù)基金業(yè)的半壁江山。尤其是7月單月擴(kuò)張了7000多億元，增至5.86萬(wàn)億元。貨幣基金某種程度上決定了公募基金行業(yè)的生死存亡。

貨幣基金持續(xù)增長(zhǎng)的規(guī)模與面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾愈發(fā)突出。2016年底債券市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，個(gè)別貨幣基金面臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)等事件加劇了監(jiān)管層對(duì)于流動(dòng)性管理的擔(dān)憂(yōu)。

最近，證監(jiān)會(huì)副主席李超在內(nèi)部培訓(xùn)會(huì)上表示，貨幣基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是規(guī)模體量過(guò)大的貨幣基金背后潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更是不容小覷。一家也能構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！坝袀€(gè)別貨幣基金，規(guī)模巨大，不用點(diǎn)名大家都知道是誰(shuí)，規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了比較大的銀行的個(gè)人收益?！崩畛赋?。

值得注意的是，此次監(jiān)管新規(guī)里，監(jiān)管層首提系統(tǒng)重要性的貨幣市場(chǎng)基金的概念，對(duì)于系統(tǒng)重要性基金的規(guī)定預(yù)留了空間。余額寶極有可能成為首只系統(tǒng)性重要基金。

近年來(lái)，貨幣基金市場(chǎng)以規(guī)模為導(dǎo)向，做大規(guī)模的沖動(dòng)越發(fā)突出。流動(dòng)性新規(guī)意在引導(dǎo)貨幣基金規(guī)模的適度增長(zhǎng)。隨著流動(dòng)性管理新規(guī)實(shí)施大限的到來(lái)，貨幣基金規(guī)模高速增長(zhǎng)時(shí)代或?qū)⑿娼Y(jié)束。貨幣市場(chǎng)格局或?qū)⒏淖儭?h3>迎最強(qiáng)監(jiān)管

此次流動(dòng)性新規(guī)從征求意見(jiàn)到正式稿發(fā)布的時(shí)間間隔較一般的法規(guī)要長(zhǎng)。

自今年4月份征求意見(jiàn)稿問(wèn)世，新規(guī)在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)過(guò)四到五輪的征求意見(jiàn)。最終落地版的新規(guī)，參考了美國(guó)成熟市場(chǎng)在貨幣基金方面的監(jiān)管政策。

新規(guī)以問(wèn)題為導(dǎo)向，要求基金管理人針對(duì)性建立健全流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，建立以壓力測(cè)試為核心的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、預(yù)警及處置機(jī)制。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，部分新發(fā)行的貨幣基金已紛紛修改了合同或重新規(guī)劃了發(fā)行時(shí)間，將期限延后。不少基金公司都在積極研究，應(yīng)對(duì)新規(guī)的影響。雖然新規(guī)給了六個(gè)月的過(guò)渡期，但過(guò)渡期間，所有的指標(biāo)只能往下降。

隨著新規(guī)的影響發(fā)酵，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，此前發(fā)行火熱的貨幣基金市場(chǎng)將在下半年迎來(lái)降溫。

目前市場(chǎng)焦點(diǎn)在投資機(jī)構(gòu)集中度、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金200倍限制和貨幣基金投資限制上。

新規(guī)有多項(xiàng)針對(duì)貨幣基金持有人占比的規(guī)定。其中，基金管理人新設(shè)貨幣市場(chǎng)基金，擬允許單一投資者持有基金份額比例超過(guò)基金總份額50%情形的，不得采用攤余成本法對(duì)基金持有的組合資產(chǎn)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算。

這對(duì)大型的機(jī)構(gòu)類(lèi)貨幣基金影響很大，尤其是定制類(lèi)的機(jī)構(gòu)貨幣基金。

“機(jī)構(gòu)客戶(hù)可能將部分在大型基金公司中持有占比偏高的貨幣基金轉(zhuǎn)移出去，這一趨勢(shì)將利好中型基金公司”。北京某基金公司固定收益部人士認(rèn)為。

此外，《流動(dòng)性新規(guī)》規(guī)定，同一基金管理人管理的全部貨幣市場(chǎng)基金投資同一商業(yè)銀行的銀行存款及其發(fā)行的同業(yè)存單與債券，不得超過(guò)該商業(yè)銀行最近一個(gè)季度末凈資產(chǎn)的10%。

國(guó)壽安保貨幣基金經(jīng)理黃力認(rèn)為，受到單一銀行存款、同業(yè)存單投資集中度的限制，貨幣基金總規(guī)模超過(guò)2000億元的公司就將明顯感受到掣肘。

據(jù)測(cè)算，作為貨幣基金同業(yè)存款、同業(yè)存單主要投資對(duì)象的全國(guó)股份制銀行普遍凈資產(chǎn)在2000億-4000億元，而按照集中度新辦法，在考慮規(guī)模波動(dòng)的余量預(yù)留后，每家銀行平均也只有200億元左右的額度可投資。

根據(jù)新規(guī)，當(dāng)貨幣基金前10名份額持有人的持有份額合計(jì)超過(guò)基金總份額的 50%時(shí)，其投資組合的平均剩余期限不得超過(guò)60天，平均剩余存續(xù)期不得超過(guò)120天。

“這要求新基金持有人不宜集中，過(guò)于集中，就要降低組合的久期，這就會(huì)降低貨幣基金的收益?！鄙鲜霰本┠郴鸸竟淌杖耸扛嬖V記者。

博時(shí)基金固定收益總部現(xiàn)金管理組投資總監(jiān)陳凱楊表示，按照現(xiàn)在市場(chǎng)容量，單家機(jī)構(gòu)貨幣基金管理規(guī)模一旦達(dá)3000億元以上，投資上會(huì)感到較大壓力。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患

2016年以來(lái)，大量機(jī)構(gòu)委外資金涌入公募基金。由于持有人結(jié)構(gòu)高度集中，機(jī)構(gòu)同質(zhì)化，資金呈現(xiàn)“大進(jìn)大出”特點(diǎn)，給基金投資運(yùn)作帶來(lái)較大壓力。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，公募行業(yè)2016年全年共成立1151只基金，其中機(jī)構(gòu)定制類(lèi)產(chǎn)品高達(dá)587只，占比為51%;規(guī)模方面，1151只基金的首募規(guī)模為1.08萬(wàn)億份，而定制類(lèi)產(chǎn)品的首募規(guī)模為4931億元，占比為46%。無(wú)論是在數(shù)量還是首募規(guī)模上，機(jī)構(gòu)定制類(lèi)產(chǎn)品都占據(jù)了一半左右。

其中，2016年發(fā)行定制類(lèi)基金數(shù)量位居前三位的基金公司依次是博時(shí)基金、招商基金和廣發(fā)基金。其中，博時(shí)基金機(jī)構(gòu)類(lèi)產(chǎn)品有52只，位居行業(yè)第一。整體而言，包括博時(shí)、建信、中銀、招商、廣發(fā)等公司2016年所發(fā)的機(jī)構(gòu)類(lèi)產(chǎn)品數(shù)量占比均超過(guò)50%。

從持有人結(jié)構(gòu)看，2017年半年報(bào)時(shí)，中國(guó)貨幣基金總規(guī)模約為5.1萬(wàn)億元，其中機(jī)構(gòu)投資者占比約五分之三，即3萬(wàn)億元，個(gè)人投資者占比約五分之二，即2萬(wàn)億元。

部分銀行系基金過(guò)去一年多來(lái)接連推出百億規(guī)模的定制型基金。比如工商銀行旗下的工銀瑞信、建設(shè)銀行旗下的建信基金以及中國(guó)銀行旗下的中銀基金。endprint

2017年基金半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，共有包括工銀瑞信安盈、民生加銀現(xiàn)金添利在內(nèi)的6只貨幣基金機(jī)構(gòu)客戶(hù)持有占比達(dá)到100%。此外，還有245只貨幣基金機(jī)構(gòu)客戶(hù)持有占比達(dá)到90%以上，所有已經(jīng)公布半年報(bào)的630只貨幣基金中，475只貨幣基金機(jī)構(gòu)客戶(hù)持有占比超過(guò)50%。

機(jī)構(gòu)型貨幣基金規(guī)模膨脹蘊(yùn)藏流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。部分基金管理人風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，盲目擴(kuò)張規(guī)模，通過(guò)拉長(zhǎng)久期等激進(jìn)方式追求高收益。

天風(fēng)證券分析師孫彬彬指出，一旦宏觀環(huán)境出現(xiàn)較大波動(dòng)，其所引發(fā)的機(jī)構(gòu)贖回行為，很容易突破公募基金自身的流動(dòng)性管理上限，從而易于引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊，而且很容易傳染和疊加。

近年來(lái)市場(chǎng)極端行情不斷出現(xiàn)，為基金管理人帶來(lái)較大流動(dòng)性管理壓力。特別是每逢季末年末等時(shí)間節(jié)點(diǎn)，資金面緊張，貨幣基金市場(chǎng)面臨著巨大的贖回壓力。

2016年底債券市場(chǎng)大幅調(diào)整，貨幣市場(chǎng)利率快速上行，機(jī)構(gòu)投資者短期集中大額贖回，甚至曾爆出“大型基金公司貨幣基金爆倉(cāng)，公司自掏腰包賠償6億元”的傳聞。

貨幣基金遭遇流動(dòng)性擠兌，在美國(guó)次貸危機(jī)期間演繹的更為極端。

系統(tǒng)重要性基金

值得注意的是，此次監(jiān)管新規(guī)里，監(jiān)管層首提系統(tǒng)重要性的貨幣市場(chǎng)基金的概念，對(duì)于被認(rèn)定為具有系統(tǒng)重要性的貨幣市場(chǎng)基金，將會(huì)特別嚴(yán)格要求。

市場(chǎng)不約而同把目光投向天弘基金旗下的余額寶。目前余額寶已是全球最大的貨幣市場(chǎng)基金。截至二季度，其規(guī)模已達(dá)1.43萬(wàn)億元，資產(chǎn)規(guī)模甚至超越了招商銀行2016年末的個(gè)人存款余額。

上月底工商銀行董事長(zhǎng)易會(huì)滿(mǎn)在2017中國(guó)銀行業(yè)發(fā)展論壇上點(diǎn)出當(dāng)前金融亂象，其中直指貨幣市場(chǎng)基金。易會(huì)滿(mǎn)稱(chēng)，個(gè)別貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品功能異化，以公募基金之名，行銀行功能之實(shí)。

“寶寶類(lèi)貨幣基金對(duì)銀行業(yè)務(wù)的影響，絕不只是貨幣基金多賺幾個(gè)錢(qián)，銀行少賺幾個(gè)錢(qián)的問(wèn)題，而是從金融整體上放大了國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)。”易會(huì)滿(mǎn)稱(chēng)。

此次流動(dòng)性新規(guī)，其中最受關(guān)注的一條內(nèi)容是同一基金管理人所管理的貨幣基金資產(chǎn)凈值不得超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的200倍，否則將被收取雙倍或更高的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

這條將成為阻礙大體量貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)的最大掣肘。余額寶首當(dāng)其沖。

按照這一新規(guī)，以目前余額寶的規(guī)模體量至少要準(zhǔn)備約70億元的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。根據(jù)測(cè)算，天弘余額寶去年單一產(chǎn)品管理費(fèi)收入約23億元，余額寶成立至今累計(jì)收取管理費(fèi)75.98億元。如果補(bǔ)充70億元風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，相當(dāng)于把過(guò)去幾年的利潤(rùn)全部消耗掉。

而且，余額寶的總規(guī)模還在增加。要么縮減規(guī)模，要么增加風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，天弘基金如何應(yīng)對(duì)還有待監(jiān)管政策的明細(xì)條款出臺(tái)。

事實(shí)上，《流動(dòng)性新規(guī)》征求意見(jiàn)期間，天弘基金已于5月公告稱(chēng)，自次日起，個(gè)人持有余額寶的最高額度由100萬(wàn)元調(diào)整為25萬(wàn)元。新規(guī)出臺(tái)前日，又將個(gè)人持有余額寶的最高額度下調(diào)至10萬(wàn)元。

天弘基金解釋稱(chēng)是為了保持余額寶現(xiàn)金管理工具的基本定位。

貨幣基金對(duì)金融體系的重要性，早在2008年得到過(guò)驗(yàn)證。在螞蟻金服首席戰(zhàn)略官陳龍看來(lái)，貨幣基金主要的風(fēng)險(xiǎn)在于流動(dòng)性錯(cuò)配。而這個(gè)問(wèn)題更多出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)類(lèi)型的貨幣基金。

值得注意的是，2016年底，國(guó)內(nèi)債市大跌，多家貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性緊張，余額寶不僅沒(méi)有遭受贖回潮，而且還有持續(xù)資金凈流入。

金融危機(jī)之后，美國(guó)修改了貨幣基金的監(jiān)管政策，主要著眼于流動(dòng)性管理。限制的重心放在機(jī)構(gòu)型貨幣基金，要求面向機(jī)構(gòu)投資者的貨幣基金采用浮動(dòng)資產(chǎn)凈值，旨在讓投資者意識(shí)到機(jī)構(gòu)型貨幣基金的資產(chǎn)價(jià)值會(huì)隨市場(chǎng)條件發(fā)生變化，從而促使他們及時(shí)調(diào)整持倉(cāng)。

但對(duì)于主要購(gòu)買(mǎi)政府債券的貨幣基金以及零售貨幣基金是區(qū)別要求。

值得注意的是，《新規(guī)》通過(guò)區(qū)分機(jī)構(gòu)類(lèi)貨幣基金和零售類(lèi)貨幣基金，并對(duì)兩者的投資資產(chǎn)、久期等流動(dòng)性進(jìn)行了區(qū)別對(duì)待，也限制了貨幣基金規(guī)模的無(wú)序增長(zhǎng)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，國(guó)內(nèi)已有基金公司開(kāi)始先行，自動(dòng)將散戶(hù)類(lèi)貨幣基金和機(jī)構(gòu)類(lèi)貨幣基金區(qū)別發(fā)行，“不把散戶(hù)和機(jī)構(gòu)混在一起”。

貨基格局生變

貨幣基金在幾年之內(nèi)從幾千億元規(guī)模漲到5萬(wàn)多億元，某種意義上，改變了中國(guó)基金行業(yè)的格局。而流動(dòng)性新規(guī)卻將貨幣基金推上了新的競(jìng)爭(zhēng)起點(diǎn)。

對(duì)于零售類(lèi)貨幣基金，余額寶的自我約束為其他公司帶來(lái)了千載難逢的機(jī)會(huì)。

今年6月1日，用戶(hù)在支付寶的“余額寶”頁(yè)面上發(fā)現(xiàn)了博時(shí)貨幣基金產(chǎn)品，這是除天弘基金余額寶外，第一只在螞蟻聚寶上線的貨幣基金。這意味著在螞蟻聚寶平臺(tái)余額寶一只貨幣基金獨(dú)大的時(shí)代終結(jié)。

7月中旬，中銀、建信、農(nóng)銀匯理、招商四家基金公司旗下貨幣基金也悄然登錄螞蟻財(cái)富。隨后，又陸續(xù)有11家基金公司的“財(cái)富號(hào)”陸續(xù)上線。

隨著螞蟻金服持續(xù)將平臺(tái)和技術(shù)對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放，余額寶也被多只同類(lèi)產(chǎn)品分流。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，成立不足半年時(shí)間，博時(shí)合惠貨幣基金規(guī)模就已從2億份激增至239.28億份，規(guī)模飆漲百倍有余。而上線的每家機(jī)構(gòu)平均規(guī)模都增長(zhǎng)了5倍以上。

9月4日，騰訊向部分用戶(hù)推送微信支付“零錢(qián)通”的首批體驗(yàn)邀請(qǐng)，將原“零錢(qián)理財(cái)”功能升級(jí)為“零錢(qián)通”。 擁有9億活躍用戶(hù)的微信一旦在貨幣基金市場(chǎng)發(fā)力，勢(shì)必將會(huì)對(duì)余額寶的用戶(hù)形成分流。

不過(guò)，騰訊公司稱(chēng)，該功能仍在測(cè)試，尚未對(duì)外正式推出。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，目前零錢(qián)通暫時(shí)只對(duì)接匯添富、易方達(dá)、南方和華夏基金等旗下4只貨幣基金。

業(yè)內(nèi)人士指出，未來(lái)若各類(lèi)貨幣基金都能夠在螞蟻聚寶實(shí)現(xiàn)T+0模式，或?qū)⒊霈F(xiàn)基金規(guī)模座次出現(xiàn)變化的可能。而基金公司的最終比拼，也將最終落到產(chǎn)品收益率上來(lái)。

“當(dāng)前對(duì)于上線的貨幣基金，不同產(chǎn)品間的收益率或?qū)⒊蔀闆Q定自身競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素?！蹦臣疑暇€的基金公司人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

對(duì)于機(jī)構(gòu)類(lèi)貨幣基金，黃力表示，總體上規(guī)模適中、資金充足的公司前景看好。

在黃力看來(lái)，在新的競(jìng)爭(zhēng)中，客戶(hù)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散、貨幣基金規(guī)模1000億元左右、資本金充足的基金公司更有發(fā)展空間。此外，機(jī)構(gòu)版貨幣基金必須將前十大持有人的占比降低到50%以?xún)?nèi)，否則新的流動(dòng)性資產(chǎn)要求將使貨幣基金的收益有所降低，在競(jìng)爭(zhēng)中完全處于收益劣勢(shì)。

“新規(guī)之后，貨幣基金的收入減少，風(fēng)險(xiǎn)加大，還要準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)金。這就迫使各基金公司股東們做好戰(zhàn)略的考量，是否還要利用貨幣基金沖規(guī)模?！蹦橙A南基金公司負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，目前基金行業(yè)規(guī)模導(dǎo)向的考核本就不健康，新規(guī)或?qū)⒌贡菩袠I(yè)回歸價(jià)值投資。endprint