劉鏈

雖然消費(fèi)金融行業(yè)逐漸進(jìn)入盈利爆發(fā)期，資金的涌入加上監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)利率下行壓力凸顯。隨著行業(yè)規(guī)模及覆蓋人群的不斷擴(kuò)大，大量資質(zhì)較差用戶的涌入使得消費(fèi)金融行業(yè)的風(fēng)控成本不斷攀升。

隨著中國(guó)GDP增速的放緩，未來(lái)消費(fèi)將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的重要?jiǎng)恿Α８鶕?jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2015年，消費(fèi)支出對(duì)GDP的拉動(dòng)達(dá)到4.1%，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)達(dá)到59.7%，與以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)仍有30%的提升空間，未來(lái)中國(guó)消費(fèi)支出大幅上漲是大勢(shì)所趨，預(yù)計(jì)引2020年，中國(guó)短期消費(fèi)信貸市場(chǎng)將達(dá)到9.4萬(wàn)億元。

消費(fèi)金融主要是指金融機(jī)構(gòu)向消費(fèi)者提供消費(fèi)貸款的金融產(chǎn)品與服務(wù)，以達(dá)到促進(jìn)其消費(fèi)的目的。目前，中國(guó)消費(fèi)金融市場(chǎng)的主要參與主體由銀行、持牌消費(fèi)金融公司、互聯(lián)網(wǎng)金融 公司、小貸公司、P2P公司等組成，除銀行系公司外，上市公司多以參股持牌消費(fèi)金融公司與P2P公司為主。近年來(lái)，中國(guó)短期消費(fèi)信貸市場(chǎng)需求旺盛，再加上金融機(jī)構(gòu)服務(wù)的不斷深入，短期消費(fèi)金融市場(chǎng)發(fā)展迅速。

2017年上半年，上市系消費(fèi)金融公司財(cái)報(bào)紛紛披露，整體業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，各大消費(fèi)金融公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速均在80%以上，中國(guó)約有5億未被傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)消費(fèi)金融服務(wù)覆蓋的人群，這其中蘊(yùn)藏著巨大的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇，預(yù)計(jì)未來(lái)消費(fèi)金融公司的業(yè)績(jī)?nèi)詫⒖焖僭鲩L(zhǎng)。

行業(yè)整體仍處上升期

受益于消費(fèi)升級(jí)等因素的促進(jìn)，中國(guó)居民消費(fèi)熱情日益高漲，隨著1990年后出生的新一代青年群體步入社會(huì)，居民消費(fèi)的觀念逐漸發(fā)生改變，提前消費(fèi)的理念日益普及，催生出龐大的消費(fèi)信貸需求，受益于此，中國(guó)消費(fèi)金融正進(jìn)入快速發(fā)展期。

中國(guó)消費(fèi)信貸的主體主要由銀行、汽車(chē)金融、消費(fèi)金融公司、P2P等機(jī)構(gòu)構(gòu)成，銀行是消費(fèi)信貸市場(chǎng)最主要的玩家，P2P、消費(fèi)金融等其他相關(guān)方作為參與方進(jìn)一步覆蓋那些銀行信貸所無(wú)法滿足的需求。除銀行外，越來(lái)越多的上市公司以參與設(shè)立消費(fèi)金融公司從而開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的方式切入消費(fèi)金融市場(chǎng)，截至2017年8月底，已有持牌消費(fèi)金融公司23家。

隨著宜人貸與信而富在美股上市，P2P公司也逐漸進(jìn)入資本市場(chǎng)，雖然近年來(lái)P2P受到監(jiān)管與輿論的雙重打壓，但是整個(gè)行業(yè)仍然保持較快的增長(zhǎng)速度。

在所有消費(fèi)金融相關(guān)上市公司中，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)主要是以成立或參股消費(fèi)金融公司（蘇寧云商、重慶百貨）與利用自身資源優(yōu)勢(shì)發(fā)展消費(fèi)金融業(yè)務(wù)（二三四五、奧馬電器），美股上市的消費(fèi)金融公司主要是信而富和宜人貸等P2P公司。就業(yè)務(wù)情況來(lái)看，2017年上半年，中外互聯(lián)網(wǎng)金融公司的業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，盈利能力不斷增強(qiáng)。

總體來(lái)看，從2345貸款王、中融金、蘇寧消費(fèi)金融、馬上消費(fèi)金融、招聯(lián)消費(fèi)金融、中銀消費(fèi)金融2017年上半年與2016年上半年?duì)I業(yè)收入與凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)的對(duì)比可以看出，消費(fèi)金融公司2017年上半年?duì)I業(yè)收入與凈利潤(rùn)均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，顯示行業(yè)整體仍處于快速發(fā)展階段。

上半年，A股絕大多數(shù)上市公司消費(fèi)金融業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)或扭虧為盈，從體量上看，捷信占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，主要原因是捷信是中國(guó)最早成立的4家消費(fèi)金融公司之一，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，其次，捷信消費(fèi)金融的母公司捷信集團(tuán)深耕消費(fèi)金融市場(chǎng)多年，能夠在管理、風(fēng)控等領(lǐng)域給予其很多的業(yè)務(wù)支持。

從凈利率角度來(lái)看，中融金與二三四五的凈利率最高，中融金利率較高的原因是中融金日息寶等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)墊資等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品成本低毛利高；二三四五凈利率較高的原因是其2345貸款王小額消費(fèi)信用現(xiàn)金貸利率高、周期短。而捷信消費(fèi)金融凈利率較低主要原因是其采用現(xiàn)在駐店推廣的模式，成本較高拖累凈利率表現(xiàn)。

海外消費(fèi)金融公司主要以宜人貸與信而富為主，2017年上半年，信而富營(yíng)收2561萬(wàn)美元，同比下滑5.29%，凈利潤(rùn)-2837萬(wàn)美元，同比下滑75.53%；宜人貸實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.33億美元，同比增長(zhǎng)73.23%，凈利潤(rùn)9152萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)58.03%。

信而富業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳是由于轉(zhuǎn)型提供現(xiàn)金類(lèi)消費(fèi)業(yè)務(wù)，對(duì)原有生活方式類(lèi)借款業(yè)務(wù)形成一定的沖擊，但是從二季度交易與服務(wù)費(fèi)用毛收入總額從2016年同期的1550萬(wàn)美元增長(zhǎng)59%至2450萬(wàn)美元來(lái)看，其業(yè)務(wù)正持續(xù)改善。2017年上半年，宜人貸業(yè)績(jī)保持較高增速，表明其業(yè)務(wù)仍在快速拓展。

公司經(jīng)營(yíng)模式有別

二三四五消費(fèi)金融業(yè)務(wù)主要以2345貸款王業(yè)務(wù)為主，該業(yè)務(wù)開(kāi)始于2015年，2345貸款王主要針對(duì)是沒(méi)有被銀行信用卡覆蓋的藍(lán)領(lǐng)人群，用戶定位精準(zhǔn)，這部分用戶主要是一些外來(lái)務(wù)工人員以及年輕人，雖然收入較低但借款頻次高，這些客戶尚未或很難被傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)覆蓋，長(zhǎng)尾屬性明顯。通常而言，公司向其提供500-5000元的小額信貸。

從半年度放款總金額、單月放款金額、期末放款余額三個(gè)核心指標(biāo)來(lái)看，2345貸款王均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。國(guó)元證券據(jù)此認(rèn)為，目前，中國(guó)有將近5億人群都是2345的潛在用戶，對(duì)金融的需求非常旺盛，潛在空間巨大。不過(guò)，相比2016年，2345貸款王2017年上半年的毛利率下降1.39%，凈利率下降10.05%，主要原因是其下調(diào)月息與資金成本略有上升所致，但在放貸規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的背景下，只要資金端供給充裕，業(yè)績(jī)?nèi)詫⒖焖僭鲩L(zhǎng)。

2345貸款王的利潤(rùn)主要來(lái)自利息收入減去各項(xiàng)成本，計(jì)算公式為利潤(rùn)率=放貸利率-資金成本-壞賬損失-獲客成本-運(yùn)營(yíng)成本，而放貸利率（月息）=利率（1.8%）+手續(xù)費(fèi)（5%）=6.8%；從資金來(lái)源看，最高的是信托資金，年化利率8%左右，銀行系年化5%-6.5%，最低的是小貸（0%），由此計(jì)算其資金成本區(qū)間為0.45%-0.55%（月息）；壞賬損失約為3%-3.5%；獲客成本主要是營(yíng)銷(xiāo)推廣的費(fèi)用，約為1.%-1.4%；運(yùn)營(yíng)成本是指人員工資、IT設(shè)施維護(hù)、支付、審核、催收等成本，約為0.2%。endprint

綜合計(jì)算，2345貸款王的利潤(rùn)率區(qū)間，約為1.15%-1.85%，由于2345貸款王采用純線上方式的商業(yè)模式，隨著放貸規(guī)模的擴(kuò)大，運(yùn)營(yíng)成本的比重還會(huì)有所降低，壞賬主要來(lái)自新客戶，隨著風(fēng)控體系的完善，老用戶占比的提升，未來(lái)壞賬率有望有所下降。

馬上消費(fèi)金融于2015年6月19日正式營(yíng)業(yè)，借助重慶百貨、重慶銀行等豐富的股東資源，除小額現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)外，馬上消費(fèi)金融還結(jié)合零售、教育等場(chǎng)景推出針對(duì)性的金融產(chǎn)品。除此之外，馬上消費(fèi)還上線購(gòu)物商城圍繞商城提供配套金融服務(wù)。

成立之初，馬上消費(fèi)主要以線下為主，在股東重慶百貨的線下場(chǎng)景進(jìn)行試水，后來(lái)，馬上消費(fèi)金融開(kāi)始逐漸向線上衍生，馬上消費(fèi)金融的管理團(tuán)隊(duì)很多來(lái)自捷信，業(yè)務(wù)及風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)豐富，2016年，馬上消費(fèi)金融的業(yè)績(jī)開(kāi)始逐漸反轉(zhuǎn)，尤其是2017年上半年，業(yè)績(jī)開(kāi)始加速爆發(fā)，其1.36%的不良率遠(yuǎn)低于4.11%的行業(yè)平均水平。

2016年之前，馬上消費(fèi)金融由于線下業(yè)務(wù)較重，前期拓展投入較大；2016年之后，隨著業(yè)務(wù)布局的完善，投入逐漸減少，業(yè)績(jī)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)已是必然。2017年上半年的業(yè)績(jī)爆發(fā)說(shuō)明馬上消費(fèi)金融已經(jīng)逐漸進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期，未來(lái)幾年業(yè)績(jī)將持續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

宜人貸是宜信公司2012年推出的在線消費(fèi)金融服務(wù)平臺(tái)，為出借人和個(gè)人借款人提供金融信息中介服務(wù)，2015年12月18日，宜人貸在美國(guó)紐約證券交易所成功上市，成為中國(guó)金融科技第一股。截至2017年6月30日，自2012年成立以來(lái)，宜人貸累計(jì)促成借款總額474億元人民幣。

2017年上半年，宜人貸促成貸款總額快速增長(zhǎng)，但是營(yíng)業(yè)收入增速與凈利潤(rùn)增速都低于前值，主要原因是線上產(chǎn)品的價(jià)格和利潤(rùn)率比線下產(chǎn)品低，因此，線上撮合的交易量增長(zhǎng)越快，可能會(huì)出現(xiàn)凈收入增速放緩。線上產(chǎn)品收費(fèi)結(jié)構(gòu)不是一次性的，其中，期繳產(chǎn)品就是按每月收取費(fèi)用的，這也使得收入會(huì)有滯后。線上模式具有低成本、覆蓋面廣、易拓展等優(yōu)勢(shì)，2017年二季度，宜人貸70.9%的借款人通過(guò)線上渠道獲取，51.2%的借款額通過(guò)線上渠道促成，線上產(chǎn)品成為宜人貸未來(lái)業(yè)務(wù)拓展的重要驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì)未來(lái)宜人貸線上業(yè)務(wù)將維持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

中銀消費(fèi)金融成立于2010年6月，是獲準(zhǔn)建立的全國(guó)首批消費(fèi)金融公司之一，也是上海第一家消費(fèi)金融公司。中銀消費(fèi)金融主營(yíng)業(yè)務(wù)為向消費(fèi)者發(fā)放以小額、分散為特點(diǎn)的消費(fèi)貸款，包括個(gè)人耐用消費(fèi)品貸款和一般用途個(gè)人消費(fèi)貸款，目標(biāo)客戶群體主要為年齡較低、學(xué)歷較低、收入中等偏低、非本地戶籍、具備剛性消費(fèi)需求、缺乏消費(fèi)融資渠道的工薪階層或受雇人士等次貸人群，目標(biāo)客戶群體數(shù)量巨大。

根據(jù)國(guó)元證券的分析，中銀消費(fèi)金融目前主要為消費(fèi)者提供三大類(lèi)消費(fèi)貸款：第一類(lèi)是“信用貸款”，包括無(wú)抵押的信用貸和需要房產(chǎn)抵押的樂(lè)享貸；第二類(lèi)是“商戶專(zhuān)享貸”，與商戶開(kāi)展消費(fèi)金融業(yè)務(wù)合作，將消費(fèi)金融的申請(qǐng)、使用環(huán)節(jié)嵌入到消費(fèi)環(huán)境中；第三類(lèi)是“互聯(lián)網(wǎng)貸款”，基于互聯(lián)網(wǎng)方式授信的小額現(xiàn)金貸及分期，該類(lèi)產(chǎn)品主要有新易貸和信用金。

由于中銀消費(fèi)的平均貸款利率約為14%，較高的放貸利率導(dǎo)致其業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高。2013-2016年，中銀消費(fèi)金融營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為161%，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為143%。2017年上半年，營(yíng)業(yè)收入為20.07億元，同比增長(zhǎng)126.42%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)到6.45億元，同比增長(zhǎng)191.72 %。中銀消費(fèi)金融作為老牌消費(fèi)金融公司，業(yè)績(jī)?nèi)阅鼙３州^高增速，充分展現(xiàn)出消費(fèi)金融市場(chǎng)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

中銀消費(fèi)金融營(yíng)業(yè)支出主要包括業(yè)務(wù)及管理費(fèi)和資產(chǎn)減值損失，隨著員工數(shù)量的增長(zhǎng)、營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和中介合作渠道的拓寬，中銀消費(fèi)金融業(yè)務(wù)及管理費(fèi)支出規(guī)模持續(xù)增加，但增長(zhǎng)速度明顯低于營(yíng)業(yè)收入的增速，成本收入比逐漸下降。整體來(lái)看，得益于營(yíng)業(yè)收入的大幅增長(zhǎng)以及成本的良好控制，公司盈利水平不斷提升，2016年，中銀消費(fèi)金融平均資產(chǎn)收益率和平均凈資產(chǎn)收益率分別為2.67%和31.7%，盈利能力較強(qiáng)。

雖然中銀消費(fèi)金融近年來(lái)不良率有所上升，但是整體業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，中銀消費(fèi)金融目前是凈利潤(rùn)最高的消費(fèi)金融公司，2017年上半年，中銀消費(fèi)金融在較高的凈利潤(rùn)基數(shù)上仍保持高增速，可以看出居民的消費(fèi)借貸需求遠(yuǎn)沒(méi)有被滿足，市場(chǎng)遠(yuǎn)未飽和，預(yù)計(jì)中銀消費(fèi)金融未來(lái)的業(yè)績(jī)?nèi)阅鼙３州^高的增速。

利率下行和風(fēng)控壓力

窺一斑而見(jiàn)全豹，從個(gè)體公司的經(jīng)營(yíng)情況可以了解行消費(fèi)金融行業(yè)的發(fā)展情況，并對(duì)未來(lái)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)有一個(gè)大致的把握。

目前，銀行（消費(fèi)借貸利率5%-14%）、信用卡分期費(fèi)率（13%-16%），消費(fèi)金融公司借貸利率（服務(wù)費(fèi)14%-18%）、小貸公司（15%-30%）、P2P借貸利率（10%-20%）、小額現(xiàn)金貸借貸利率（大于18.5%以上不考慮服務(wù)費(fèi)），由于越來(lái)越多的資金的涌入，加上監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)，過(guò)去利率較高的現(xiàn)金貸等行業(yè)的利率下行壓力較大。

由于資金來(lái)源渠道的不盡相同，目前，消費(fèi)金融各參與主體的資金成本差異顯著，銀行（1%-2%，主要來(lái)自公眾存款），持牌消費(fèi)金融公司（3%-5%，主要來(lái)自銀行授信、同業(yè)拆借、股東存款），互聯(lián)網(wǎng)巨頭（4%-6%，銀行借款、ABS等），P2P系消費(fèi)金融公司（7%-12%，P2P募集資金）。對(duì)消費(fèi)金融行業(yè)而言，資金來(lái)源至關(guān)重要，它決定了消費(fèi)金融公司資金成本的高低。

當(dāng)前，各互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)都在積極尋求與銀行借貸、獲取互聯(lián)網(wǎng)金融或互聯(lián)網(wǎng)小貸牌照、發(fā)行ABS等方式降低資金成本，再加上P2P行業(yè)融資成本的下行，未來(lái)隨著更多低價(jià)資金的進(jìn)入，消費(fèi)金融整體行業(yè)的資金成本短期內(nèi)有望下行。

而風(fēng)控成本則各家公司的經(jīng)營(yíng)方式和運(yùn)營(yíng)模式的不同而有所不同，差異性會(huì)比較大，風(fēng)控較好的平臺(tái)成本會(huì)有所降低，風(fēng)控較差的平臺(tái)的壞賬率將不斷上升。由于行業(yè)規(guī)模及覆蓋人群的不斷擴(kuò)大，隨著大量資質(zhì)較差的用戶的涌入，消費(fèi)金融整體行業(yè)的風(fēng)控成本會(huì)不斷攀升。endprint

另一方面，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的愈發(fā)激烈，消費(fèi)金融行業(yè)的獲客成本水漲船高。目前，現(xiàn)金貸的獲客成本約為50-100元，P2P的獲客成本約在上千元。隨著房租、流量?jī)r(jià)格的日益上行，未來(lái)獲客成本仍將持續(xù)上漲。

運(yùn)營(yíng)成本與各公司自身的經(jīng)營(yíng)和管理有很大的關(guān)系，不同類(lèi)型公司的運(yùn)營(yíng)成本差異較大。由于貸款規(guī)模的擴(kuò)大導(dǎo)致成本攤薄效應(yīng)顯著，線上模式的消費(fèi)金融公司的運(yùn)營(yíng)成本基本穩(wěn)定；而線下模式的消費(fèi)金融公司由于采用重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，運(yùn)營(yíng)成本則隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張而呈線性擴(kuò)大。

下一個(gè)風(fēng)口：

泛金融共享

生態(tài)系統(tǒng)

在“雙創(chuàng)”的背景下，新技術(shù)、新模式、新行業(yè)不斷形成和發(fā)展，共享經(jīng)濟(jì)作為一種創(chuàng)新的商業(yè)模式，深度影響著傳統(tǒng)商業(yè)模式。在互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)整體保持高速發(fā)展態(tài)勢(shì)的前提下，各互聯(lián)網(wǎng)金融公司的整體戰(zhàn)略也必須快速更新，以適應(yīng)時(shí)代的發(fā)展。

經(jīng)過(guò)多年的深耕細(xì)作，當(dāng)前，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展基礎(chǔ)已發(fā)生根本性改變，整體環(huán)境從增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪渴袌?chǎng)，線上生態(tài)對(duì)抗已然形成，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)變成戰(zhàn)略和模式的較量。在中國(guó)已悄然進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的背景下，新的時(shí)代環(huán)境意味著新的運(yùn)行規(guī)則：即人們消費(fèi)習(xí)慣的改變讓移動(dòng)端交互方式的改變顛覆了傳統(tǒng)的商業(yè)模式，推動(dòng)了新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在91投資、91文化、91金融、91眾創(chuàng)空間創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、CEO許澤瑋看來(lái)，未來(lái)?yè)碛匈Y源的“使用權(quán)”比擁有“擁有權(quán)”更具價(jià)值，將會(huì)有更多東西被共享。所謂的共享經(jīng)濟(jì)，就是通過(guò)模式創(chuàng)新與變革，使得資源可以像空氣、河流一樣自由流轉(zhuǎn)，而資源的自由流轉(zhuǎn)極度弱化了企業(yè)和行業(yè)間的邊界，實(shí)現(xiàn)資源的最大化利用。在共享經(jīng)濟(jì)時(shí)代，數(shù)據(jù)成為挖掘用戶需求的核心，數(shù)據(jù)將成為最有價(jià)值的資產(chǎn)；共享經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是使用權(quán)共享，讓資源實(shí)現(xiàn)最大化利用。

許澤瑋認(rèn)為，打造泛金融共享生態(tài)系統(tǒng)，則是包括91金融在內(nèi)的所有互聯(lián)網(wǎng)金融公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)容的必要之舉?；ヂ?lián)網(wǎng)金融公司戰(zhàn)略擴(kuò)容的應(yīng)有之義是，泛金融生態(tài)系統(tǒng)雖然能使金融、文化、投融資等與金融關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的業(yè)務(wù)相互補(bǔ)充，讓公司更為穩(wěn)固的發(fā)展，但這其實(shí)也是一種自我的內(nèi)部循環(huán)。

文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展與金融創(chuàng)新息息相關(guān)、互利共生，金融助力文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也需要嫁接文化產(chǎn)業(yè)的各種產(chǎn)品和內(nèi)容。文化金融一定要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，服務(wù)于產(chǎn)業(yè)實(shí)踐。文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展為推進(jìn)金融創(chuàng)新開(kāi)辟了廣闊的空間，金融創(chuàng)新則為文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了強(qiáng)大的動(dòng)力。

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律來(lái)看，金融是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“血脈”，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心；而金融創(chuàng)新通過(guò)對(duì)金融要素的有序組合和創(chuàng)造性變革，能夠有力促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。金融支持文化產(chǎn)業(yè)，不是靠強(qiáng)勢(shì)資金和高深運(yùn)作吞噬文化，而是要尊重文化發(fā)展的規(guī)律。現(xiàn)階段，文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展之勢(shì)方興未艾，金融行業(yè)服務(wù)之舟百舸爭(zhēng)流，文化產(chǎn)業(yè)與金融產(chǎn)業(yè)的融合大有可為。

受益于主流金融服務(wù)的缺席，應(yīng)收賬款、融資租賃等金融業(yè)態(tài)的快速發(fā)展以及企業(yè)轉(zhuǎn)型的迫切需求，供應(yīng)鏈金融行業(yè)正處于高速發(fā)展的階段。未來(lái)的供應(yīng)鏈金融的發(fā)展正在逐步往智慧化方向延伸，不僅僅是產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合，也是產(chǎn)業(yè)金融與技術(shù)的結(jié)合。

銀行資金減少空轉(zhuǎn)

？？？？ 8月金融數(shù)據(jù)顯示，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)大幅收縮，表明自上半年銀監(jiān)會(huì)采取一系列整治市場(chǎng)亂象和彌補(bǔ)制度短板的政策措施以來(lái)，銀行資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)。

本刊特約作者？？方 斐/文

9月15日，中國(guó)人民銀行發(fā)布2017年8月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告。8月末，廣義貨幣（M2）余額為154.52萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.9%，增速比上月末降低0.3%，比2016年同期降低2.5%；狹義貨幣（M1）余額為51.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14%，增速比上月末低1.3%，比2016年同期降低11.3%。

數(shù)據(jù)顯示，8月份，人民幣貸款增加1.09萬(wàn)億元，同比多增1433億元；人民幣存款增加1.36萬(wàn)億元，同比少增4121億元；銀行間人民幣市場(chǎng)同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.96%，比上月高0.14%；質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率為3.09%，比上月高0.19%。

總體來(lái)看，8月的新增貸款符合預(yù)期，存款增長(zhǎng)趨于放緩。8月末，人民幣貸款余額為116.49萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.2%，增速與上月末持平，比2016年同期高0.2%；人民幣存款余額為161.84萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9%，增速比上月末低0.4%，比2016年同期低1.8%。

8月的人民幣貸款同比多增1433億元，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。貸款同比多增主要是因?yàn)楸硗馊谫Y低迷、債券融資成本偏高，企業(yè)貸款增加所致。而8月的人民幣存款同比少增4121億元，略超市場(chǎng)預(yù)期，存款同比少增主要是因?yàn)槭芙鹑谌ジ軛U影響，派生的存款減少所致。

監(jiān)管趨緩利好銀行業(yè)

從新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)貸款需求旺盛，按揭貸款增速持續(xù)放緩。8月，新增居民貸款增加6635億元，同比少增120億元；其中，短期貸款增加2165億元，同比多增696億元；中長(zhǎng)期貸款增加4470億元，同比少增816億元。從占比上來(lái)看，以消費(fèi)貸款為主的短期貸款占比同比上升，受調(diào)控政策的影響，以按揭貸款為主的中長(zhǎng)期貸款占比同比回落。

從企業(yè)貸款端來(lái)看，8月，新增企業(yè)貸款4830億元，同比多增3621億元，主要是中長(zhǎng)期貸款增加3639億元，同比多增3719億元；票據(jù)融資增加318億元，同比減少1917億元。從占比上來(lái)看，其中，新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和短期貸款占比同比均上升，票據(jù)融資同比被壓縮，環(huán)比從連續(xù)多月的負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)；新增非銀金融機(jī)構(gòu)貸款為負(fù)數(shù)，同比少增1976億元。

從新增人民幣存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，8月，居民存款增加2590億元，非金融企業(yè)存款增加6069億元，財(cái)政存款減少3900萬(wàn)億元。新增居民存款、新增企業(yè)存款和新增財(cái)政性存款同比分別減少了1542億元、7731億元和2091億元；新增非銀金融機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)性存款增加3384億元，同比多增5238億元，預(yù)計(jì)未來(lái)存款成本上升的壓力仍存。endprint

8月末，M2同比增長(zhǎng)8.9%，增速分別比上月末和2016年同期低0.3%和2.5%；M1同比增長(zhǎng)14.0%，增速分別比上月末和2016年同期低1.3%和11.3%。M1和M2的剪刀差為5.1%，環(huán)比下降1.0%。M2增速持續(xù)下降，一方面是由于2016年同期M2增速較高，另一方面是金融去杠桿的持續(xù)推進(jìn)，同業(yè)、理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)發(fā)展放緩，派生的存款減少。

雖然M2增速持續(xù)下降，但表內(nèi)貸款的增長(zhǎng)推動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)。8月，社會(huì)融資增量為1.48萬(wàn)億元，同比多增186億元，主要是表內(nèi)貸款多增所致，而表外融資低迷、債券融資收縮。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款為1.15萬(wàn)億元，同比多增3531億元；委托貸款減少82億元，同比少增1億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加242億元，同比多增618億元；債券融資同比少增2173億元；企業(yè)債券凈融資為1063億元，同比少增2173億元。表外融資合計(jì)同比少增489億元，其中，委托貸款負(fù)增長(zhǎng)，信托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票同比均多增。

8月份，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.96%，比上月高0.14%；質(zhì)押式債券回購(gòu)加權(quán)平均利率為3.09%，比上月高0.19%。銀行間市場(chǎng)利率處在上行趨勢(shì)。

具體而言，8月，對(duì)公貸款持續(xù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，按揭增量保持平穩(wěn)。8月，新增人民幣貸款為1.09萬(wàn)億元，同比多增1433億元；人民幣貸款同比增速為13.2%，增速與上月持平。剔除非銀一般性貸款增加1.14萬(wàn)億元，同比多增3389億元，表現(xiàn)良好。

值得一提的是，8月，對(duì)公貸款新增4830億元，其中，短期、中長(zhǎng)期對(duì)公貸款分別新增695億元、3639億元，同比分別多增1867億元、3719億元，對(duì)公貸款尤其是中長(zhǎng)期貸款延續(xù)較強(qiáng)的增勢(shì)。

而居民端貸款新增6635億元，其中，短期、中長(zhǎng)期分別新增2165億元、4470億元。短期居民貸款同比多增696億元。2017年以來(lái)，短期居民信貸表現(xiàn)較好，預(yù)計(jì)與商業(yè)銀行拓展零售業(yè)務(wù)新的增長(zhǎng)點(diǎn)、加大消費(fèi)貸的投放有關(guān)。

另一方面，根據(jù)平安證券的預(yù)測(cè)分析，受房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，按揭增量基本保持在4500億元左右。票據(jù)融資8月微增318億元，結(jié)束了連續(xù)9個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)。展望9月，預(yù)計(jì)在季末信貸沖量的影響下，新增貸款規(guī)模預(yù)計(jì)在1.1萬(wàn)億-1.2萬(wàn)億元。

此外，8月的社會(huì)融資增速環(huán)比下降，債券融資則連續(xù)兩個(gè)月保持正增長(zhǎng)。8月，新增社會(huì)融資為1.48萬(wàn)億元，同比增速為13.1%，比上月增速下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中，人民幣新增貸款占比達(dá)到94%，是社會(huì)融資同比增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)因素。加回地方債的廣義社會(huì)融資同比增加13%（8月地方債融資額為4697億元），比上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。8月，債券融資增加1063億元，延續(xù)上月的回暖趨勢(shì)，預(yù)計(jì)在資金利率相對(duì)企穩(wěn)的背景下，債券融資需求會(huì)逐步釋放，四季度的債券融資會(huì)逐漸有所好轉(zhuǎn)。

股票融資新增653億元，比上月小幅增加120億元。受益于融資需求向信托的轉(zhuǎn)移，信托貸款新增1143億元，同比多增407億元。委托貸款負(fù)增長(zhǎng)82億元，同比下降1514億元。在金融去杠桿的背景下，受非銀通道需求減少的影響，預(yù)計(jì)未來(lái)委托貸款仍將持續(xù)萎縮。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票負(fù)增長(zhǎng)242億元，同比增加618億元。展望9月，考慮到信貸增長(zhǎng)的帶動(dòng)及債券融資的好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)新增社會(huì)融資規(guī)模在1.4萬(wàn)億-1.5萬(wàn)億元。

不過(guò)，表現(xiàn)不足的地方是，存款增長(zhǎng)乏力，M2再創(chuàng)歷史新低。8月，新增人民幣存款為1.36萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9%，增速比上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，比2016年同期增速低1.8個(gè)百分點(diǎn)。4月以來(lái)，存款增速一直在10%以下，存款增長(zhǎng)持續(xù)乏力，而且，隨著同業(yè)存單擬納入同業(yè)負(fù)債統(tǒng)一考核，部分銀行負(fù)債端將持續(xù)承壓，預(yù)計(jì)銀行的存款競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。

8月，財(cái)政存款負(fù)增長(zhǎng)3900萬(wàn)元，居民端存款增長(zhǎng)2690億元，企業(yè)存款增長(zhǎng)6069億元，同比少增7731億元，企業(yè)端存款的增長(zhǎng)乏力預(yù)計(jì)與債券融資下降及表外融資的受限有關(guān)。8月的M2增速為8.9%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，M2增速再創(chuàng)歷史新低，預(yù)計(jì)2017年后續(xù)月份將維持在9%左右。M1增速月度環(huán)比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)至14%，使得M1與M2的剪刀差收窄至5.1%。

不過(guò)，銀行信貸在8月延續(xù)強(qiáng)勁的走勢(shì)，印證了銀行業(yè)基本面邊際改善的趨勢(shì)，銀行板塊絕對(duì)收益的表現(xiàn)值得關(guān)注。目前，銀行業(yè)PB約為0.96倍，雖然同業(yè)及資管領(lǐng)域的監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)行業(yè)帶來(lái)的沖擊仍會(huì)持續(xù)，但隨著各家銀行業(yè)務(wù)調(diào)整的加快，負(fù)面影響將會(huì)逐步消退。

而且，隨著監(jiān)管節(jié)奏趨緩且協(xié)同強(qiáng)化，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期，銀行業(yè)不良反彈趨緩使得資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好，依然會(huì)成為驅(qū)動(dòng)銀行業(yè)基本面改善的核心因素，銀行板塊的配置價(jià)值得以提升，為銀行估值的進(jìn)一步抬升提供強(qiáng)有力的支撐。

同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)持續(xù)收縮

8月末，銀行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到239萬(wàn)億元，各項(xiàng)貸款達(dá)到121萬(wàn)億元。商業(yè)銀行資本充足率為13.2%，撥備覆蓋率為175.1%，不良貸款率為1.86%，流動(dòng)性比例為48%，均保持較好的水平。自上半年銀監(jiān)會(huì)采取一系列整治市場(chǎng)亂象和彌補(bǔ)制度短板的政策措施以來(lái)，銀行資金空轉(zhuǎn)持續(xù)減少，8月份繼續(xù)延續(xù)這一態(tài)勢(shì)，且信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度持續(xù)加強(qiáng)。

銀行資金空轉(zhuǎn)減少的一個(gè)突出表現(xiàn)是同業(yè)業(yè)務(wù)的不斷收縮。8月末，同業(yè)資產(chǎn)、同業(yè)負(fù)債分別較年初減少3.2萬(wàn)億元和1.4萬(wàn)億元，同比增速分別為-13.8%和-1.6%。前期同業(yè)業(yè)務(wù)增速較快的中小銀行的下降幅度尤為明顯，其中，股份制銀行同業(yè)資產(chǎn)與年初相比降幅高達(dá)45%，表明在監(jiān)管力度不斷加大的情況下，2017年以來(lái)，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)持續(xù)收縮的趨勢(shì)。

除了同業(yè)業(yè)務(wù)是監(jiān)管的重點(diǎn)以外，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度也不小。8月末，理財(cái)產(chǎn)品余額同比增速降至6.5%，比2016年同期下降27個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)7個(gè)月下降，其中，同業(yè)理財(cái)2017年以來(lái)累計(jì)減少2.2萬(wàn)億元。部分理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展較快的銀行，目前增速已經(jīng)逐步回歸至較合理的水平；股份制銀行中下降幅度最大的一家銀行，其理財(cái)余額較年初減少了2000多億元；城商行和農(nóng)商行理財(cái)余額的同比增速，比2016年同期分別下降了40個(gè)百分點(diǎn)和90個(gè)百分點(diǎn)。endprint

最近幾年，伴隨著同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展，特定目的載體投資的增速不斷上升，導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象較為突出。特定目的載體是嵌套層級(jí)較多、加杠桿較明顯的領(lǐng)域，經(jīng)過(guò)嚴(yán)格治理，截至8月末，只增加了8000多億元，同比少增4萬(wàn)多億元，增速比2016年同期大幅下降36.7個(gè)百分點(diǎn)。

除了特定目的載體投資增速顯著下降以外，表外融資重要通道的委托貸款的增長(zhǎng)也持續(xù)放緩。2017年4月，委托貸款余額自2008年以來(lái)首次出現(xiàn)減少，截至8月末，仍保持減少的態(tài)勢(shì)，同比少增6100多億元。

在監(jiān)管趨嚴(yán)和政策導(dǎo)向的推動(dòng)下，銀行業(yè)信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度持續(xù)加強(qiáng)。8月末，各項(xiàng)貸款同比增長(zhǎng)13.4%，高于同期資產(chǎn)增速2.5個(gè)百分點(diǎn)。前8個(gè)月，新增貸款10.3萬(wàn)億元，占新增資產(chǎn)的比例較2016年同期大幅提高37.8個(gè)百分點(diǎn)。

尤其值得一提的是，制造業(yè)貸款增速由負(fù)轉(zhuǎn)正的良好態(tài)勢(shì)繼續(xù)保持。截至8月末，制造業(yè)貸款同比增長(zhǎng)1.6%，增速比2016年同期上升2.3個(gè)百分點(diǎn)，比2017年6月末上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。

另一方面，銀行信貸對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度繼續(xù)加大。其中，用于小微企業(yè)的貸款同比增長(zhǎng)16%，保障性安居工程貸款、涉農(nóng)貸款和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)貸款同比分別增長(zhǎng)25.9%、10.2%和16.3%。

種種跡象表明，盡管M2增速8月持續(xù)下降至8.9%，但表內(nèi)貸款推動(dòng)社會(huì)繼續(xù)融資增長(zhǎng)，且信貸資金流向正呈現(xiàn)“脫虛向?qū)崱钡内厔?shì)。這充分說(shuō)明當(dāng)前銀行業(yè)運(yùn)行穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)可控，資金空轉(zhuǎn)減少的勢(shì)頭繼續(xù)保持和鞏固，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力進(jìn)一步增強(qiáng)和提升。

貨幣政策騰挪空間不大

8月的金融數(shù)據(jù)顯示，M2同比增速繼續(xù)降至8.9%，這一數(shù)值不但低于7月的9.2%，也低于市場(chǎng)普遍預(yù)期的9.1%。M2同比增速下降的主要原因是2016年的高基數(shù)，以及2017年以來(lái)金融去杠桿和同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)所致。

除了M2同比增速的下降外，另一個(gè)值得重視的現(xiàn)象是存款的下降。在M2增速下降的同時(shí)，8月的財(cái)政存款下降3900億元，不過(guò)，由于7月財(cái)政存款猛增1.16萬(wàn)億元，使得當(dāng)前財(cái)政存款余額仍有相當(dāng)?shù)南陆悼臻g。與2016年8月相比，財(cái)政存款多減2091億元，提振M2增速約0.1個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，M2月環(huán)比（非年化）增速?gòu)?月的0.8%上升至1.2%。

正如中金公司在近期報(bào)告中指出，由于儲(chǔ)蓄從傳統(tǒng)的銀行存款不斷向其他形式分流，導(dǎo)致M2增速結(jié)構(gòu)性下降，而M2的代表性和“指標(biāo)意義”也隨之減弱。

因此，中金公司認(rèn)為，“準(zhǔn)M2”（=調(diào)整后的社會(huì)融資存量+商業(yè)銀行外匯占款-財(cái)政存款）和調(diào)整后的社會(huì)融資增速均為更優(yōu)的增長(zhǎng)和通脹領(lǐng)先指標(biāo)。另一方面，8月，M1同比增速?gòu)?月的15.3%回落至14.0%，M1季調(diào)月環(huán)比增速則從7月的1.4%放緩至8月的1.0%。

8月，新增人民幣貸款為1.09萬(wàn)億元，高于7月的8255億元以及2016年8月的9487億元，這使得8月貸款余額同比增速持平于13.2%。8月，新增住戶部門(mén)中長(zhǎng)期貸款從7月的4544億元下降至4470億元，總體仍保持較為平穩(wěn)的水平。新增非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體中長(zhǎng)期貸款從7月的4332億元下降至3639億元，但明顯高于2016年8月凈減少80億元的水平——2016年8月，較大規(guī)模的地方債置換是造成新增企業(yè)貸款較少的原因之一。另一方面，8月，短期貸款及票據(jù)融資新增3178億元，明顯高于7月35億元的增幅。

8月的社會(huì)融資規(guī)模增量為1.48萬(wàn)億元，高于7月的1.22萬(wàn)億元，而與2016年8月的1.46萬(wàn)億元大體持平。從社會(huì)融資分項(xiàng)因素來(lái)看，傳統(tǒng)貸款發(fā)放仍保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，而表外融資仍然受到強(qiáng)監(jiān)管的約束。

具體來(lái)看，8月的委托貸款小幅下降82億元，比7月上升163億元，而8月的銀行未貼現(xiàn)承兌匯票小幅新增242億元，比7月下降2039億元；與此同時(shí)，新增信托貸款從7月的1232億元小幅下降至8月的1143億元。此外，隨著收益率的小幅上升，8月的企業(yè)債券凈融資從7月的2840億元下降至1063億元；與此相對(duì)應(yīng)的是，股票凈融資從7月的536億元小幅上升至653億元。

從8月的金融數(shù)據(jù)來(lái)看，繼6-7月環(huán)比放松之后，8月以來(lái)，貨幣條件有小幅收緊的趨勢(shì)。調(diào)整后的社會(huì)融資同比增速?gòu)?月的15.2%回落至14.7%（調(diào)整后的社融=社會(huì)融資+政府債券），由于8月地方債凈發(fā)行下降至4190億元，大幅低于2016年8月的7677億元，導(dǎo)致調(diào)整后的社會(huì)融資同比增速放緩，而未調(diào)整的社會(huì)融資增速也小幅下降。調(diào)整后的社會(huì)融資季調(diào)月環(huán)比年化增速也從7月的17.7%回落至13.8%。

換個(gè)角度來(lái)看，“準(zhǔn)M2”增速8月也可能有所放緩。雖然我們?nèi)孕璧却胄型鈪R占款數(shù)據(jù)發(fā)布之后才能更準(zhǔn)確地測(cè)算“準(zhǔn)M2”的水平，但受調(diào)整后的社會(huì)融資增速回落的拖累，“準(zhǔn)M2”同比增速可能也從7月的12.5%小幅放緩至8月的12.2%（假設(shè)外匯占款8月增速與7月持平）。

繼6-7月貨幣市場(chǎng)利率保持平穩(wěn)后，8月的貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)小幅上行，顯示8月的貨幣條件與前兩個(gè)月有所不同，雖然目前斷言貨幣收緊趨勢(shì)已經(jīng)形成尚早，但至少有貨幣收緊的苗頭出現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，8月，銀行間同業(yè)拆借和質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率分別上升14格基點(diǎn)和19個(gè)基點(diǎn)至2.96%和3.09%。

因此，繼6-7月環(huán)比放松之后，隨著通脹壓力的逐漸上升，8月的金融條件已經(jīng)有所收緊。如果再往前看，鑒于未來(lái)的通脹走勢(shì)，中金公司認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間，貨幣寬松的空間比較有限。高頻數(shù)據(jù)甚至顯示，隨著通脹壓力的繼續(xù)上升，9月的貨幣條件邊際上有繼續(xù)收緊的跡象。

由于近期人民幣升值幅度較大，預(yù)計(jì)最近一段時(shí)間中國(guó)可能再現(xiàn)外匯流入的景象，由此可以判斷，未來(lái)市場(chǎng)將更加關(guān)注對(duì)流動(dòng)性敏感的市場(chǎng)利率和利差的變化以衡量金融條件的邊際變化，而不會(huì)僅僅關(guān)注央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的“量”?？紤]到政策目標(biāo)是在去杠桿、控制通脹和穩(wěn)增長(zhǎng)之間的相對(duì)權(quán)衡，中金公司認(rèn)為，近期，貨幣政策執(zhí)行“騰挪空間”的可能性并不大。即使往前看，由于市場(chǎng)對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持韌性、通脹有所回升的判斷不會(huì)改變，因此，未來(lái)貨幣政策出現(xiàn)較大寬松空間的可能性不是很大。endprint

雖然8月的M2在名義上的同比增速僅為8.9%，但如果經(jīng)過(guò)季調(diào)后環(huán)比折年增速卻為10.1%，而此前市場(chǎng)的平均預(yù)測(cè)值為9.1%。再對(duì)比7月的數(shù)據(jù)，M2同比增速為9.2%，估算季調(diào)后環(huán)比折年增速僅為6.5%。

8月，新增人民幣貸款為1.09萬(wàn)億元，其中，面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸為1.15萬(wàn)億元，而此前市場(chǎng)的平均預(yù)測(cè)值為9500億元；8月的人民幣貸款余額同比增速為13.2%，估算季調(diào)后環(huán)比折年增速為12.7%。而7月這一數(shù)據(jù)的同比增幅為13.2%，季調(diào)后環(huán)比折年增速達(dá)到14.4%。

8月，社會(huì)融資規(guī)模（增量，未計(jì)入地方債凈發(fā)行量）為人民幣1.48萬(wàn)億元，市場(chǎng)此前的平均預(yù)測(cè)值為1.28萬(wàn)億元，7月的這一數(shù)據(jù)為1.221萬(wàn)億元。人民銀行提供的數(shù)據(jù)顯示，未經(jīng)地方債發(fā)行調(diào)整的8月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)13.1%。Wind數(shù)據(jù)顯示，8月的地方債發(fā)行量為4190億元，而7月的這一數(shù)據(jù)為7540億元。瑞銀證券經(jīng)地方債凈發(fā)行量調(diào)整后估算得出8月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速為14.4%，低于7月的14.8%，隱含的季調(diào)后環(huán)比折年增速則從7月的20.8%降至13.4%。

雖然8月經(jīng)地方債發(fā)行量調(diào)整后的社會(huì)融資規(guī)模環(huán)比增速較7月有所放緩，但總體仍保持強(qiáng)勁的態(tài)勢(shì)。原因之一是地方債發(fā)行量較7月創(chuàng)紀(jì)錄的高位有所下降，當(dāng)然，地方債發(fā)行量的下降并不意味著宏觀政策立場(chǎng)發(fā)生變化。在當(dāng)前地方債置換計(jì)劃仍在進(jìn)行的前提下，地方債發(fā)行量不太可能持續(xù)保持每月超過(guò)7000億元左右的速度，而且，8月超過(guò)4000億元的凈發(fā)行量表明債券發(fā)行速度仍然處在較高的水平。

從8月的金融數(shù)據(jù)可以看出，由于監(jiān)管政策的強(qiáng)力去杠桿，“影子銀行”活動(dòng)的走弱對(duì)廣義信貸的增長(zhǎng)起到了一定程度的抵消作用，相反，人民幣貸款規(guī)模仍然是廣義信貸增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力，這一變化充分體現(xiàn)出管理層的政策意圖，即希望在控制“影子銀行”活動(dòng)和總體杠桿增速的同時(shí)，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)保持剛好足夠的流動(dòng)性支持以維持總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定。由此可知，M2增速放緩主要?dú)w因于基期效應(yīng)，并非8月實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩的原因。

瑞銀證券認(rèn)為，由于8月實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速已經(jīng)有所放緩，加上控污相關(guān)停產(chǎn)限產(chǎn)措施還將影響9月實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速，因此，9月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速將面臨高度的不確定性。但由于9月份和三季度數(shù)據(jù)是“十九大”之前發(fā)布的最后一批高頻數(shù)據(jù)，與此同時(shí)，相關(guān)政策大概率會(huì)保持較為積極的立場(chǎng)。從這個(gè)角度來(lái)看，9月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速反彈的可能性仍然較大。

近期，人民銀行已經(jīng)向市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，以緩解銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊的狀況；另外，管理層也可能采取其他措施以支持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，例如，財(cái)政支出可能會(huì)被前置。唯一令人擔(dān)憂的情形是，盡管9月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)由于政策利好頻頻而不會(huì)表現(xiàn)得太差，但卻極有可能以削弱當(dāng)年晚些時(shí)候的經(jīng)濟(jì)增速為代價(jià)。

盤(pán)點(diǎn)歷史上港股的極低估值

？？？？ 港股市場(chǎng)偶爾會(huì)出現(xiàn)基本面優(yōu)秀的公司錄得極低的估值，究其原因，主要是由于港股是一個(gè)非本土市場(chǎng)。

本刊特約作者？？陳嘉禾/文

自從2016年2月觸及一個(gè)特別低估的點(diǎn)位以后，港股市場(chǎng)展開(kāi)了一輪持續(xù)反彈，至今已逾一年半，以至于許多投資者一談到港股，就覺(jué)得充滿了機(jī)會(huì)。

在歷史上，恰恰是港股市場(chǎng)，常常出現(xiàn)極低的、令人匪夷所思的、完全不能反映其優(yōu)秀企業(yè)價(jià)值的低估值。當(dāng)這種極低估值出現(xiàn)時(shí)，往往會(huì)讓按正常價(jià)格買(mǎi)入的投資者蒙受巨大的短期虧損，卻也給手握現(xiàn)金的人提供極好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

為了能夠簡(jiǎn)便回測(cè)，我一律使用Wind資訊和彭博資訊提供的市凈率（PB）數(shù)據(jù)進(jìn)行估值比較。

以整體指數(shù)來(lái)說(shuō)，恒生國(guó)企指數(shù)在2016年2月、2002年到2003年上半年曾經(jīng)創(chuàng)下了兩次極低的估值，其中2016年2月的整體指數(shù)PB估值達(dá)到0.7倍左右（彭博數(shù)據(jù)），而按當(dāng)時(shí)企業(yè)的凈資產(chǎn)年均15%左右的增速計(jì)算，如果價(jià)格不變，一年以后的預(yù)期PB就會(huì)達(dá)到0.6倍。

具體到公司，這種情況就更多。當(dāng)然，港股往往會(huì)給糟糕的、或者遭遇毀滅性負(fù)面事件的企業(yè)以極低的估值，低至0.1、0.2倍PB也常常能見(jiàn)到。但對(duì)于一些大型、穩(wěn)定、行業(yè)地位牢固、長(zhǎng)期發(fā)展前景不錯(cuò)的公司，港股也往往會(huì)給出非常低廉的估值。

而這些極低的估值，有的是伴隨著公司有一定的負(fù)面事件、但絕不是致命的負(fù)面事件發(fā)生的（比如產(chǎn)品有些滯銷(xiāo)、行業(yè)有些冷淡），而有時(shí)候甚至不需要負(fù)面事件，只要當(dāng)時(shí)港股市場(chǎng)沒(méi)有情緒、不在狀態(tài)（比如2008年金融危機(jī)），這種估值就都有可能發(fā)生。

先來(lái)看一些業(yè)務(wù)穩(wěn)定的內(nèi)資大企業(yè)的例子。

沃倫.巴菲特在2002到2003年買(mǎi)入中國(guó)石油（00857.HK）時(shí)，中石油的PB估值（下同）大約是0.5倍，相當(dāng)于后來(lái)A股上市后被炒到當(dāng)時(shí)最高48元的估值的約1/20。2011年10月4日，中國(guó)中鐵（00390.HK）的估值是0.38倍；2016年5月16日，交通銀行（03328.HK）的估值下降到0.54倍；2008年10月27日，復(fù)星國(guó)際（00656.HK）的估值為0.33倍，2012年9月6日又降至0.55倍；而在2013年6月24日，中信股份（00267.HK）的估值降至0.37倍；晨鳴紙業(yè)（01812.HK）的估值則在2012年年中到2014年年中的兩年時(shí)間里，一直在0.35倍上下徘徊。

穩(wěn)定的內(nèi)資大企業(yè)如此，周期性波動(dòng)的內(nèi)資公司更是常常如此。2008年11月25日，中國(guó)南方航空股份（01055.HK）的估值是0.36倍；2008年10月27日，江西銅業(yè)股份（00358.HK）的估值0.37倍，而2016年2月3日其估值又達(dá)到0.45倍；2012年8月1日，金風(fēng)科技（02208.HK）的估值降為0.42倍；中國(guó)神華（01088.HK）在2016年1月20日的估值是0.56倍；長(zhǎng)城汽車(chē)（02333.HK）在2008年10月27日，更是錄得了0.19倍的超低估值，而其在2017年9月18日的估值則是1.7倍，可謂天淵之別。endprint

不僅內(nèi)資股如此，一些非內(nèi)資公司，也往往在港股市場(chǎng)遭遇極低的估值。比如，渣打集團(tuán)（02888.HK）在2016年2月25日的估值是0.37倍，銀河娛樂(lè)（00027.HK）在2008年10月28日的估值是0.19倍（2017年9月19日則是4.45倍）。

在以上這些低估值出現(xiàn)時(shí)，由于標(biāo)的企業(yè)穩(wěn)健的基本面（有些甚至是優(yōu)秀的基本面），這些時(shí)點(diǎn)無(wú)一不是異常理想的買(mǎi)點(diǎn)。少則一兩倍，多則三五倍、七八倍、乃至一二十倍者亦有之。不過(guò)，此情可待成追憶，只是當(dāng)時(shí)已惘然，在這些價(jià)格上敢于買(mǎi)入的投資者卻是極少的。

港股市場(chǎng)為什么會(huì)偶爾出現(xiàn)這樣極低的估值？究其原因，主要是由于港股是一個(gè)非本土市場(chǎng)。也就是說(shuō)，其投資者多半不來(lái)自于本地，因而既在信息方面有劣勢(shì)、無(wú)法理解企業(yè)基本面，又容易因?yàn)榇砣藱C(jī)制問(wèn)題拋售相對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是“外圍市場(chǎng)”的股票。

不過(guò)，現(xiàn)在投資者需要面對(duì)的一個(gè)變化，則是主要通過(guò)港股通進(jìn)入港股市場(chǎng)的內(nèi)地資本，開(kāi)始奪取越來(lái)越強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。雖然這種改變不一定會(huì)立即消除上述極端現(xiàn)象，但是由于內(nèi)資既不存在信息劣勢(shì)，也不存在代理人機(jī)制問(wèn)題，所以這種現(xiàn)象出現(xiàn)的頻率有所減少，是毋庸置疑的。

？？？？作者為信達(dá)證券首席策略分析師、研發(fā)中心執(zhí)行總監(jiān)

江陰銀行名不副實(shí)

？？？？ 營(yíng)收和凈利潤(rùn)年度“四連降”，不良率“破2”且連年走高，A股首家上市農(nóng)商行的盛名之下，江陰銀行的業(yè)績(jī)表現(xiàn)著實(shí)名不副實(shí)。

本刊記者 楊練/文

2017年9月2日，是江陰銀行上市一周年的日子，就在上市一周年前夕的8月28日，江陰銀行發(fā)布了2017年半年報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月末，江陰銀行實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.73億元，同比下降0.88%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)3.52億元，同比下降2.57%。

頂著首家在A股上市的農(nóng)商行的盛名，江陰銀行在上市一年后交出的成績(jī)單卻著實(shí)差強(qiáng)人意。上半年，在A股全部25家上市銀行中，江陰銀行竟然是唯一一家營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)“雙降”的銀行，也是唯一一家凈利潤(rùn)最低且增速為負(fù)數(shù)的銀行。

業(yè)績(jī)下滑年度“四連降”

縱覽最近幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)雙降對(duì)江陰銀行而言并非偶發(fā)。以2016年9月江陰銀行上市以后發(fā)布的第一個(gè)完整年度報(bào)告為例，2016年年報(bào)顯示，江陰銀行實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.69億元，同比下降1.39億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為7.78億元，同比下降4.49%。

再往前看，業(yè)績(jī)下滑也并非始于2016年。數(shù)據(jù)顯示，2013年至2016年，江陰銀行的凈利潤(rùn)分別為10億元、8.51億元、8.15億元、7.78億元，實(shí)現(xiàn)年度“四連降”，四年間，凈利潤(rùn)降幅高達(dá)22.2%。

由此看來(lái)，江陰銀行2017年上半年的業(yè)績(jī)下滑也在情理之中，畢竟已經(jīng)連續(xù)四年業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，僅靠上市擴(kuò)充股本這一要素并不能根本改變自身盈利能力低下的本質(zhì)。

江陰銀行上半年實(shí)現(xiàn)利息凈收入9.94億元，占營(yíng)業(yè)總收入11.73億元的84.74%。同比下降10.66%。對(duì)于利息凈收入同比降幅較大，江陰銀行如此解釋?zhuān)河?jì)息負(fù)債的規(guī)模增加和成本整體處于較高水平，造成了利息支出較2016年同期增長(zhǎng)15.12%，雖然利息收入同比增長(zhǎng)1.13%，但凈利息收入出現(xiàn)下降。

2014年至2016年，江陰銀行利息凈收入的占比分別為95.37%、94.66%、91.59%，利息凈收入的高占比表明江陰銀行的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍主要依賴(lài)傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)。在如今大部分銀行紛紛轉(zhuǎn)型零售業(yè)務(wù)之時(shí)，江陰銀行仍靠吃利差勉強(qiáng)渡日，目前，其手續(xù)費(fèi)和傭金收入占比尚不足3%，幾乎可以忽略。

同為江蘇蘇南經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的其他四家上市農(nóng)商行雖然稍晚于江陰銀行上市，但上半年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)頗為靚麗。常熟銀行領(lǐng)跑五大上市農(nóng)商行，上半年凈利潤(rùn)達(dá)到達(dá)5.71億元，同比增長(zhǎng)8.16%；此外，無(wú)錫銀行、吳江銀行、張家港行的凈利潤(rùn)增速也分別達(dá)到10.41%、11.8%、5.56%。

單是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)墊底無(wú)可厚非，的問(wèn)題是江陰銀行的不良率也居高不下。截至2017年6月末，江陰銀行不良率高達(dá)2.45%，比年初上升0.04個(gè)百分點(diǎn)，不僅遠(yuǎn)超銀行業(yè)1.72%的平均水平，也是A股25家上市銀行中不良率最高的銀行，而且是唯一一家不良率破“2”的銀行。

梳理財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可知，與年度業(yè)績(jī)“四連降”正好相反，江陰銀行的不良率卻是持續(xù)攀升。2013年至2017年上半年，其不良率分別為1.19%、1.91%、2.17%、2.41%、2.45%，四年增長(zhǎng)了一倍多。

業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，加上不良率不斷攀升，江陰銀行的撥備覆蓋率未與不良率成正比攀升也在意料之中。2013年至2017年上半年，其撥備覆蓋率為236.63%、171.97%、169.72%、170.14%、176.11%。如果從撥備覆蓋率150%的監(jiān)管紅線來(lái)看，江陰銀行最新的數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)標(biāo)。但與銀監(jiān)會(huì)二季度公布的撥備覆蓋率不低于179.91%的要求對(duì)照，江陰銀行的撥備覆蓋率并未達(dá)到上述要求。

上半年，江陰銀行共計(jì)提資產(chǎn)減值損失4.06億元，同比增長(zhǎng)11%。江陰銀行表示，主要是本期貸款總量有所上升，為堅(jiān)持穩(wěn)健發(fā)展的原則，進(jìn)一步提高本行風(fēng)險(xiǎn)防御能力，加大了貸款損失準(zhǔn)備的計(jì)提力度，增加了撥備的提取。

唯一的亮點(diǎn)恐怕是江陰銀行的資本還算充足。截至6月末，江陰銀行資本充足率、一級(jí)資本充足率、核心一級(jí)資本充足率分別為13.13%、11.95%、11.94%，相比2016年年末，雖然各項(xiàng)資本充足指標(biāo)均有所下降，但在五家上市農(nóng)商行中均排名第二。

但資本的亮點(diǎn)并不能掩蓋業(yè)績(jī)持續(xù)下滑、不良率不斷攀升的不利局面，問(wèn)題的產(chǎn)生除了與所經(jīng)營(yíng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)聯(lián)外，更重要的原因或許還在于江陰銀行自身的經(jīng)營(yíng)能力、風(fēng)控制度存在不足吧！endprint