褚伯然

【摘 要】本文在“一帶一路”發(fā)展的背景下，為加深對于“一帶一路”相關政策的把控，探究“一帶一路”政策信息對股價波動性的影響，把30家“一帶一路”概念公司作為研究對象，利用事件分析法對四個重大事件進行平均超額收益率及平均累計超額收益率數據進行分析，并且利用T檢驗探究其顯著性水平，分析政策性事件是否會對股價的波動產生影響，并且將事件分類探究其對股價波動影響程度及顯著性水平。研究發(fā)現“一帶一路”相關政策對股價波動存在一定程度影響，而且不同政策效果顯著性差異較大，造成差異的原因主要有政策的發(fā)布場合、政策相關舉措及政策與“一帶一路”的貼合度，這也是投資者根據“一帶一路”相關政策進行投資時應首先考慮的因素。

【關鍵詞】“一帶一路”；股價波動；政策信息

一、導論

1.研究背景和意義

（1）研究背景

在當今世界格局大變革的背景下，我國為順應世界多極化、經濟全球化、文化多樣化、社會信息化的潮流，秉持開放的區(qū)域合作精神，并且積極深度融入世界經濟體系，在古代絲綢之路商貿路線的基礎之上，提出共建“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”的發(fā)展戰(zhàn)略。共建“一帶一路”致力于“亞歐非”大陸及附近廣大海洋地區(qū)的互聯互通，建立和加強沿線各國互聯互通伙伴關系，構建全方位、多層次、復合型的互聯互通網絡，實現沿線各國多元、自主、平衡、可持續(xù)的發(fā)展。

近年來，中國金融市場穩(wěn)步發(fā)展，法律體制逐步完善， 越來越多的信息在股票價格中得以體現。能夠影響股價波動的信息包括國際新聞、政策信息。公司財報的披露及公司重大事項等。我國政策信息對股價影響較為顯著，是引起股價波動的重要原因之一?！耙粠б宦贰闭呒皯?zhàn)略的出臺對我國經濟發(fā)展、產業(yè)升級、國際合作、企業(yè)進步都有十分顯著的影響，這些影響會在提高我國經濟走勢、提升產業(yè)進程及公司發(fā)展三個方面切實改變眾多公司的運行狀態(tài)，對個股的實際價值產生影響，而外在價格是內在價值的反應，所以“一帶一路”戰(zhàn)略會提升股票的內在價值，進而提升股票價格。但是這一過程往往比較漫長，而人們普遍存在期望低買高賣的心理，所以當“一帶一路”相關戰(zhàn)略出臺十分有可能促進人們買入股票，需求上升，價格提升。為驗證政策對股價波動影響，本文以“一帶一路”板塊中30家代表性公司為研究對象，選取近年來與“一帶一路”相關的四大政策事件，揭示“一帶一路”政策信息對“一帶一路”板塊公司股價波動的影響及影響程度。

（2）研究意義

“一帶一路”是我國當前建設的重點，在結束不久的“一帶一路”峰會中，習總書記多次強調“一帶一路”的重要性，并且宣讀“一帶一路”重大的合作事項及對外國救濟措施，是我國對外經濟合作、對外貿易發(fā)展的重要戰(zhàn)略，也是我國提升國際地位的重要契機?！耙粠б宦贰闭呱婕懊娣浅V，是以基礎設施建設為主導，以貿易出口作為主要手段，以國際經濟合作為主要方式的國際戰(zhàn)略。金融市場的國際化也是“一帶一路”的重要發(fā)展方向，其目的就在于建立國際互通的金融平臺，為跨國經濟合作助力。所以，“一帶一路”政策對我國經濟發(fā)展存在重大影響，政策性信息的影響會影響到我國股市的發(fā)展，進一步影響到整個證券市場乃至整個金融體系，所以對“一帶一路”相關政策性信息對股價影響的探究十分重要。

①需要通過“一帶一路”相關政策對我國股市的影響來全面了解“一帶一路”相關政策的影響廣度和程度，從而更好地把握兩者之間關系，進而對信息的影響程度有更好的判斷；②“一帶一路”政策不同于其他一般性政策信息，所涉及面較廣，并且受到國際關系影響，是一個具有特色的政策事件，所以單獨對該事件進行探究能夠更好地區(qū)分“一帶一路”政策與其他政策信息的區(qū)別，了解股價波動情況。通過本研究能夠正確認識“一帶一路”相關政策的影響程度，為投資者把握相關政策信息提供參考。

2.國內外研究綜述

從研究內容來看，政策信息對股價波動影響是普遍的，國內外學者從不同角度對其加以研究。Baesel and Stein（1979）指出新信息的產生會造成股價的波動。陸蓉、徐龍炳（2004）認為我國政策性信息對股價波動影響十分顯著，這是我國證券市場的特點之一。王春峰（2010）運用事件研究法得出結論我國股票市場對政策性信息反應過度。趙立萍（2012）通過建立APT模型發(fā)現政策性信息對股價存在顯著影響。這一觀點被施東暉（2001）和銀慧（2005）通過實證研究方法得到肯定。銀慧（2005）認為我國投資市場中，中小投資者的信息不對稱情況嚴重，我國股市仍然不成熟。肖瓏（2006）提出連續(xù)性的政策信息對股價的影響具有疊加的效果，短期政策對股價的影響最為顯著。商孟華（2013）的《基于演化范式之股票定價理論研究》認為，我國股市存在希勒模型，即我國股價受到政策性信息的影響，并在波動中反應出來。魏成龍（2009）通過事件分析法研究67家房地產上市公司研究寬松和勁松的政策對企業(yè)帶來的影響，并且探究對股價的影響，發(fā)現寬松的政策利于股價的提升，緊縮的政策會促使股價下跌。董屹、辜敏、賈彥東（2003）通過實證研究發(fā)現，政策性信息的影響是短期的，只有那些真正實行的政策才會對股價產生實施影響。孫志紅、盧新生（2011）探究發(fā)現十七屆三中全會的惠農政策對農業(yè)上市公司股價的存在顯著影響。張華（2014）通過波動點鑒別方法和事件研究法發(fā)現一號文件”對公司股價波動的影響顯著，政策效應明顯。

從研究方法來看，主要分為以下幾種：

（1）微觀宏觀影響因素分析法，羅文竹（2007）通過該方法研究股價的波動因素，并且通過因素對影響因素進行了分析，輝文（2005）通過該方法將股價影響因素進行分層分類，并且單獨就股市政策進行分析。

（2）布朗運動模型法，李洪宇（2001）利用該方法對我國上證指數和深證指數進行了研究，分析我國股市價格波動規(guī)律，但是該模型不能夠很好地解釋波動的原因。endprint

（3）波動鑒別法，張華（2014）通過波動鑒別法對“一號文件”事件進行分析，探究政策對波動的影響。

（4）相關性分析法，彭露森（2006）利用該方法建立模型分析大盤走勢與行業(yè)指數之間的關系。

（5）事件分析法，也是本文最終采用的探究方法，許均華（2001）利用事件研究法得出股市政策對中國股市波動具有較大影響的結論。

3.研究方法

（1）文獻研究法

本文通過查找、歸納和總結國內外有關政策影響股價波動的文獻，了解該問題前人的研究方法和現有研究成果，對“一帶一路”政策本身、政策信息與股價之間的關系更加全面的認識。通過比較現有文獻之間的異同，從而得出本文的研究思路和部分研究方法，并在現有成果之上進行擴展創(chuàng)新。

（2）實證研究法

通過采集“一帶一路”板塊相關個股的股價數據，運用的數字、圖表進一步的研究“一帶一路”政策性事件發(fā)生前后的股價變動，通過計算器超額收益率加以衡量，從而精確化的對政策性信息對股價的影響加以分析，客觀的提出分析建議。

（3）理論分析法

結合投資者心理，“一帶一路”相關政策從多個角度分析政策性信息對股價產生影響的原因，并且結合投資相關理論對給予政策性的投資給予建議。

4.創(chuàng)新點與不足

（1）創(chuàng)新點

①本文以“一帶一路”為研究背景，把“一帶一路”的政策作為研究重點，區(qū)分其他的政策建議，運用事件分析法探究“一帶一路”政策對股價波動的影響，并且區(qū)分不同政策對股價波動的影響程度，便于對政策信息進行歸類，以便更有力地進行投資。

②本文從多個角度選取政策性事件，包括在國外公布的重大事項、在國內公布的重大事項、戰(zhàn)略性行動的準備事件及重大國內會議，從多個角度探究“一帶一路”不同政策的影響，有實際意義。

（2）不足

①影響因素的變量選取方面的局限

在探究過程中所選取的板塊企業(yè)經過篩選，沒有探究全部相關企業(yè)進行篩選，企業(yè)樣本數目有限，另一方面所選取的事件及事件區(qū)間存在一定誤差，在探究過程中利用回歸分析方法對超額收益率進行計算，存在隨機擾動項，可能影響結果的準確性。

②計算方法的誤差

本次計算采用的向后復權的股價，并且利用超額收益率等指標進行探究，指標本身可能存在一定誤差，不能夠完全代表股價的波動情況，但仍具有指示性意義。

二、“一帶一路”板塊公司股價波動實證分析

1.模型選取及計算方法

本文選取事件模型作為實證分析模型。它的原理在選擇研究對象的基礎上，根據研究目的選擇相關事件，研究事件發(fā)生前后對樣本股票價格波動的影響，進而解釋特定事件對樣本股票價格波動的影響程度。

這一模型的基礎是Fama提出的有效市場假說，該假說認為股票價格充分反映所有公開的信息，超額收益是因事件發(fā)生引起的。因此，本文使用在事件窗口的異?；貓舐剩ˋR）來衡量股市股價波動的程度并采用累計異常收益率（CAR）衡量一段時期內政策對股價整體的影響。實踐探究需把握幾個重要的時點：

（1）政策公布的時點，通常用0來表示。

（2）事件發(fā)生前的5天和事件發(fā)生后的5天，作為事件窗分析。

（3）事件發(fā)生前20日至10日和發(fā)生后10日至20日，這時候認為事件的效果已經消失，我們將這兩段時間的波動情況是做一般波動，用以探究與事件窗波動的差異。

第一步需要計算收益率。收益率的計算是以向后復權價格為基礎，采用的是對數收益率，這是由于實證證明股票價格的對數收益率比普通收益率更接近正態(tài)分布，所以在計算中采用對數算法。

Rit=ln（Pit/Pit-1）

Rnt=ln（Pnt/Pnt-1）

其中Rit代表個股i 在交易日t 時的市場收益率， Rnt 代表股票大盤交易日t 的市場收益率， Pit 代表個股i 在交易日t 時的收盤價，Pit-1代表大盤在交易日t 時的收盤價。Pnt 、Pnt-1 分別代表深證指數或上證綜合指數在交易日t 或（t-1）的收盤價。

第二步需要計算正常收益率和超額收益率及累積超額收益率采用市場模型：

Rit =α+βRnt + μ

其中α和β是待估計的參數，μ為隨機擾動項。假設【μ】=0和Var【μ】=σ2，將非事件窗的Rit 和Rnt 代入公式進行回歸計算，得到α ？和β ？

Rit =α ？+β ？Rnt

將事件窗內Rnt 代入上述公式計算 （Rit） ？?；贑APM的市場模型，在事件窗口的異常收益率AR。就是：

ARit=Rit-（Rit） ？ ～ N（0， σ2 ）

在給定的K時間窗內，累積異常收益率就是CAR（t，t+K）為：

假定所有AR在整個時間內無線性關系，那么 CARi（t，t+K）服從于N（0，σ2（CARi（t，t+K）） 其中σ2（CARi（t，t+K））=（K+1） σ2it

在本文的假設檢驗中所采用的零假設是CARi（t，t+K）=0， 即由于政策頒布對公司股價影響的累積異常收益率為零。由于在樣本中存在多個上市公司.本文采用所有公司的平均異常收益率和平均累積異常收益率來進行假設檢驗。

第三步為計算平均超額收益率及累計平均超額收益率。平均超額收益率的公式為（假設N家公司）：

AARi=1/N

累計平均超額收益率的公式為：

ACARt=endprint

第四步是假設檢驗，由于本研究假設為CAR（t，T）=0所以政策發(fā)布對公司股價影響的累積超額收益率為零。構造T 統(tǒng)計量：

TAri=AARt/σARi/

TCAR=ACAR/σCARi/

其中，σARi、σCARi為超額收益率、累積超額收益率的標準差。若T 檢驗的結果顯著，則說明政策事件影響股價收益，否則說明該事件的影響并未在股票市場上有所反應，政策效應不存在或不明顯。

2.樣本選取

本文以77家“一帶一路”版塊上市公司為研究樣本，并對該樣本做出數據處理，處理方式如下：

（1）剔除ST公司。

（2）剔除B股上市公司。

（3）剔除研究期間停牌公司。

（4）剔除研究期間上市重組的公司。

（5）剔除股價幾乎不變動的公司。

以此方式能夠確定研究的重點，并且消除其他政策對研究時間可能帶來的影響。選取該樣本的原因在于板塊中公司都是“一帶一路”重點扶持的企業(yè)，所以會第一時間對“一帶一路”政策信息做出反應，由于與“一帶一路”聯系最為緊密，“一帶一路”相關政策也會對其股票內在價值產生影響，從而影響股票價格。本文的數據均來源于Wind 數據庫。

3.事件選取

本次研究一共選取自2016年9月3日起有關“一帶一路”政策推行的四大事件，分別為：

2016年9月3日于杭州G20峰會上強調“一帶一路”發(fā)展，并且提出相關倡議，旨在同沿線各國分享中國發(fā)展機遇，實現共同繁榮；2016年11月19日于秘魯正式歡迎各方加入“一帶一路”；2017年1月17日于瑞士 宣布將在北京舉辦國際合作高峰論壇，其重點就是“一帶一路”，各國探討“一帶一路”合作發(fā)展；2017年3月5日北京宣布把上海自貿區(qū)建設成“一帶一路”橋頭堡。

選取這些事件的原因在于這些事件都是“一帶一路”建設過程中的標志性事件，也是習總書記在回顧“一帶一路”歷程時進行強調的幾個關鍵建設點，不僅如此這些事件都是在中央新聞中得到報道的新聞，所以廣大的投資者能夠輕易獲得信息，不存在信息披露不完全的現象。另外，這些事件的發(fā)生距離現在事件較短，能夠更好地反應當今證券市場的情況，也更能反應當今投資者的投資心理和投資狀態(tài)。

4.事件研究結果分析

（1）平均超額收益率分析

利用wind數據庫計算出樣本中30家公司在事件窗內平均超額收益率并對其超額收益率進行T檢驗。利用平均超額收益率能夠很好地將各企業(yè)的情況進行綜合分析，能夠一定程度上把各個企業(yè)綜合作為行業(yè)來處理，這樣能夠很好地去除個體差異，研究事件本身對企業(yè)的影響程度及對企業(yè)整體價格波動的作用。

本研究一共四個事件，每個事件窗共11天，6個事件總共66天。從平均超額收益率表中可以看出，不是每一個事件的發(fā)生都會對股價產生正面的影響。

事件對股價影響最為顯著的是事件一，平均超額收益率由-0.007提升為0.005，并且在事件窗內一直維持較高的正超額收益率，直至事件發(fā)生后第5天，影響效果有所減弱，并且事件一的顯著水平一直比較好。

事件二與預期相差最多，發(fā)生事件后不但超額收益率沒有上升，反而出現了一定程度的下降，由正變?yōu)樨?，這就說明事件的正向效果很小，或者幾乎沒有出現正向的效果，而其他事件的負面效果將正面效果全部抵消掉，出現了目前的情況。

事件三屬于典型的信息影響導致的超額收益上升，而且影響時間極短，事件發(fā)生后超額收益率由-0.03轉變?yōu)?0.08，并且正向超額收益率維持了兩天，這也說明投資者對利好消息做出了正當的反饋，需求增加，股價提升，但是由于該政策并沒有對股票的實際價值產生影響，所以價格向價值回落，兩天后回到原水平。

事件四幾乎沒有對股價產生任何影響，從平均超額收益率的數值的變動中看不到事件所帶來的變化。

（2）平均累積超額收益率分析

在利用平均累計超額收益率累計把每個事件窗中一定區(qū)間的超額收益率進行加總并且進行取平均的處理，這樣處理一方面能夠排除單個企業(yè)的個體差異，將各個企業(yè)結合看待，作為“一帶一路”概念行業(yè)統(tǒng)一處理；另一方面能夠更加清晰明確地分析各個區(qū)間超額收益的差距，以此分析事件在不同區(qū)間的作用，用來衡量一段時期內連續(xù)政策信息對“一帶一路”概念公司和行業(yè)的整體影響。

由表中數據可以看出，事件三和事件四的累積超額收益率隨著事件貼近發(fā)生期出現了上升的趨勢，而事件一和事件二的累積超額收益率出現了一定程度的下降的趨勢。但是與預期相反的是不論幾個事件的累積超額收益率變動趨勢是上升還是下降，只有事件一長期處于零值以上，其他事件一直處于零值以下。這反映出事件對于股價影響的兩種可能性，第一種是政策性事件沒有對股價產生任何正面影響，或者影響極小，第二種是政策性信息對股價產生了極大的正面影響，但是由于持續(xù)時間較短，幅度較小，所以沒有充分得到體現。綜合平均超額額收益率指標來判斷，事件一和事件三屬于上述第二種情況，而事件二和事件四屬于上述第一種情況相符，都與預期的累積平均超額收益率有一定偏差。

（3） 綜合分析

通過分析“一帶一路”樣本概念公司在事件窗內的平均超額收益率和累積超額收益率對政策性事件對股價波動影響進行分析。endprint

通過平均收益率相關數據的研究發(fā)現，事件一對股價的影響較為顯著，存在較為長期的正面影響；事件二和事件四對股價波動幾乎沒有正面影響，并且正面影響完全被同期發(fā)生的負面影響抵消，表現為負的超額收益率。平均收益率一直保持在相對較好的顯著性水平，具有比較大的參考價值。

通過平均累積超額收益率的數據可以看出，隨著事件時間區(qū)間接近于事件發(fā)生期，事件三和事件四的累積平均收益率呈現上升態(tài)勢，而事件一和事件二的累計超額收益率呈現下降的態(tài)勢。

結合平均收益率進行分析，事件一的政策性事件對股價的波動性影響最為顯著，并且持續(xù)時間較長，效果呈現先上升后下降的狀態(tài)；事件二的政策性事件幾乎沒有對股價產生任何影響；事件三政策性事件對股價波動產生一定影響，但是影響不顯著并且持續(xù)時間較短；事件四對超額收益率對股價存在一定影響，但是由于某種負面影響的存在導致其超額收益率一直處于零值之下。

三、“一帶一路”各政策事件對股價波動產生不同影響的原因分析

1.政策事件效果的顯著性與政策發(fā)布場合密切相關

從上述研究分析可以得出結論，政策性事件影響的顯著程度與該政策發(fā)布的場合密切相關。

事件一的發(fā)布場合為杭州峰會，而事件三和事件四的發(fā)布地區(qū)不是中國國內，事件四的發(fā)布雖然在國內，但是對其重點強調的場合為中國共產黨上海市第十一次代表大會。

從地區(qū)上來看，國內政策性事件對股價影響的顯著性要高于國外，這是由于一方面國內發(fā)生的新聞會引起人們較高的關注度，從而促使人們買入相關股票，造成股價的抬升；另一方面國內相關政策的發(fā)布與我國國內企業(yè)的聯系更為緊密，更有可能對企業(yè)的發(fā)展造成實質影響，而正是這種實質影響能夠讓企業(yè)處于長期發(fā)展的狀態(tài)，企業(yè)發(fā)展的好，股價提升，投資者才有盈利的可能性，所以由該政策性事件造成股價的正向波動就比較好理解了。

從發(fā)布的會議來看，事件一發(fā)布的會議是G20杭州峰會，而事件二和三發(fā)生在國外領導人的重要講話中，事件四發(fā)生在代表大會。G20杭州峰會是首次舉辦，從某種程度上來說也是服務于“一帶一路”整體導向的，會議中討論的許多相關內容與“一帶一路”相關性較高，而且由于是第一次舉辦也受到了廣大投資者的關注，而在國外舉辦的會議相對沒有國內政府會議政策導向那么強，提到“一帶一路”也只是外國會議中的一部分環(huán)節(jié)，既不能完全作為會議的重點也不能受到廣泛的關注，不僅如此，國內重要會議的相關政策和舉措比較容易快速施行，對股價的影響比較及時，而國外的會議更多的是于外國各國進行深化合作，共同建設“一帶一路”，這一過程需要涉及國際合作還需要協調相關國際法律法規(guī)，相對國內政策的施行難度較大，耗時較強，而且存在較大的不確定性，所以很多投資者不愿意對該類政策性事件做出反饋，這便導致了不同政策的不同效果。

2.政策的實際舉措影響波動持續(xù)水平

從事件分析中可以看出，事件一和事件三影響的持續(xù)水平最長，而事件二和事件四持續(xù)時間較短，這是由于政策的實際舉措不同所導致的。

事件一在杭州G20峰會中強調了“一帶一路”相關戰(zhàn)略，一般來講在重大會議中強調的戰(zhàn)略會在一段時間后出臺相應舉措來推進會議中的戰(zhàn)略意圖，把戰(zhàn)略思想用實際的撥款、扶持、利率調整等舉措加以實現，所以對于“一帶一路”概念公司來說，會議之后所出臺的一系列相關舉措都是對其利好的效益，并且能夠作為該企業(yè)發(fā)展的推手，所以連續(xù)的出臺相關具體措施，不斷提高了投資者對該企業(yè)的期望，相信其能夠不斷進步，將來的表現也必將堅挺，所以一段時間內加大建倉規(guī)模，造成了股價某種程度的上漲。而事件三雖然是在外國強調的，但是由于在北京召開“一帶一路”峰會屬于重大的政治事件，而且宣布該峰會的召開標志著中國已經與多個“一帶一路”沿線國家達成戰(zhàn)略及合作上的共識，在接下來一段時間內將進行一定程度的合作建設和資金交流，屬于利好消息，所以這一政策新聞的發(fā)布并不僅僅是宣布一個會議的舉辦，更是標志著“一帶一路”建設達到了某種程度的成功，許多合作項目會不斷跟進，所以造成了股價短期內的上漲，然后由于該政策事件后國家并沒有發(fā)布明確的國內舉措，只是更加注重于沿線各國的進一步合作，所以對投資者的激勵程度不足，導致了正向波動持續(xù)時間短。

3.政策與“一帶一路”本身的貼合度影響波動效果

事件三一方面在國內實行；另一方面有相關政策的跟進，但是政策的發(fā)布卻沒有對股價波動產生預期的影響，這是因為該政策與“一帶一路”事件本身貼合度不高，所以更多體現在對于貿易板塊的利好，而非“一帶一路”板塊。

國務院對外公布《全面深化中國（上海）自由貿易試驗區(qū)改革開放方案》，這也是繼2013年的總體方案和2015年的深化方案之后，上海自貿區(qū)設立以來國家出臺的第三個改革方案，因此也被稱為“上海自貿區(qū)改革的3.0版”，而把上海自貿區(qū)建設成為服務于“一帶一路”的橋頭堡是在該方案中重點提到的，但是“一帶一路”相關的概念公司重要是一些工業(yè)建設及具體合作的企業(yè)，而不是一些貿易的概念股，而橋頭堡的建成即使是服務于“一帶一路”建設也更多是服務于貿易本身，對“一帶一路”本身的影響比較有限，而且對概念公司成長的促進作用也十分有限。

另外投資者對該信息的敏感性不足，一般鮮有投資者會對一些政策性方案文件進行瀏覽，既因為耗時過長也因為對于獲取途徑的不了解，所以相關方案的關注點僅限于新聞的發(fā)布，而單單發(fā)布把自貿區(qū)作為“一帶一路”橋頭堡的新聞，人們會更多地去關注自貿區(qū)本身的發(fā)展，而不會進一步聯系到“一帶一路”建設，這便造成了不顯著的波動結果。

四、結論

通過事件研究法對四大事件的平均超額收率和平均累積超額收益率進行分析，并且針對不同事件的圖表加以探究，綜合分析得到“一帶一路”相關政策對股價波動存在一定影響，但是不同事件不論是從影響是否存在還是影響持續(xù)時間來看對股價波動的影響差異非常大，政策發(fā)布地點是國內外重大會議，政策的發(fā)布伴隨著眾多相關實質舉措的出臺及政策與“一帶一路”企業(yè)發(fā)展聯系緊密會保證該“一帶一路”政策對股價影響顯著性高，持續(xù)時間長，這些因素是衡量“一帶一路”政策對股價波動影響顯著性的重要因素，也是投資者在投資時應首要考察的因素。endprint

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