高偉偉 李婉麗,2 黃 珍

(1.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049； 2.上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會計學(xué)院，上海 201620)

過度自信、市場反饋與管理者最終決策——基于定向增發(fā)的實(shí)證研究

高偉偉1李婉麗1,2黃 珍1

(1.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049； 2.上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會計學(xué)院，上海 201620)

以2006—2013年我國滬、深兩市上市公司公布的定向增發(fā)公告為樣本，從信號傳遞理論出發(fā)，基于雙向信息流的角度，實(shí)證檢驗(yàn)管理者對待增發(fā)公告市場反饋的態(tài)度，并利用行為金融學(xué)的理論，將管理者過度自信心理納入研究范疇，考察管理者認(rèn)知偏差對其最終決策與市場反饋之間關(guān)系的影響。研究表明：總體而言，上市公司管理者在進(jìn)行定向增發(fā)最終決策時會以市場反饋為導(dǎo)向，但是管理者的過度自信心理將削弱其決策的市場反饋導(dǎo)向傾向。

定向增發(fā)；市場反饋；過度自信；信號傳遞

一、引言

2006年5月，我國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，此后，定向增發(fā)作為上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的渠道之一，獲得快速發(fā)展。從萬德數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計看，2006—2013年間，通過定向增發(fā)進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司已經(jīng)占到所有股權(quán)再融資(公開增發(fā)、定向增發(fā)與配股)公司總數(shù)的86.83%，實(shí)際募集資金總額占所有股權(quán)再融資募集資金總額的81.40%，定向增發(fā)儼然成為上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的主流方式。然而，從實(shí)際情況來看，我國上市公司最終對定向增發(fā)預(yù)案的撤銷率也比較高，2006—2013年，上市公司對定向增發(fā)預(yù)案的撤銷率分別為29.44%、41.58%、55.62%、28.21%、23.18%、37.50%、26.23%和32.81%，呈現(xiàn)較高的態(tài)勢。諸多文獻(xiàn)研究指出，定向增發(fā)很可能成為大股東獲取控制權(quán)私人收益或者現(xiàn)金私人收益的工具(章衛(wèi)東，2010；趙玉芳 等，2011)以及管理者建造“企業(yè)帝國”等投資行為的資金來源(田昆儒 等，2014)，加之定向增發(fā)的實(shí)施門檻與信息披露要求都比較低，因此，定向增發(fā)備受上市公司青睞。那么既然如此，為何還有如此多的上市公司會撤銷已經(jīng)公告的增發(fā)預(yù)案呢？眾所周知，我國上市公司尚未建立非常完善的管理者監(jiān)督體系，管理者與股東之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，公司經(jīng)營業(yè)績受管理者行為的影響較大，那么，不同特征的管理者所進(jìn)行的決策是否會對定向增發(fā)的最終實(shí)施狀態(tài)產(chǎn)生一定的影響？針對這些問題，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未給予足夠的關(guān)注。

Fama于19世紀(jì)提出“有效市場假說”(EMH)，認(rèn)為資本市場對公司決策帶來的收益與風(fēng)險具有一定的預(yù)見效應(yīng)，并且會將其反映在公司的股票價格中。國外學(xué)者考察了資本市場在公司決策中所發(fā)揮的作用，發(fā)現(xiàn)市場反饋確實(shí)能影響管理者的最終決策(Luo，2005；Kau et al.，2008；Aktas et al.，2009；高偉偉 等，2015)，并且管理者是否接受市場的反饋信息，取決于市場反饋所含信息量以及管理者所擁有的私人信息的豐富程度(Jennings et al.，1991)。但是，由于管理者的有限理性(例如，過度自信)，資本市場在上市公司的財務(wù)決策中只能發(fā)揮有限作用(Aktas et al.，2009)。那么，在定向增發(fā)過程中，管理者撤銷增發(fā)預(yù)案的決策是否受市場反饋的影響？其非理性心理又會對管理者整個決策過程產(chǎn)生何種影響？

公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離使得管理者擁有對公司資源的控制優(yōu)勢以及相關(guān)決策的決定性影響。雖然管理者面臨來自大股東以及債權(quán)人等利益相關(guān)者的多方監(jiān)督，但是在公司的日常經(jīng)營活動中，這種行為約束比較有限。由于存在信息不對稱，大股東對相關(guān)決策的了解主要來自管理者的描述，因此，管理者會竭盡所能甚至通過夸大決策前景以說服股東接受其決策方案。而且，傳統(tǒng)的理論分析都是在“管理者是理性經(jīng)紀(jì)人”的假設(shè)下進(jìn)行的，但實(shí)際上管理者是有限理性的，其行為并不完全遵循貝葉斯學(xué)習(xí)法則以及效用最大化原則。因此，從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，分析市場反饋對管理者決策行為的影響尤為必要。而管理者有限理性心理的表現(xiàn)之一便是過度自信，過度自信被認(rèn)為是影響人們行為最穩(wěn)固的心理特征(閆永海 等，2010)。

心理學(xué)認(rèn)為，過度自信是一種普遍存在的心理，是一種優(yōu)于平均(better than average)的認(rèn)知偏差(Langer，1975)。在公司的管理與經(jīng)營中，這種認(rèn)知偏差尤為常見。Roll(1986)提出“自負(fù)假說(hubris hypothesis)”來解釋公司并購中管理者存在的逆向選擇問題。由于存在自我歸因偏差(將成功歸因于自身能力等主觀因素，而將失敗歸因于周圍環(huán)境等客觀因素)(Billett et al.，2008)，在決策中，管理者很容易過度相信自己的判斷(Malmendier et al.，2008)，從而高估決策所帶來的收益，低估決策所產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(姜付秀 等，2009)。過度自信心理不僅會影響管理者對其初始決策的判斷，還會對其學(xué)習(xí)行為(對待市場反饋的態(tài)度)產(chǎn)生影響(Aktas et al.，2009)，最終導(dǎo)致其決策不利于公司價值的提升。但是與傳統(tǒng)理論不同的是，過度自信的管理者對公司股東是忠誠的，他們的決策目的并非追求自身利益最大化，而只是因?yàn)樗麄冞^度自信。由于受儒家思想的影響，我國企業(yè)推崇絕對權(quán)威，所以管理者的過度自信程度可能更加嚴(yán)重。因此，本研究以信號傳遞理論為基礎(chǔ)，運(yùn)用行為金融學(xué)的相關(guān)理論，探討市場反饋對管理者定向增發(fā)決策的影響，并且將管理者的過度自信心理納入研究范疇，考察管理者的非理性心理對兩者之間關(guān)系的影響。

本研究可能的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個方面：一是，突破市場反饋對上市公司投資決策影響的框架，將市場反饋效應(yīng)應(yīng)用于上市公司的融資決策中，展示了資本市場在公司相關(guān)財務(wù)決策中的風(fēng)向標(biāo)作用，拓展了已有市場反饋效應(yīng)方面的文獻(xiàn)。二是，從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，探討了管理者的非理性心理，即過度自信對市場反饋與管理者最終增發(fā)決策之間關(guān)系的影響，揭示了管理者認(rèn)知偏差帶來的公司相關(guān)融資決策的潛在風(fēng)險，對于指導(dǎo)我國上市公司提升決策效率以及加強(qiáng)公司治理等具有重要意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

盡管直接檢驗(yàn)市場反饋與管理者最終融資決策的文獻(xiàn)并不多，但是很多研究都證實(shí)了資本市場在公司其他財務(wù)決策中所發(fā)揮的作用。資本市場具備優(yōu)于公司本身的強(qiáng)有力的信息挖掘與處理能力(Bond et al.，2012)，并且以股票價格作為信息載體傳達(dá)給上市公司，管理者會從市場的反饋信息中提取有用信息，進(jìn)而做出改變最初決策或者實(shí)施新決策的行為。Kau et al.(2008)基于委托代理和公司治理理論，對上市公司實(shí)施的并購行為進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)資本市場對公司的并購決策反應(yīng)不好時，管理者更加傾向于取消最初決策，而且當(dāng)管理者的自身利益與公司利益綁定愈加緊密時，管理者越容易接受市場的反饋信息。Luo(2005)將公司管理者接受市場反饋信息的行為定義為“學(xué)習(xí)行為(learning)”，指出當(dāng)公司取消最初決策的成本比較低、公司內(nèi)部人與外部人之間的信息不對稱程度比較低、公司規(guī)模比較小時，管理者更容易向市場學(xué)習(xí)。Chikn et al.(2011)以及Betton et al.(2014)也驗(yàn)證了市場反饋對管理層并購決策的影響，都得出了相似的結(jié)論。Luo(2005)指出，市場的反饋效應(yīng)不單單適用于公司的并購決策，還應(yīng)存在于每一個財務(wù)決策中。實(shí)際上，在上市公司的融資活動(Li et al.，2015)、股票分割(Harris et al.，2011)、信息披露(Gao et al.，2013)以及股票回購(Chen et al.，2009)等財務(wù)決策中，市場反饋信息均起到了風(fēng)向標(biāo)作用。那么，作為上市公司的股權(quán)再融資渠道之一，定向增發(fā)過程中，管理者的最終決策應(yīng)該也會受到市場反饋的影響?；诖?，本文提出：

假設(shè)1：上市公司定向增發(fā)預(yù)案的實(shí)施與否與市場反饋有關(guān)，正的市場反饋會提升管理者完成定向增發(fā)預(yù)案的概率，而負(fù)的市場反饋會降低管理者完成定向增發(fā)預(yù)案的概率。

Roll(1986)在對公司并購決策的研究中指出，由于傲慢心理(hubris)的存在，管理者可能會忽視市場傳來的信號，從而引發(fā)低效甚至無效的并購。同樣，由于存在過度自信心理等，管理者的很多決策并不完全以市場為導(dǎo)向，市場反饋在公司財務(wù)決策中只能發(fā)揮有限作用(Aktas，2009)。Heaton(2002)開創(chuàng)性地用實(shí)證數(shù)據(jù)將管理者的過度自信與公司的投資決策聯(lián)系起來。在此基礎(chǔ)上，后續(xù)很多研究都對此問題進(jìn)行了探討，結(jié)果顯示，與非過度自信的管理者相比，過度自信的管理者所進(jìn)行的投資更多，甚至?xí)M(jìn)行大量的過度投資，并且投資現(xiàn)金流敏感性更高(姜付秀 等，2009；周杰 等，2011)。定向增發(fā)一般以購買資產(chǎn)和投資項(xiàng)目為目的，因此，其很可能成為公司資金來源的重要渠道。那么，作為公司內(nèi)部人，管理者擁有更多的非公開信息，如果受過度自信的影響，則管理者很容易高估自身擁有信息的準(zhǔn)確性。因此，作為一種認(rèn)知偏差，過度自信的管理者往往對于自己的判斷能力以及所掌握的知識過于自負(fù)，高估決策所帶來的收益，而低估市場反饋信息的準(zhǔn)確性，因此，他們不太可能考慮市場的反饋信息，從而忽視決策所引發(fā)的潛在風(fēng)險，最終給公司價值的提升帶來不利影響?；诖?，本文提出：

假設(shè)2：與非過度自信管理者相比，受過度自信影響的管理者更不容易接受定向增發(fā)的市場反饋信息。

三、研究設(shè)計

(一)研究樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2013年間滬、深兩市上市公司所公布的定向增發(fā)公告為初始樣本，并進(jìn)行了如下處理：首先，選取在樣本期間內(nèi)具有盈利預(yù)測的上市公司為研究對象；其次，考慮金融類上市公司的經(jīng)營極易受政策性的影響，并且其與ST類上市公司的財務(wù)決策都具有較大的特殊性，因此，剔除了金融類、ST類以及ST*類的上市公司；最后，剔除相關(guān)變量指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到1447個定向增發(fā)公告。

與已有研究(以上市公司的首次增發(fā)為研究對象，剔除了后續(xù)增發(fā)樣本)不同，為更加準(zhǔn)確地把握管理者對市場反饋的態(tài)度，本文以上市公司所有的定向增發(fā)公告為研究對象，而未剔除多次公告樣本。本文的定向增發(fā)公告數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)(http://www.cninfo.com.cn)，其他數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫，缺失數(shù)據(jù)通過國泰安數(shù)據(jù)庫進(jìn)行補(bǔ)充。

(二)研究方法

市場反饋，即資本市場對待上市公司定向增發(fā)預(yù)案公告的反應(yīng)，因此，本研究采用事件研究法計算增發(fā)公告的市場反饋，并且用市場模型檢驗(yàn)增發(fā)公告的超額收益。本文所用市場模型如下：

Rit=αi+βiRmt+εit

(1)

其中：Rit為公司i在t交易日的實(shí)際收益率；Rmt為市場指數(shù)在t交易日的平均收益率(即等權(quán)平均法計算的不考慮現(xiàn)金紅利的日市場回報率)；εit為日超額收益率；累積超額收益率即為特定事件期內(nèi)εit的累加值。

定向增發(fā)過程中存在多個重要的時間點(diǎn)，具體包括董事會決議公告日(即定向增發(fā)預(yù)案公告日)、股東大會決議公告日、證監(jiān)會過會公告日(或有)、證監(jiān)會批復(fù)公告日以及實(shí)施完畢日等。由于董事會決議公告日后，資本市場(外部投資者)首次能夠從公開渠道獲得定向增發(fā)的相關(guān)信息，并且根據(jù)信息的流通性，定向增發(fā)的確定性隨著之后公告的發(fā)布不斷得到加強(qiáng)。因此，本文選取董事會決議公告日為事件日(即t=0)。為考察資本市場對定向增發(fā)公告的短期反應(yīng)，本研究選取公告日前(-240，-10)天為估計窗口期，選取(-1，3)天為事件窗口期。

圖1定向增發(fā)事件的時間軸

圖1列出了定向增發(fā)事件的時間軸。首次公告發(fā)生在T=1(董事會召開)和T=2(市場反饋)之間。定向增發(fā)公告發(fā)布后，資本市場將獲得定向增發(fā)的相關(guān)信息，并對公司當(dāng)前以及未來的經(jīng)營狀況進(jìn)行分析，同時以公司股價上漲或者下跌的形式予以反應(yīng)。在T=3，管理者會對市場反饋進(jìn)行觀測，而且在此期間，由于股東大會等事件的發(fā)生，可能有新的信息出現(xiàn)。基于市場反饋和新信息，管理者會重估先前決策。如果最終(在T=4)公司未能按照預(yù)案完成增發(fā)，那么說明管理者很可能接受了市場對定向增發(fā)公告的反饋信息。需要指出的是，本研究并未考慮定向增發(fā)過程中浮現(xiàn)出的新信息對管理者最終決策的影響，也沒有考慮增發(fā)公告前因監(jiān)管不當(dāng)而出現(xiàn)的信息泄露情形。

(三)主要變量界定

1.管理者過度自信的衡量

雖然管理者的過度自信心理對公司決策的影響已成為國內(nèi)外研究的焦點(diǎn)之一，然而如何對過度自信進(jìn)行準(zhǔn)確衡量仍然是該領(lǐng)域的一個難題。對此，國內(nèi)外學(xué)者開展了諸多有益嘗試，試圖找尋一些替代變量來量化過度自信心理。目前，用于衡量管理者過度自信的變量主要有管理者所持公司期權(quán)或者股票數(shù)量的變化(Malmendier et al.，2008；饒育蕾 等，2010)、傳播媒介對管理者相關(guān)信息的披露或評價(Brown et al.，2007)、管理者相對薪酬的多少(姜付秀 等，2009；余明桂 等，2013)、管理者進(jìn)行并購的頻率(Doukas et al.，2007)、管理者的個人背景特征(余明桂 等，2013)、國家統(tǒng)計局公布的企業(yè)景氣指數(shù)(余明桂 等，2006)以及管理者對公司業(yè)績預(yù)測的偏差(姜付秀 等，2009；余明桂 等，2006；Lin et al.，2005)等。不難發(fā)現(xiàn)，學(xué)者針對如何衡量過度自信展開了大量嘗試，但至今仍未達(dá)成共識。

同時，考慮到我國資本市場與制度環(huán)境的特殊性，針對過度自信的一些計量方法對于我國的上市公司可能并不適用。比如：(1)本文搜集數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)，我國上市公司管理層的持股比例與數(shù)量都非常低，而且其所持股份的買賣受政策的影響較大，偏離了市場化行為，因此，根據(jù)管理層持有公司股票數(shù)量的變化來判斷其是否存在過度自信不夠合理。(2)與西方國家相比，我國尚未建立完全的媒體監(jiān)督制度，因此，根據(jù)媒體評價來判斷管理者過度自信的方法也稍有欠缺。(3)企業(yè)景氣指數(shù)是管理層對企業(yè)經(jīng)營狀況以及所在行業(yè)的預(yù)期，但是我國統(tǒng)計局公布的企業(yè)景氣指數(shù)只反映某一行業(yè)的發(fā)展前景，并不能反映上市公司的微觀層面，而且，只有與實(shí)際情況相比較，才能判斷管理層是否存在過度自信。因此，該方法的合理性也值得商榷。

Lin et al.(2005)利用管理層的盈利預(yù)測與公司實(shí)際盈利的偏差判斷上市公司管理層是否過度自信，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者在進(jìn)行盈利預(yù)測時更容易出現(xiàn)高估。我國上市公司業(yè)績預(yù)告的披露時間與實(shí)際披露時間比較臨近，管理層已經(jīng)對公司的經(jīng)營狀況有所了解，因此，如果管理層在盈利預(yù)測時仍然高估，則說明其對公司的經(jīng)營前景過度自信。有鑒于此，本文參考Lin et al.(2005)的方法，通過比較上市公司業(yè)績預(yù)告中的盈利水平與實(shí)際盈利水平，并以此作為管理層是否過度自信的判斷標(biāo)準(zhǔn)，用OC表示。賦值方法為：若預(yù)測盈利水平高于實(shí)際盈利水平，則賦值為1；否則，賦值為0。

2.其他關(guān)鍵變量以及控制變量的衡量

(1)因變量用Complete表示，為虛擬變量。賦值標(biāo)準(zhǔn)為：若上市公司最終按照預(yù)案完成定向增發(fā)，則Complete賦值為1；若首次公告日后的一年有效期內(nèi)未實(shí)施增發(fā)(主要包括延長增發(fā)有效期和增發(fā)轉(zhuǎn)配股等)、上市公司明確公告定向增發(fā)失效或者直接明確公告放棄增發(fā)，則Complete賦值為0。

(2)市場反饋用CAR表示，為上市公司定向增發(fā)公告日(-1，3)天的累積超額收益率。

(3)由于管理者的最終增發(fā)決策還可能受到公司財務(wù)與經(jīng)營狀況、定向增發(fā)特征以及市場環(huán)境等其他因素的影響，因此，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，本研究設(shè)置了以下控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率(Lev，取自離增發(fā)公告日最近的財務(wù)報表)；增發(fā)比例(Frac，定向增發(fā)股份數(shù)量與增發(fā)后公司股份的總數(shù)量之比)；公司成長性(Growth，上市公司上年末的主營業(yè)務(wù)收入同比增長率)；公司股票流動性(Liquid，公司流通股與增發(fā)前公司股份總額之比)；股權(quán)結(jié)構(gòu)(Holding，第一大股東持股比例，取自離增發(fā)公告日最近的財務(wù)報告)；公司規(guī)模(Ln size，用公司上年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示)；發(fā)行折價(Disct，增發(fā)日的股票價格與公告價格之差除以增發(fā)日的股票價格)；盈利性(ROA，資產(chǎn)收益率，為增發(fā)上年末上市公司凈利潤與資產(chǎn)總額之比)；市場環(huán)境(Market，公告日前(-60，-1)天日市場回報率的平均值)；公司所屬行業(yè)(Industry，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司分類指引》進(jìn)行控制)；年份(Year，根據(jù)公司公告所在的年份進(jìn)行控制)。

(四)模型設(shè)計

本文主要驗(yàn)證兩個問題：定向增發(fā)公告的市場反饋對管理者最終增發(fā)決策的影響；管理者的過度自信心理對兩者之間關(guān)系的影響。研究模型設(shè)定如下：

Logit(Complete)=α0+α1CAR+α2OC+α3OC×CAR+α4Q+∑Industry+∑Year

(2)

其中，Q為控制變量。由于因變量是虛擬變量，所以模型采用Logistic回歸。為排除異常值與異方差對研究結(jié)果的影響，我們對所有連續(xù)變量都進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)上的Winsorize處理，結(jié)果中的標(biāo)準(zhǔn)誤都進(jìn)行了公司水平的聚類處理。同時，考慮到樣本的行業(yè)跨度與時間跨度，我們在模型中對公司行業(yè)(Industry)與年份(Year)都進(jìn)行了控制。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1報告了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可見，2006—2013年間，只有67.5%的定向增發(fā)公告預(yù)案最終被實(shí)施，可見定向增發(fā)預(yù)案的最終撤銷率相對較高。而超過一半以上(OC的均值為52.7%)的樣本公司，其管理者存在過度自信心理?？傮w來說，資本市場對定向增發(fā)首次公告的反應(yīng)為正(均值為0.049)，說明定向增發(fā)公告可以向市場傳遞公司經(jīng)營以及未來發(fā)展的積極信號，與國內(nèi)外研究一致(高偉偉 等，2015；徐壽福，2010；Tan et al.，2002)。已有研究普遍認(rèn)為，公開增發(fā)能夠向資本市場傳遞上市公司價值被高估的信號，而定向增發(fā)則會向資本市場傳遞上市公司價值被低估的信號。因此，定向增發(fā)公告有助于提升市場投資者對公司未來發(fā)展的信心，資本市場總體上將其視為利好信號。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1中其他變量的統(tǒng)計結(jié)果顯示：進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值為54.7%，屬正常水平，利于風(fēng)險與收益的相對平衡；上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的比例平均為24.3%，平均折價率為21.4%；銷售增長率的均值為18.4%，說明具有定向增發(fā)需求的上市公司大部分處于成長期；在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大股東持股比例的均值高達(dá)35.6%，說明我國上市公司的股權(quán)相對比較集中。

(二)獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)

表2是獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的結(jié)果，其用于比較對于過度自信管理者與理性(非過度自信)管理者來說，市場對定向增發(fā)公告的反饋(CAR)的大小。從中可見，對于過度自信的管理者而言，最終按照預(yù)案完成增發(fā)的公告效應(yīng)低于最終撤銷預(yù)案的公告效應(yīng)(差異為-0.028，但不顯著)。對于理性(非過度自信)管理者來說，結(jié)果恰恰相反(差異為0.049，在10%的水平下顯著)，這反映管理者非理性心理對其最終決策的影響：當(dāng)公告的市場反饋較差(CAR較小)時，理性(非過度自信)管理者會撤銷預(yù)案，放棄增發(fā)；當(dāng)公告的市場反饋較好(CAR較大)時，理性管理者會按照預(yù)案完成增發(fā)。然而，當(dāng)管理者受過度自信心理影響時，由于過分相信自己的判斷，市場反饋對其決策的影響較小，因此，其決策行為與理性管理者恰恰相反。

表2 獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**和*分別表示在p<0.01、p<0.05和p<0.1水平下顯著；括號內(nèi)為p值。

(三)市場反饋與管理者最終決策之間的關(guān)系

表3是模型(2)的回歸結(jié)果,其中，回歸(1)主要檢驗(yàn)上市公司定向增發(fā)過程中，市場反饋信息對管理者最終增發(fā)決策的影響。

表3 市場反饋與管理者最終決策之間的關(guān)系以及過度自信對兩者之間關(guān)系的影響

注：括號內(nèi)的值表示穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤；***、**和*分別表示p<0.01、p<0.05和p<0.1水平下顯著。

通過表3可以發(fā)現(xiàn)，CAR的系數(shù)為正(0.352)，并且在5%的水平下顯著，這意味著，總體來說，市場對定向增發(fā)公告的積極性反饋可以提升管理層最終按照預(yù)案完成增發(fā)的概率，這與現(xiàn)有研究的結(jié)論一致(Luo，2005；Kau et al.，2008；高偉偉 等，2015)。由此說明，在公司的決策過程中，絕大部分管理者能以市場反饋信息作為風(fēng)向標(biāo)。因此，假設(shè)1得到有效支持。另外，Lev的檢驗(yàn)系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著公司債務(wù)比例的提高，管理者面臨來自債權(quán)人的監(jiān)督與干預(yù)程度也隨之上升。在債權(quán)人看來，由于定向增發(fā)主要面向公司大股東，而大股東與管理者存在合謀的可能，使定向增發(fā)成為大股東與管理者謀取個人私利的工具，因此管理者的增發(fā)決策受到來自債權(quán)人方面的抑制。Liquid的系數(shù)顯著為正，表明公司股票的流動性會促進(jìn)管理者完成定向增發(fā)。公司股票的流動性高，意味著股票價格的信息含量較大，因此，較高的股票流動性會通過提升市場反饋的信息含量(Andres et al.，2014)，進(jìn)而影響管理層的最終增發(fā)決策。

(四)過度自信對市場反饋與管理者最終決策之間關(guān)系的影響

在表3的回歸(2)中，我們加入管理者過度自信變量(OC)及其與市場反饋(CAR)的交叉項(xiàng)，以此檢驗(yàn)管理者的過度自信心理對市場反饋與管理者最終決策之間關(guān)系的影響。從中可見，CAR的系數(shù)依然顯著為正，與回歸(1)的結(jié)果保持一致。OC的系數(shù)雖然為負(fù)，但并不顯著；然而，交叉變量OC×CAR的系數(shù)卻在1%的水平下顯著為負(fù)，說明管理者的過度自信心理并不會對其最終增發(fā)決策產(chǎn)生直接性的影響，而是通過影響管理者對待市場反饋的態(tài)度，進(jìn)而間接影響最終增發(fā)決策。管理者的過度自信心理會弱化市場反饋對其最終決策的影響，而且過度自信帶來的負(fù)效應(yīng)(-2.574)超過了市場反饋對管理者最終決策的影響(1.590)。但是這只能說明管理者過度自信對管理層是否接受市場反饋態(tài)度的弱化效應(yīng)，并不能準(zhǔn)確反映市場反饋對過度自信管理者最終決策的影響。為進(jìn)一步檢驗(yàn)兩者之間的關(guān)系，本研究將樣本分成管理者過度自信與非過度自信兩個子樣本，分別檢驗(yàn)市場反饋與管理者最終增發(fā)決策之間的關(guān)系。結(jié)果如表4所示。

表4 管理者不同心理下，市場反饋對其最終增發(fā)決策的影響

注：括號內(nèi)的值表示穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤；***、**和*分別表示p<0.01、p<0.05和p<0.1水平下顯著。

表4的回歸(1)只包括過度自信的樣本，結(jié)果表明，CAR的系數(shù)雖然為負(fù)，但并不顯著，說明當(dāng)管理者過度自信時，市場對定向增發(fā)公告的反饋并不會對其最終增發(fā)決策產(chǎn)生影響。受過度自信心理的影響，管理者在最終決策時不會參考市場對增發(fā)公告的反饋，但需要指出的是，這只能說明管理層的自負(fù)心理，并不能反映其行為的自利性?；貧w(2)只包括非過度自信的樣本，結(jié)果顯示，CAR的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說明理性(非過度自信)管理者在最終決策時會以市場反饋為導(dǎo)向，充分考慮資本市場對公司增發(fā)事件的態(tài)度，從而避免股東利益受損。表3與表4的回歸結(jié)果充分支持假設(shè)1與假設(shè)2。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性檢驗(yàn)

很多文獻(xiàn)指出，定向增發(fā)的公告效應(yīng)，即市場反饋會受到公司層面與宏觀層面等其他因素的影響(魏立江 等，2008；賈鋼 等，2009；徐斌 等，2012)。因此，為防止變量之間的內(nèi)生性，本研究利用兩階段回歸模型(2SLS)對上述結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在第一階段，先用CAR對其影響變量進(jìn)行線性回歸，估算出CAR的擬合值，然后將其擬合值帶入第二階段進(jìn)行分析。結(jié)果見表5。在第一階段回歸中，市場反饋CAR的影響變量的系數(shù)都通過了顯著性檢驗(yàn)，說明第一階段的擬合結(jié)果比較理想。在第二階段的回歸(1)中，CAR的系數(shù)在5%的水平下顯著為正；在回歸(2)中，CAR與OC×CAR的系數(shù)分別在5%的水平下顯著為正、在1%的水平下顯著為負(fù)，說明正的市場反饋會提升管理者按照預(yù)案完成增發(fā)的概率，而管理者的過度自信心理會弱化這種正向影響，這與上文實(shí)證結(jié)果一致，說明研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表5 控制內(nèi)生性后，市場反饋對管理者最終增發(fā)決策的影響

注：括號內(nèi)的值表示穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤；***、**和*分別表示p<0.01、p<0.05和p<0.1水平下顯著。

(二)變量替代

首先，為進(jìn)一步強(qiáng)化研究結(jié)論的穩(wěn)健性，不同于實(shí)證檢驗(yàn)中用上市公司業(yè)績預(yù)告中的盈利水平與實(shí)際盈利水平的偏差作為管理層是否過度自信的判斷標(biāo)準(zhǔn)，在此我們將預(yù)測盈利與實(shí)際盈利的偏差超過一定幅度(本文選取20%)作為界定管理者過度自信與否的標(biāo)準(zhǔn)，重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。不難發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論與上文一致。

其次，在實(shí)證檢驗(yàn)中，我們采用市場模型檢驗(yàn)了增發(fā)公告的超額收益，在此部分，我們利用市場調(diào)整法計算定向增發(fā)的累計超額收益率，即假設(shè)股票i在第t天的收益率為Rit，市場指數(shù)在相同時間段的收益率為Rmt，則這段時間內(nèi)股票i相對于大盤的超額收益率為：

ARit=Rit-Rmt

(3)

則定向增發(fā)在特定時期內(nèi)的累計超額收益率CARi為：

CARit=∑ARit

(4)

經(jīng)過變量替代，我們得出與上述檢驗(yàn)非常類似的結(jié)論，限于篇幅，不再詳細(xì)報告。綜上可知，本文的結(jié)論是可靠的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果：管理者過度自信的重新判斷

注：括號內(nèi)的值表示穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤；***、**和*分別表示p<0.01、p<0.05和p<0.1水平下顯著。

六、結(jié)論、啟示及未來研究展望

(一)研究結(jié)論

行為金融學(xué)理論的快速發(fā)展，使得我們可以從一個新的視角來分析管理者的決策行為。在現(xiàn)實(shí)中，管理者并不總是自利的或者并非所有的管理者都是自利的，他們也會有“利他主義”(altruism)傾向。因此，本文跳出“理性經(jīng)紀(jì)人”假設(shè)的理論框架，從過度自信的視角分析管理者在定向增發(fā)中的決策行為。

本文以2006—2013年我國滬、深兩市上市公司公布的定向增發(fā)公告為樣本，從信號傳遞理論出發(fā)，立足于雙向信息流的角度，實(shí)證檢驗(yàn)了管理者對待定向增發(fā)公告的市場反饋的態(tài)度，并且利用行為金融學(xué)的相關(guān)理論，將管理者的過度自信心理納入研究范疇，考察了管理者的認(rèn)知偏差對其最終增發(fā)決策與市場反饋之間關(guān)系的影響。研究表明：總體而言，我國上市公司的管理者在進(jìn)行定向增發(fā)最終決策時會以首次公告的市場反饋為導(dǎo)向，但是過度自信心理將削弱管理者決策的市場反饋導(dǎo)向傾向。

(二)理論啟示與政策建議

通過本研究的結(jié)論可以看出，管理者的認(rèn)知偏差可能會引發(fā)公司相關(guān)決策一定程度的“扭曲”，至少在定向增發(fā)決策中的確如此。因此，僅僅依靠上市公司內(nèi)外部的制衡機(jī)制來解決委托-代理問題，只是實(shí)現(xiàn)了公司股東利益與管理者利益的相對一致，并不能保證管理者決策的有效性與科學(xué)性。這一結(jié)論對于指導(dǎo)我國上市公司改善決策效率以及加強(qiáng)公司治理等無疑具有重要的意義。因此，在公司的日常經(jīng)營中，應(yīng)該提高大股東等治理主體對公司決策的參與度、降低公司管理者權(quán)力的集中性以及加強(qiáng)各主體之間的權(quán)力制衡，進(jìn)而抑制由管理者過度自信心理引發(fā)的非理性決策，降低非科學(xué)決策給公司價值提升帶來的不利影響。

(三)研究不足與展望

本研究仍然存在一定的局限性，主要表現(xiàn)在：(1)未考慮公司內(nèi)部和外部的治理機(jī)制與管理者過度自信心理之間的互動關(guān)系；(2)將管理團(tuán)隊作為一個整體來分析，而沒有考慮團(tuán)隊內(nèi)不同層次管理者的心理狀態(tài)；(3)未考慮定向增發(fā)預(yù)案公告前，由于公司內(nèi)部監(jiān)管不力等而導(dǎo)致的信息泄露情況，以及增發(fā)過程中浮現(xiàn)出的新信息對管理者最終增發(fā)決策的影響。因此，在未來的研究中，可考慮將以上問題納入分析范疇。

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(責(zé)任編輯 張建軍)

Overconfidence,MarketFeedbackandManagers′FinalDecisions:EvidencefromChinesePrivatePlacement

GAO WeiWei1LI WanLi1，2HUANG Zhen1

(1.School of Management,Xi′an Jiaotong University, Xi′an 710049;2.School of Accounting,Shanghai University of International Business and Economics, Shanghai 201620)

Based on signaling theory, this paper empirically investigates the relation between managers′ final decisions in private placement and market feedback, using a sample of announced private placements from Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2006 to 2013. The study takes managers′ overconfidence into account to examine its effect on the relation between managers′ final decisions and market feedback to the announcements. The analysis suggests that managers′ final decisions are market feedback-oriented. Supplementary testing indicates that managers, affected by overconfidence, tend to ignore the market feedback when they make final decisions on whether to implement the private placement as previously announced.

private placement; market feedback; overconfidence; signaling

2016-05-09

高偉偉(1988--)，女，山東德州人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院博士生。 李婉麗(1963--)，女，陜西西安人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院教授，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。 黃 珍(1989--)，女，河南南陽人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院博士生。

教育部人文社會科學(xué)研究西部和邊疆地區(qū)青年基金項(xiàng)目“重要性判斷、公司治理與財務(wù)重述信息披露”(14XJC790001)。

F272.3

：A

：1001-6260(2017)07-0088-11

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.07.009