張紅俠
[提要] 投資效率是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵,但現(xiàn)實(shí)中存在大量的非效率投資行為。本文分析導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的根本原因是信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的融資效率低下、融資不足或融資過(guò)剩,進(jìn)而導(dǎo)致投資不足或過(guò)度投資。在此基礎(chǔ)上提出通過(guò)利率市場(chǎng)化解決企業(yè)的融資問(wèn)題,進(jìn)而提高投資效率的具體途徑。
關(guān)鍵詞:信息不對(duì)稱(chēng);利率市場(chǎng)化;非效率投資
基金項(xiàng)目:安徽工業(yè)大學(xué)公司治理與運(yùn)營(yíng)研究中心招標(biāo)項(xiàng)目的階段性成果(SK2015A073)
中圖分類(lèi)號(hào):F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
收錄日期:2017年7月20日
投資效率的高低是判斷資源是否合理配置的標(biāo)志。不管是投資不足還是投資過(guò)剩,都是非效率投資的表現(xiàn)。如果投資都是非效率的,必然造成資源的浪費(fèi),不利于企業(yè)的發(fā)展,也不利于整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,所以有必要對(duì)企業(yè)投資效率問(wèn)題進(jìn)行研究。本文試圖從利率市場(chǎng)化的角度對(duì)投資效率問(wèn)題進(jìn)行分析,以期找到投資非效率的原因,提高投資效率。
一、信息不對(duì)稱(chēng)與企業(yè)非效率投資
關(guān)于企業(yè)投資非效率從理論上分析主要有兩種觀點(diǎn):委托代理理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論。
按照委托代理理論的觀點(diǎn),由于兩權(quán)分離,所有者和經(jīng)營(yíng)者之間存在的是委托代理關(guān)系,但他們的利益趨向是不一樣的,所以會(huì)產(chǎn)生委托代理矛盾,包括道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。比如,經(jīng)理人員為了自己的利益而不顧股東的利益可能會(huì)選擇提高其聲譽(yù)、管理績(jī)效但有損于股東的凈現(xiàn)值小于0的投資項(xiàng)目,出現(xiàn)過(guò)度投資;也可能經(jīng)理人員為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、追求安逸的生活、保證自身的既得利益而放棄一些凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目,出現(xiàn)投資不足。彭程、劉星(2007)通過(guò)理論分析得出在委托代理關(guān)系下企業(yè)存在非效率投資問(wèn)題。
信息不對(duì)稱(chēng)理論主要是指企業(yè)作為需要資金的一方和外部提供資金的一方存在著信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象,外部投資者為了保護(hù)自己的利益可能在選擇投資時(shí)低估有價(jià)證券的價(jià)值或要求更高的投資報(bào)酬率才會(huì)把資金提供給需求者,這樣會(huì)造成需要資金的企業(yè)籌集不到所需資金,所以不得不放棄凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目,出現(xiàn)投資不足。比如最早研究信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)企業(yè)投資效率影響的是Myers & Majluf,他們(1984)研究指出,由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在,外部投資者會(huì)通過(guò)降低購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格,以此來(lái)保護(hù)自身的利益,這就使企業(yè)外部融資的成本上升,當(dāng)企業(yè)面臨能產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目時(shí)可能由于融資成本過(guò)高而選擇放棄這類(lèi)投資項(xiàng)目,造成投資不足。但在有些情況下,企業(yè)可能會(huì)獲得額外的資金,反而出現(xiàn)投資過(guò)度問(wèn)題。比如我國(guó)的國(guó)有企業(yè),由于特殊的制度安排,更容易獲得銀行的貸款或股權(quán)資金,而出現(xiàn)投資過(guò)度。潘敏、金巖(2003)研究得出:由原國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變而來(lái)的上市公司,在把國(guó)有銀行資金轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)資金后,仍沿襲原國(guó)有企業(yè)的投資模式,進(jìn)行大量的過(guò)度投資。肖珉、任春艷、張芬芳(2014)研究認(rèn)為,由于信息不對(duì)稱(chēng)和制度約束,我國(guó)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)均存在投資非效率問(wèn)題,地方國(guó)有企業(yè)更有可能出現(xiàn)由于現(xiàn)金流富余而導(dǎo)致的投資過(guò)度問(wèn)題,而非國(guó)有企業(yè)則會(huì)出現(xiàn)由于現(xiàn)金流不足而導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題。相對(duì)于非國(guó)有企業(yè),國(guó)有企業(yè)更容易獲得資金,但企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰,政府股東虛化,國(guó)有企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重,且投資決策受政府影響比較多,所以出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象。
筆者認(rèn)為,不管是委托代理理論還是信息不對(duì)稱(chēng)理論,最終都是信息不對(duì)稱(chēng)引起的。所有者和管理人員存在信息不對(duì)稱(chēng)才會(huì)出現(xiàn)委托代理矛盾,出現(xiàn)投資不足或過(guò)度投資;企業(yè)內(nèi)部人員和外部人員存在信息不對(duì)稱(chēng),才會(huì)出現(xiàn)投資非效率。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下造成非效率投資的原因最終又和融資有關(guān)系:如果存在融資約束就會(huì)導(dǎo)致投資不足;如果能很容易的獲得大量資金,就會(huì)導(dǎo)致投資過(guò)度。從理論上分析,融資活動(dòng)和投資活動(dòng)是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng),兩者之間存在密切的關(guān)系,融資的目的就是為了滿足投資的需要,當(dāng)籌不到所需的資金再好的投資項(xiàng)目也要放棄,當(dāng)資金過(guò)量時(shí),企業(yè)管理人員由于各種原因可能會(huì)選擇不好的投資項(xiàng)目。從實(shí)證研究角度,好多學(xué)者把投資——現(xiàn)金流敏感性作為投資研究的主流之一,我國(guó)學(xué)者比較有代表性的有屈文洲、謝雅璐、葉玉妹(2011)的實(shí)證結(jié)果支持融資約束假說(shuō),進(jìn)一步研究得出,信息不對(duì)稱(chēng)程度不同,投資—現(xiàn)金流敏感程度也不一樣,最終導(dǎo)致投資非效率。所以,要解決投資非效率問(wèn)題,根源應(yīng)該是在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下如何提高融資效率。
二、利率市場(chǎng)化與企業(yè)非效率投資
西方理論認(rèn)為,銀行借款可以抑制企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題,因?yàn)殂y行通過(guò)和企業(yè)之間的信用關(guān)系對(duì)企業(yè)產(chǎn)生硬約束。隨著利率市場(chǎng)化,銀行在開(kāi)展貸款業(yè)務(wù)時(shí)更多的是考慮客戶的信用狀況,依據(jù)市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行資金的借貸,在此前提下,企業(yè)投資非效率問(wèn)題能否有所緩和呢?在利率市場(chǎng)化下,企業(yè)和銀行之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度是否可以改善,進(jìn)而改善企業(yè)的融資環(huán)境,提高企業(yè)投資效率。
利率市場(chǎng)化是指由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)利率體系和利率形成機(jī)制。國(guó)外利率市場(chǎng)化的改革實(shí)踐主要依據(jù)麥金農(nóng)和肖的“金融抑制理論”與“金融深化理論”,即利率管制將導(dǎo)致金融抑制,導(dǎo)致利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)均衡水平,資金將無(wú)法得到有效配置。我國(guó)在2013年7月20日放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制,2015年10月23日放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)存款利率管制,標(biāo)志著利率市場(chǎng)化基本完成。利率市場(chǎng)化是否可以解決企業(yè)的融資問(wèn)題,緩解信息不對(duì)稱(chēng)程度,進(jìn)而提高投資效率?目前大多數(shù)研究均表明認(rèn)為利率市場(chǎng)化能有效解決融資問(wèn)題,提高投資效率,比如王東靜等(2007)利用協(xié)方差分析模型得出利率市場(chǎng)化使企業(yè)負(fù)債水平增加,尤其是中小企業(yè),緩解了中小企業(yè)融資約束。胡暉、張璐(2015)通過(guò)2002~2014年具有成長(zhǎng)性的一些中小企業(yè)的數(shù)據(jù),運(yùn)用歐拉方程投資模型得出,在非國(guó)有的中小企業(yè)中存在的融資約束問(wèn)題會(huì)隨著利率市場(chǎng)化而得到緩解。羅付巖(2013)通過(guò)實(shí)證研究得出銀行和企業(yè)之間的關(guān)系越緊密,雙方之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度越小,企業(yè)獲得貸款的可能性越大,可緩解企業(yè)的資金缺口,解決投資問(wèn)題。但也有研究表明,隨著利率市場(chǎng)化有些企業(yè)的融資問(wèn)題仍然沒(méi)有得到緩解。比如,張本照等(2016)采用2004~2014一些中小企業(yè)的面板數(shù)據(jù)通過(guò)實(shí)證研究得出,隨著利率市場(chǎng)化,銀行的存貨利差收緊,這一結(jié)果導(dǎo)致中小企業(yè)融資問(wèn)題加劇,企業(yè)投資不足問(wèn)題進(jìn)一步加重。王東靜等(2007)通過(guò)研究也得出:利率市場(chǎng)化由于市場(chǎng)透明度提高了,市場(chǎng)利率上升,增加了企業(yè)的融資成本,對(duì)大企業(yè)的資金需求有一定程度的抑制。endprint
雖然實(shí)證研究得出的觀點(diǎn)表面上看是不一樣的,有的企業(yè)融資問(wèn)題得到緩解了,有的企業(yè)融資問(wèn)題加劇,但實(shí)際上結(jié)論是一致的,因?yàn)橘Y金得到緩解的一般是中小企業(yè),尤其是有著良好發(fā)展前景的中小企業(yè),在利率市場(chǎng)化的情況下,更容易獲得資金;而融資出現(xiàn)問(wèn)題的一般是大企業(yè),尤其是國(guó)有企業(yè),因?yàn)槔适袌?chǎng)化往往伴隨著利率的上升,這樣就加大了借貸企業(yè)的融資成本,這些企業(yè)可能會(huì)放棄外部融資。這種現(xiàn)象恰恰反映了在利率市場(chǎng)化的情況下,信息不對(duì)稱(chēng)程度較少了,提供資金的一方更可以根據(jù)市場(chǎng)情況來(lái)決定借貸利率,而不是由政府主導(dǎo)來(lái)決定利率水平。所以筆者認(rèn)為利率市場(chǎng)化有利于提高企業(yè)的融資效率,進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率,究其根本是信息不對(duì)稱(chēng)程度降低了。
三、通過(guò)利率市場(chǎng)化提高投資效率的具體途徑
通過(guò)上面的分析可以得出,企業(yè)投資效率低下的主要原因是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)導(dǎo)致的融資效率低下,而利率市場(chǎng)化可以在一定程度上提高企業(yè)的融資效率,所以本文認(rèn)為可以通過(guò)利率市場(chǎng)化降低信息不對(duì)稱(chēng)程度,提高投資效率,具體建議如下:
(一)規(guī)范利率市場(chǎng)化
1、增加利率市場(chǎng)化程度,減少政府干預(yù),使利率能反映資金的供求。利率市場(chǎng)化是指在資金市場(chǎng)上資金的交易價(jià)格利率由資金的提供量和需求量決定,而不是由其他方面,比如政府等決定。所以為了更好地進(jìn)行利率化,應(yīng)減少人為因素的干預(yù),由市場(chǎng)來(lái)決定資金這種特殊商品的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格。
2、在利率市場(chǎng)化情況下,政府在適當(dāng)情況下可以調(diào)整存貸利差。王森等(2016)通過(guò)考察中國(guó)2000~2014年的數(shù)據(jù),運(yùn)用ADF檢驗(yàn)、HP濾波和季節(jié)性調(diào)整等方法得出,存貸利差對(duì)投資額有重要影響。在貸款利率不變的前提下,存貸利差增大,投資額會(huì)增加;反之,存貸利差縮小,投資額也會(huì)減少。
3、防范利率市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)。世界銀行研究發(fā)現(xiàn),在利率市場(chǎng)化的國(guó)家,有近一半的國(guó)家在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中發(fā)生了金融危機(jī),如東南亞、拉美地區(qū)、日本等。所以要學(xué)習(xí)美國(guó)、日本相對(duì)成功的利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn),吸取阿根廷利率市場(chǎng)化改革失敗的教訓(xùn),加強(qiáng)利率市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)的防范。
(二)規(guī)范企業(yè)信息披露水平,提高透明度,減少信息不對(duì)稱(chēng)。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下,利率市場(chǎng)化會(huì)帶來(lái)兩個(gè)結(jié)果,即過(guò)度投資或者投資不足,這也是利率市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)的最終表現(xiàn),所以仍然要加強(qiáng)企業(yè)信息披露的水平,提高信息質(zhì)量,降低信息不對(duì)稱(chēng)程度。
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