(恩施職業(yè)技術(shù)學(xué)院 湖北 恩施 445000)

大股東控制與投資效率：一個(gè)倒U型關(guān)系

葛峻宏

(恩施職業(yè)技術(shù)學(xué)院湖北恩施445000)

以2006-2014年間所有A股上市公司為樣本，從利益協(xié)同和利益侵占效應(yīng)兩方面辯證地分析了大股東控制對(duì)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東控制水平較低時(shí)，利益協(xié)同效應(yīng)大于利益侵占效應(yīng)，投資效率隨著大股東持股比例的上升而提高，當(dāng)大股東控制達(dá)到一定水平時(shí)，利益侵占效應(yīng)大于利益協(xié)同效應(yīng)，投資效率下降。大股東控制與投資效率之間呈現(xiàn)出先升后降的倒U型關(guān)系。

大股東控制；股權(quán)制衡；投資效率

一、引言

一股獨(dú)大與股權(quán)制衡的爭(zhēng)論一直是關(guān)注的熱點(diǎn)，已有研究指出股權(quán)制衡并不能夠提高公司治理效率，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等。投資活動(dòng)是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的重要內(nèi)容，投資效率的高低直接影響著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并最終對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。已有研究鮮有直接研究大股東控制對(duì)投資效率的影響，冉茂盛等(2010)雖然提出了大股東控制所帶來(lái)的激勵(lì)效應(yīng)和損耗效應(yīng)，但是并未詳盡分析兩者之間的關(guān)系。本文辯證地從利益協(xié)同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)兩方面分析大股東控制對(duì)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)大股東控制與投資效率之間存在倒U型關(guān)系。

二、研究假設(shè)

現(xiàn)有研究表明，大股東控制可以緩解公司內(nèi)部委托代理問(wèn)題，改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，且大股東持股比率越高，掏空就會(huì)越少，公司價(jià)值也就相應(yīng)越高。但是也有研究指出大股東掏空、掠奪中小股東利益的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，其他大股東的存在能在一定程度上抑制大股東的掏空行為(La Porta 等，1999)。實(shí)證分析也表明大股東控制與企業(yè)價(jià)值之間存在非線性關(guān)系(Mock等，1988)。當(dāng)大股東持股比例較低時(shí)，利益協(xié)同效應(yīng)大于利益侵占效應(yīng)，隨著大股東持股比例的上升，股權(quán)制衡作用有效地抑制了大股東的掏空行為，利益協(xié)同效應(yīng)會(huì)刺激大股東作出合理的投資決策，提高投資效率；當(dāng)大股東持股比例超過(guò)一定值時(shí)，利益侵占效應(yīng)大于利益協(xié)同效應(yīng)，利益侵占效應(yīng)使得大股東掏空動(dòng)機(jī)占據(jù)主要地位，弱化了公司的投資行為，使投資效率下降。因此，得出研究假設(shè)：隨著大股東控制程度的提高，大股東控制與投資效率之間呈現(xiàn)出先升后降的倒U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

本文的研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本覆蓋了從2006-2014年間A股所有上市公司，通過(guò)剔除財(cái)務(wù)狀況異常、金融保險(xiǎn)業(yè)和綜合業(yè)等公司，最終得到6742個(gè)觀測(cè)值。

被解釋變量投資效率(EINV)參照Richardson(2006)，為實(shí)際投資與預(yù)期投資的差額，即回歸方程的殘差值。大于零表示過(guò)度投資，小于零表示投資不足，文中取絕對(duì)值代表投資效率，其值越大，投資效率越低。

解釋變量為持股比例。SHR為公司第一大股東持股比例，SHRS為第一大股東持股比例的平方；同時(shí)采用另一個(gè)變量進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，RATIO為第一大股東與前十大股東持股比例的比值，RATIOS為該比值的平方。

控制變量包括自由現(xiàn)金流量(FCF)、行業(yè)集中度(HHI)、獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)(BOARD)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、公司規(guī)模(SIZE)、上市公司的年齡(AGE)、股權(quán)性質(zhì)(STATE)。

為了驗(yàn)證假設(shè)，本文構(gòu)建的模型為：

EINVit=α+β1SHRit(RATIOit)+β2SHRSit(RATIOSit)+γ1FCFit+γ2HHIit+γ3BOARDit+γ4TobinQit+γ5LEVit+γ6SIZEit+γ7AGEit+γ8STATE+γt∑tYEARt+γj∑jINDj+εit

(1)

四、實(shí)證分析

統(tǒng)計(jì)顯示，過(guò)度投資的企業(yè)(3936)要多于投資不足的企業(yè)(2806)，但是投資不足類的企業(yè)其投資效率(0.4843)明顯要低于過(guò)度投資企業(yè)的投資效率(0.3634)，這也反映出了目前的一個(gè)現(xiàn)象：有投資機(jī)會(huì)的企業(yè)往往由于資金短缺而造成投資不足，資金富裕的公司往往不重視投資效率，盲目投資。通過(guò)對(duì)模型1進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果基本支持假設(shè)：即投資效率隨著大股東持股比例的上升而下降。此外，當(dāng)公司擁有較多的自由現(xiàn)金流、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多、財(cái)務(wù)杠桿水平高、企業(yè)性質(zhì)為國(guó)有時(shí)，其投資效率較低。

表1 大股東控制與投資效率

五、結(jié)論

本文從大股東控制的利益協(xié)同和利益侵占效應(yīng)出發(fā)，研究了2006-2014年間所有A股上市公司大股東控制對(duì)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東持股比例較低時(shí)，利益協(xié)同效應(yīng)大于利益侵占效應(yīng)，大股東持股比例的上升導(dǎo)致投資效率的提高，當(dāng)大股東控制達(dá)到一定水平時(shí)，利益侵占效應(yīng)大于利益協(xié)同效應(yīng)，投資效率隨著大股東持股比例的上升而下降。這說(shuō)明股權(quán)制衡雖然能夠提高投資效率，但是不能盲目地追求股權(quán)制衡，過(guò)度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生不利影響，此外，國(guó)有企業(yè)由于受到政府支持，其投資效率相對(duì)較低，加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)改革任重道遠(yuǎn)。

[1]La Porta R.F.,Lopez-De-Silanes and A.Shleifer.Corporate Ownership Around the World.Journal of Finance,1999(54):471-517.

[2]Morck.Randall.Shleifer.Andrei.Vishny.Robert W.Management Ownership and Market Valuation:An Empirical Analysis.Journal of Financial Economics,1988(20):293-316.

[3]Richardson,S.Over - investment of Free Cash F1ow.Review of Accounting Studies,2006(11):159 -189.

[4]冉茂盛,鐘海燕,文守遜,鄧流生.大股東控制影響上市公司投資效率的路徑研究.中國(guó)管理科學(xué),2010(4):165-171.

葛峻宏(1984-)，女，土家族，湖北來(lái)鳳人，本科，中級(jí)會(huì)計(jì)師。