何德旭 鄭聯(lián)盛

新常態(tài)下產(chǎn)融結(jié)合的規(guī)范與發(fā)展

何德旭 鄭聯(lián)盛

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)達(dá)到了較高的水平，產(chǎn)業(yè)和金融的融合成為一種新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展范式，不管是地方政府還是大中型企業(yè)都在尋求產(chǎn)融結(jié)合，以獲取更加顯著的范圍經(jīng)濟(jì)效益和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，以金融杠桿放大地方經(jīng)濟(jì)或個(gè)體企業(yè)的發(fā)展水平。

產(chǎn)融結(jié)合已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)熱門領(lǐng)域。在產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展實(shí)踐中，我國逐步形成了以產(chǎn)助融、以融助產(chǎn)和產(chǎn)融雙驅(qū)動(dòng)等模式。但是，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，在我國產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展過程中也存在一些問題和風(fēng)險(xiǎn)。在前不久召開的第五次全國金融工作會(huì)議上，習(xí)近平總書記明確指出要“規(guī)范金融綜合經(jīng)營和產(chǎn)融結(jié)合”，這既是防控金融風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)需要，也是提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平和效率的重要途徑。

產(chǎn)融結(jié)合是金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的有效形式

產(chǎn)融結(jié)合涉及產(chǎn)業(yè)資本和金融資本。產(chǎn)業(yè)資本就是工商企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)占有和控制的貨幣資本及實(shí)體資本；金融資本則是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)占有和控制的貨幣及虛擬資本。一般意義上的產(chǎn)融結(jié)合是指產(chǎn)業(yè)資本與金融資本或者工商企業(yè)與金融企業(yè)之間在資金、資本、人事和業(yè)務(wù)等層面上相互滲透、相互進(jìn)入對方的活動(dòng)領(lǐng)域，最終形成產(chǎn)融實(shí)體的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和趨勢。

從產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展歷程和國際經(jīng)驗(yàn)來看，產(chǎn)融結(jié)合最早的形式是金融資本進(jìn)入產(chǎn)業(yè)體系以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合；最早的典型案例是上世紀(jì)初美國摩根財(cái)團(tuán)通過一系列的資本運(yùn)作，形成了美國鐵路部門和美國鋼鐵部門的產(chǎn)融結(jié)合。很顯然，現(xiàn)在的產(chǎn)融結(jié)合已經(jīng)告別了美國產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展初期金融并購產(chǎn)業(yè)資本的情形，實(shí)現(xiàn)了雙向融合，產(chǎn)融結(jié)合逐步形成了支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)或企業(yè)融資、整合產(chǎn)業(yè)要素以及促進(jìn)市場競爭力等優(yōu)勢。

第一，產(chǎn)融結(jié)合有利于產(chǎn)業(yè)部門或企業(yè)的融資。受制于各種體制機(jī)制或現(xiàn)實(shí)情況的約束，融資是產(chǎn)業(yè)部門以及相關(guān)企業(yè)發(fā)展最大的瓶頸之一。而通過產(chǎn)融結(jié)合，既可以引入股權(quán)投資或其他債權(quán)性資本以獲得新的資金來源，部分緩解來自于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的外部融資約束，也可以提升內(nèi)部資金綜合運(yùn)用水平，使得財(cái)務(wù)成本部分內(nèi)部化，提高內(nèi)部融資以及資金運(yùn)用的便利性和有效性。

第二，產(chǎn)融結(jié)合有利于產(chǎn)業(yè)要素集聚和資源配置重構(gòu)。通過引入不同屬性的資本，可以強(qiáng)化要素集聚的功能，特定產(chǎn)業(yè)或特定區(qū)域可以形成產(chǎn)業(yè)要素集聚或產(chǎn)業(yè)發(fā)展功能區(qū)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)要素和金融要素的再組合，提升產(chǎn)業(yè)鏈整合能力，發(fā)揮金融要素的杠桿作用，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)資源配置新范式，提升規(guī)模效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)的水平。

第三，產(chǎn)融結(jié)合有利于區(qū)域或企業(yè)的多元化發(fā)展。通過引入不同屬性的資本，可以形成產(chǎn)業(yè)+金融融合發(fā)展的模式，亦可以形成產(chǎn)業(yè)+金融平行發(fā)展的模式，后者可以實(shí)現(xiàn)區(qū)域或企業(yè)的跨界經(jīng)營或多元化發(fā)展，降低一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體對特定產(chǎn)業(yè)的過度依賴，有效對沖經(jīng)濟(jì)周期以及結(jié)構(gòu)調(diào)整的不利影響。

產(chǎn)融結(jié)合的不同模式

伴隨著近40年的改革開放和發(fā)展，我國的市場經(jīng)濟(jì)體系不斷完善，產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展也日益深化，目前已經(jīng)形成了以產(chǎn)助融、以融助產(chǎn)和產(chǎn)融雙驅(qū)動(dòng)等主要模式。其中，以產(chǎn)助融是我國產(chǎn)融結(jié)合的主導(dǎo)模式。

以產(chǎn)助融模式主要是基于產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展和有效積累之后，以強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)作為支撐，產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)化為金融資本，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展或產(chǎn)業(yè)與金融并行發(fā)展的格局。作為我國產(chǎn)融結(jié)合的主導(dǎo)模式，以產(chǎn)助融大致可以分為兩種情況：一種是產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模之后，進(jìn)入金融領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)與金融并行發(fā)展，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營；另一種是產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模之后，進(jìn)入金融領(lǐng)域，金融和產(chǎn)業(yè)有效融合發(fā)展。從我國目前的發(fā)展現(xiàn)狀來看，前者占比更大。以產(chǎn)助融模式典型的有：中國石油、中國石化、國家電網(wǎng)、招商局、華潤集團(tuán)、五礦集團(tuán)、中航工業(yè)、新希望、萬向、萬達(dá)、恒大等大型企業(yè)。

以融助產(chǎn)是基于金融資本的快速發(fā)展和有效積累之后，金融資本轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本，實(shí)現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)部門進(jìn)行業(yè)務(wù)布局的模式。由于以融助產(chǎn)是以金融機(jī)構(gòu)作為主體，在國內(nèi)金融法律的約束下，以融助產(chǎn)模式在數(shù)量上較少，典型的有中信集團(tuán)、光大集團(tuán)、中國平安等。其中，光大和平安對于產(chǎn)業(yè)資本的布局相對較少。中信集團(tuán)是以融助產(chǎn)模式的典型代表，其采取金融和實(shí)業(yè)發(fā)展并舉的戰(zhàn)略，擁有銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、基金、資產(chǎn)管理和期貨等門類齊全的金融業(yè)務(wù)，同時(shí)在資源能源、制造、工程承包、房地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域也具備較強(qiáng)的競爭能力。

產(chǎn)融雙驅(qū)動(dòng)模式主要是結(jié)合產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)支撐和金融的杠桿效應(yīng)實(shí)現(xiàn)螺旋式的產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合并相互促進(jìn)。在此模式下，相關(guān)主體具有產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)又具有金融的秉性，是產(chǎn)融結(jié)合更為專業(yè)的模式。典型的如國外的通用電氣資本、西門子金融服務(wù)公司，在國內(nèi)有復(fù)星集團(tuán)、聯(lián)想控股等。這一模式在國內(nèi)產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐中還較少。

產(chǎn)融結(jié)合的不同模式雖各有側(cè)重，但其一般的機(jī)理是以產(chǎn)業(yè)要素集聚為代表，基本融合了產(chǎn)業(yè)、金融、政策等要素。一是充分利用了我國各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)金融政策，特別是政策試點(diǎn)以及政策實(shí)施早期階段的政策紅利；二是將做強(qiáng)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)作為產(chǎn)融結(jié)合的前提；三是充分發(fā)揮了金融的功能，不僅將金融作為產(chǎn)融結(jié)合的基本要素，而且發(fā)揮了金融在不同要素、企業(yè)及產(chǎn)業(yè)的連接功能以及在資本運(yùn)作中的杠桿功能。

產(chǎn)融結(jié)合中存在的突出問題

雖然產(chǎn)融結(jié)合在我國的發(fā)展已經(jīng)有了較長的時(shí)間，并且目前產(chǎn)融結(jié)合正呈現(xiàn)深入發(fā)展的態(tài)勢，但產(chǎn)融結(jié)合亦存在一些值得注意的問題或風(fēng)險(xiǎn)。

第一，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本合而不融是產(chǎn)融結(jié)合的通病。目前，在產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展過程中，特別是以產(chǎn)助融的發(fā)展模式下，部分企業(yè)獲得金融牌照、發(fā)展金融業(yè)務(wù)并沒有形成真正的產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相互融合、相互促進(jìn)的狀態(tài)，而基本呈現(xiàn)平行發(fā)展的態(tài)勢，二者無法協(xié)調(diào)更無法協(xié)同發(fā)展。不少企業(yè)發(fā)展產(chǎn)融結(jié)合，最后形成的是相對獨(dú)立的兩個(gè)體系，并且，金融業(yè)務(wù)受制于產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及相關(guān)的體制機(jī)制、企業(yè)文化、公司治理等方面的約束并未呈現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)發(fā)展的態(tài)勢。

第二，產(chǎn)融結(jié)合會(huì)形成內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性，風(fēng)險(xiǎn)存在外溢效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)部門風(fēng)險(xiǎn)向金融領(lǐng)域傳染，或者金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)向產(chǎn)業(yè)傳染，二者甚至相互反饋強(qiáng)化，形成對企業(yè)的重大沖擊。內(nèi)在關(guān)聯(lián)性的存在使得產(chǎn)融結(jié)合后的微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)秉性更加復(fù)雜，這比合而不融的風(fēng)險(xiǎn)更為顯著。

第三，產(chǎn)融結(jié)合存在功能異化風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)融結(jié)合的本質(zhì)功能是為了促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈整合更深化、資源配置更高效，但是，部分企業(yè)在獲得金融牌照之后，享受到了金融管制的“紅利”，存在過度發(fā)展金融或進(jìn)行資本運(yùn)作的趨勢，從而逐步使得實(shí)體產(chǎn)業(yè)運(yùn)作失去方向，金融工具失去支撐產(chǎn)業(yè)的基本功能，甚至存在金融空轉(zhuǎn)的狀況。

第四，產(chǎn)融結(jié)合使得企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。金融資本進(jìn)入產(chǎn)業(yè)資本之后，為了提振企業(yè)的經(jīng)營并促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，需要進(jìn)一步投入資金來處置債務(wù)、盤活資產(chǎn)、拓展市場、鼓勵(lì)創(chuàng)新，但是，由于復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，資金投入可能是長期且巨大的，這使得金融資本面臨長期沒有回報(bào)甚至虧損的困境。產(chǎn)業(yè)資本獲得金融牌照、發(fā)展金融業(yè)務(wù)之后，如果無法形成良好的產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)，那么大部分會(huì)選擇相對獨(dú)立發(fā)展金融業(yè)務(wù)，但是，在微觀監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨于嚴(yán)格的狀況下，產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)可能需要投入大量資金用于金融機(jī)構(gòu)的資本金注入、不良資產(chǎn)剝離、風(fēng)險(xiǎn)撥備計(jì)提以及金融機(jī)構(gòu)市場化運(yùn)作，這將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入一個(gè)長期的投資進(jìn)程之中，可能嚴(yán)重惡化產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的資產(chǎn)負(fù)債狀況。

圖/中新社

第五，產(chǎn)融結(jié)合還面臨較為明顯的公司治理難題。產(chǎn)業(yè)運(yùn)作中，公司治理相對簡單，而產(chǎn)融結(jié)合之后，金融環(huán)節(jié)的治理要面臨更多的監(jiān)管要求和更復(fù)雜的治理要求，同時(shí)，還將面臨不同的業(yè)務(wù)、文化和激勵(lì)機(jī)制。這就使得產(chǎn)融結(jié)合之后仍然不得不設(shè)置兩套公司治理機(jī)制，使得整個(gè)公司的內(nèi)部溝通成本更高，治理水平將更加低效。

規(guī)范與發(fā)展產(chǎn)融結(jié)合的政策建議

一是重本質(zhì)。政府部門和企業(yè)部門應(yīng)科學(xué)認(rèn)識(shí)產(chǎn)融結(jié)合的本質(zhì)。產(chǎn)融結(jié)合是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，是產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展到一定程度，尋求經(jīng)營多元化、資本虛擬化，從而提升資本運(yùn)營成效的一種趨勢。相關(guān)政府部門、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)都應(yīng)該強(qiáng)化對產(chǎn)融結(jié)合本質(zhì)的認(rèn)識(shí)，產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展應(yīng)該基于地方經(jīng)濟(jì)或?qū)嶓w企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需要和真實(shí)需求而進(jìn)行，以產(chǎn)業(yè)發(fā)展為基礎(chǔ)，以產(chǎn)融結(jié)合為促進(jìn)，真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)要素的集聚和配置。特別要指出的是，不是所有地方、所有大型企業(yè)都適合搞產(chǎn)融結(jié)合。

二是重產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)融結(jié)合應(yīng)該強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)發(fā)展為基礎(chǔ)、產(chǎn)融相結(jié)合相促進(jìn)的原則。以產(chǎn)業(yè)發(fā)展為本、以真實(shí)需求為支撐、注重金融的要素功能和配置功能、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈要素的整合以及產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合，提高產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展的綜合績效，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平和效率。

三是重風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)融結(jié)合應(yīng)該注重風(fēng)險(xiǎn)的傳染和防范。產(chǎn)融結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)不是產(chǎn)業(yè)部門風(fēng)險(xiǎn)和金融資本風(fēng)險(xiǎn)的簡單加總，是更為復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)體系，需要政府部門、產(chǎn)業(yè)部門、企業(yè)主體高度警惕合而不融、風(fēng)險(xiǎn)外溢、功能異化、公司治理缺陷和財(cái)務(wù)穩(wěn)健基礎(chǔ)不扎實(shí)等風(fēng)險(xiǎn)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，確保產(chǎn)融結(jié)合穩(wěn)健推進(jìn)。

四是重改革。深化金融部門體制機(jī)制改革，減少金融管制及其潛在的“紅利”，完善金融市場體系。產(chǎn)業(yè)資本趨勢性地進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合、爭取金融牌照、淡化主業(yè)強(qiáng)化金融業(yè)務(wù)，主要原因在于金融部門存在金融抑制的狀況、存在金融管制的體制、存在沒有市場化的環(huán)節(jié)，使得金融部門具有超額的收益。中央政府應(yīng)該正視金融部門發(fā)展存在的體制機(jī)制問題以及金融市場的市場化改革問題，通過改革來降低金融部門的“管制紅利”，以緩釋產(chǎn)業(yè)資本趨勢性進(jìn)入金融的趨勢，最終實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的有效融合和科學(xué)配置。

五是重創(chuàng)新。要?jiǎng)?chuàng)新產(chǎn)融結(jié)合方式，讓金融更大程度地深入、滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中，讓金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加緊密地融合在一起，形成一種互相支持、互相支撐、互利共贏的有機(jī)整體。在這方面，最近一個(gè)時(shí)期，相關(guān)部門已經(jīng)進(jìn)行了一些有益的探索和嘗試，并且已經(jīng)取得了初步的成效。比如，投貸聯(lián)動(dòng)，這是商業(yè)銀行采用成立類似風(fēng)險(xiǎn)投資公司或基金的方式，對創(chuàng)新企業(yè)（主要是中小科技企業(yè)）給予資金支持，并建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)隔離，以實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)的資本性資金早期介入（即“投”）；與此同時(shí)，還通過信貸投放等方式（即“貸”）給企業(yè)提供另一種形式的資金支持，這樣就形成了股權(quán)投資和商業(yè)銀行信貸之間的聯(lián)動(dòng)融資。這種結(jié)合方式既考慮了科創(chuàng)企業(yè)的融資需求，又結(jié)合了我國以商業(yè)銀行為主的金融體系的特點(diǎn)，能夠有效增加科創(chuàng)企業(yè)的金融供給，也能夠充分發(fā)揮銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在客戶資源、資金資源方面的優(yōu)勢，有可能成為商業(yè)銀行支持國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、同時(shí)推動(dòng)自身業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型與升級(jí)的重要路徑和平臺(tái)。再比如，產(chǎn)業(yè)鏈金融，這是金融機(jī)構(gòu)以產(chǎn)業(yè)鏈的核心企業(yè)為依托，針對產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)，設(shè)計(jì)個(gè)性化、標(biāo)準(zhǔn)化的金融服務(wù)產(chǎn)品，為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的所有企業(yè)提供綜合解決方案的一種服務(wù)模式，這樣一種新的金融服務(wù)方式，對于滿足產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的融資需求、降低融資成本等發(fā)揮了較好的作用。還有，目前正在穩(wěn)步推進(jìn)的債轉(zhuǎn)股，也在一定程度上有利于企業(yè)輕裝上陣，改善經(jīng)營環(huán)境，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，這種方式也使得商業(yè)銀行與企業(yè)的融合度更深，結(jié)合更緊密，有助于加強(qiáng)對企業(yè)自身債務(wù)杠桿的約束，降低企業(yè)杠桿率，更好地助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)的振興和發(fā)展。當(dāng)然，在創(chuàng)新產(chǎn)融結(jié)合方式的過程中，必須結(jié)合金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)自身的特點(diǎn)，必須注重處理好政府與市場的關(guān)系。只有這樣，才能真正發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)振興和發(fā)展的作用。

作者分別為中國社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院院長、研究員；中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所副研究員