石敏

摘要：采用事件研究法，測量上市公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債贖回公告前后20天對于股價的影響。發(fā)現(xiàn)在發(fā)布公告之前20天，CAR顯著為正，這與滿足可轉(zhuǎn)債贖回條件有關。但是，贖回公告當天及其前一天并不顯著為負，在發(fā)布公告之后5天內(nèi)，CAR顯著為負，這符合前人理論的解釋，但是在公告日5天以后CAR不顯著，也就是說可轉(zhuǎn)債贖回公告只會在短期內(nèi)對股價具有影響。

關鍵字：可轉(zhuǎn)債：贖回公告：事件研究法

中圖分類號：F23文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.23.045

1引言

可轉(zhuǎn)換公司債券是一種既有債務類籌資的特點，又有權益性籌資的特點的混合型融資工具。與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換債券使得公司能夠以較低的利率取得資金。降低了公司前期的籌資成本。與普通股相比，可轉(zhuǎn)換債券使得公司取得了以高于當前股價出售普通股的可能性。有利于穩(wěn)定公司股票價格。因為其既有債務融資優(yōu)點，也有權益性融資的優(yōu)點，備受上市公司的喜愛，從上世紀90年代的寶安集團發(fā)行中國證券史上第一支可轉(zhuǎn)債到現(xiàn)在， 我國上市公司已經(jīng)發(fā)行了70 余種可轉(zhuǎn)債在滬深兩市上市交易。值得注意的是，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司絕大多數(shù)都是發(fā)行附有贖回條款的可轉(zhuǎn)債。贖回條款是可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行企業(yè)可以在債券到期日之前提前贖回債券的規(guī)定。其目的：可以促使債券持有人轉(zhuǎn)換股份，因此又被稱為加速條款；可以使發(fā)行公司避免市場利率下降后，繼續(xù)向債券持有人按較高的債券票面利率支付利息所蒙受的損失。這會使原本完全掌握在可轉(zhuǎn)債持有人手中的轉(zhuǎn)股權利，又在一定程度上將轉(zhuǎn)股的主動權劃撥給發(fā)行發(fā)。贖回條款一般設定為，在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果本公司股票價格在一定的期限內(nèi)高于設定的一個閥值（一般是當期轉(zhuǎn)股價的130%），那么上市公司有權按照略高于可轉(zhuǎn)債面值的一個約定贖回價格（一般是債券面值105%）贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。由于該條款的存在，限制了可轉(zhuǎn)債持有者在股票價格上升時的可轉(zhuǎn)債漲幅。一旦公司發(fā)出贖回通知， 可轉(zhuǎn)債持有者必須馬上在賣出可轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)股之間作出選擇，故實質(zhì)上這就是一種強制轉(zhuǎn)股條款。

多數(shù)情況，贖回時轉(zhuǎn)換價值超過贖回價格，那么理性的可轉(zhuǎn)債持有人都會選擇將可轉(zhuǎn)換債券換成普通股票?？梢娍赊D(zhuǎn)債發(fā)行的上市公司的設置可贖回條款，是為了讓可轉(zhuǎn)債持有人全部轉(zhuǎn)股，從“債權人”變成“股東”。換句話來說，在沒有可贖回條款的可轉(zhuǎn)債，持有人當股票價格高于轉(zhuǎn)股價格，這樣持有人可以以低價買到股票然后以高價在市場中賣出，從而賺得其中的高額差價。但是如果股票價格已經(jīng)遠遠高于轉(zhuǎn)股價了，有些持有人仍然愿意繼續(xù)持有可轉(zhuǎn)債，不愿意轉(zhuǎn)股，上市公司就能通過強制贖回條款來加速持有人行權。

我們以“大荒轉(zhuǎn)債”（110598）為例，提前贖回條款約定：在公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，若公司股票在任意連續(xù)20個交易日的收盤價高于當期轉(zhuǎn)股價格的130%（含130%），公司有權以105元（含當期利息）的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的公司可轉(zhuǎn)債。2009年12月21日至2010年1月18日連續(xù)20個交易日收盤價格高于當期轉(zhuǎn)股價格（9.81元/股）的130%（含130%），此時可轉(zhuǎn)債的價格往往不低于130元了，而另一邊贖回價格僅為105元，理性的持有人就會選擇轉(zhuǎn)股股或賣出轉(zhuǎn)債。從歷史強制贖回轉(zhuǎn)債的贖回結果來看，贖回公告的促轉(zhuǎn)股效應非常顯著，贖回前這些轉(zhuǎn)債的剩余轉(zhuǎn)債都占發(fā)行額的50%以上，有的甚至接近100%，最后被真正贖回的占比大部分在1%以下。

在國外，資本市場相對發(fā)達，相關的可轉(zhuǎn)債研究相對完整細致，而在國內(nèi)，關于上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的研究多集中在可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告效應，而對于上市公司宣告提前贖回可轉(zhuǎn)債時，該股票收益率是否因此受到影響，若受到影響，其股票的累積超額回報率變化是正面還是負面的研究相對較少，而本文就是通過實證研究來研究這些問題。

2文獻綜述

國外已有許多研究者用實證研究方法來探討國外資本市場上的可轉(zhuǎn)換公司債券贖回公告的股價效應，幾乎所有實證研究均得出相類似的結論，那就是在可轉(zhuǎn)債贖回公告發(fā)布后的幾天內(nèi)股票的超常回報率顯著為負。并為這一現(xiàn)象做了大量解釋性的研究，總結起來有以下這幾種影響的效用：信號假說、財務杠桿假說、價格壓力假說。

信號假說，是由Harris and Raviv（1985）提出。隨著現(xiàn)代公司制度的發(fā)展，所有權與經(jīng)營權分離，造出了信息嚴重不對稱，上市公司提前贖回可轉(zhuǎn)債，可能是由于上市公司管理層對公司未來發(fā)展擔憂，傾向于選擇提前贖回可轉(zhuǎn)債，這會使更多股東去分擔經(jīng)營風險。Ofer and Natarajan（1987）基于Harris and Raviv的信號學說，實證研究了在公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債贖回公告后3至5年的時間內(nèi)，公司的業(yè)績有所下降，也從側(cè)面印證了信號假說，是由于上市公司管理層對公司未來業(yè)績并不看好，選擇由更多的股東去分攤未來風險。

財務杠桿假說。1958年6月，美國的Modigliani和Miller教授在《The American Economic Review》發(fā)表企業(yè)價值與資本結構相關文章，這就是為眾人所知的MM理論。在存在企業(yè)所得稅情況下，由于負債的利息會產(chǎn)生稅盾效應，從而增加企業(yè)的價值，同時由于固定的財務費用可以在稅前予以扣除，從而具有財務杠桿的利益，當息稅前利潤增大時，這能給股東帶來更多的盈余。當公司贖回可轉(zhuǎn)債時候，降低了企業(yè)的財務杠桿水平，從而減少了稅盾的現(xiàn)值，降低了企業(yè)價值，又因為降低了公司的債務風險，提高了債券市場價值，從而公司市價有所下降。這一假說被Mikkelson（1981）通過實證研究印證了。

價格壓力假說，是由Mazzeo and Moore（1992）提出。這兩位學者發(fā)現(xiàn)公司雖然在發(fā)布贖回公告后短期內(nèi)為負，但是幾天過后，股價會反彈，這是之前的兩個假說所難以解釋的。在短期內(nèi)，公司強制贖回可轉(zhuǎn)債，促進債轉(zhuǎn)股，使得股票供給數(shù)額增多，假設短期內(nèi)股票的需求保持不變，股票價格會隨著股票的供給的增加而下降，但在30個交易日左右由于資本市場基本吸收來了供給方壓力，股票價格大體上又基本恢復到發(fā)布贖回公告日之前水平。endprint

國內(nèi)與可轉(zhuǎn)債贖回公告效應有關的文獻大多集中于可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告效應、可轉(zhuǎn)債贖回策略等。如，劉娥平（2005）對中國88家上市公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告的股價效應進行了研究，研究表明，發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告具有顯著的負效應，但是該負效應低于增發(fā)股票公告的負效應。

史永東、朱菲菲和吳寅鋒（2014）對中國2002年至2011年70支可轉(zhuǎn)債研究了可轉(zhuǎn)債贖回策略和延遲贖回問題，實證表明，傳統(tǒng)的信息不對稱理論、安全溢價理論和現(xiàn)金流優(yōu)勢理論在我國可轉(zhuǎn)債的贖回時機問題上有著較強的解釋力。

但是對于鮮有對于可轉(zhuǎn)債贖回公告的股價效應及其影響因素的研究。王冬年，焦世玲和溫芽清（2009）記錄了我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債贖回的情況，研究發(fā)現(xiàn)有80%的可轉(zhuǎn)債進行了轉(zhuǎn)股或者贖回，表明可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行者主要目的是發(fā)行股票而不是債券，只是因為當前股價偏低，希望通過將來轉(zhuǎn)股以實現(xiàn)較高的股票發(fā)行價。

3研究方法與數(shù)據(jù)描述

3.1研究方法

事件研究法（Event Study） 是用于評估某一事件（如上市公司發(fā)布提前贖回可轉(zhuǎn)債的公告）的發(fā)生或信息的發(fā)布，是否會改變投資人的決策，進而影響股票價格或交易量的變化。Ball and Brown （1968）應用該方法對會計盈余報告和股票分割的市場反應進行研究后，該方法才逐漸成熟和完善起來。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，事件研究法已經(jīng)逐漸成為會計和公司財務領域的標準研究方法之一。

3.1.1定義事件

事件研究的首要確定的是——“事件”，并明確事件研究所涉及的研究區(qū)間——“事件窗口”（event window）。本文以上市公司發(fā)布提前贖回可轉(zhuǎn)債公告的當天為事件發(fā)生日（t=0）。考慮到公告信息有可能提前泄露或者對信息反應具有滯后效應。我們以事件發(fā)生日前后20天為事件窗口，即事件窗口表示為[-20，20]。

3.1.2計算超常收益率

要對事件的影響做出合理的評判，就需要超常收益率ARit，定義如式（1）所示，其中，Rit為證券i在事件窗口內(nèi)的實際收益率，Eit為證券i 在事件窗口內(nèi)的正常收益率（亦稱為預期收益率）。正常收益指的是假設不發(fā)生該事件條件下的預期收益。所以要估計超常收益率ARit，必須先估計正常收益率Eit。本文選取事件發(fā)生日前210天至31天作為估計窗口，以市場模型來計算正常收益率Eit。式（2）為市場模型，其中Rit和Rmt分別表示證券i和市場組合在第t 時點的回報率，εit為干擾項，αi與βi都是待估參數(shù)。本文Rmt選取滬深300 指數(shù)，在估計窗口[-210，-31]內(nèi)，針對每一只股票，采用線性回歸估計市場模型（2），獲得參數(shù)αi與βi的估計值，將估計值帶入式（3）估計出正常收益率，最后，將實際收益率減預期收益率就得出超常收益率。本文使用累計超常收益率CAR來衡量事件對于股價的影響，CAR的定義式如式（5）。

ARit=Rit-E[Rit|Xt]（1）

Rit=αi+βiRmt+εit（2）

E[Rit（event）]αi+βiRmt（event）（3）

ARit=Rit（event）-E[Rit（event）]（4）

CARit=∑tt3ARit，t∈[t3，t4]（5）

超常收益率的檢驗。在計算出超常收益率后，最后一步需要檢驗其顯著性水平。

3.2數(shù)據(jù)描述

本文從wind數(shù)據(jù)庫中下載自2003年至2015年期間發(fā)行上市的59支可轉(zhuǎn)債的數(shù)據(jù)。由于本文研究的是提前贖回可轉(zhuǎn)債，因此剔除仍在交易的樣本；由于滬深300指數(shù)由2005年4月8日開始發(fā)布，剔除因此而缺損數(shù)值的樣本；由于金融行業(yè)的特殊會計準則，也予以剔除。最后研究的樣本為54只。其中有4只股票在此期間提前贖回過2次可轉(zhuǎn)債，它們分別為銅都轉(zhuǎn)債、南山轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、巨輪轉(zhuǎn)債。我們將公司按行業(yè)劃分并以時間排列的情況用表1表示。

有表可知，樣本最多的是來自制造業(yè)，并且在2007年提前贖回的可轉(zhuǎn)債數(shù)量最多，這與當時的牛市觸發(fā)了提前贖回條款有關。

4研究結果

根據(jù)已有文獻的研究情況，本文為了考察公告日前后的短期和中期股價效應，我們將時間窗口[-20，20]分割為多個時間段來分別并且詳細地考察股價的效應。首先，如表2所示，[-20，0]與[-15，0]期間的CAR分別為5.71%與3.03%，且在統(tǒng)計上是顯著為正，這與可轉(zhuǎn)債贖回條款設置相關。贖回條款一般設定為，在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果本公司股票價格在一定的期限內(nèi)高于設定的一個閥值（一般是當期轉(zhuǎn)股價的130%），那么上市公司有權按照略高于可轉(zhuǎn)債面值的一個約定贖回價格（一般是債券面值105%）贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，且滿足后公司如果不選擇贖回，那么該公司在本年年度內(nèi)不能再次行駛贖回權。往往條件一旦達到，上市公司就紛紛行駛贖回權，例如，寧波海運公司股票在2015年3月17日至2015年4月14日的收盤價不低于當前轉(zhuǎn)股價格4.50元/股的130%，首次觸發(fā)“海運轉(zhuǎn)債”的提前贖回條款。該公司與2015年4月16日發(fā)布提前贖回可轉(zhuǎn)債的公告。因此在事件發(fā)生日前20天、15天股票CAR是顯著為正。

再則，可以看得出在事件發(fā)生日[0]，的CAR在統(tǒng)計上并不顯著，這與上市公司發(fā)布公告時間相關，上市公司發(fā)布公告往往為當天股市收盤后發(fā)布，因此，當天股票價格往往并不能反映事件的影響。

最后，我們可以看出發(fā)布提前贖回公告到后一天，其CAR為-1.40%在5%顯著性水平上顯著，其后在短期內(nèi)[1，3] 、[1，5]的股價累計異常收益率都是顯著為負，但是在中期股價效應并不顯著。這可能與發(fā)布公告已可轉(zhuǎn)債投資者被吸收消化該公告的影響有關，并且隨著時間的推移越發(fā)不顯著。

參考文獻

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