丁杰，黃金波，鄭軍

（廣東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，廣東廣州510320）

企業(yè)社會責任信息與信貸資源的二次配置

丁杰，黃金波，鄭軍

（廣東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，廣東廣州510320）

銀行系統(tǒng)主導(dǎo)著信貸資源的初次配置，商業(yè)信用則起到信貸資源再配置的作用。文章基于中國上市公司2008-2014年的企業(yè)社會責任信息披露數(shù)據(jù)，對企業(yè)社會責任信息的信貸資源二次配置效應(yīng)進行實證檢驗。研究表明：社會責任信息披露有助于企業(yè)在信貸資源的再配置中取得優(yōu)勢地位，披露社會責任報告的企業(yè)獲得了更多的商業(yè)信用，其商業(yè)信用對銀行信貸的替代作用增強，但沒有證據(jù)表明社會責任信息的披露有助于企業(yè)在信貸資源的初次配置中獲得更多信貸資源。然而，以上結(jié)論僅限于社會責任信息披露與否，社會責任信息披露的質(zhì)量對信貸資源配置沒有影響。本文的結(jié)論對于引導(dǎo)企業(yè)踐行社會責任，并優(yōu)化信貸資源配置具有啟示意義。

企業(yè)社會責任；信貸資源；商業(yè)信用；二次配置

一、引言

近年來，關(guān)于企業(yè)社會責任的重要議題之一就是企業(yè)社會責任信息的披露能否起到引導(dǎo)資源配置的作用。國內(nèi)外均有研究表明企業(yè)履行社會責任以及披露社會責任信息有助于企業(yè)獲得權(quán)益融資或降低企業(yè)權(quán)益融資成本（Verrecehia，2001；Ghoul等，2011；孟曉俊等，2011；李姝等，2013）［1-4］，這些研究從股權(quán)融資的角度驗證了企業(yè)社會責任信息的資源配置作用，認為社會責任信息與財務(wù)信息一樣，有助于降低信息不對稱，向資本市場傳遞更多信號，進而幫助企業(yè)在資本市場上獲得更多的資源配置，而這也被視為企業(yè)履行社會責任的重要動機之一。從股權(quán)融資角度分析企業(yè)社會責任信息的資源配置功能固然有其必然性，然而，在我國以銀行為主導(dǎo)的金融體系之下，大部分企業(yè)主要的外部資金來源是銀行信貸資金，僅考慮企業(yè)社會責任信息披露的股權(quán)融資動機及其資源配置效應(yīng)恐怕不盡合理。企業(yè)發(fā)布社會責任信息是否還具有債務(wù)融資的動機？社會責任信息披露能否提高企業(yè)債務(wù)融資能力，起到引導(dǎo)信貸資源配置的作用？此外，債務(wù)融資不僅包括企業(yè)直接從銀行獲得的信貸資金，銀行作為發(fā)放貸款的主體，僅起到信貸資源初次配置的作用。除了銀行信貸，商業(yè)信用也是企業(yè)的重要融資方式之一。商業(yè)信用的再分配理論認為企業(yè)對外提供商業(yè)信用的行為相當于將自己獲得的信貸資金分配給了其他企業(yè)，起到了信貸資源再配置的作用（劉仁伍和盛文軍，2011）［5］。那么，企業(yè)社會責任信息的披露能否在信貸資源的再配置中發(fā)揮作用？弄清這些問題對于深入理解企業(yè)履行社會責任及披露社會責任信息的經(jīng)濟動因和經(jīng)濟后果，引導(dǎo)企業(yè)自覺履行社會責任，發(fā)揮企業(yè)社會責任信息在信貸資源配置中的作用是極為重要的。

二、文獻回顧

企業(yè)社會責任信息的資源配置效應(yīng)問題衍生于利益相關(guān)者理論。利益相關(guān)者（Stakeholders）理論認為企業(yè)在追求自身利益最大化的同時，不得不考慮企業(yè)利益相關(guān)方（員工、顧客、供應(yīng)商、采購商、債權(quán)人、政府部門、社會公眾）的利益。因為兩者之間的利益總是息息相關(guān)的，現(xiàn)代企業(yè)最終的價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)要依賴于與利益相關(guān)者之間的合作［6］。企業(yè)的利益相關(guān)者是企業(yè)履行社會責任的受益者，但這種受益不是單向的，利益相關(guān)者總是以各種資源回報履行社會責任的企業(yè)。溫素彬和方苑（2008）將利益相關(guān)者分為貨幣資本利益相關(guān)者、人力資本利益相關(guān)者、社會資本利益相關(guān)者、生態(tài)資本利益相關(guān)者，認為這些不同的利益相關(guān)者會給企業(yè)帶來不同的資源投入［7］。其中，資金（貨幣資本）是企業(yè)長期發(fā)展所需要的最重要資源之一。

企業(yè)資金的來源是多方面的，但目前的研究集中于討論企業(yè)社會責任信息與股權(quán)資金的配置，相關(guān)研究主要從股權(quán)融資成本的角度展開分析。例如Richardson（1999）從降低信息不對稱、滿足投資者社會責任偏好等角度說明社會責任信息披露為何會降低企業(yè)資本成本［8］。Verrecehia（2001）認為社會責任信息的作用在于降低了信息不對稱，從而有助于降低交易成本，進而能降低企業(yè)的資本成本［1］。Heinkel等（2001）從環(huán)境保護的角度出發(fā)，建立理論模型進行分析，結(jié)論表明具有環(huán)保意識的投資者不會購買環(huán)境保護不力的企業(yè)的股票，對其股票需求的減少會導(dǎo)致其權(quán)益資本成本的上升［9］。國內(nèi)的研究中，孟曉俊等（2010）的經(jīng)驗研究得出了社會責任與資本成本之間的互動關(guān)系［3］。李國平和韋曉茜（2014）的理論分析總結(jié)了企業(yè)社會責任影響財務(wù)績效的五個可能的途徑，其中一條就是降低企業(yè)的資本成本［10］。李姝等（2013）實證檢驗了上市公司的社會責任報告對其權(quán)益資本成本的影響，其研究表明企業(yè)披露社會責任報告有助于降低其權(quán)益資本成本，但這種影響僅限于首次披露社會責任報告的企業(yè)［4］。鄧德軍等（2013）進一步從風險感知的角度解釋了為什么企業(yè)社會責任信息會影響權(quán)益融資成本，認為資本成本體現(xiàn)了投資者對公司的感知風險［11］。

相對于權(quán)益資金而言，企業(yè)社會責任對信貸資金配置的影響，目前僅有少數(shù)文獻進行了探討。例如Goss和Roberts（2011）通過檢驗企業(yè)社會責任與企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)社會責任表現(xiàn)越好的企業(yè)，越容易從銀行獲得更長期限和較低利率的貸款［12］。沈艷和蔡劍（2009）基于調(diào)查數(shù)據(jù)分析了企業(yè)社會責任意識對企業(yè)融資的影響，研究認為企業(yè)社會責任意識越強的企業(yè)，從正規(guī)金融機構(gòu)獲得貸款的能力越強［13］。黃珺和朱輝（2014）的研究則表明企業(yè)社會責任會強化企業(yè)政治背景與銀行信貸之間的關(guān)系［14］。以上這些文獻的研究對象是企業(yè)社會責任表現(xiàn)與信貸融資之間的關(guān)系，然而，企業(yè)社會責任表現(xiàn)要被利益相關(guān)者觀察到才能影響其資源配置決策，而社會責任信息在二者之間能夠起到怎樣的橋梁作用呢？對兩者相互關(guān)聯(lián)的機制進行深入分析，有助于我們理解二者的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

至于社會責任對信貸資源再配置的影響。自1960年Meltzer首次強調(diào)了商業(yè)信用的再分配作用以來，商業(yè)信用與銀行信貸相互替代，能夠起到信貸資源再配置的作用已經(jīng)得到了國內(nèi)外眾多研究的驗證（Love等，2007；陸正飛和楊德明，2011；丁杰等，2015）［15-17］。但影響信貸資源再配置作用的因素中，尚沒有相關(guān)研究引入企業(yè)社會責任因素，分析企業(yè)社會責任信息如何引導(dǎo)信貸資源的再配置，既是對企業(yè)社會責任信息的資源配置效應(yīng)相關(guān)研究的擴展，也可以看作是對商業(yè)信用再配置理論的有益補充。

三、實證設(shè)計

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文的初始樣本為上市公司2008-2014年的企業(yè)年度數(shù)據(jù)。其中，企業(yè)社會責任信息披露數(shù)據(jù)為潤靈環(huán)球責任評級（RKS）數(shù)據(jù)，潤靈環(huán)球責任評級從2009年開始每年對上市公司上一年度的社會責任報告質(zhì)量進行評級；上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來自于CCER一般企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)庫；公司治理數(shù)據(jù)來自于CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫。剔除總資產(chǎn)或所有者權(quán)益小于0以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，共得到10 167個企業(yè)/年度觀測值，其中沒有披露社會責任信息的觀測值為7384個，披露社會責任信息的2 783個觀測值中，“應(yīng)規(guī)”披露的觀測值為1 808個，“自愿”披露的觀測值為975個①。為避免異常值的影響，本文對連續(xù)型變量進行上下1%分位數(shù)的縮尾（Winsorize）處理。

（二）模型設(shè)定和變量定義

第一步采用Probit模型作為選擇模型，回歸方程構(gòu)造如式（1）所示：

其中，因變量CRSit為上市公司社會責任信息披露狀況，如發(fā)布了社會責任報告，取值為1，如沒有發(fā)布，取值為0。自變量的選取上，參照周中勝等（2012）［18］以及張川等（2014）［19］的研究，本文選取的因素主要包括公司自身的經(jīng)營狀況，公司治理水平，市場環(huán)境因素等，具體包括：Assetit-1是公司規(guī)模變量，以對數(shù)化的總資產(chǎn)作為代理變量；Roait-1為總資產(chǎn)收益率，代表公司的盈利能力；Levit-1為公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)，用資產(chǎn)負債率表示；Growthit-1是以公司的營業(yè)收入增長率來表示公司的成長能力；HHIit是赫芬達爾-赫希曼指數(shù)，反映產(chǎn)業(yè)內(nèi)的市場競爭結(jié)構(gòu)；OPit表示公司的所有權(quán)屬性，取值為0表示國有企業(yè)，其他性質(zhì)的企業(yè)歸為非國有企業(yè)，取值為1。Holdmanagerit為上市公司高管持股比例，Holdfirstit為第一大股東持股比例；Boardit為獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比例。參照沈洪濤（2007）［20］，本文將行業(yè)分為社會責任敏感性行業(yè)和非敏感性行業(yè)，用變量Indit表示，取值為0表示該企業(yè)處于社會責任敏感性行業(yè)，否則取值為1。社會責任敏感性行業(yè)包括采掘、食品、冶金、化工、煤炭、火電、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)。其中，行業(yè)按照中國證券監(jiān)督管理委員會（CSRC）上市公司行業(yè)分類標準進行劃分，赫芬達爾—赫希曼指數(shù)也是根據(jù)這一行業(yè)分類進行計算。此外，回歸模型還控制了年度變量Year。采用參數(shù)穩(wěn)健的回歸。

為檢驗企業(yè)社會責任信息披露對信貸資源初次配置和再配置的影響，本文構(gòu)造第二步的回歸方程如式（2）、（3）所示：

方程（2）中因變量Debtit為信貸融資變量，我們分別用上市公司的全部借款與企業(yè)的總資產(chǎn)之比Debt_allit，短期借款與總資產(chǎn)之比Debt_sit以及長期借款與總資產(chǎn)之比Debt_lit來替代。

方程（3）中因變量TCit為商業(yè)信用，分別用上市公司對外提供的商業(yè)信用ATCit、獲得的商業(yè)信用GTCit以及獲得的凈商業(yè)信用NTCit來替代。參照陸正飛和楊德明（2011）［16］等已有研究，公司獲得的商業(yè)信用為應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款以及預(yù)收款項之和。公司對外提供的商業(yè)信用為應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款以及預(yù)付款項之和。凈商業(yè)信用為公司獲得的商業(yè)信用與對外提供的商業(yè)信用的差額來衡量。為了保證不同規(guī)模的企業(yè)之間的可比性，商業(yè)信用變量均用總資產(chǎn)進行標準化。

方程（2）中，以CRSit-1為自變量，分別用虛擬變量CRS1it-1（發(fā)布社會責任報告的公司取值為1，否則為0，表示企業(yè)是否披露社會責任信息）和數(shù)值變量CRS2it-1（取值為RKS的社會責任報告評分，作為企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量的代理變量）進行替代，當用數(shù)值變量CRS2it-1進行替代時，我們剔除沒有報告社會責任信息的企業(yè)。自變量CRSit-1的系數(shù)β1反映社會責任信息披露（披露質(zhì)量）是否影響了信貸資源的初次配置。OPit的定義與式（1）相同，其與變量CRSit-1的交叉項的系數(shù)β3反映社會責任信息披露（披露質(zhì)量）的信貸資源初次配置效應(yīng)是否存在所有制差異。IMRit為根據(jù)回歸方程（1）估計出來的逆米爾斯比率，其系數(shù)如果顯著則表明存在樣本選擇問題，采用兩階段回歸模型是合理的。考慮銀行信貸的連續(xù)性，還在模型中加入了自變量的滯后項。

根據(jù)式（1）構(gòu)建限流器的設(shè)計優(yōu)化目標，再確定一個規(guī)模為N的種群A，用選擇、重組、變異操作后，進行非支配個體選擇后，優(yōu)化步驟如下：

方程（3）中，自變量Debtit-1為企業(yè)全部信貸，其系數(shù)δ1反映商業(yè)信用對銀行信貸的替代作用，系數(shù)為負即表明商業(yè)信用起到了信貸資源再配置的作用。自變量CRSit-1的定義與方程（2）相同，其系數(shù)δ2反映企業(yè)社會責任信息披露（披露質(zhì)量）在商業(yè)信用配置中的直接作用。交叉項的系數(shù)δ3反映社會責任信息是否會影響信貸資源的再配置。其他自變量含義與方程式（2）中相同。

方程（2）和（3）中的Zit-1為控制變量向量，參照已有相關(guān)研究，本文選取的控制變量包括：Assetit-1是企業(yè)規(guī)模變量，以對數(shù)化的總資產(chǎn)作為代理變量，其系數(shù)用于驗證信貸資源的配置過程中是否存在“規(guī)模歧視”現(xiàn)象；Inventoryit-1為公司的存貨資產(chǎn)，用總資產(chǎn)進行標準化；Cashit-1代表公司的經(jīng)營現(xiàn)金流，用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與總資產(chǎn)的比值表示，反映企業(yè)的流動性以及產(chǎn)生現(xiàn)金的能力；Fixit-1為固定資產(chǎn)占比，可用于反映企業(yè)的抵押能力；Salesit-1為公司的營業(yè)收入與總資產(chǎn)之比；變量TBQit-1為托賓Q，作為企業(yè)投資機會的代理變量，用企業(yè)的總資產(chǎn)市值與總資產(chǎn)賬面價值之比來衡量，其中非流通股的股票市值按非流通股股數(shù)乘以每股凈資產(chǎn)計算得到。此外，本文控制了年度效應(yīng)Year和行業(yè)效應(yīng)Industry。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

主要變量的描述性統(tǒng)計分析見表1所列，總體而言，企業(yè)獲得的信貸資金平均為0.193，其較大的標準差表明信貸資源在不同企業(yè)間的配置存在較大差異。商業(yè)信用的數(shù)據(jù)表明本文的樣本企業(yè)總體上是凈商業(yè)信用的獲得者，平均獲得的凈商業(yè)信用為0.016，較大的標準差表明商業(yè)信用在不同企業(yè)間的配置同樣存在較大差異。平均而言，企業(yè)對銀行信貸的利用遠遠超出商業(yè)信用，表明銀行信貸仍是企業(yè)最主要的資金來源。披露社會責任的樣本數(shù)為2 783個，占比為27.4%，但社會責任報告的平均分值僅為35.868分（總分100分），表明我國上市公司的社會責任報告總體質(zhì)量偏低。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

為了對比最終控制人類型以及發(fā)布社會責任報告與否對企業(yè)信貸資源配置的影響，我們做了單變量的分組分析，分析結(jié)果見表2所列。

最終控制人為國有企業(yè)的觀測樣本5 610個，非國有企業(yè)有4 557個觀測樣本。從信貸資源的初次配置來看，國有企業(yè)在初次配置中獲得的信貸資源平均為0.217，其中短期信貸平均值0.137，長期信貸平均值為0.080。非國有企業(yè)在初次配置中獲得的信貸資源的平均值為0.173，其中短期信貸平均值為0.124，長期信貸平均值為0.049?？傮w而言，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)在信貸資源的初次配置中獲得了更多資源，兩者之間的差異是顯著的，這也證實了國內(nèi)銀行部門在信貸資源的配置中存在所有制歧視。國有企業(yè)是凈商業(yè)信用的獲得者，其對外提供的商業(yè)信用平均值為0.143，獲得的商業(yè)信用為0.189，這表明我國的國有企業(yè)在獲得更多銀行信貸的同時沒有對外提供更多的商業(yè)信用。獲得信貸資源較少的非國有企業(yè)反而是凈商業(yè)信用的提供者，其對外提供的凈商業(yè)信用平均值為0.009。

發(fā)布企業(yè)社會責任報告的觀測樣本有2 783個，沒有發(fā)布社會責任報告的觀測樣本為7 384個。在信貸資源的配置中，總體而言，發(fā)布了社會責任報告的企業(yè)獲得了更多的信貸資源，平均值為0.201，相比沒有發(fā)布社會責任的企業(yè)，兩者獲得之間的信貸差異是顯著的。在商業(yè)信用的獲取上，發(fā)布社會責任報告的企業(yè)整體而言也獲得了更多的凈商業(yè)信用。

表2 組間差異分析

為了初步檢驗變量之間的關(guān)系，本文對主要變量作了相關(guān)系數(shù)分析，見表3所列。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

表3中上三角為Pearson相關(guān)系數(shù)，下三角為Spearman相關(guān)系數(shù)，兩種相關(guān)系數(shù)反映的變量間的相關(guān)關(guān)系沒有顯著差異。相關(guān)系數(shù)表明發(fā)布社會責任信息的企業(yè)提供了較少的商業(yè)信用，獲得了較多的商業(yè)信用與銀行信貸。相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)發(fā)布社會責任報告的行為較少，其對外提供了較多的商業(yè)信用，但在商業(yè)信用及銀行信貸的獲取上卻較少。這些結(jié)論與根據(jù)表2得出的結(jié)論基本一

（二）回歸結(jié)果及分析

表4為第一步社會責任信息披露的影響因素的回歸結(jié)果。結(jié)果表明資產(chǎn)規(guī)模越大，盈利能力越強的企業(yè)越傾向于披露社會責任信息。財務(wù)杠杠比例越高、增長越好的企業(yè)會減少社會責任信息的披露。企業(yè)的最終控制人類型對社會責任信息的披露沒有影響。企業(yè)面臨的市場競爭環(huán)境越激烈以及社會責任敏感性的行業(yè)更傾向于報告社會責任信息。這些與已有研究的結(jié)論基本一致，也說明第一步回歸模型的可靠性較高。公司治理方面，第一大股東持股比例與社會責任信息披露之間呈負相關(guān)關(guān)系，董事會中獨立董事的比例則與社會責任信息披露呈正相關(guān)關(guān)系，管理人持股對社會責任信息披露沒有顯著影響。致。社會責任報告的質(zhì)量與商業(yè)信用的獲取顯著正相關(guān)，與銀行信貸無顯著關(guān)系。

表4 第一步回歸：Probit回歸分析

第二步回歸中，首先檢驗社會責任信息與信貸資源初次配置之間的關(guān)系，表5匯報了檢驗的結(jié)果。表5第（1）-（3）列是企業(yè)社會責任信息披露與否對銀行信貸資源配置影響的檢驗結(jié)果。變量CRS1的系數(shù)均顯著為負，表明披露社會責任信息的企業(yè)擁有的銀行信貸反而減少了，這一結(jié)果與前面的單變量分析結(jié)果并不一致，主要是因為加入控制變量的結(jié)果。進一步考察了對不同期限信貸資源配置的影響，結(jié)果表明發(fā)布社會責任的企業(yè)不管是長期信貸還是短期信貸均減少了。第（4）-（6）列是企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量對信貸資源配置影響的檢驗結(jié)果。不管是以全部信貸為自變量，還是考慮不同期限的信貸，變量CRS2的系數(shù)均不顯著，這表明我國企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量還沒有起到信貸資源配置的作用。變量OP的系數(shù)均顯著為負，表明銀行信貸的配置存在所有制歧視，非國有企業(yè)擁有更少的銀行信貸。所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)社會責任信息的交叉項的系數(shù)均不顯著，表明社會責任信息的信貸資源配置作用不受企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響。IMR的系數(shù)均顯著為正，表明的確存在樣本選擇偏誤問題，本文選擇兩步回歸模型是合理的。其他變量的系數(shù)表明：資產(chǎn)規(guī)模越大的企業(yè)有更多的銀行信貸，說明銀行信貸的配置存在規(guī)模歧視；企業(yè)固定資產(chǎn)及銷售收入的額度也會增加銀行信貸的獲取。存貨以及現(xiàn)金越多的企業(yè)其銀行信貸越少。但TBQ對企業(yè)信貸資源沒有影響。

表5 第二步回歸：企業(yè)社會責任信息披露（披露質(zhì)量）與信貸資源的初次配置

續(xù)表5

表6匯報了回歸方程（3）的檢驗結(jié)果，即社會責任信息對信貸資源二次配置的影響。表6第（1）-（3）列匯報了社會責任信息披露與否對信貸資源二次配置的影響。NTC方程中，Debt的系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)的銀行信貸與商業(yè)信用之間存在替代關(guān)系，獲得銀行信貸較少的企業(yè)配置了更多的商業(yè)信用，商業(yè)信用的信貸資源二次配置的作用得到了證實。變量CRS1的系數(shù)顯著為正，表明發(fā)布企業(yè)社會責任信息的企業(yè)獲得了更多的商業(yè)信用。進一步，交叉項Debt_CRS1的系數(shù)顯著為負，表明發(fā)布社會責任信息的企業(yè)，商業(yè)信用對銀行信貸的替代作用更強。也就是說，發(fā)布社會責任信息的企業(yè)通過商業(yè)信用的利用來彌補銀行信貸不足的能力有所增強。同時，這也可能意味著，在表5中，之所以發(fā)布社會責任信息的企業(yè)獲得的銀行信貸反而減少了，很可能是企業(yè)對外部資金利用的一種主動調(diào)整，是一種策略性的減少：由于企業(yè)社會責任信息的披露加強了企業(yè)的商業(yè)信用融資能力，企業(yè)主動減少了對銀行信貸的利用。OP的系數(shù)表明非國有企業(yè)獲得的凈商業(yè)信用更少，交叉項OP_CRS1的系數(shù)不顯著，表明企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)不影響社會責任信息的資源配置效應(yīng)。進一步，我們分別分析了企業(yè)對外提供商業(yè)信用及獲得商業(yè)信用的情況，ATC方程中，變量Debt的系數(shù)顯著為正，表明獲得更多銀行信貸的企業(yè)對外提供了更多的商業(yè)信用。CRS1的系數(shù)不顯著。OP的系數(shù)表明非國有企業(yè)提供了更多的商業(yè)信用。GTC方程中，Debt的系數(shù)顯著為負，表明獲得銀行信貸更多的企業(yè)擁有更少的商業(yè)信用。CRS1的系數(shù)表明報告了社會責任信息的企業(yè)獲得的商業(yè)信用更多?；貧w方程中，IMR的系數(shù)同樣是顯著的，表明二階段回歸是合理的。表6第（4）-（6）列匯報了社會責任信息披露質(zhì)量對信貸資源二次配置的影響。結(jié)果表明社會責任信息披露質(zhì)量對商業(yè)信用的配置沒有影響。

表6 第二步回歸：企業(yè)社會責任信息披露（披露質(zhì)量）與信貸資源的再配置

續(xù)表6

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文還做了以下幾個方面的穩(wěn)健性檢驗：①參照翟華云（2012）［21］的研究，考慮到不同年度的評分可能不具可比性，分年度對上市公司社會責任報告的評分進行排序，以分位數(shù)替代評分來衡量社會責任信息披露質(zhì)量。實證結(jié)果仍然沒有發(fā)現(xiàn)社會責任信息披露質(zhì)量的信貸資源配置效應(yīng)。②前面的實證分析中，商業(yè)信用變量均用總資產(chǎn)進行了標準化，也有一部分文獻采用銷售收入進行標準化，如Love等（2007）［15］認為商業(yè)信用產(chǎn)生于企業(yè)的銷售活動，采用銷售收入進行標準化會更合適。因此，穩(wěn)健性檢驗中我們對商業(yè)信用變量用銷售收入進行標準化，對上述模型重新估計，發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論沒有變化②。由此表明，本文的結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

通過Heckman兩階段回歸模型在控制樣本選擇偏誤的基礎(chǔ)上，本文對社會責任信息的信貸資源初次配置及再配置效應(yīng)進行了檢驗，主要的研究結(jié)論包括：①和財務(wù)信息一樣，企業(yè)社會責任信息披露同樣能夠起到資源配置的作用。發(fā)布社會責任報告的企業(yè)在信貸資源的二次配置中具有顯著優(yōu)勢，可以將商業(yè)信用作為銀行信貸的替代，從而有助于企業(yè)緩解融資約束。②沒有證據(jù)表明社會責任信息報告的披露有助于企業(yè)的信貸資源初次配置，根據(jù)我們的實證結(jié)果，進行信息披露的企業(yè)其銀行信貸反而更少了，但這可能是企業(yè)主動進行的一種策略性調(diào)整，也正反映出銀行信貸與商業(yè)信用之間的替代關(guān)系。③社會責任信息報告的質(zhì)量沒有發(fā)揮信貸資源配置的作用，其對信貸資源的初次配置及再配置均沒有影響，表明企業(yè)的利益相關(guān)者只關(guān)注是否有發(fā)布報告，而不太關(guān)注報告的質(zhì)量。④企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)不影響社會責任信息的信貸資源配置效應(yīng)。

上述研究結(jié)論對于引導(dǎo)企業(yè)的社會責任履行與信息披露以及優(yōu)化信貸資源配置有重要的啟示意義：①對于企業(yè)而言，承擔社會責任并不僅僅意味著一種負擔，通過社會責任報告的信息傳遞作用，企業(yè)社會責任表現(xiàn)和信貸資源配置之間的作用機制得以聯(lián)通，從企業(yè)發(fā)展的長期角度能夠給企業(yè)帶來持續(xù)的競爭優(yōu)勢。因此，合理、適當?shù)芈男猩鐣熑我约皞鬟f相關(guān)信息，可以達到企業(yè)發(fā)展與社會發(fā)展的雙贏。②受眾普遍只關(guān)注企業(yè)是否發(fā)布了社會責任報告，而對社會責任報告的質(zhì)量并不關(guān)注，可能的原因在于我國上市公司發(fā)布的社會責任報告整體質(zhì)量不佳、信息含量低，還不足以傳遞有效信息。這帶來的后果是企業(yè)要么是應(yīng)規(guī)發(fā)布社會責任報告，要么為了迎合市場需求及出于經(jīng)濟動機而隨意發(fā)布社會責任信息，從而導(dǎo)致信息傳遞失真，不能真實反映企業(yè)履責情況，進一步可能誤導(dǎo)信貸資源的配置，降低配置效率。為此，為有效發(fā)揮企業(yè)社會責任信息的資源配置效應(yīng)，亟須從增強企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量入手。一是由證監(jiān)會等監(jiān)管部門制定統(tǒng)一規(guī)范的上市公司社會責任信息披露標準，全面提升社會責任信息質(zhì)量。二是建立健全企業(yè)社會責任信息鑒定機制。目前，會計、審計等相關(guān)機構(gòu)在財務(wù)信息的鑒定中發(fā)揮了重要的積極作用，使得財務(wù)信息的資源配置作用得到有效發(fā)揮。同樣需要發(fā)展社會責任信息報告的鑒定工作，提升投資者對企業(yè)社會責任信息的認可度。③行政干預(yù)信貸資源的配置是我國信貸市場的一大特色，國有企業(yè)由于行政干預(yù)獲得了更多信貸資源的配給，但在信貸資金的利用上卻是低效的。本文的研究結(jié)論表明所有權(quán)性質(zhì)不影響社會責任的信貸資源配置效應(yīng)。因此，將過多信貸資源集中于國有企業(yè)，這既不利于社會責任意識的提高，也不利于信貸資源的優(yōu)化配置。通過減少信貸配置的行政干預(yù)，充分發(fā)揮社會責任的資源配置效應(yīng)，既可以引導(dǎo)企業(yè)的社會責任行為，也可以避免信貸配置中的所有者歧視現(xiàn)象，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

注釋：

①2006年9月，深圳證券交易所首次頒布了《上市公司社會責任指引》，鼓勵上市公司建立完善的社會責任制度。2008年5月，上海證券交易所發(fā)布了《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》。根據(jù)以上規(guī)定，一部分上市公司應(yīng)按照規(guī)定發(fā)布社會責任信息，同時也有部分上市公司自愿發(fā)布社會責任信息。

②篇幅所限，此處結(jié)論沒有一一列出，如需備索。

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Corporate Social Responsibility Information and the Twice Allocation of Credit Resources

DING Jie,HUANG Jin-bo,ZHENG Jun（School of Finance,Guangdong University of Finance and Economics,Guangzhou 510320,China）

Banking system dominates the initial allocation of credit resources,commercial credit has played a role in the re-allocation of credit resources.Based on the information disclosure data of corporate social responsibility of China's listed companies from 2008 to 2014, this paper empirically tests the twice allocation effects of corporate social responsibility information resources.The study shows that:So?cial responsibility information disclosure is helpful for enterprises to gain advantages in the credit resource re-allocation,enterprises that disclose corporate social responsibility reports have obtained more commercial credit,and their commercial credit has increased the substi?tution effect on bank credit.However,there is no evidence that the disclosure of social responsibility information can help enterprises ob?tain more credit resources in the initial allocation of credit resources.Nevertheless,the above conclusions are limited to the disclosure of social responsibility information,and the quality of social responsibility information disclosure has no effect on the allocation of credit re?sources.The conclusions of this paper can be helpful to guide enterprises to practice social responsibility and optimize the allocation of credit resources.

corporate social responsibility;credit resources;commercial credit;twice allocation

F272-05

A

1007-5097（2017）08-0131-08

［責任編輯：程靖］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.08.019

2017-02-24

國家自然科學(xué)基金項目（71573056；71603058）；廣東省自然科學(xué)基金項目（2014A030310428）；廣東省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目（GD14YYJ03；GD15YYJ06）

丁杰（1981-），男，湖北襄陽人，講師，博士，研究方向：公司金融；黃金波（1983-），男，河南信陽人，副教授，博士，研究方向：金融風險管理；鄭軍（1981-），男，貴州銅仁人，講師，博士，研究方向：公司金融。