魏玉平，曾國安

（1.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢430072；2.江漢大學(xué)商學(xué)院，湖北武漢430056）

●管理視野

中國上市企業(yè)上市前融資約束的實(shí)證研究

魏玉平1，2，曾國安1

（1.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢430072；2.江漢大學(xué)商學(xué)院，湖北武漢430056）

明晰不同類型的企業(yè)所面臨的融資約束的差異，對于明確金融結(jié)構(gòu)改革的方向具有重要的意義。文章利用2015年A股上市企業(yè)IPO前3年和IPO當(dāng)年共4年的面板數(shù)據(jù)建立Almeida模型，對中國上市企業(yè)上市前融資約束狀況進(jìn)行了實(shí)證分析。通過全樣本和按上市板塊、總資產(chǎn)規(guī)模及固定資產(chǎn)規(guī)模分組回歸模型廣義矩（GMM）估計(jì)發(fā)現(xiàn)，全樣本和分組回歸模型的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)顯著為正，按上市板塊分組中小板組企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)最大，其次是創(chuàng)業(yè)板，最小是主板；按總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)規(guī)模分組，中規(guī)模組企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)最大，其次是小規(guī)模組，最小是大規(guī)模組。研究結(jié)果表明：中國上市企業(yè)上市前多數(shù)面臨融資約束，但融資約束狀況存在差異：中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)相較于主板上市企業(yè)面臨更大的融資約束，中、小規(guī)模企業(yè)相較于大規(guī)模企業(yè)面臨更大的融資約束，其中中規(guī)模組企業(yè)面臨的融資約束是最大的。由此，文章認(rèn)為應(yīng)當(dāng)深入推進(jìn)金融體制改革，完善金融市場，改變大企業(yè)偏向的金融體系和金融結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新金融體系，促進(jìn)形成中小企業(yè)資金需求相匹配的金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)形成有利于中小企業(yè)融資的資本市場體系和信貸體系。

現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性；融資約束；總資產(chǎn)規(guī)模差異；固定資產(chǎn)規(guī)模差異

一、引言

中國金融市場不完善，信貸配給廣泛存在，眾多企業(yè)面臨著融資約束。金融機(jī)構(gòu)具有很強(qiáng)的大企業(yè)偏向性，中小企業(yè)既受到大銀行抵押型信貸配給歧視，又很難得到風(fēng)險資本及中小銀行信貸支持，面臨嚴(yán)重的融資約束。國內(nèi)外學(xué)者對中國企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資約束進(jìn)行了大量研究，在定性研究、上市企業(yè)實(shí)證研究和基于一定范圍調(diào)查數(shù)據(jù)的非上市企業(yè)實(shí)證研究方面取得了豐碩成果。但受數(shù)據(jù)制約，現(xiàn)有實(shí)證研究存在兩大缺陷：一是以上市企業(yè)為樣本的實(shí)證研究在將研究結(jié)論推廣至非上市企業(yè)時存在樣本選擇偏差問題（姚耀軍和董鋼鋒，2015）［1］；二是基于一定范圍調(diào)查數(shù)據(jù)的非上市企業(yè)實(shí)證研究缺乏客觀性和規(guī)范性。

利用上市企業(yè)上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對中國企業(yè)融資約束進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)主要有：①利用中小板上市企業(yè)上市前后的面板數(shù)據(jù)對中小企業(yè)上市后融資約束是否緩解進(jìn)行實(shí)證研究（崔豐慧和陳學(xué)勝，2014［2］；方軍雄，2009［3］）；②利用中小板上市企業(yè)上市前的數(shù)據(jù)研究金融生態(tài)環(huán)境、銀行結(jié)構(gòu)與銀企關(guān)系的貸款效應(yīng)（羅正英、周中勝和王志斌，2011）［4］；③以2009-2011年公布招股說明書的申請創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對象，研究政治關(guān)系對企業(yè)獲得風(fēng)險投資和IPO機(jī)會的影響（蔡衛(wèi)星、胡志穎和何楓，2013）［5］。以上文獻(xiàn)雖然以上市企業(yè)上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本對中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)融資約束相關(guān)問題進(jìn)行了研究，但樣本局限于中小板或創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，未將A股所有上市企業(yè)作為研究樣本，也沒有系統(tǒng)研究上市企業(yè)IPO前融資約束狀況。

為了了解上市企業(yè)上市前融資約束的情況，本文整理了2015年A股主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板IPO企業(yè)IPO前3年和IPO當(dāng)年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，按上市板塊、總資產(chǎn)規(guī)模和固定資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分組，分別對這些企業(yè)上市前融資約束狀況進(jìn)行了實(shí)證研究。研究旨在揭示中國上市企業(yè)上市前是否面臨融資約束以及融資約束的板塊差異、資產(chǎn)規(guī)模差異以及固定資產(chǎn)規(guī)模差異。并通過研究，提供上市企業(yè)融資約束存在板塊差異的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和存在抵押品型信貸配給的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為制定和完善符合中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)的資本市場結(jié)構(gòu)政策以及完善創(chuàng)新中國信貸政策提供決策依據(jù)和建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

Modigliani和Miller（1958）［6］在完美市場假定下，證明了企業(yè)價值和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，企業(yè)的內(nèi)外融資方式可以完全替代，投資行為與融資方式無關(guān)。但是，Myers和Majluf（1984）［7］指出，在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，由于信息不對稱，企業(yè)進(jìn)行外部融資的成本要顯著高于內(nèi)部融資，形成融資約束。

早在1931年，英國議員Macmillan在提交的麥克米倫報告中就指出，中小企業(yè)融資存在著長期資金缺乏的“麥克米倫”缺口①。造成“麥克米倫”缺口的根本原因是由于借款人和中小企業(yè)之間信息不對稱②和信貸產(chǎn)權(quán)殘缺③導(dǎo)致的信貸配給（Stiglitz和Weiss，1981）［8］。依據(jù)信貸配給理論，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)在信貸配給中受到“界定現(xiàn)象”影響和規(guī)模歧視，面臨更大的融資約束。

中國金融體制改革一直滯后，金融管制一直相當(dāng)嚴(yán)格，銀行結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)不匹配，資本市場不完善，多數(shù)企業(yè)面臨融資約束，而中小企業(yè)相對于大企業(yè)面臨著更大的融資約束。

下文將對中國企業(yè)融資約束的總體研究及融資約束板塊差異、總資產(chǎn)規(guī)模差異以及固定資產(chǎn)規(guī)模差異的比較研究方面的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，并在此基礎(chǔ)上提出本文研究假設(shè)。

（一）關(guān)于中國企業(yè)融資約束的總體研究

世界銀行報告表明，中國有75%的非金融類上市企業(yè)選擇將融資約束列為企業(yè)發(fā)展的主要障礙（鄧可斌和曾海艦，2014）［9］。由于數(shù)據(jù)不易獲得，中國企業(yè)融資約束實(shí)證研究文獻(xiàn)主要是針對上市公司的。從國內(nèi)研究來看，大量文獻(xiàn)也證實(shí)了中國上市公司普遍存在融資約束（吳娜、于博和陶航，2014）［10］）。

連玉君、蘇治和丁志國（2008）［11］、饒華春（2009）［12］、陳學(xué)勝、張建波和董文龍（2012）［13］、王艷林、祁懷錦和鄒燕（2012）［14］利用上市公司面板數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，中國上市企業(yè)普遍存在融資約束問題。以高新技術(shù)上市企業(yè)（盧馨、鄭陽飛和李建明，2013［15］、郭景先（2015）［16］）和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)（馬宏和李耿，2014［17］；代紅苗、田麗娜和張新（2014）［18］）為樣本進(jìn)行的研究也發(fā)現(xiàn)中國高新技術(shù)上市企業(yè)存在一定程度的融資約束。陳艷和楊鵬程（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，科技型中小企業(yè)投資面臨著資本可獲得性和資本成本雙重融資約束［19］。許蓉（2015）［20］、唐鵬程和楊樹旺（2015）［21］、胡暉和張璐（2015）［22］的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)融資約束普遍存在于非國有中小板企業(yè)中。

方軍雄（2009）［3］、胡杰和秦璐（2013）［23］、翟淑萍和顧群（2013）［24］的研究證實(shí)中國股票市場發(fā)展有助于緩解上市企業(yè)融資約束。與非上市中小企業(yè)相比較，上市中小企業(yè)能夠提供更多的有助于緩解信息不對稱問題的“硬”信息（姚耀軍和董鋼鋒，2015［1］），除容易獲得間接信貸融資外，還可以在資本市場進(jìn)行再融資，其融資約束要比上市前和非上市企業(yè)輕?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1（H1）。

H1：全樣本企業(yè)和各組上市企業(yè)上市前多數(shù)面臨融資約束。

（二）關(guān)于上市板塊、資產(chǎn)規(guī)模、固定資產(chǎn)規(guī)模不同的企業(yè)融資約束的比較研究

1.關(guān)于不同上市板塊企業(yè)融資約束的比較研究

王樹強(qiáng)、祝偉展和葉莉（2014）［25］用現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型研究發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主體的主板相比，以創(chuàng)新型企業(yè)為主體的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束。胡艷和徐穎（2015）［26］認(rèn)為，因?yàn)橄噍^于主板，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多處于企業(yè)生命周期的初期發(fā)展階段，融資約束程度可能更加明顯，更需要加強(qiáng)與資本市場溝通。申請中小板上市企業(yè)一般是成長型中小企業(yè)，面臨比主板上市的大企業(yè)更大的融資約束?；谏鲜鲅芯浚疚奶岢黾僭O(shè)2（H2）。

H2：與主板上市企業(yè)相比，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在上市前面臨更大的融資約束。

2.關(guān)于不同資產(chǎn)規(guī)模企業(yè)融資約束的比較研究

王霄和張捷（2003）［27］構(gòu)建了內(nèi)生化抵押品和企業(yè)規(guī)模的均衡信貸配給模型，證明企業(yè)規(guī)模在信貸配給過程中起到信號傳遞和信息甄別作用，回答了在銀行實(shí)施信貸配給中為何小企業(yè)總是比大企業(yè)更容易被淘汰出局這一市場經(jīng)濟(jì)中的普遍現(xiàn)象。張維迎（1997）認(rèn)為影響中小企業(yè)融資能力的因素之一是企業(yè)規(guī)模，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)融資能力正相關(guān)（陳戰(zhàn)運(yùn)、楊文杰和宿蕓蕓，2014）［28］。學(xué)者們還通過基于調(diào)查數(shù)據(jù)的實(shí)證研究認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模會決定企業(yè)在商業(yè)信用中的地位（張杰和劉東，2006［29］）、信貸可得性（郭麗虹和王碩，2013）［30］、信貸申請率和申請通過率（李鳳、何欣和路曉蒙，2016［31］），存在著規(guī)模歧視（張琦、陳曉紅和蔡神元，2008［32］、劉斌、袁其剛和商輝（2015）［33］）。林勇和陳名銀（2015）［34］利用2005-2012年中國17個省市的面板數(shù)據(jù)運(yùn)用向量自回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，也得出了中小企業(yè)相對規(guī)模的擴(kuò)大有利于其信貸融資。盧馨、鄭陽飛和李建明（2013）［15］、潛力和涂艷（2016）［35］、張長征和黃德春（2012）［36］、鄧可斌和曾海艦（2014）［9］基于上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所做的實(shí)證研究，得出了中國上市企業(yè)融資約束與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)的結(jié)論?；谥袊行∑髽I(yè)融資約束的理論及實(shí)證分析，本文提出假設(shè)3（H3）。

H3：與大規(guī)模企業(yè)相比，中、小規(guī)模企業(yè)在上市前面臨更大的融資約束。

3.關(guān)于不同固定資產(chǎn)規(guī)模企業(yè)融資約束的比較研究

在銀行信貸等間接金融為主的環(huán)境里，如果沒有建立有效解決中小企業(yè)和銀行之間信息不對稱的機(jī)制，抵押貸款將是銀行采取的主要貸款技術(shù)。為了降低違約道德風(fēng)險，銀行往往將信貸配給固定資產(chǎn)抵押價值高的企業(yè)，因?yàn)榈盅嘿Y產(chǎn)價值較高的企業(yè)即使發(fā)生違約，銀行貸款也能得到較好保護(hù)（汪金祥、吳育輝和吳世農(nóng)，2016［37］）。Cleary（1999）［38］的研究發(fā)現(xiàn)，融資約束的企業(yè)固定資產(chǎn)價值較低。國內(nèi)學(xué)者的研究也證實(shí)固定資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)信貸可獲得性之間有正向關(guān)系。葉建木和陳峰（2015）［39］認(rèn)為，中國銀行在提供貸款時偏向于以固定資產(chǎn)作為抵押，而不太愿意對以無形資產(chǎn)為主的研發(fā)投資提供資金。何韌、劉兵勇和王猜猜（2012）［40］以國內(nèi)23個大中城市的企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)具有較多可用于抵押的固定資產(chǎn)以及可提供較高質(zhì)量的審計(jì)報表對其取得信用有顯著的促進(jìn)作用。基于有關(guān)中國中小企業(yè)融資約束理論和實(shí)證分析，本文提出假設(shè)4（H4）。

H4：與固定資產(chǎn)規(guī)模較大企業(yè)相比，固定資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)在上市前面臨更大的融資約束。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

申請IPO企業(yè)招股說明書中需披露前3年財(cái)務(wù)報告和審計(jì)報告的規(guī)定，為研究上市企業(yè)上市前融資約束與現(xiàn)金持有績效提供了條件。本文選取2015年在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究樣本，具體選擇企業(yè)IPO前3年和IPO當(dāng)年共4年的面板數(shù)據(jù)。在樣本選取的過程中，剔除了金融類和公用事業(yè)上市企業(yè)，并剔除了數(shù)據(jù)不全的樣本。為了克服離群值影響，本文對主要變量做了sorized1%縮尾處理。由于有些變量是以上一年數(shù)據(jù)為基數(shù)而計(jì)算的增加量，因此實(shí)際的數(shù)據(jù)年限為2013-2015年。經(jīng)過以上選取過程，共得到研究樣本186個，其中主板上市企業(yè)74個，創(chuàng)業(yè)板77個，中小板35個，觀測值558個。樣本原始數(shù)據(jù)來自于和訊網(wǎng)。

（二）模型及變量定義

關(guān)于融資約束的實(shí)證研究是由Fazzari，Hubbard和Petersen（1988，簡稱FHP）開創(chuàng)的，他們以投資—現(xiàn)金流敏感性為代理變量定量研究企業(yè)融資約束問題。圍繞投資—現(xiàn)金流敏感性模型面臨的難題（托賓Q衡量偏誤和融資約束還是代理問題的識別），F(xiàn)HP的研究先后受到Kaplan和Zingales（1997，簡稱KP）［41］、Cleary（1999）［38］等學(xué)者的質(zhì)疑。Gomes（2001）［42］指出，由于上述難題，實(shí)證估計(jì)的投資—現(xiàn)金流敏感性和融資約束之間可能既不存在充分關(guān)系也不存在必要關(guān)系（姚耀軍、董鋼鋒，2015）［1］。為避免上述問題，Almeida等（2004）以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性為融資約束代理變量，提出了全新融資約束模型（周冬華和趙玉潔，2015）［43］。該模型避免了以投資—現(xiàn)金流敏感性為融資約束代理變量所帶來的相關(guān)問題④，在理論上為學(xué)者們所普遍認(rèn)可。連玉君、蘇治和丁志國（2006）［11］在采用廣義矩估計(jì)方法（GMM）合理控制模型內(nèi)生性偏誤后，融資約束企業(yè)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，而非融資約束企業(yè)則沒有表現(xiàn)出這種特征?，F(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性可以作為檢驗(yàn)融資約束假說的依據(jù)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)，本文沿用Almeida等（2004）全變量模型研究方法；同時，為了回避Tobin’s Q的衡量偏誤，本文用主營業(yè)務(wù)增長率代替企業(yè)成長性。具體模型設(shè)定如下：

如表1所列，因變量ΔCashit是第i家企業(yè)貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)除以期初總資產(chǎn)；CFit是第i家企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與期初總資產(chǎn)的比率。通過設(shè)置采掘業(yè)、傳播與文化業(yè)、電力煤氣業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、農(nóng)林牧副漁業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、信息服務(wù)業(yè)、制造業(yè)等10個行業(yè)啞變量對行業(yè)進(jìn)行控制。

表1 研究變量及定義

根據(jù)模型設(shè)定，融資約束對企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響體現(xiàn)在系數(shù)β1上。根據(jù)分析，融資約束企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性大于非融資約束企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板組和中小板組β1應(yīng)該為正且大于主板組，中小企業(yè)組β1應(yīng)該為正且大于大企業(yè)組。

四、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.分組方法

FHP（1988）以來，有關(guān)融資約束的判別主要有三種方式：一是單指標(biāo)判別，即以股利支付率、企業(yè)規(guī)模、上市年齡、股權(quán)集中度、是否為企業(yè)集團(tuán)、有無商業(yè)票據(jù)發(fā)行或評級、有無債券發(fā)行或評級、是否支付現(xiàn)金股利、資產(chǎn)流動性、財(cái)務(wù)杠桿、贏利能力等其中的一個指標(biāo)作為融資約束標(biāo)準(zhǔn)分辨融資約束程度；二是多指標(biāo)構(gòu)造融資約束指數(shù)，根據(jù)指數(shù)取值大小判別融資約束高低；三是從融資約束后果出發(fā)，建立隨機(jī)前沿方程測度融資約束帶來的投資效率損失，并以投資效率損失來度量融資約束程度（徐曉東和王霞，2010）［44］。

為了研究不同上市板塊、不同資產(chǎn)規(guī)模和不同固定資產(chǎn)規(guī)模企業(yè)融資約束差異，本文按上市板塊、總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)規(guī)模對樣本進(jìn)行分組。

2.分組Kolomogorov-Smirnov中位數(shù)檢驗(yàn)和獨(dú)立樣本中位數(shù)檢驗(yàn)

表2-表4分別顯示了按上市板塊、總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)規(guī)模分組后各主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及Kolo?mogorov-Smirnov（后文簡寫為K-S）中位數(shù)檢驗(yàn)和獨(dú)立樣本中位數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。分組的標(biāo)準(zhǔn)是上市板塊、2012-2014平均總資產(chǎn)和2012-2014平均固定資產(chǎn)，其中按總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)分組是參照Cleary（1999）的方法⑤，將總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)最大的三分之一企業(yè)作為非融資約束企業(yè)，將總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)中間的三分之一企業(yè)作為部分融資約束企業(yè)，將總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)最小的三分之一企業(yè)作為完全融資約束企業(yè)。

按上市板塊分組，三個板塊上市企業(yè)上市前現(xiàn)金持有量增加額占總資產(chǎn)比重中位數(shù)在10%的顯著性水平下不完全相等，中小板最小，創(chuàng)業(yè)板最大，主板居中，組與組K-S中位數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，主板與中小板以及創(chuàng)業(yè)板和中小板之間無顯著差異，主板與創(chuàng)業(yè)板在5%顯著性水平上有差異；三個板塊上市企業(yè)上市前經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量占期初總資產(chǎn)比重中位數(shù)在1%的顯著性水平下不完全相等，中小板最小，主板最大，創(chuàng)業(yè)板居中，組與組K-S中位數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，主板與創(chuàng)業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板與中小板之間無顯著差異，主板與中小板之間在5%的顯著性水平上有差異。三個板塊上市企業(yè)上市前總資產(chǎn)規(guī)模自然對數(shù)中位數(shù)在1%的顯著性水平下不完全相等，中小板最小，主板最大，創(chuàng)業(yè)板居中，組與組K-S中位數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，主板與創(chuàng)業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板和中小板之間在1%顯著性水平上有差異，主板和中小板在5%顯著性水平上有差異。通過比較三個板塊上市企業(yè)上市前現(xiàn)金持有量增加額占總資產(chǎn)比重標(biāo)準(zhǔn)差發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板最大，中小板其次，主板最小。

表2 按上市板塊分組主要變量的描述統(tǒng)計(jì)

按2012-2014平均總資產(chǎn)上下1/3分位數(shù)分組，三個組上市企業(yè)上市前現(xiàn)金持有量增加額占總資產(chǎn)比重中位數(shù)在1%的顯著性水平下不完全相等，大規(guī)模組最小，小規(guī)模組最大，中規(guī)模組居中，組與組KS中位數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模組和大規(guī)模組以及中規(guī)模組與大規(guī)模組之間在10%的顯著性水平上有差異，小規(guī)模組和中規(guī)模組之間無顯著差異；三個組上市企業(yè)上市前經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量占期初總資產(chǎn)比重中位數(shù)在10%的顯著性水平下不完全相等，中規(guī)模組最小，小規(guī)模組最大，大規(guī)模組居中，組與組KS中位數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模組和大規(guī)模組以及中規(guī)模組與大規(guī)模組之間無顯著差異，小規(guī)模組和中規(guī)模組之間在10%的顯著性水平上有差異；三個組上市企業(yè)上市前資產(chǎn)規(guī)模自然對數(shù)中位數(shù)在1%的顯著性水平下不完全相等，小規(guī)模組最小，大規(guī)模組最大，中規(guī)模組居中，組與組K-S中位數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，組與組之間均在1%顯著性水平上有差異。三個組上市企業(yè)上市前現(xiàn)金持有量增加額占總資產(chǎn)比重標(biāo)準(zhǔn)差有一定差異，小規(guī)模組最大，中規(guī)模組其次，大規(guī)模組最小。

表3 按總資產(chǎn)規(guī)模分組主要變量的描述統(tǒng)計(jì)

按2012-2014平均固定資產(chǎn)上下1/3分位數(shù)分組，三個組上市企業(yè)上市前現(xiàn)金持有量增加額占總資產(chǎn)比重中位數(shù)在1%的顯著性水平下不完全相等，大規(guī)模組最小，小規(guī)模組最大，中規(guī)模組居中，組與組K-S中位數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模組和大規(guī)模組之間在1%的顯著性水平上有差異，中規(guī)模組與大規(guī)模組以及小規(guī)模組和中規(guī)模組之間在10%的顯著性水平上有差異；三個組上市企業(yè)上市前經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量占期初總資產(chǎn)比重中位數(shù)在1%的顯著性水平下不完全相等，小規(guī)模組最小，大規(guī)模組最大，中規(guī)模組居中，組與組K-S中位數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模組和大規(guī)模組以及小規(guī)模組與中規(guī)模組之間分別在10%和5%的顯著性水平上有差異，中規(guī)模組和大規(guī)模組之間無差異；三個板塊上市企業(yè)上市前資產(chǎn)規(guī)模自然對數(shù)中位數(shù)在1%的顯著性水平下不完全相等，小規(guī)模組最小，大規(guī)模組最大，中規(guī)模組居中，組與組K-S中位數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模組和大規(guī)模組以及中規(guī)模組與大規(guī)模組之間均在1%顯著性水平上有差異，小規(guī)模組與中規(guī)模組之間均在10%顯著性水平上有差異。三個組上市企業(yè)上市前現(xiàn)金持有量增加額占總資產(chǎn)比重標(biāo)準(zhǔn)差有一定差異，小規(guī)模組最大，中規(guī)模組其次，大規(guī)模組最小。

表4 按固定資產(chǎn)分組主要變量的描述統(tǒng)計(jì)

按總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)分組的小規(guī)模組上市企業(yè)現(xiàn)金持有量增加額占總資產(chǎn)比重大于大規(guī)模組上市企業(yè)，這說明小企業(yè)比大企業(yè)持有更多的現(xiàn)金。通過對現(xiàn)金持有量增加額占總資產(chǎn)比重獨(dú)立樣本中位數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，主板上市企業(yè)和中小板上市企業(yè)及創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在10%的置信水平下顯著不同，按總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)分組的不同規(guī)模組上市企業(yè)在1%的置信水平下顯著不同；通過對經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)比重獨(dú)立樣本中位數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，按板塊分組及按固定資產(chǎn)分組上市企業(yè)在1%的置信水平下顯著不同，按總資產(chǎn)分組上市企業(yè)在10%的置信水平下顯著不同；通過對資產(chǎn)規(guī)模自然對數(shù)獨(dú)立樣本中位數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，按上市板塊、總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)分組不同組在1%置信水平下顯著不同。說明按上述三種辦法分類的不同組上市企業(yè)現(xiàn)金持有量增加額占總資產(chǎn)比重和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量占期初總資產(chǎn)比重中位數(shù)有顯著差異，按上述辦法劃分融資約束和非融資約束組具有一定的合理性。

3.相關(guān)系數(shù)

通過對表5所列變量K-S檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)CF、l1_CF、l2_CF和l2_Grow正態(tài)性檢驗(yàn)顯著外，其余變量均正態(tài)性檢驗(yàn)不顯著。表5主要描述變量之間的相關(guān)性，右上半部分是Spearman相關(guān)系數(shù)，左下半部分是Pearson相關(guān)系數(shù)，均為基于2000bootstrap樣本的bootstrap結(jié)果。表5中CF、l1_CF、l2_CF和l2_Grow變量的相關(guān)系數(shù)看Pearson相關(guān)系數(shù)，其余變量之間的相關(guān)系數(shù)看Spearman相關(guān)系數(shù)。被解釋變量ΔCash和解釋變量CF在1%的置信水平上顯著相關(guān)，與控制變量ΔSTD、ΔNWC、Expense、Size分別在5%和1%、10%、10%的置信水平上顯著相關(guān)，與控制變量Grow相關(guān)性不顯著；解釋變量和控制變量ΔSTD、ΔNWC、Size相關(guān)性不顯著，與控制變量Grow、Ex?pense在5%和1%置信水平上顯著相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)在20%以下，出現(xiàn)多重共線性的可能性較小。解釋變量CF和自身滯后一期l1_CF、滯后二期l2_CF在1%置信水平上顯著正相關(guān)；控制變量Grow與自身滯后一期l1_Grow、滯后二期l2_Grow在1%置信水平上顯著正相關(guān)，說明以CF的滯后一期和二期作為CF的工具變量，以Grow的滯后一期l1_Grow、滯后二期l2_ Grow為Grow的工具變量有一定的合理性。

表5 Peason和Spearman相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）多元回歸分析

1.全部樣本回歸分析及估計(jì)模型選擇

由于本文選取的樣本是2015年A股上市企業(yè)，利用的數(shù)據(jù)是IPO前3年和當(dāng)年的面板數(shù)據(jù)，是大N小T型的面板數(shù)據(jù)，另外，模型中解釋變量現(xiàn)金流增加額占總資產(chǎn)的比重（CF）和控制變量主營業(yè)務(wù)收入增長率（Grow）可能存在內(nèi)生性⑥（姚耀軍、董鋼鋒，2015）［1］，因此模型的估計(jì)需要考慮面板內(nèi)生性問題。為了對假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，也為了選擇穩(wěn)健的模型估計(jì)方法，表6列示了固定效應(yīng)模型、雙向固定效應(yīng)模型、異方差序列相關(guān)綜合考慮估計(jì)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型、考慮異方差序列相關(guān)固定效應(yīng)模型、雙向固定效應(yīng)（IV）模型、雙向固定效應(yīng)（GMM）模型、雙向固定效應(yīng)序列相關(guān)IV模型。連玉君等（2008）說明用ΔCF和Grow的滯后期作為工具變量進(jìn)行GMM估計(jì)，可以得到Almeida模型較為穩(wěn)健的估計(jì)結(jié)果。因此，本文選擇GMM為模型的穩(wěn)健估計(jì)方法。GMM估計(jì)結(jié)果顯示，全樣本企業(yè)上市前現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)為1.122，在1%的水平上顯著。具體結(jié)果見表6所列。

表6 全樣本模型設(shè)定選擇

續(xù)表6

2.分組回歸分析

為了檢驗(yàn)按上市板塊、總資產(chǎn)規(guī)模、固定資產(chǎn)規(guī)模不同分組回歸模型現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)之間的差異，本文采取分組回歸方法。

（1）按上市板塊分組回歸分析。從GMM分組回歸結(jié)果來看，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)上市前現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)均大于0且在1%的水平上顯著，說明主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)上市前多數(shù)有可能面臨融資約束，但可能融資約束程度不同，主板最小，創(chuàng)業(yè)板其次，中小板最大。具體結(jié)果見表7所列。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表7 全部樣本及按上市板塊、平均總資產(chǎn)及平均固定資產(chǎn)分組的面板GMM回歸結(jié)果

（2）按總資產(chǎn)分組回歸分析。從總資產(chǎn)上中下1/3分位數(shù)分組GMM回歸結(jié)果來看，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)均大于0且中規(guī)模和小規(guī)模組在1%的水平上顯著，大規(guī)模組在10%的水平上顯著，說明總資產(chǎn)小規(guī)模組、中規(guī)模組和大規(guī)模組多數(shù)可能面臨融資約束，但融資約束程度不同，總資產(chǎn)大規(guī)模組企業(yè)最小，小規(guī)模組企業(yè)其次，中規(guī)模組最大。假設(shè)3得到驗(yàn)證。

（3）按固定資產(chǎn)分組回歸分析。從固定資產(chǎn)規(guī)模上中下1/3分位數(shù)分組GMM回歸結(jié)果來看，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)均大于0且中規(guī)模組在1%的水平上顯著，大規(guī)模和小規(guī)模組在5%的水平上顯著，說明固定資產(chǎn)小規(guī)模組、中規(guī)模組和大規(guī)模組多數(shù)可能面臨融資約束，但融資約束程度不同，固定資產(chǎn)大規(guī)模組最小，小規(guī)模組其次，中規(guī)模組最大。假設(shè)4得到驗(yàn)證。

3.小結(jié)

通過全樣本和按上市板塊、總資產(chǎn)及固定資產(chǎn)規(guī)模分組GMM回歸估計(jì)發(fā)現(xiàn)，不管是全樣本回歸還是分組回歸，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)在10%、5%或1%顯著性水平上正相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。通過觀察發(fā)現(xiàn)，按上市板塊分組中小板組現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)最大，其次是創(chuàng)業(yè)板，最小是主板；按總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)規(guī)模分組，中規(guī)模組現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)最大，其次是小規(guī)模組，最小是大規(guī)模組。

4.對回歸結(jié)果的進(jìn)一步解釋

為什么按上市板塊分組，中小板上市企業(yè)面臨的融資約束最大？為什么按總資產(chǎn)分組和按固定資產(chǎn)分組回歸系數(shù)中規(guī)模組融資約束最大呢？

（1）對中小板上市企業(yè)面臨最大融資約束的解釋。中國中小板市場上市條件和主板一致，由同一個發(fā)行審核委員會審核，IPO周期長、費(fèi)用高、排隊(duì)時間長（石艾馨和蕭琛，2014）［45］，影響其服務(wù)中規(guī)模組企業(yè)直接融資作用的發(fā)揮。主板市場對中小板市場存在較為顯著的“擠壓”效應(yīng)（方意和謝曉聞，2014）［46］，中小板融資功能有限。如表8所示，2015年主板融資占比約為76.13%，而中小板融資僅約為16.38%。劉飛和王開科（2014）［47］也認(rèn)為，由于中國中小板上市公司的高成長性，其資金需求可能更為旺盛，與主板市場相比，中小板上市公司內(nèi)源融資與外源融資的成本差異更大，加之銀行信貸和商業(yè)信用等的制約，其對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性更強(qiáng)。

表82015 年中國A股市場融資規(guī)模板塊分布

中小板上市企業(yè)多數(shù)是成長型的中小企業(yè)。依據(jù)信貸配給理論，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)在信貸配給中受到“界定現(xiàn)象”的影響和規(guī)模歧視，面臨更大的融資約束；依據(jù)金融結(jié)構(gòu)理論，中國金融機(jī)構(gòu)存在大企業(yè)偏向性，導(dǎo)致中國中小企業(yè)間接和直接融資渠道不暢，為中小企業(yè)提供間接融資的中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展不足，為中小企業(yè)提供直接融資的債券市場、股票市場、股權(quán)市場和互聯(lián)網(wǎng)金融市場發(fā)展滯后，由此導(dǎo)致在中小板上市的中小企業(yè)上市前面臨的融資約束最大。

（2）對中規(guī)模組企業(yè)面臨最大融資約束的解釋。筆者對規(guī)模中等企業(yè)的營業(yè)收入、資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行了進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)被劃分為總資產(chǎn)分組和固定資產(chǎn)分組中規(guī)模組的企業(yè)大多數(shù)是營業(yè)收入在4億元以上的中等或較大規(guī)模的企業(yè)，從生命周期角度來說，是處于成長期的企業(yè)，而處于成長期的中等規(guī)模企業(yè)易于陷入“馬太陷阱”，雖然企業(yè)規(guī)模達(dá)到一定的水平，但資金饑渴卻十分嚴(yán)重（鄧向榮和周密，2005）［48］。這也與暨南大學(xué)課題組（2000）“中小企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r問卷調(diào)查”發(fā)現(xiàn)的企業(yè)規(guī)模與融資量呈現(xiàn)倒“U”的結(jié)論一致。郭斌和劉曼路（2002）［49］對溫州中小企業(yè)的問卷調(diào)查顯示，中等規(guī)模企業(yè)利用民間金融進(jìn)行融資的比重高達(dá)64%和55%，這也從另一個側(cè)面說明，成長期的中等規(guī)模企業(yè)面臨最大的融資約束。

為什么中規(guī)模組企業(yè)的融資約束程度比小規(guī)模組企業(yè)大呢？首先是因?yàn)楸疚臄?shù)據(jù)來源于2015年上市企業(yè)上市前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)總資產(chǎn)規(guī)模和固定資產(chǎn)規(guī)模所劃分的小規(guī)模并不是規(guī)模很小的小微企業(yè)，本文的小規(guī)模組企業(yè)和中規(guī)模組企業(yè)受“界定現(xiàn)象”影響和規(guī)模歧視的差異不是太大；其次，近年來，中國為了緩解中小企業(yè)融資難進(jìn)行了一系列金融改革與創(chuàng)新，對緩解小微企業(yè)融資約束起到了一定的積極作用；其三是由于中規(guī)模組企業(yè)的資金需求規(guī)?？赡芨螅鄬γ媾R的融資約束會更大。

綜上所述，假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)4均得到驗(yàn)證與解釋。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.樣本問題

對現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性分析結(jié)論的一個反對觀點(diǎn)便是如果現(xiàn)金流較小，特別是小于必須的投資量，那么現(xiàn)金持有量將會對現(xiàn)金流十分敏感，從而影響到信貸約束導(dǎo)致的現(xiàn)金持有量對現(xiàn)金流的敏感性（余靜文，2011）［50］。因此，為了排除這一影響，我們剔除掉那些現(xiàn)金流小于必須投資量的企業(yè)，將回歸樣本局限在那些現(xiàn)金流嚴(yán)格大于必須投資量的企業(yè)。其中必須投資量用當(dāng)期固定資產(chǎn)折舊指標(biāo)來表示?；貧w結(jié)果支持上述結(jié)論。

2.投資機(jī)會衡量偏誤問題

FHP（1988）指出Tobin’s Q存在兩方面的計(jì)量問題：一是由于市場波動性Q難以反映市場價值；二是衡量偏誤。余靜文（2011）［50］認(rèn)為Tobin’s Q既含有企業(yè)未來的投資機(jī)會也含有當(dāng)期的投資機(jī)會，而當(dāng)期的投資機(jī)會對當(dāng)期的現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響，從而會影響現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。為了避免Tobin’s Q的衡量偏誤，本文前部分采用主營業(yè)務(wù)收入增長率作為投資機(jī)會的代理變量，借鑒了Almeida等（2004）提出的未來—當(dāng)期投資比率（RFI）作為投資機(jī)會的代理變量重新進(jìn)行全樣本和分組回歸OLS估計(jì)?；貧w結(jié)果支持上述結(jié)論。

3.內(nèi)生性問題

Almeida等（2004）模型中現(xiàn)金流和Tobin’s Q分別反映了近期投資機(jī)會和遠(yuǎn)期投資機(jī)會，被解釋變量現(xiàn)金持有量反映遠(yuǎn)期投資機(jī)會，外部沖擊對現(xiàn)金持有量影響的同時，也會影響經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流和Tobin’s Q，從而造成解釋變量現(xiàn)金流和Tobin’s Q與干擾項(xiàng)項(xiàng)相關(guān)（連玉君、蘇治和丁志國，2008）［11］。為了克服可能存在的內(nèi)生性問題，本文以現(xiàn)金流和投資機(jī)會的代理變量主營業(yè)務(wù)收入增長率的滯后一期和二期為工具變量進(jìn)行GMM估計(jì)。由于本文樣本期間只有4年，樣本數(shù)期間只有3年，用滯后期作為工具變量回歸會使觀測值減少。為了檢驗(yàn)GMM估計(jì)的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行了經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流和主營業(yè)務(wù)收入增長率的滯后一期作為工具變量進(jìn)行全樣本和分組IV估計(jì)，結(jié)果支持GMM估計(jì)結(jié)果。

五、結(jié)論及政策建議

在FHP開創(chuàng)了融資約束實(shí)證研究之后，以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性作為融資約束的代理變量成為融資約束實(shí)證研究的基本思路。國內(nèi)外很多學(xué)者利用上市企業(yè)的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了上市企業(yè)融資約束狀況，但上市企業(yè)上市后的融資約束狀況和絕大多數(shù)非上市企業(yè)融資約束狀況不同，因此，研究結(jié)論在推廣至非上市企業(yè)時面臨較大外部有效性威脅。主要因?yàn)閿?shù)據(jù)不易獲得，很少有文獻(xiàn)系統(tǒng)研究上市企業(yè)上市前融資約束狀況，而上市企業(yè)上市前融資約束狀況的研究結(jié)論推廣至類似非上市企業(yè)時面臨較小的有效性威脅。本文利用2015年上市企業(yè)IPO前3年和IPO當(dāng)年共4年的數(shù)據(jù)，對中國上市企業(yè)上市前融資約束狀況進(jìn)行了實(shí)證分析。通過全樣本和按上市板塊、總資產(chǎn)及固定資產(chǎn)規(guī)模分組回歸GMM估計(jì)發(fā)現(xiàn)，不管是全樣本回歸還是分組回歸，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)在10%、5%或1%水平上均顯著正相關(guān)，說明中國企業(yè)多數(shù)存在融資約束；按上市板塊分組，中小板企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)最大，其次是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，最小是主板企業(yè)，說明中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)相較于主板上市企業(yè)面臨更大的融資約束；按總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)規(guī)模分組，中規(guī)模組企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)最大，其次是小規(guī)模組企業(yè)，最小是大規(guī)模組企業(yè)，說明中國企業(yè)融資約束程度不僅與總資產(chǎn)規(guī)模顯著相關(guān)，而且與有形資產(chǎn)規(guī)模顯著相關(guān)。結(jié)果表明中小規(guī)模企業(yè)較大規(guī)模企業(yè)有更大的融資約束。

本文的政策建議是：①深入推進(jìn)金融體制改革，完善金融市場，促進(jìn)金融深化，形成與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配的金融結(jié)構(gòu)，既要減輕利率型信貸配給又要減輕抵押品型信貸配給，全面緩解中國企業(yè)面臨的融資約束。②完善服務(wù)于中小企業(yè)融資的資本市場體系。大力發(fā)展中小板市場，適當(dāng)降低中小板IPO標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)行審核費(fèi)用，降低主板對中小板的“擠壓”效應(yīng)，完善創(chuàng)業(yè)板市場，為更多面臨融資約束的中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)提供上市融資機(jī)會，使中國多層次的資本市場更加完善；股票發(fā)行由實(shí)質(zhì)性審核逐漸改為注冊制，提高股票市場資源配置效率。③根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，放松金融管制，促進(jìn)金融市場競爭，改變大企業(yè)偏向的金融體系和金融結(jié)構(gòu)。具體而言，一是完善服務(wù)于中小企業(yè)融資的信貸金融體系；二是大力發(fā)展風(fēng)險投資、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場，完善服務(wù)于中小企業(yè)融資的資本市場體系；三是實(shí)現(xiàn)影子銀行和民間金融的規(guī)范化、合法化，完善服務(wù)于中小企業(yè)融資的非正規(guī)金融體系。④創(chuàng)新中小企業(yè)融資信貸擔(dān)保體系，改變目前主要以固定資產(chǎn)抵押提供信貸融資的信貸融資模式，發(fā)展供應(yīng)鏈金融和互聯(lián)網(wǎng)金融（況學(xué)文，2011；李寶寶、李婷婷和耿成軒，2016）［51-52］，開展關(guān)系信貸，減輕中小企業(yè)抵押品型信貸配給約束。

注釋：

①M(fèi)acmillan發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)需要的外援性資本的規(guī)模低于25萬英鎊時，很難在資本市場上融資。

②斯蒂格利茨和韋慈（Stiglitz和Weiss，1981）以信息不對稱為基礎(chǔ)建立了理論模型，解釋了在信息不對稱的情況下，由于存在逆向選擇和道德風(fēng)險，銀行無法將高低風(fēng)險不同的貸款者區(qū)分開來，并收取不同貸款利率，銀行處于預(yù)期收益最大化的考慮，不會提高利率增加信貸供給量，而是進(jìn)行信貸配給。

③如果權(quán)利所有者對他所擁有的權(quán)利有排他的使用權(quán)、收入的獨(dú)享權(quán)和自由的轉(zhuǎn)讓權(quán)，就稱所有者擁有的產(chǎn)權(quán)是完整的。如果這方面的權(quán)能受到限制或禁止，就稱為產(chǎn)權(quán)的殘缺。

④投資—現(xiàn)金流敏感性可能存在兩方面的缺陷：第一，理論上，融資約束并非是導(dǎo)致投資對現(xiàn)金流敏感的唯一原因，代理問題也會引起投資—現(xiàn)金流的敏感性；第二，實(shí)證研究策略上，現(xiàn)金流不僅包含財(cái)務(wù)信息，也部分包含關(guān)于投資機(jī)會的信息，即便沒有融資約束，投資—現(xiàn)金流敏感性也可能正顯著。

⑤將ZFC最大的三分之一企業(yè)作為融資約束企業(yè)，將ZFC中間的三分之一企業(yè)作為部分融資約束企業(yè)，將ZFC最小的三分之一企業(yè)作為無融資約束企業(yè)。

⑥內(nèi)生性的來源是，企業(yè)現(xiàn)金流和企業(yè)成長分別反映了企業(yè)的近期與遠(yuǎn)期投資機(jī)會。投資機(jī)會在很大程度上影響了投資行為，而企業(yè)的現(xiàn)金持有行為又往往與投資行為同時被決定。

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［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2017.08.017

An Empirical Study on the Pre-IPO Financing Constraints of China’s Listed Companies

WEI Yu-ping1，2,ZENG Guo-an1
(1.School of Economics and Management,Wuhan University,Wuhan 430072,China; 2.School of Business,Jianghan University,Wuhan 430056,China)

It is of great significance in defining the direction of financial structure reform to clarify the differences in financing constraints faced by different types of enterprises.This paper,using the four-year panel data of China’s listed companies in 2015 from the previous three years to the current year of IPO,builds a Almeida model to make an empirical analysis on the financing constraints of China’s listed companies before listing.Through the regression of generalized method of moments（GMM）of the whole samples and group samples accord?ing to listed plates,scale of total assets and the fixed assets,the paper finds that the sensitive coefficients of cash-cash flow of the regres?sion models of whole samples and group samples are significantly positive.Grouping according to the listed plate,the cash-cash flow sensi?tive coefficient of companies listed on the small and medium-sized board is the biggest,followed by the GEM,the smallest is the main board;Grouping according to the size of the total assets and the fixed assets,the cash-cash flow sensitive coefficient of medium-sized en?terprises is the largest,followed by the small-sized group,the smallest is the large-sized group.The study results show that the majority of Chinese listed companies before listing encounter financing constraints,but the financing constraints conditions are different:The listed companies on the small plate and the GEM,compared to the listed companies on the main board,encounter greater financing constraints. Small and medium-sized enterprises,compared to large-sized enterprises,encounter greater financing constraints,among them,the medi?um-sized enterprises encounter the biggest financing constraints before IPO.Thus,we argue that China should further facilitate the finan?cial system reform,perfect the financial market,change the financial system and the financial structure of propensity to large enterprises, innovate the financial system,promote the formation of financial structure which matches financing needs of SMEs,and improve the forma?tion of capital market system and credit system which are conducive to SME financing.

sensitivity of cash-cash flow;financing constraints;total assets scale difference;fixed assets scale difference

F275；F276.6

A

1007-5097（2017）08-0113-11

［責(zé)任編輯：余志虎］

2016-10-11

湖北省屬高校優(yōu)勢特色學(xué)科群——“城市圈經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)集成管理”資助項(xiàng)目；湖北省人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地——武漢城市圈制造業(yè)發(fā)展研究中心2016年公開招標(biāo)項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下武漢城市圈制造業(yè)上市公司發(fā)展評價研究”；武漢市教育局項(xiàng)目“江漢大學(xué)財(cái)會專業(yè)人才培養(yǎng)模式由核算型向管理型轉(zhuǎn)變研究與實(shí)踐”（2017078）

魏玉平（1974-），男，甘肅甘谷人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，江漢大學(xué)講師，會計(jì)系副主任，研究方向：政府管制與管理會計(jì)；曾國安（1964-），男，湖南常德人，教授，博士生導(dǎo)師，博士，研究方向：政府管制與公共經(jīng)濟(jì)。