●張 柴

上市公司股權(quán)再融資偏好研究

●張 柴

在我國，上市公司股權(quán)再融資的方式主要有三種：配股、公開增發(fā)、定向增發(fā)。選擇何種股權(quán)再融資方式對上市公司影響甚大。本文采用規(guī)范分析法系統(tǒng)研究了我國上市公司股權(quán)再融資偏好。本文首先論證了我國和國際資本市場相比存在不同的股權(quán)融資偏好，根據(jù)論證得出定向增發(fā)方式是我國上市公司的股權(quán)再融資偏好。其次，通過分析政策環(huán)境、市場環(huán)境等外部因素和公司特征、公司治理等內(nèi)部因素兩大方面，來研究影響上市公司股權(quán)再融資偏好的因素。最后得出上市公司過度依賴股權(quán)再融資將對公司自身及市場健康發(fā)展產(chǎn)生不良影響的結(jié)論，提出了規(guī)范再融資行為、優(yōu)化公司治理等建議，以促進上市公司再融資走向科學(xué)合理，提升我國資本市場資源配置效率。

上市公司 股權(quán)再融資增發(fā) 配股

一、導(dǎo)論

（一）選題背景及意義

上市公司在首次公開發(fā)行股票之后，通過增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式向投資者募集資金被稱為股權(quán)再融資。

回看我國證券發(fā)展之路雖過程艱辛但成績顯著。與其他國家證券市場相比，雖我國證券歷史較短，但對經(jīng)濟推動作用不容忽視，證券市場成為我國眾多優(yōu)質(zhì)上市公司的融資平臺。數(shù)據(jù)顯示，2014年上市公司再融資額相比2013年增長了65%左右，總額高達7032億元，而在披露再融資方案的485家公司中，有472家為增發(fā)，占再融資總額的98%，只有13家為配股方案。

然而2016年1月中國股市下跌行情，不僅重挫投資者信心，也給偏好定向增發(fā)的上市公司以沉重一擊。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，至2016年2月1日，A股市場共71家上市公司實施定向增發(fā)再融資策略，此中跌破增發(fā)價格的公司達21家。此外，還有不少上市公司由于股價跌破增發(fā)價格導(dǎo)致定向增發(fā)計劃流產(chǎn)，也有不少上市公司被迫重新修改定向增發(fā)計劃，降低增發(fā)價格?；诓唤】档脑偃谫Y偏好，我國亟待對上市公司再融資行為予以規(guī)范。因此，本文研究具有較強理論及現(xiàn)實意義。

（二）上市公司股權(quán)再融資理論文獻綜述

1、國外研究現(xiàn)狀及評述。在西方理論中，資本結(jié)構(gòu)理論研究始于20世紀50年代初期，大致可分為三個階段：

第一階段是早期資本結(jié)構(gòu)理論，該時期資本結(jié)構(gòu)理論還是萌芽階段。1952年，美國經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)·杜蘭特（David Durand,1952）在前人及自己研究基礎(chǔ)上，總結(jié)了早期資本結(jié)構(gòu)理論提出 《企業(yè)負債及權(quán)益資本的成本：趨勢和計量問題》。在論文中，他將該時期資本結(jié)構(gòu)理論劃分為傳統(tǒng)理論、新的凈營業(yè)收入理論以及凈收入理論。

第二階段為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論階段，Modigliani和 Miller在論文 《資本成本、企業(yè)財務(wù)和投資理論》中創(chuàng)造性地提出了MM定理。之后的學(xué)者將公司所得稅因素引入MM理論。因債務(wù)融資有稅盾效應(yīng)，可降低企業(yè)平均資本成本，提高企業(yè)價值。由此，若使企業(yè)資本成本最低，企業(yè)價值最大，則應(yīng)全部采取債務(wù)融資。但這一結(jié)論明顯與事實不符，為完善該理論，學(xué)術(shù)界引入破產(chǎn)成本。破產(chǎn)成本理論認為隨著對債務(wù)融資的依賴增加，公司的破產(chǎn)風(fēng)險和盈利風(fēng)險也會隨之上升。

第三階段則是當代資本結(jié)構(gòu)理論，在融資結(jié)構(gòu)影響問題研究中，有代理成本理論、優(yōu)序融資理論等。此中，優(yōu)序融資理論是融資偏好問題理論基礎(chǔ)。后來學(xué)者發(fā)現(xiàn)因不對稱信息所致的逆選擇行為將限制外部融資影響企業(yè)資本布局。對此1984年Myers和 Majluf在共同創(chuàng)立的模型中提出優(yōu)序融資理論。其中心思想為：公司通常首先進行內(nèi)部融資，然后在需要的情況下進行債權(quán)融資，股權(quán)融資則是最后不得已的手段。

MM理論的高度抽象性和苛刻的假設(shè)前提使其落空。后來的研究成果啄食順序理論、信息不對稱理論和新優(yōu)序融資理論等理論更有現(xiàn)實意義。在實踐中發(fā)達的資本市場上，上市公司對融資偏好的選擇符合優(yōu)序融資理論，企業(yè)更傾向于使用內(nèi)源融資。而我國的融資偏好相悖于新優(yōu)序融資理論。

2、國內(nèi)研究現(xiàn)狀及評述。國內(nèi)學(xué)者施東輝（2000）、黃少安和張崗（2001）、劉星等（2004）提出：對比西方發(fā)達國家上市公司，我國上市公司資產(chǎn)負債率明顯偏低。上市公司在進行長期融資決策時廣泛偏好股權(quán)融資。近年來相關(guān)文獻研究成果有：黃少安、張崗（2001）認為是由于股權(quán)融資成本低以及制度和政策的深層次原因致使上市公司偏好股權(quán)再融資。陸正飛、葉康濤（2004）基于控制權(quán)等角度研究了上市公司融資方式，認為控股的股東持股比例越高，公司越偏好于股權(quán)融資。劉光乾、陳志丹（2011）則根據(jù)行為財務(wù)理論框架，得出了股權(quán)再融資行為也會受到非理性決策影響的結(jié)論。

我國學(xué)者對于影響股權(quán)再融資偏好因素已有針對性研究且取得顯著研究成果。本文將在總結(jié)分析先前學(xué)者成果基礎(chǔ)上系統(tǒng)性的研究影響因素。

（三）主要研究方法和思路

文章將上市公司再融資偏好作為基礎(chǔ)，起首對上市公司股權(quán)再融資偏好特征進行研究，采用規(guī)范分析方法論證中國上市公司股權(quán)再融資偏好。經(jīng)比較我國與海外上市公司融資結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)我國上市公司融資結(jié)構(gòu)不契合優(yōu)序融資理論的規(guī)則，過多的偏好股權(quán)再融資。進而研究影響我國上市公司股權(quán)再融資偏好的內(nèi)外部因素，最后在此基礎(chǔ)上提出改善上市公司股權(quán)再融資偏好的建議。

二、上市公司股權(quán)再融資選擇理論和評析

外國針對上市公司股權(quán)再融資理論的選擇主要集中于配股和增發(fā)這兩種方式：支持配股方式有控制權(quán)理論 （Cronqvist and Nilsson,2002）和逆向選擇理論（Eckbo and Masulis,1992）等；而支持增發(fā)方式有承銷商公正理論 （Booth and R.L.Smith,1986）和監(jiān)管理論（Brennan and Franks,1997）等。

（一）控制權(quán)理論

上市公司被控股地位大股東控制，而上市公司管理者通常由公司控股股東構(gòu)成，因此上市公司經(jīng)營目標是控股股東利益最大化。配股指給老股東按照一定比例發(fā)售新股，不引進新股東，老股東對公司控制權(quán)不受影響；而增發(fā)新股則會增加新股東從而削弱老股東控制權(quán)。因此，配股方式備受管理者偏好。但在我國上市公司中控股股東對公司控制權(quán)不會受到因增發(fā)而引入的新股東的影響。是以，該理論對中國上市公司來說沒有現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

（二）承銷商公正理論

因國外承銷商增發(fā)新股的責任要遠大于配股，為減弱市場風(fēng)險，將給予增發(fā)新股更具說服力的定價。而通過承銷商的責任意識作用，將減弱信息不對稱的弊端，讓中小投資者更好地了解上市公司真實業(yè)績。雖然該理論針對目前我國證券市場具備一定意義，在我國非流通股占優(yōu)勢控股權(quán)，增發(fā)并不能減弱信息不對稱的弊端。故該理論也不應(yīng)作為中國上市公司偏好增發(fā)的理由。

（三）監(jiān)管理論

該理論認為大股東的持股比例會由于新投資的進入而減少，減弱股權(quán)集中度。新股東能加強對上市公司管理者監(jiān)管，有益于外部投資者。配股對于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不會有影響也不具有監(jiān)管作用。該理論對中國資本市場也幾乎不起作用。因新股東幾乎不會對公司產(chǎn)生監(jiān)管作用，該理論也不能成為支持增發(fā)備受偏好的決定理論。

三、我國上市公司股權(quán)再融資偏好特征分析

（一）我國股權(quán)再融資政策發(fā)展演變

配股隨我國證券市場的誕生而生。一方面，配股資格隨著現(xiàn)實市場環(huán)境而改變，由嚴格到寬松再到嚴格。該特點體現(xiàn)了我國監(jiān)管部門緊隨經(jīng)濟形勢變化靈活制定合時宜的配股政策。另一方面，從對上市公司配股資格的限制可看出我國不同時期的宏觀經(jīng)濟狀況和產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，配股政策一定程度上也發(fā)揮了調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的作用。

表1反映了1993年至2013年我國A股股權(quán)再融資規(guī)模結(jié)構(gòu)情況。由于1993年至1996年間股市低迷和新股增發(fā)，配股融資的公司數(shù)、配股實施次數(shù)減少，配股規(guī)模也下降；因IPO發(fā)行受限后上市公司再融資需求增加導(dǎo)致2006年配股數(shù)量增多。因此，證券監(jiān)管部門變革配股政策會對上市公司再融資選擇產(chǎn)生影響，證券監(jiān)管部門嚴格配股資格可抑制配股行為。

表1 1993年至2013年我國A股股權(quán)再融資規(guī)模結(jié)構(gòu)情況表

1998年6月后增發(fā)再融資方式開始為我國上市公司所用。該年采用增發(fā)再融資的公司大多為重點國企。隨著證券市場完善，增發(fā)才真正開始作為再融資方式出現(xiàn)在證券市場。因為管理層認為增發(fā)有助于提高上市公司流通股比例，有助于改善上市公司資本結(jié)構(gòu)，鑒于增發(fā)方式諸多優(yōu)點，增發(fā)逐漸成為與配股同等地位的再融資方式。2001年后，增發(fā)籌資規(guī)模逐漸在總再融資規(guī)模中的占比超過配股。

從表1可看出，1999年至2001年間，由于監(jiān)管部門放松增發(fā)條件，增發(fā)籌資規(guī)模擴大；2002年6月后，監(jiān)管部門嚴格增發(fā)條件，導(dǎo)致自此之后至2005年間增發(fā)籌資規(guī)模都有減少?？傊?，監(jiān)管部門放松增發(fā)條件約束一定程度上會激勵上市公司增發(fā)籌資行為。

（二）我國上市公司股權(quán)再融資偏好國際對比

據(jù)資料顯示，世界各主要國家和地區(qū)在不同時期主要股權(quán)再融資方式，在美國和日本，上世紀六七十年代前主要方式是配股，七八十年代后增發(fā)方式開始成為主要方式。在韓國、加拿大、法國、荷蘭、希臘、挪威、瑞士等多個國家，配股始終是主要方式，而增發(fā)始終是次要方式。只有我國香港地區(qū)，增發(fā)一直都是主要方式，配股處于次要地位?？梢姶蟛糠謬遥ɑ虻貐^(qū)）再融資方式主要為配股，其次是增發(fā)。而2005年后，增發(fā)方式成為我國股權(quán)再融資的主要方式，連續(xù)幾年均超過90%。和其他各國相比，存在明顯的差別以及拉大差別的趨勢。

（三）中國上市公司股權(quán)再融資偏好特點分析

通過我國的證券市場實踐看，我國上市公司股權(quán)再融資偏好存在以下特點：

1、我國股權(quán)融資在融資結(jié)構(gòu)中占比過半。由表2（1995-2012年中國上市公司融資結(jié)構(gòu)表）可知，1995年至2012年中國上市公司數(shù)迅速擴大，由1995年僅 323家增加到 2012年的2494家，并且在此期間股權(quán)融資在融資結(jié)構(gòu)中的占比均在50%左右，2006年占比最小為44.40%，2009年占比最大為68.32%。而相比之下，內(nèi)源融資比例則只占20%左右。由此可見，我國上市公司偏好外源融資尤其偏好股權(quán)融資。

表2 1995—2012年中國上市公司融資結(jié)構(gòu)表單位：%

2、中國上市公司再融資方式隨政策環(huán)境而依次更迭。由上表（表1）統(tǒng)計數(shù)據(jù)比較中可以全面反映出中國再融資不同時期特征。1998年前我國證券市場中僅有配股再融資方式，且在此年后配股籌資額也在增加。1998年后，市場出現(xiàn)增發(fā)籌資方式，隨著增發(fā)逐漸為市場籌資者認可接受，增發(fā)籌資規(guī)模逐步擴大并在2002年超過配股籌資額，在再融資籌資中居于主體地位。總體而言中國上市公司再融資中呈現(xiàn)偏好增發(fā)籌資方式的特征。但不可排除我國股權(quán)再融資政策因素的影響，1998年前我國僅有配股籌資方式并無增發(fā)方式。不考慮政策性因素，我國上市公司并無偏好增發(fā)融資的特征。

3、融資投向具有隨意性，資源配置效率低。在我國，長久以來，存在上市公司未在前期對項目進行充分考量、缺乏充分的科學(xué)調(diào)查研究等狀況，從而導(dǎo)致募集的項目資金無法正常使用，于是選擇將資金作為流動資金、購買債券、證券投資、存入銀行等情況，存在閑置甚至改變投向等問題，極大降低了資源配置效率。

四、影響因素

（一）外部影響因素

1、投融資體制對上市公司股權(quán)再融資偏好的影響。改革開放以來，我國投資體制發(fā)生著巨大的變化，計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。而企業(yè)融資也從財政主導(dǎo)階段到銀行主導(dǎo)階段再到銀證混合階段。投資體制和融資體制的變革驅(qū)動著企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)和融資偏好的改變，企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了無財務(wù)杠桿、高負債資本結(jié)構(gòu)到高權(quán)益資本結(jié)構(gòu)三個階段。從最初的無融資偏好到偏好債券融資到偏好股權(quán)融資，企業(yè)融資偏好根據(jù)經(jīng)濟大背景發(fā)生著變化。那么，隨著我國市場經(jīng)濟的不斷完善、多樣融資方式的產(chǎn)生、公司治理領(lǐng)域不斷科學(xué)化，企業(yè)將有更充分的選擇權(quán)選取最科學(xué)的融資方式。隨著法律和經(jīng)濟制度的不斷健全，各類市場主體將有更多平等的機遇和選擇權(quán)。隨著這些外部條件的完善，“優(yōu)序融資偏好”將在中國適用。

2、投資者權(quán)益保護對上市公司股權(quán)再融資偏好的影響。投資者權(quán)益對企業(yè)融資行為有明確約束作用，所以會影響到企業(yè)再融資偏好。在我國股權(quán)分置改革中，存在一定歷史遺留問題。上市公司股東為追求自身利益，強化自身控制權(quán)，存在侵奪股東權(quán)益的動機。張宗益、駱垠杏（2012）使用Logistic模型回歸考察了我國上市公司的股權(quán)融資偏好影響原因。研究表明，股權(quán)融資在一定程度上增加了控股股東的控制權(quán)，從而獲得控制權(quán)收益，成為大股東的偏好，所以投資者權(quán)益的保護程度影響著上市公司再融資偏好。

（二）內(nèi)部影響因素

1、公司特征因素對上市公司股權(quán)再融資偏好的影響。在我國資本市場，股權(quán)籌資成本低于債權(quán)融資成本。沈藝峰、田靜，王寧通過搜集分析中國上市工資資本成本變化的實際數(shù)據(jù)，運用MM理論“平均資本成本”公式，得出了企業(yè)債務(wù)資本成本低于企業(yè)權(quán)益成本的結(jié)論。張宗益、駱垠杏（2012）通過考察上市公司股權(quán)融資偏好影響因素發(fā)現(xiàn)：上市公司之所以更偏好股權(quán)融資，一點重要原因是股權(quán)再融資成本較低。而股權(quán)再融資成本低的原因主要有：1%-5%的股票籌資費用較西方國家低；上市公司配股價或增發(fā)價格較高；在股票分紅方面支出也相對較少。

2、公司治理因素對上市公司股權(quán)再融資偏好的影響。經(jīng)理層偏好股權(quán)再融資。經(jīng)理層可通過增加企業(yè)自由現(xiàn)金流從而增加自身效用。由委托—代理成本理論的觀點看，因股東與經(jīng)理層自身效用函數(shù)有很大不同，在兩者利益發(fā)生沖突時，各自都會做出有益自身利益有損對方利益行為的傾向，故經(jīng)理層常會為保護自身利益而侵害股東利益，即產(chǎn)生道德風(fēng)險問題。大量研究證明我國上市公司經(jīng)理層的貨幣報酬與公司經(jīng)營業(yè)績關(guān)聯(lián)度較低（袁國良等，1999，魏剛，2000），因此，經(jīng)理層做出的決策更多是為增加企業(yè)自由現(xiàn)金從而增加其在職消費最終增加自身效用。因為債權(quán)對于而言企業(yè)面臨著按時還本付息負擔壓力更重，可供其自由使用的現(xiàn)金較少，若到期違約發(fā)生可能使自由現(xiàn)金枯竭，負債過多可能會增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)營者就無法享受在職消費的好處（Jenson，1986，Hart，1995）。顯而易見，對經(jīng)理層而言股權(quán)融資更受其青睞。

五、主要結(jié)論及政策建議

（一）主要結(jié)論

第一，回顧我國股權(quán)再融資政策發(fā)展，可見我國證券監(jiān)管部門會在市場不同時期修改完善相關(guān)法律法規(guī)，但上市公司竭盡全力創(chuàng)造條件也會進行股權(quán)融資。因此，在我國，增發(fā)籌資條件的高要求政策作用也會被削弱。

第二，本文通過分析我國市場環(huán)境以及政策環(huán)境等，與國外大多數(shù)國家企業(yè)融資方式對比，得出我國上市公司更偏好股權(quán)再融資的方式結(jié)論。外國上市企業(yè)融資順序與優(yōu)序融資理論相符，而我國則更看重股權(quán)融資。這一行為帶來諸多負面影響，如：不利于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、資源配置效率較低等。因此，相關(guān)部門應(yīng)從政策制度設(shè)定及市場環(huán)境建設(shè)等方面規(guī)范上市公司股權(quán)再融資活動，從而促進我國上期企業(yè)再融資走向健康軌道。

第三，根據(jù)本文研究，上市公司股權(quán)再融資受到國家政策健全程度、市場經(jīng)濟成熟程度等外部因素影響。同時受到公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、利益處理機制、股權(quán)控制結(jié)構(gòu)等內(nèi)部因素影響。通過對各種因素分析，有利于監(jiān)管部門針對性規(guī)范上市公司股權(quán)再融資行為。

（二）上市公司股權(quán)再融資偏好治理對策

1、完善公司治理結(jié)構(gòu)。削弱控股權(quán)大股東在股權(quán)融資中的作用，提高小股東在融資中的政策性作用，規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，使上市公司融資偏好逐步向債權(quán)融資合理化過渡。一方面，優(yōu)化國有公司管理結(jié)構(gòu)增加能夠承擔風(fēng)險的機構(gòu)及個人投資者，激發(fā)并充分發(fā)揮商業(yè)銀行對上市公司督促和積極作用。另一方面，健全企業(yè)內(nèi)部鼓勵機制，通過機制設(shè)立盡量避免職業(yè)經(jīng)理人為保護自身利益而做出侵害外部投資者利益行為。

2、大力發(fā)展債券市場。建立多層次債券市場，調(diào)整企業(yè)債品種和結(jié)構(gòu)，擴大企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，建立權(quán)威的信用評級體系并成立權(quán)威債券評級機構(gòu)，完善相關(guān)法律法規(guī)體系；推行并完善公司發(fā)行上市核準制，發(fā)揮市場經(jīng)濟作用讓市場充分引導(dǎo)資源優(yōu)化配置。建立健全市場監(jiān)控體系為市場健康有序運行提供保障。

3、強化融資成本約束機制。首先，改革和完善配股及增發(fā)發(fā)行機制；其次，通過制度手段改變大股東持股成本，規(guī)避因股價二重性而帶來的超額利益。最后，加強市場監(jiān)管，嚴禁相關(guān)利益者采取操縱市場價格違法行為獲得高發(fā)行價。

4、實施金融創(chuàng)新，實現(xiàn)融資渠道多元化。目前我國資本市場上，金融投資工具、投資渠道單一化，可供上市公司選擇的融資渠道較少。隨著我國利率市場化和金融市場開放化，適當引進符合我國市場現(xiàn)狀的新型金融工具，有助于我國金融市場中投資工具多元化發(fā)展。因此，我國應(yīng)當適當加大金融創(chuàng)新及金融自由化，鼓勵市場創(chuàng)新，發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融，適當放寬對金融衍生工具的約束，發(fā)展衍生市場，積極推進我國金融市場化進程。從而更好發(fā)揮金融市場“宏觀經(jīng)濟晴雨表”的功能作用?！?/p>

（作者單位：東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

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