昌凡舒

重慶科技學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

家族企業(yè)投融資行為研究動(dòng)態(tài)

昌凡舒

重慶科技學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

在家族企業(yè)不斷發(fā)展的過(guò)程中，其利益關(guān)系的復(fù)雜化導(dǎo)致越來(lái)越多的人注意到企業(yè)在資本配置方面存在的問(wèn)題，從而引起眾多學(xué)者的討論。本文從投資和融資兩個(gè)角度出發(fā)，圍繞國(guó)內(nèi)外關(guān)于家族企業(yè)資本配置效率的研究進(jìn)行綜述，并對(duì)其進(jìn)行簡(jiǎn)單評(píng)述。

投資；融資；文獻(xiàn)綜述

家族企業(yè)投資行為影響因素

家族所有下的企業(yè)投資行為

很多學(xué)者認(rèn)為家族成員擔(dān)任企業(yè)經(jīng)理人對(duì)企業(yè)效益具有正面影響。McConaughy(2000)認(rèn)為因?yàn)榇嬖谳^強(qiáng)的利益關(guān)聯(lián)性，家族成員擔(dān)任經(jīng)理人職位能夠獲得“超激勵(lì)”， 所要求的報(bào)酬激勵(lì)比非家族成員經(jīng)理人少。Villalonga等(2006)認(rèn)為家族成員擔(dān)任企業(yè)高管可以有效降低代理成本，而且對(duì)企業(yè)投資決策有更穩(wěn)健更長(zhǎng)遠(yuǎn)的考量。Cadbury(2002)指出家族成員經(jīng)理人在家族利益的驅(qū)動(dòng)下更加注重長(zhǎng)期投資而非短期效益。魏志華等(2012)也認(rèn)為，家族企業(yè)委任家族成員為經(jīng)理人能夠產(chǎn)生“利益協(xié)同效應(yīng)”。但是，隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。Jensen 和Meckling(1976)認(rèn)為，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致股東與經(jīng)理人的決策目標(biāo)不一致，從而產(chǎn)生第一類(lèi)代理沖突問(wèn)題。岑維和童娜瓊(2015)指出代理問(wèn)題使家族企業(yè)的企業(yè)主更偏向于選擇家族成員為經(jīng)理人，同時(shí)由于非家族成員經(jīng)理人無(wú)法掌握全面的信息，導(dǎo)致其為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而減少投資，造成投資不足。陳德球和鐘昀珈(2011)、吳應(yīng)軍(2016)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)非家族成員經(jīng)理人存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好，不會(huì)過(guò)度投資以謀取私利，反而傾向于風(fēng)險(xiǎn)較小的短期投資。李思飛等(2014)認(rèn)為完善的監(jiān)督機(jī)制可以在一定程度上制約非家族成員經(jīng)理人的短視投資行為。

家族控制下的企業(yè)投資行為

國(guó)內(nèi)外也有大量關(guān)于家族企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的研究討論。Gugler(2003) 認(rèn)為家族企業(yè)受到的融資約束較大，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量較低，使企業(yè)投資效率下降。Kuo 和Hung(2011)認(rèn)為由于家族的涉入，信息不對(duì)稱(chēng)，從而加劇了企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感度。張長(zhǎng)海等(2009)從投資現(xiàn)金流敏感度的角度出發(fā)研究我國(guó)家族企業(yè)的投資行為，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的投資決策與內(nèi)部現(xiàn)金流量緊密聯(lián)系，而且企業(yè)投資效率與融資約束負(fù)相關(guān)。李佳麗(2015)發(fā)現(xiàn)家族控制企業(yè)的投資效率受現(xiàn)金流影響的程度比非家族控制企業(yè)更高，并且其影響程度與家族控制程度成正比。Almeida(2006)研究表明，當(dāng)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離時(shí)，終極大股東享有控制權(quán)，可以通過(guò)實(shí)際控制影響企業(yè)的投資決策以滿足自身意愿。程仲明(2011)、李途波(2012)和王妍(2016)等發(fā)現(xiàn)隨著兩權(quán)分離度增加，終極控股股東傾向于采取“掏空”行為來(lái)轉(zhuǎn)移企業(yè)資源，達(dá)到侵占目的，投資資源的短缺引起家族企業(yè)非效率投資。冉茂盛等(2009)認(rèn)為在技術(shù)型家族企業(yè)中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與R&D投資效率也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。梁光紅(2011)認(rèn)為家族企業(yè)控制人因兩權(quán)分離而占有資金以獲取控制權(quán)私有利益，這種近視行為嚴(yán)重阻礙了企業(yè)投資規(guī)模的發(fā)展，并提出較高的自由現(xiàn)金流能夠有效地抑制投資不足的發(fā)生。

家族企業(yè)融資行為影響因素

內(nèi)源融資

家族企業(yè)融資活動(dòng)所追求的不僅僅是企業(yè)效益最大化，同時(shí)還包括家族控制，不同的融資行為對(duì)家族企業(yè)的發(fā)展會(huì)產(chǎn)生不同的影響?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中MM理論更為受到推崇，但是MM理論有一系列非常嚴(yán)苛的前提條件，其適用性比較低，而家族企業(yè)無(wú)法滿足完全信息這一條件。

負(fù)債融資

雖然內(nèi)源融資在家族企業(yè)中占有重要地位，但其總量畢竟有限，隨著企業(yè)的發(fā)展擴(kuò)大，內(nèi)源融資并不能滿足企業(yè)的全部資金需求，家族企業(yè)要想進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模則無(wú)疑要依賴于外源融資。Coleman和Carsky(1999)認(rèn)為在家族企業(yè)的不同發(fā)展階段，內(nèi)源融資發(fā)揮的效用不同，家族企業(yè)不得不通過(guò)吸收外部資金來(lái)促進(jìn)企業(yè)的擴(kuò)張。王紅領(lǐng)等(2008)認(rèn)為在有外部資金需求時(shí)，家族企業(yè)考慮到控制權(quán)不被分散，則會(huì)避免股權(quán)融資而選擇負(fù)債融資。Harris和Raviv(1991)認(rèn)為家族企業(yè)采取負(fù)債融資有兩個(gè)目的：一是減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；二是集中并保持企業(yè)的家族控制。

結(jié)束語(yǔ)

目前國(guó)內(nèi)外有關(guān)家族企業(yè)投資行為方面的研究主要集中在由代理問(wèn)題以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離而引起的非效率投資，在融資行為方面則聚焦于家族企業(yè)的融資規(guī)律，即“優(yōu)序融資理論”，并探討了造成這一規(guī)律的內(nèi)在原因。在以上研究中，家族企業(yè)的投資與融資行為多考慮的是控制權(quán)偏好，而較少融入其他因素，將家族企業(yè)家特征作為影響因素的研究偏少，筆者認(rèn)為既然家族企業(yè)涵蓋了家族維度和企業(yè)維度兩方面，那么可以對(duì)家族企業(yè)家特征對(duì)企業(yè)投融資行為的影響作進(jìn)一步研究。此外，同時(shí)將家族企業(yè)的投融資行為聯(lián)系起來(lái)的研究并不多，但是由于信息不對(duì)稱(chēng)、代理問(wèn)題等因素的存在，融資決策必然會(huì)影響到投資決策，因此探討融資約束對(duì)投資效率的影響也是一個(gè)研究方向。

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