李雪

募資越容易運(yùn)作越難，定增基金也落入這一“好發(fā)不好做”的怪圈。

8月初，九泰基金連發(fā)公告，暫停九泰銳益、九泰銳智兩只定增產(chǎn)品第二次受限開(kāi)放的申購(gòu)、贖回業(yè)務(wù)，被質(zhì)疑“被動(dòng)違約”。8月15日，九泰新發(fā)行的基金九泰銳興發(fā)布公告稱募集失敗。

“527”減持新規(guī)頒布后，定增基金持有的定增股票解禁后一年內(nèi)減持不得超50%，意味著基金封閉期結(jié)束后如何退出成為難題。有報(bào)道稱，今年將有7只定增主題基金陸續(xù)到期，規(guī)模合計(jì)逾百億，而二季度定增產(chǎn)品普遍表現(xiàn)不佳，贖回壓力也將考驗(yàn)流動(dòng)性管理能力。九泰的三份公告也許只是開(kāi)端。

好發(fā)的產(chǎn)品不好做，公募基金“爆款魔咒”在分級(jí)基金、保本基金上陸續(xù)應(yīng)驗(yàn)。定增基金的結(jié)局，是否會(huì)有所不同？

買股票能打折的“爆款”

定向增發(fā)是上市公司向少數(shù)特定投資者再融資的一種手段，定增股份通常有鎖定期，因此價(jià)格通常比二級(jí)市場(chǎng)要低。以往參與定增門檻較高，參與方多為機(jī)構(gòu)。2015年下半年至2016年初，A股市場(chǎng)不斷走低，定增市場(chǎng)卻如火如荼，國(guó)投瑞銀、財(cái)通、九泰等基金公司陸續(xù)設(shè)計(jì)、發(fā)行了參與定增的公募基金產(chǎn)品。

與普通封閉式基金相比，定增基金的優(yōu)勢(shì)在于隱含了兩層安全墊，一是定增項(xiàng)目有折價(jià)，也就是以鎖定期換取非公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)之間的差價(jià)，二是對(duì)浮盈股票的估值采取攤余成本法，浮盈利潤(rùn)的流動(dòng)性折價(jià)會(huì)隨著二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格增加而體現(xiàn)出來(lái)，間接形成了第二層安全墊。

伴隨2016年上半年A股回暖，多只定增基金的項(xiàng)目持倉(cāng)浮盈增加，凈值表現(xiàn)優(yōu)異，備受追捧，尤其是持有鋰電概念股的九泰銳智，凈值與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格隨之水漲船高。定增基金的安全墊屬性同樣吸引了不少機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的資金參與，多家基金公司跟風(fēng)申報(bào)、發(fā)行。短短兩年間，市場(chǎng)上的定增主題基金產(chǎn)品已達(dá)52只。

進(jìn)入2017年，IPO、定向增發(fā)減持對(duì)二級(jí)市場(chǎng)沖擊效應(yīng)顯著，低成本減持、清倉(cāng)式減持引發(fā)監(jiān)管方面強(qiáng)烈關(guān)注。2017年2月，監(jiān)管層發(fā)布再融資新政，對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的數(shù)量、定價(jià)原則及融資間隔時(shí)長(zhǎng)等方面做出限制，定增市場(chǎng)瞬間降溫。數(shù)據(jù)顯示，2016年7月至2017年1月，月均定向融資金額在1000億元以上，2017年1月超過(guò)3000億元，此后驟然回落至月均500億元。由于參與方眾多，定增項(xiàng)目性價(jià)比也不斷走低。

最先受到影響的是新發(fā)行和建倉(cāng)期的定增基金。從基金二季報(bào)來(lái)看，2016年12月以來(lái)成立的定增基金權(quán)益類倉(cāng)位普遍偏低，建倉(cāng)緩慢。2017年1月成立的國(guó)投瑞泰、2016年12月成立的博時(shí)弘泰股票倉(cāng)位僅為19.27%、11.71%。8月15日，九泰基金發(fā)布公告稱，新發(fā)行的定增主題基金九泰銳興未滿足備案條件，宣告募集失敗。

糾結(jié)的“被動(dòng)違約”

2017年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，規(guī)定定增解禁后一年內(nèi)減持不得超50%，或每3個(gè)月通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持的定增股份總數(shù)不得超過(guò)公司總股本的1%。這也意味著，對(duì)于封閉期多為18個(gè)月的定增基金而言，12個(gè)月限售期滿之后無(wú)法減持全部股份，完全退出項(xiàng)目，持倉(cāng)時(shí)間被迫延長(zhǎng)帶來(lái)的估值波動(dòng)也將導(dǎo)致一系列問(wèn)題。

與此同時(shí)，定增基金的凈值增長(zhǎng)率普遍不佳，持倉(cāng)定增股份跌破增發(fā)價(jià)比例不低，45只在Wind上有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的定增基金中，二季度有29只復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率為負(fù)。一旦開(kāi)放申贖，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)也許將對(duì)持有人贖回形成推波助瀾。

曾經(jīng)打造“爆款”九泰銳智的九泰基金最先踩了雷。8月3日、4日，九泰基金連發(fā)兩則公告，暫停旗下產(chǎn)品九泰銳益、九泰銳智的申購(gòu)、贖回。九泰基金因此被質(zhì)疑違背基金合同約定的“每半年開(kāi)放一次”條款。多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)此表示，8月4日申贖，8月3日才出通知，做法有些過(guò)分，但在減持新規(guī)下也是無(wú)奈之舉。

根據(jù)“527”減持新規(guī)，定增基金持倉(cāng)鎖定期相當(dāng)于延長(zhǎng)一年，分?jǐn)偤蟮膬糁得咳帐找嫦鄳?yīng)減少。如果在基金公司單方面調(diào)整鎖定期、進(jìn)而調(diào)整凈值計(jì)算方式之前贖回，投資者相對(duì)“劃算”，極有可能就此引發(fā)投資者與套利者的贖回潮。九泰基金緊急通知業(yè)務(wù)終止，其理由便是兩只基金的“估值公允價(jià)格存在一定不確定性”。

迫在眉睫的流動(dòng)性危機(jī)

繼九泰基金兩只產(chǎn)品暴露估值難題之后，9月8日，“定增王”財(cái)通基金旗下的財(cái)通多策略升級(jí)將結(jié)束封閉期，這也是減持新規(guī)后第一只到期的定增基金。此后，還有博時(shí)睿遠(yuǎn)、博時(shí)睿利、國(guó)泰融豐、國(guó)投瑞銀瑞盛、信誠(chéng)鼎利、招商增榮等6只定增基金將陸續(xù)迎來(lái)到期日。7只定增基金將完全打開(kāi)申贖，規(guī)模合計(jì)高達(dá)123.45億元。一旦出現(xiàn)全部贖回的極端情況，也許將出現(xiàn)持有人無(wú)法贖回的尷尬局面。

財(cái)通基金此前曾表示，財(cái)通多策略升級(jí)封閉期結(jié)束后，每個(gè)工作日均可進(jìn)行申贖操作，“公司已進(jìn)行多項(xiàng)壓力測(cè)試，確保旗下公募定增基金不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！睋?jù)《中國(guó)基金報(bào)》估算，流通受限股份占該基金資產(chǎn)凈值比例為13.4%，且5只定增股都會(huì)在到期日之前或當(dāng)期解禁，也就是說(shuō)，流通受限股份占比將降到6.7%，相對(duì)安全。但界面新聞根據(jù)集思錄數(shù)據(jù)估算，財(cái)通多策略升級(jí)有29只股票的解禁期在新規(guī)實(shí)施之后，占凈值46.59%，其中19只定增股破發(fā)，占凈值23.23%， 11只個(gè)股浮虧超兩成，贖回壓力不容小覷。

《中國(guó)基金報(bào)》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還顯示，11月24日到期的國(guó)投瑞銀瑞盛，前十大非公開(kāi)發(fā)行股占基金凈值比高達(dá)60.62%，屆時(shí)至少將有占凈值31.32%的定增股無(wú)法賣出。同日到期的信誠(chéng)鼎利定增，前十大非公開(kāi)發(fā)行股占基金凈值比例為69.06%。

基金公司也在向監(jiān)管層積極反饋意見(jiàn)。有消息稱，近期基金公司確實(shí)接到監(jiān)管層的窗口指導(dǎo)，定增估值新方法或?qū)⒊雠_(tái)，而已開(kāi)展定增業(yè)務(wù)的多家公募已經(jīng)在與監(jiān)管層溝通如何適用新規(guī)，希望給予“豁免權(quán)”，“畢竟定增基金是為中小投資者服務(wù)的?！?/p>

“投行化”的期待

募資越容易，運(yùn)作面臨的問(wèn)題越難，繼分級(jí)基金、保本基金之后，定增基金也再度落入這一“好發(fā)不好做”的怪圈。分級(jí)基金大起大落之后的寡頭優(yōu)勢(shì)，在定增基金上也正在顯露苗頭。

定增基金收益來(lái)源大致可分為兩部分：優(yōu)選項(xiàng)目的選股收益，一級(jí)半定增市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性中性套利。對(duì)于目前的市場(chǎng)現(xiàn)狀，最先陷入窘境的兩家公司不能說(shuō)毫無(wú)準(zhǔn)備，對(duì)于定增市場(chǎng)的未來(lái)也流露出專業(yè)投資者對(duì)回歸理性投資的期待。

財(cái)通基金是涉足定增市場(chǎng)最早、業(yè)務(wù)規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)投資者之一，旗下幾只定增基金的發(fā)行時(shí)間早，規(guī)模大，屬于先期受益者，早在2017年初定增市場(chǎng)受到再融資新政影響時(shí)，其產(chǎn)品規(guī)模便大幅縮水。流動(dòng)性問(wèn)題暴露后，財(cái)通基金率先表示已對(duì)即將到期的財(cái)通多策略升級(jí)進(jìn)行了流動(dòng)性壓力測(cè)試。財(cái)通基金投資經(jīng)理顏平表示，當(dāng)下的定增市場(chǎng)正回歸“量?jī)r(jià)舒適區(qū)”，項(xiàng)目折價(jià)正在補(bǔ)償退出期加長(zhǎng)帶來(lái)的流動(dòng)性壓力和資金風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)的定增投資將著重篩選具有超額收益能力的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，以此抵御產(chǎn)品周期內(nèi)的波動(dòng)。

九泰基金依靠的則是母公司九鼎投資的資源與投研實(shí)力。九泰銳智發(fā)行時(shí)，沒(méi)有延續(xù)此前國(guó)投瑞銀瑞利混合基金18個(gè)月封轉(zhuǎn)開(kāi)的模式，而是采用了五年的超長(zhǎng)封閉期；在2015年二級(jí)市場(chǎng)大幅下挫時(shí)發(fā)行產(chǎn)品，拿到當(dāng)時(shí)并非熱門的贛鋒鋰業(yè)和天賜材料，半年后九泰銳智一舉成為年中混合基金冠軍。減持新規(guī)出臺(tái)后，九泰定增投資中心同樣表示，新規(guī)為堅(jiān)守定增投資的資金提供了難得的投資窗口期，具備扎實(shí)投研能力、著眼于長(zhǎng)期投資的機(jī)構(gòu)將引領(lǐng)未來(lái)定增投資市場(chǎng)。

兩家定增巨頭的“定增投行化”判斷能否成真，值得期待。endprint