李稻葵

未來五年中國經(jīng)濟中的流動性增速將會放緩，而中國實體經(jīng)濟的增速可能加快。這就意味著出現(xiàn)實體經(jīng)濟加速而金融更加強調(diào)穩(wěn)健的態(tài)勢，并會帶來人民幣對于主要國際貨幣的匯率呈現(xiàn)穩(wěn)定而略有上升的態(tài)勢。

自1997年亞洲金融危機爆發(fā)以來，中央每五年召開一次全國金融工作會議，每次均帶來金融格局的重要變化。2017年全國金融工作會議強調(diào)用改革來促使金融體系為實體經(jīng)濟服務(wù)，防控金融風險，加強金融監(jiān)管。

中國金融業(yè)發(fā)展的三大“超前”

我認為，當前中國金融業(yè)的問題可以用三大“超前”發(fā)展來總結(jié)。

第一個“超前”發(fā)展是金融體系的流動性超過了實體經(jīng)濟的實際需要。2008年國際金融危機爆發(fā)以來，中國經(jīng)濟的流動性不斷攀升，按廣義貨幣計算，現(xiàn)在已經(jīng)約為實體經(jīng)濟的200%，不管是看絕對量還是看相對GDP的比重，都處于全球第一。

有人講金融體系既要避免“黑天鵝”，又要提防“灰犀?！?，中國金融體系最大的“灰犀?！?，就是流動性嚴重超前于實體經(jīng)濟的需要。在發(fā)達經(jīng)濟體中，金融資產(chǎn)的存量，尤其是固定收益的金融資產(chǎn)存量并不低于中國，但是他們的結(jié)構(gòu)與中國的不同。中國經(jīng)濟中流動性金融資產(chǎn)，即銀行存款加貨幣的存量，遠遠高于債券的存量，而美國等發(fā)達經(jīng)濟體卻相反。這就為中國的金融穩(wěn)定埋下了隱患。

第二，部分金融服務(wù)超前于實體經(jīng)濟的發(fā)展。這主要體現(xiàn)為大量的金融交易都是自我循環(huán)、自娛自樂的。例如銀行之間的拆借十分活躍，銀行間大量的理財產(chǎn)品，其背后的支撐其實是銀行間的相互拆借。非銀行機構(gòu)與銀行機構(gòu)之間也有大量的、正常業(yè)務(wù)之外的混業(yè)拆借。保險業(yè)資金在前一段時間也是過多地流入了股市等領(lǐng)域。這種自我循環(huán)式的發(fā)展表現(xiàn)為金融行業(yè)所產(chǎn)生的附加值虛高，在2016年曾經(jīng)高達GDP的9%左右，已經(jīng)接近甚至超過發(fā)達經(jīng)濟體的水平。

第三個“超前”發(fā)展，是整個金融市場的發(fā)展超前于監(jiān)管體系和法律體制的約束力。金融市場與其他市場的不同之處在于，金融市場交易復(fù)雜，跨時區(qū)跨地域，參與人群極其龐雜，易于引發(fā)社會群體情緒波動，因此，金融交易必須要有強有力的監(jiān)管，還必須要有法制的力量介入。

未來五年中國金融發(fā)展的大脈絡(luò)

根據(jù)以上分析，落實2017年全國金融工作會議精神，很有可能帶來未來五年中國金融業(yè)發(fā)展六大走勢。

第一，貨幣存量增速有望逐步下行，而低于名義GDP增速。貨幣存量增速相對GDP增速的下降，是化解系統(tǒng)性金融風險的根本要求，也是這次全國金融工作會議的基本精神。今年上半年以來，由于加強了對銀行間以及金融機構(gòu)之間的拆借管理，銀行體系創(chuàng)造貨幣的速度放緩，出現(xiàn)了多年以來久違的廣義貨幣增速低于名義GDP的良好局面。這一格局在未來五年有可能繼續(xù)發(fā)展，其結(jié)果是銀行間拆借的活躍度會持續(xù)下降，資金緊密運行的態(tài)勢將會持續(xù)存在。這對中國金融業(yè)發(fā)展并不是壞事，會促使各金融機構(gòu)更加精準地調(diào)控自身的資金需求，提高資金管理的水平，更會帶來一大批中小銀行的合并重組。

第二，多元化的小型金融機構(gòu)將會蓬勃發(fā)展。小微企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)只能由創(chuàng)新型的小型金融機構(gòu)來對接。這些蓬勃發(fā)展的小型金融機構(gòu)，完全有可能納入政府“大監(jiān)管”范疇之內(nèi)。金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟的初衷，就要求多元化的金融服務(wù)，所以，未來五年貸款保險、小型貸款、消費金融乃至于基于互聯(lián)網(wǎng)交易大數(shù)據(jù)提供金融服務(wù)的機構(gòu)將會蓬勃發(fā)展，相關(guān)的監(jiān)管條例也會逐步跟進，這是促使金融為實體經(jīng)濟服務(wù)的最具體和重要的措施。

第三，金融服務(wù)對外開放的步伐將加快。這是指中國的商業(yè)銀行、證券公司和保險公司等將進一步對外開放。通過對外開放，能夠更好地學習國外風險控制的最佳實踐，同時通過金融業(yè)對外開放，也可以化解國際上尤其是跨國公司對中國經(jīng)濟開放逆轉(zhuǎn)的質(zhì)疑。

第四，人民幣國際化將會穩(wěn)健放緩。人民幣國際化，本質(zhì)上要求跨境資本流動逐步開放。當前中國金融市場監(jiān)管并不到位，流動性仍相對充足，因此，靠簡單的放開跨境資本流動的辦法推動人民幣國際化蘊藏著巨大的風險。從這次全國金融工作會議精神來看，人民幣國際化要讓位于金融為實體經(jīng)濟服務(wù)的要求，也要讓位于控制整體金融風險的需要。人民幣國際化一旦進程過快，將會引發(fā)國際投資者對于中國經(jīng)濟一些不切實的看法，將會直接把國外的金融波動引入中國金融市場，因此，我認為未來五年人民幣國際化將會更加強調(diào)穩(wěn)健而非速度。

第五，金融資產(chǎn)價格將會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。由于整體上未來五年要控制金融風險，低風險金融產(chǎn)品的價格將會上揚，而高風險金融產(chǎn)品的價格將會下降。例如，大型藍籌股以及業(yè)績穩(wěn)健的上市企業(yè)的股價可能穩(wěn)步上升，而那些風險較高的中小型企業(yè)的股票可能面臨價格適度下行的調(diào)整。本質(zhì)上講，中國經(jīng)濟強調(diào)整體金融穩(wěn)定性，投資者對風險溢價會調(diào)整。

第六，人民幣匯率將穩(wěn)中略升。整體上講，未來五年中國經(jīng)濟中的流動性增速將會放緩，而中國實體經(jīng)濟的增速可能加快。筆者在之前的若干文章中分析，十九大之后，中國經(jīng)濟增長速度有可能回歸到潛在增長速度，即7%左右。這就意味著出現(xiàn)實體經(jīng)濟加速而金融更加強調(diào)穩(wěn)健的態(tài)勢，并會帶來人民幣對于主要國際貨幣的匯率呈現(xiàn)穩(wěn)定而略有上升的態(tài)勢。endprint