李奇霖

城投公司是投融資體制改革的必然產(chǎn)物。上世紀(jì)八九十年代，中國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資體制，經(jīng)歷了兩次比較大的改革。第一次是在上世紀(jì)80年代初，基礎(chǔ)設(shè)施投資由政府直接出資轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸鲗?dǎo)、銀行貸款配合。第二次是在上世紀(jì)90年代初，開始實(shí)行建設(shè)項(xiàng)目法人責(zé)任制，法人企業(yè)對建設(shè)項(xiàng)目的全過程負(fù)責(zé)。建設(shè)項(xiàng)目法人責(zé)任制，是法人企業(yè)參與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資的前提，也是成立城投公司的合理依據(jù)。1992年上海市建設(shè)投資開發(fā)總公司成立，這是全國第一家由政府設(shè)立的參與城市建設(shè)的法人企業(yè)，也被認(rèn)為是全國第一家城投公司。

如果說建設(shè)項(xiàng)目法人責(zé)任制，是產(chǎn)生城投公司的基礎(chǔ)，那么1994年實(shí)施的分稅制改革，則是城投模式開始在全國范圍內(nèi)推廣的重要因素。上世紀(jì)80年代出現(xiàn)了類似于家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制的財政體制安排，財政收入主要由地方承包，具體的方法包括收入遞增包干、總額分成等。在這種制度安排下，地方政府在完成中央分配的額度后，就沒有動力再多創(chuàng)收了，因?yàn)槎鄤?chuàng)收就要多分給中央，于是就出現(xiàn)了“藏富于企業(yè)”、“藏富于地方”的情況。

為扭轉(zhuǎn)中央財政相對薄弱的狀態(tài)，1994年開始了分稅制改革，具體措施包括中央與地方根據(jù)稅種來劃分財稅收入、明確事權(quán)和支出責(zé)任、政府間財政轉(zhuǎn)移支付制度、預(yù)算編制和資金調(diào)度等。盡管分稅制改革的措施很復(fù)雜，但結(jié)果卻是顯而易見的：中央財政收入占比跳升，而所承擔(dān)的事項(xiàng)和支出責(zé)任開始向地方財政下放。

地方財政壓力陡增，與此同時地方政府還要發(fā)展經(jīng)濟(jì)，有外部融資需求。但作為分稅制改革配套的舊《預(yù)算法》第28條規(guī)定，地方政府不列赤字，除另有規(guī)定外不得發(fā)行地方政府債券。在發(fā)展經(jīng)濟(jì)與直接融資受限的矛盾之下，上海市建設(shè)投資開發(fā)總公司的經(jīng)驗(yàn)開始在全國范圍內(nèi)推廣，政府出資成立法人企業(yè)參與基礎(chǔ)設(shè)施的投融資和建設(shè)工作。

從上海市建設(shè)投資開發(fā)總公司成立，到2008年金融危機(jī)前，這16年城投公司的職能隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化、地方政府事權(quán)范圍的延伸而變遷。但總的來說，還是融資與投資職能并重，業(yè)務(wù)范圍覆蓋土地開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、國有資產(chǎn)運(yùn)營的上下產(chǎn)業(yè)鏈。

2008年金融危機(jī)，是城投公司職能變遷的一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)，融資職能開始被不斷放大。為避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸，2008年11月中國政府推出了4萬億投資計(jì)劃，投向以重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和災(zāi)后恢復(fù)重建為主。4萬億投資計(jì)劃的一部分資金來源于地方融資平臺，通過銀行貸款、發(fā)行債券等籌集資金，對城投公司的政策扶持力度也進(jìn)一步加大。根據(jù)Wind口徑城投債的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2008年城投債凈融資規(guī)模只有546.3億元，而到了2009年就暴增到了2804.6億元。

客觀地說，城投公司在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面確實(shí)起到了不可磨滅的作用。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力的時候，中國常采用逆周期的政策來穩(wěn)增長，基建投資是最常用的。這在2009年表現(xiàn)得尤為明顯，“V”型反轉(zhuǎn)的背后，離不開城投公司的功勞。從城投公司的分布看，自東向西也呈逐步遞減的特征，這也與當(dāng)前各省市自治區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相一致。

城投模式的突出作用，還體現(xiàn)在城鎮(zhèn)化上。1994年之前，中國的城鎮(zhèn)化推進(jìn)步伐基本與全球平均水平相一致。1994年之后開始明顯加快，2012年中國的城鎮(zhèn)化水平達(dá)到了世界平均水平。1994-2016年，城鎮(zhèn)化率從28.51%提高到了57.35%，接近翻番。

亮眼的數(shù)據(jù)背后，離不開城投公司建造了大量道路、橋梁、自來水等基礎(chǔ)設(shè)施，滿足這些城市增量人口的生活需求。

但不可否認(rèn)的是，城投公司由于易受地方政府干預(yù)、預(yù)算軟約束、對資金成本不敏感等，加大了債務(wù)風(fēng)險。

城投公司的股東是地方政府或者它的部門，屬于國有企業(yè)。但它跟市場化的國有企業(yè)不同，主要目標(biāo)是完成地方政府指派的融資任務(wù)和項(xiàng)目建設(shè)任務(wù)，成立之初就充滿了行政管理的色彩。與一般的企業(yè)相比，城投公司在經(jīng)營計(jì)劃、人事安排和發(fā)展規(guī)劃等方面都會受到地方政府的干預(yù)和控制，具有明顯的政府行為特征。為了完成所指派的任務(wù)，尤其是在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較大的下行壓力的時候，城投公司還要承擔(dān)新的穩(wěn)增長任務(wù)，這個時候融資和投資是第一位的，即使資金成本隨著需求的增加而上升。

2009年新增城投公司數(shù)的大擴(kuò)張和舉債規(guī)模的放量，讓政府對城投公司的態(tài)度，由此前的鼓勵變得謹(jǐn)慎，政策開始逐步收緊。2010年6月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》，開始防范融資平臺舉債規(guī)?？焖倥蛎?、運(yùn)作不規(guī)范等帶來的財政金融風(fēng)險，標(biāo)志著中央對城投公司政策的轉(zhuǎn)向。2014年9月，國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，要求剝離融資平臺的政府性融資職能，城投公司的歷史地位被削弱。

盡管2010年開始規(guī)范城投公司舉債，至今已有7年，但離城投公司真正實(shí)現(xiàn)融資、投資、經(jīng)營的決策市場化，還有很長的路要走。為什么會出現(xiàn)這種情況呢？我們認(rèn)為，這主要是因?yàn)?，地方政府需要通過融資平臺籌集資金，在這種訴求之下，城投公司難以真正不受地方政府的干預(yù)。實(shí)際上，除了通過融資平臺舉借債務(wù)外，近兩年隨著PPP、產(chǎn)業(yè)基金和政府購買服務(wù)的興起，不少地方政府又在這些模式花心思，違規(guī)舉債。

因此，地方政府投融資體制改革，是城投公司市場化轉(zhuǎn)型的前提。在這之前，城投公司難以真正剝離政府性融資職能。地方政府投融資轉(zhuǎn)型，不外乎從收入和支出兩個方面下功夫，簡單來說就是開源節(jié)流。

收入方面，根據(jù)43號文確立的“修明渠、堵暗道”原則，擴(kuò)大地方政府的收入來源。我們認(rèn)為，未來的地方政府融資體系，由地方政府債券、項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券、PPP和城投公司融資這四項(xiàng)組成。一是地方政府債券，未來用預(yù)算內(nèi)的地方政府債券，來代替城投融資這些，會是大趨勢，預(yù)計(jì)新增的額度也會繼續(xù)增加。二是在有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的公益性領(lǐng)域中，將會有更多項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券出臺，可能的領(lǐng)域包括污水處理、自來水供應(yīng)等。三是PPP，在今年這一輪地方債務(wù)監(jiān)管中，一些不合規(guī)的PPP操作方式也被規(guī)范了，但實(shí)際上中央層面推廣PPP的積極性并沒變，PPP仍是未來政府撬動社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目的主要方式。四是規(guī)范化的城投舉債，在增信方面將逐步從地方政府提供的隱性擔(dān)保轉(zhuǎn)為市場化的顯性擔(dān)保。endprint

支出方面，在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，提高資金的使用效率。比如在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時，需要從經(jīng)濟(jì)性角度考慮，看是否有助于當(dāng)?shù)厝厣a(chǎn)率的提高。如果一個項(xiàng)目有助于提高全要素生產(chǎn)率、便利地方招商引資，那么未來可以通過土地出讓收入、稅收等來覆蓋這個項(xiàng)目的投資支出，長期來看并不會增加債務(wù)風(fēng)險。

地方政府投融資轉(zhuǎn)型后，歷史賦予城投公司的職能被逐步削弱。在這種情況下，如果城投公司還是堅(jiān)持原有的業(yè)務(wù)模式而不做變革，那么它的生存空間是會被日益壓縮的。謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，才有可能獲得一席之地。

我們認(rèn)為，城投公司可以通過“盤活存量+轉(zhuǎn)型增量”的方式，來提高業(yè)務(wù)競爭力。

先來看看如何盤活存量資產(chǎn)。城投公司作為一種特殊類型的國企，所持有的資產(chǎn)，可以分為經(jīng)營性資產(chǎn)、準(zhǔn)經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)三種。經(jīng)營性資產(chǎn)和準(zhǔn)經(jīng)營性資產(chǎn)能創(chuàng)造現(xiàn)金流，可以通過業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，來增厚利潤?？晒┻x擇的模式主要有兩種：

一是資產(chǎn)證券化，通過打包出售存量資產(chǎn)，將未來可能需要二三十年才能回本的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為當(dāng)期的收入，資產(chǎn)的流動性和自身的融資能力大大提高。

二是TOT，城投公司把資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營效率更高的企業(yè)，約定一個期限后，又返還給這個城投公司。由于其他企業(yè)在約定的期限內(nèi)，經(jīng)營這個資產(chǎn)能夠獲得收益，它需要支付一筆錢給城投公司。

除了盤活存量資產(chǎn)的效率外，城投公司還需要在增量業(yè)務(wù)上謀求轉(zhuǎn)型。結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域未來的趨勢，我們認(rèn)為城投公司可以在PPP和政府購買服務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行更多探索。

隨著PPP模式的興起，城投公司也應(yīng)該謀求在這個領(lǐng)域分得一杯羹。實(shí)際上，一些綜合性的城投公司，確實(shí)是PPP項(xiàng)目很合適的社會資本方。首先，綜合性城投公司，基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的施工、建設(shè)技術(shù)，在當(dāng)?shù)匾话闼愕蒙鲜穷I(lǐng)頭羊了。其次，跟當(dāng)?shù)氐你y行關(guān)系比較熟，有的還可以發(fā)債，融資渠道比較通暢。再次，一般還會負(fù)責(zé)具體項(xiàng)目的運(yùn)營，比如收費(fèi)公路、城市供電、供熱供水等，具有運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。最后，跟地方政府打了很長時間的交道，對當(dāng)?shù)氐那闆r也很熟悉，這是央企、其他地方的國企所不具有的優(yōu)勢。

上面的幾個優(yōu)勢，是合意的社會資本方所必備的。對于城投公司參與PPP項(xiàng)目，政策也在逐步放開，獨(dú)立核算的城投公司，已經(jīng)可以在屬地以社會資本的身份參與PPP項(xiàng)目中去了。

除PPP外，城投公司還可以通過市場化的方式，參與政府購買服務(wù)的提供?，F(xiàn)在各地實(shí)施政府購買服務(wù)時，通常都是以《政府購買服務(wù)管理辦法（暫行）》為基準(zhǔn)，根據(jù)具體情況調(diào)整納入政府購買服務(wù)指導(dǎo)性目錄的服務(wù)范圍。96號文規(guī)定了，應(yīng)當(dāng)納入政府購買服務(wù)指導(dǎo)性目錄的領(lǐng)域，包括基本公共服務(wù)、社會管理服務(wù)、行業(yè)管理與協(xié)調(diào)性服務(wù)、技術(shù)性服務(wù)、政府履職所需輔助性事項(xiàng)、其他適宜由社會力量承擔(dān)的服務(wù)事項(xiàng)等。從每個分項(xiàng)看，都有適合城投公司參與提供的政府購買服務(wù)。城投公司應(yīng)該利用它自身的經(jīng)驗(yàn)，以市場化方式去競爭項(xiàng)目，拓展業(yè)務(wù)范圍。

不同的城投公司，所承擔(dān)的職能不同。在市場化轉(zhuǎn)型過程中，注定了它們的歸宿也不一樣。對于“轉(zhuǎn)貸型”的城投公司，由于政府性融資職能的剝離，這種類型的城投公司大概率會被關(guān)停。從事具體業(yè)務(wù)的城投公司，可以通過重組整合，組建為商業(yè)類國企、公益性國企和業(yè)務(wù)多元化的集團(tuán)國企等等，資產(chǎn)雄厚的城投公司還可以根據(jù)自身的情況組建金控集團(tuán)，目前各類型的轉(zhuǎn)型都已有成功案例。

作者系聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員

（責(zé)任編輯李秀江）endprint