洪灝

一個經(jīng)濟增速徐徐放緩的環(huán)境里，大盤股往往有所表現(xiàn)。而這些權(quán)重股將帶動主要指數(shù)再創(chuàng)新高。

在3300點以下徘徊了八個多月之后，上證指數(shù)終于突破了這一點位。我認為，原因恰恰是因為經(jīng)濟增速將在下半年相對于上半年放緩但不衰退，而不是因為市場共識所認為的周期性板塊強勢。一個經(jīng)濟增速徐徐放緩的環(huán)境里，大盤股往往有所表現(xiàn)，而這些權(quán)重股將帶動主要指數(shù)再創(chuàng)新高。

當下，對上游強勢復(fù)蘇的癡迷對經(jīng)濟管理是危險的。大宗商品價格的飆升已經(jīng)開始擠壓中下游企業(yè)的盈利。從純粹的數(shù)學角度來看，上游強勢意味著周期行業(yè)理論上可以最終獨占經(jīng)濟里的全部利潤，造成巨大的資源錯配，并最終將整個經(jīng)濟完全轉(zhuǎn)型為周期性經(jīng)濟（分解上中下游、國企、非國企的盈利增長情況）。這種極端的理論情形與結(jié)構(gòu)性改革的目標背道而馳。

在市場經(jīng)濟里，市場價格是供需雙方交易出來的結(jié)果。盡管市場共識認為上游大宗商品的供給收縮將導(dǎo)致價格上升，然而從經(jīng)濟學角度來看，在每一個市場均衡價格水平上，供需都是平衡的。因此，嚴格意義上并不存在供給短缺之說。

快速的、脫離基本面的價格飆升本身就是自我毀滅的，因為它將誘發(fā)新產(chǎn)能的釋放，并同時壓抑需求，最終使市場供需和價格回到均衡水平。這個預(yù)期理性回歸的過程也就是泡沫破滅的過程。而下跌的過程往往比上行的過程更急、更快。由于經(jīng)濟仍在繼續(xù)擴張，大宗商品的熊市反彈應(yīng)該還未完結(jié)，但也將繼續(xù)考驗交易員的技巧。我們借鑒數(shù)千年的中國古代哲學，對中國經(jīng)濟增長率周期的理論和模型做了進一步更新。

周期模型的意義在于尋找拐點。掌握周期高峰和低谷的時機意味著交易時的盈利或損失。以預(yù)測為目的，我們的討論將聚焦于增長率周期。即使經(jīng)濟活動的絕對水平仍在擴張，但經(jīng)濟增長率周期也可能已經(jīng)開始下行，因此更適用于拐點的預(yù)測。

熊彼特在他的經(jīng)典之作《經(jīng)濟分析史》里曾盛譽朱格拉開啟了經(jīng)濟周期理論研究的思潮。然而，朱格拉認為周期是由信貸的過度擴張和收縮引起的，是一個人性心理被信貸膨脹或壓抑的周期，而并非簡單的設(shè)備投資周期。一個新周期的產(chǎn)生必然是從衰退中的復(fù)蘇。這個過程與2016年初以來經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)大相徑庭，或者說新周期的起點應(yīng)該比2016年年初的水平低更多。

我們曾用詳實的數(shù)據(jù)與圖表討論了中國的三年房地產(chǎn)庫存投資周期。這個三年的周期在2017年二季度正在見頂，或者已經(jīng)見頂。7月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)已開始令人失望。這個地產(chǎn)庫存周期領(lǐng)先于工業(yè)產(chǎn)成品大約六個月。中國產(chǎn)能利用率周期也展現(xiàn)出相似的領(lǐng)先時長。重要的是，M1狹義貨幣供應(yīng)增長與中國股市領(lǐng)先地產(chǎn)投資周期超過三個月。盡管工業(yè)產(chǎn)成品補庫存的活動可能還沒有結(jié)束，但這個周期的運行已經(jīng)反應(yīng)在市場價格中了。

我們可以用通脹和增長數(shù)據(jù)把中國的經(jīng)濟增長的各個階段分為四個象限，即再通脹、復(fù)蘇、過熱和衰退。自2012年以來，中國經(jīng)濟似乎陷入了“再通脹”與“衰退”之間，呈現(xiàn)“L形”軌跡，周期的階段性變得渾濁不清。

中國古代哲學中對周期早已有論述。例如，《易經(jīng)》中最著名的卦相之一 “乾卦”，用龍的不同狀態(tài)來表示經(jīng)濟周期的一個完整輪回。直到今日，中國的一些研究和學術(shù)機構(gòu)仍然將《易經(jīng)》的理論運用在經(jīng)濟與市場預(yù)測中。司馬遷的代表作《史記》，則明確的記載了一個十二年的周期。其將木星年表與中國“五行”學說聯(lián)系在一起，描繪了從豐收、歉收、干旱，到最終第十二年年末嚴重饑荒的一個十二年農(nóng)業(yè)周期。《淮南子》描述了數(shù)個較短的三年周期是如何嵌套在一個較長的十二年周期中的過程，曰“三歲而一饑，六歲而一衰，十二歲一康?！绷硪槐局袊诺湮墨I《鹽鐵論》也記載了一個類似的十二年農(nóng)業(yè)周期，與我們對中國經(jīng)濟周期研究而發(fā)現(xiàn)的四個較短的三年房地產(chǎn)投資周期一致。

作者為交銀國際

首席策略分析師endprint