王東岳

以犧牲現(xiàn)金流量為代價的高增長往往難持續(xù)，偉星股份或許有所不同？

8月19日，偉星股份（002003.SZ）發(fā)布2017年半年度報告。2017年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入11.75億元，同比增長20.6%；實現(xiàn)凈利潤1.63億元，同比增長21.71%，連續(xù)六個季度實現(xiàn)業(yè)績雙位數(shù)增長。

增長固然喜人，但近年來，偉星股份應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)超同期營收增速，公司現(xiàn)金流入金額逐年下降，業(yè)績高速增長背后或有注水之嫌。

業(yè)績增長遭質(zhì)疑

偉星股份主要從事鈕扣、拉鏈等服裝輔料的研發(fā)、制造與銷售，由于受下游增速放緩及成本上升等因素影響，自2011年起，偉星股份業(yè)績增速逐年下滑。

令人驚喜的是，2016年，偉星股份重拾高增長，公司當(dāng)年營收同比增長16.02%，凈利潤同比增長19.34%；2017年上半年，偉星股份仍延續(xù)雙位數(shù)增勢不變。

然而，有投資者質(zhì)疑，近年來，偉星股份應(yīng)收賬款增速迅猛，公司盈利質(zhì)量正逐年下降。

根據(jù)半年報，截至2017年6月末，偉星股份應(yīng)收賬款賬面價值約為5.26億元，占同期營業(yè)收入比重約為44.77%。

截至2016年6月底，偉星股份應(yīng)收賬款賬面價值約為4.14億元，占同期營收比重約為42.5%。與上年相比，2017年上半年，偉星股份應(yīng)收賬款賬面價值同比增長27.05%，增速高于同期營收。

現(xiàn)金流量表顯示，2016年上半年，偉星股份銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金額約為9.03億元，2017年上半年約為10.46億元。

經(jīng)計算，2017年上半年，偉星股份銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占同期營業(yè)收入比重由上年同期的92.71%下降至89.02%。

以全年數(shù)據(jù)計算，2014年至今，偉星股份應(yīng)收賬款占同期營業(yè)收入比重逐年提升，公司信用政策似乎有所松動。

2016年，偉星股份應(yīng)收賬款同比增長78.48%，增幅明顯超過同期營收的16.02%增速，公司應(yīng)收賬款賬面價值增至3.14億元，占營業(yè)收入比重由9.38%上升至14.42%。

現(xiàn)金流量表則顯示，2014年和2015年，偉星股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3.32億元和3.39億元，占同期凈利潤的比重分別為140.68%和136.69%。

但2016年，在凈利潤增加4789萬元的基礎(chǔ)上，偉星股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額反而減少426萬元，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占凈利潤比重由此下滑至113.56%。

除開應(yīng)收賬款外，偉星股份的各項費用增速同樣受到關(guān)注。

根據(jù)半年報數(shù)據(jù)，2017年1-6月，偉星股份銷售費用及管理費用分別約為9295萬元和1.5億元，分別較上年同期增長12.71%和18.05%。

經(jīng)計算，2017年1-6月，偉星股份銷售費用和管理費用占同期營業(yè)收入的比重分別約為7.91%和12.77%。

數(shù)據(jù)顯示，2016年1-6月，偉星股份上述費用占同期營業(yè)收入的比重分別約為8.46%和13.05%。對比之下，2017年1-6月，偉星股份銷售費用及管理費用占營收的比重明顯下降。

以全年數(shù)據(jù)計算，2016年，偉星股份銷售費用占營業(yè)收入的比重由9.77%下降至9.36%，管理費用占營業(yè)收入的比重由13.09%下降至12.71%，增速同樣低于同期營收增速。

通常情況下，企業(yè)的費用增速與公司業(yè)績增速會保持正向相關(guān)，通過對偉星股份的數(shù)據(jù)分析可發(fā)現(xiàn)，2016年以來，公司對費用增長似乎有所控制。

跨界轉(zhuǎn)型“遇險”

在2016年年報中，偉星股份曾將應(yīng)收賬款的增長部分歸因于合并報表范圍的增加。

根據(jù)公開資料，2016年6月，偉星股份以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購中捷時代51%股權(quán)，交易標(biāo)的作價1.53億元。

中捷時代主要從事高端軍用衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和技術(shù)服務(wù)，產(chǎn)品主要包括基于北斗二代衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)的導(dǎo)航終端設(shè)備以及核心部件產(chǎn)品（衛(wèi)星導(dǎo)航接收機(jī)、天線、抗干擾處理器等）。與偉星股份的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比，收購中捷時代稱得上是一次跨界嘗試。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2015年和2016年，中捷時代應(yīng)收賬款賬面價值分別約為4013萬元和8384萬元，營業(yè)收入分別約為3338萬元和5165萬元。

經(jīng)計算，2015年和2016年，中捷時代應(yīng)收賬款賬面價值占同期營業(yè)收入的比重分別高達(dá)120.23%和162.33%。

這意味著，直到2016年年底，中捷時代對2015年產(chǎn)生的大部分應(yīng)收賬款仍未收回。

但正是在此背景下，2016年，偉星股份對中捷時代應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提政策做出調(diào)整。

根據(jù)會計政策變更公告，2016年，中捷時代將1年以內(nèi)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比例由5%下調(diào)至0.5%，1-2年由10%下調(diào)至5%，2-3年由15%下調(diào)至10%。

與同行業(yè)上市公司相比，中捷時代調(diào)整后的壞賬準(zhǔn)備計提比例明顯偏低，公司盈利質(zhì)量同樣令人懷疑。

收購方案中，中捷時代將北斗星通（002151.SZ）、振芯科技（300101.SZ）等公司列為可比對象。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，截至2016年，北斗星通、振芯科技及華力創(chuàng)通（300045.SZ）1年以內(nèi)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比例均為5%，1-2年為10%，2-3年為20%至30%不等。

年報數(shù)據(jù)顯示，2016年，中捷時代1年以內(nèi)應(yīng)收賬款賬面余額約為4958萬元，1-2年為3242萬元，2-3年賬面余額約為411萬元。

依照同行業(yè)公司標(biāo)準(zhǔn)計提，2016年，中捷時代合計應(yīng)計提的壞賬準(zhǔn)備約為645萬元，較公司實際計提壞賬準(zhǔn)備金額增加427萬元，約占公司2016年利潤總額的20.45%。endprint

需要指出的是，盡管偉星股份為中捷時代做出會計政策調(diào)整，中捷時代還是未能完成2016年的業(yè)績承諾。

根據(jù)業(yè)績補償協(xié)議，2015-2017年，中捷時代經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤應(yīng)分別不低于1000萬元、3000萬元和6000萬元；業(yè)績承諾期內(nèi)，經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤合計不低于1億元。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年，中捷時代實現(xiàn)的凈利潤金額為1788萬元，較業(yè)績承諾存有1212萬元差距，業(yè)績承諾完成率約為59.62%。

而截至2017年6月，中捷時代實現(xiàn)的凈利潤約為224萬元，依業(yè)績承諾計算，2017年7-12月，中捷時代需實現(xiàn)凈利潤6988萬元。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2015年和2016年，中捷時代的凈利率分別為30.18%和34.63%。依公司2016年凈利率推算，為完成業(yè)績承諾，2017年7-12月，中捷時代需實現(xiàn)營業(yè)收入2.02億元，同比增長339.13%。

中捷時代能夠完成業(yè)績承諾么？

數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月，偉星股份因收購中捷時代產(chǎn)生的商譽約為1.38億元。這意味著，一旦中捷時代無法順利完成業(yè)績承諾，偉星股份將不得不面對高額商譽減值。

謹(jǐn)防業(yè)績“變臉”

有投資者認(rèn)為，近年來，偉星股份業(yè)績表現(xiàn)或許與公司此前發(fā)布的股權(quán)激勵計劃有關(guān)系。

公開資料顯示，早在2011年，偉星股份就曾發(fā)布股權(quán)激勵計劃。依計劃，公司擬授予10名員工600萬股期權(quán)，約占公司總股本的2.32%，行權(quán)價格暫定為17.63元/股。

但在2011年11月，偉星股份終止了上述計劃。公司對此表示，由于宏觀環(huán)境和所處的行業(yè)狀況均發(fā)生了較大變化，公司認(rèn)為若繼續(xù)實施股權(quán)激勵，將很難真正達(dá)到預(yù)期的激勵目的和效果。

此后，由于管理費用及資產(chǎn)減值損失計提的大幅增加，偉星股份業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑。年報數(shù)據(jù)顯示，2012年，偉星股份凈利潤同比下滑13.84%。

2013年6月，偉星股份再次發(fā)布《第二期股票期權(quán)激勵計劃》，公司擬授予10名管理人員股票期權(quán)800萬股，約占公司激勵計劃公告日股本總額的3.09%，行權(quán)價格暫定為9.83元/股（后調(diào)整為6.56元/股）。

依照行權(quán)條件，偉星股份擬以2012年歸屬于上市公司股東的凈利潤為基數(shù)，約定2013年至2015年公司凈利潤增長率分別不低于10%、25%和40%，即各年實現(xiàn)的凈利潤金額分別不低于1.87億元、2.13億元和2.38億元；同時，公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別不低于11%、12%和13%。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2013-2015年，偉星股份實現(xiàn)的扣非后凈利潤金額分別約為2.09億元、2.34億元和2.4億元，與行權(quán)凈利潤金額比值分別為117.64%、110.8%和100.84%。

值得一提的是，2016年9月，偉星股份完成了第三期股權(quán)激勵計劃，公司擬授予77名員工1290萬股股份，行權(quán)價格為6.39元/股。

依照業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，公司以2013-2015年平均凈利潤為基數(shù)，約定2016年至2018年凈利潤增長率分別不低于13.5%、21%和32%。

盡管與前次股權(quán)激勵計劃的考核標(biāo)準(zhǔn)有明顯變化，但投資者更為關(guān)心的問題是，2017年至2018年，偉星股份能否順利完成股權(quán)激勵計劃？公司未來的現(xiàn)金流是否會繼續(xù)惡化？完成股權(quán)激勵后的偉星股份還能保持現(xiàn)有的高增長嗎？endprint