婁飛鵬

摘 要：同業(yè)存單在金融機(jī)構(gòu)加杠桿的過(guò)程中發(fā)揮了重要作用，金融去杠桿也需要重點(diǎn)關(guān)注同業(yè)存單?；诮鹑谌ジ軛U的視角，本文從同業(yè)存單的特點(diǎn)、發(fā)行及投資主體、套利鏈條、套利風(fēng)險(xiǎn)，以及監(jiān)管思路建議等方面進(jìn)行系統(tǒng)分析，認(rèn)為要逐步加強(qiáng)同業(yè)存單的監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)其規(guī)范發(fā)展和金融穩(wěn)步去杠桿的有機(jī)統(tǒng)一。

關(guān)鍵詞：同業(yè)存單；金融去杠桿；套利；監(jiān)管；風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2017）07-0059-06

在近年金融加杠桿的過(guò)程中，同業(yè)存單發(fā)揮了重要的作用，這決定了金融去杠桿也需要重點(diǎn)關(guān)注同業(yè)存單。20世紀(jì)60年代，美國(guó)銀行業(yè)最早推出同業(yè)存單，我國(guó)也于1986年首次發(fā)行了同業(yè)存單，但因當(dāng)時(shí)利率過(guò)高且二級(jí)市場(chǎng)流通落后，1997年4月人民銀行叫停了同業(yè)存單的發(fā)行（任澤平，2017）。2013年12月，人民銀行再次允許商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單以來(lái)，其發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大，成為商業(yè)銀行主動(dòng)增加負(fù)債的最主要金融工具，也因此有效助推了金融加杠桿。面對(duì)金融高杠桿，在去杠桿的過(guò)程中，同樣需要重點(diǎn)關(guān)注同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模變化，加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)管以規(guī)范發(fā)展。基于此，本文首先介紹了同業(yè)存單及其特點(diǎn)，其次分析了其發(fā)行及各類(lèi)主體投資結(jié)構(gòu)情況，再次分析了其套利鏈條，順次分析其大量發(fā)行并利用其套利的風(fēng)險(xiǎn)，最后結(jié)合金融去杠桿對(duì)同業(yè)存單監(jiān)管提出相關(guān)建議。

一、同業(yè)存單及其特點(diǎn)

人民銀行《同業(yè)存單管理暫行辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）規(guī)定：“同業(yè)存單是指由銀行業(yè)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)法人在全國(guó)銀行間市場(chǎng)上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場(chǎng)工具?！薄掇k法》同時(shí)也對(duì)同業(yè)存單的發(fā)行主體、投資和交易主體、期限利率等進(jìn)行了規(guī)定，具體見(jiàn)表1。

同業(yè)存單在發(fā)行處理、金融監(jiān)管、會(huì)計(jì)處理、市場(chǎng)流通等方面的特點(diǎn)突出，優(yōu)勢(shì)明顯。首先，同業(yè)存單發(fā)行簡(jiǎn)便，發(fā)行機(jī)構(gòu)自主性強(qiáng)，利率較低。《辦法》規(guī)定：“銀行業(yè)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)可以在當(dāng)年發(fā)行備案額度內(nèi)，自行確定每期同業(yè)存單的發(fā)行金額、期限，但單期發(fā)行金額不得低于5000萬(wàn)元人民幣。發(fā)行備案額度實(shí)行余額管理，發(fā)行人年度內(nèi)任何時(shí)點(diǎn)的同業(yè)存單余額均不得超過(guò)當(dāng)年備案額度?！卑l(fā)行同業(yè)存單需要“在銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司登記、托管、結(jié)算”，金額、期限等均可以由發(fā)行機(jī)構(gòu)自行確定，年初備案后兩個(gè)工作日即可完成發(fā)行且無(wú)須評(píng)級(jí)、不需要承銷(xiāo)商（張婷、李金順和李敏，2017），因而發(fā)行同業(yè)存單的主動(dòng)性更強(qiáng)。與此同時(shí)，同業(yè)存單發(fā)行期限一般較短，利率水平較低，可以降低發(fā)行方的資金成本。如2015—2016年，同業(yè)存單大量發(fā)行的時(shí)期，曾一度出現(xiàn)6個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率低于3%。

其次，同業(yè)存單面臨的監(jiān)管規(guī)定寬松。一是同業(yè)存單不屬于同業(yè)業(yè)務(wù)，不受同業(yè)負(fù)債規(guī)模比例約束。同業(yè)存單作為貨幣市場(chǎng)工具，是銀行業(yè)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在全國(guó)銀行間市場(chǎng)上發(fā)行的記賬式定期存款憑證。根據(jù)2014年4月人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯管理局聯(lián)合出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），銀行同業(yè)業(yè)務(wù)“主要業(yè)務(wù)類(lèi)型包括：同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買(mǎi)入返售（賣(mài)出回購(gòu)）等同業(yè)融資業(yè)務(wù)和同業(yè)投資業(yè)務(wù)”，此時(shí)同業(yè)存單已經(jīng)推出，但并未被列入同業(yè)業(yè)務(wù)類(lèi)型中，因而可以理解為同業(yè)存單不屬于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，不受《通知》規(guī)定“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過(guò)該銀行負(fù)債總額的三分之一”的約束，也不受宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）考核的約束。實(shí)踐中確實(shí)沒(méi)有把同業(yè)存單視為同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，這為商業(yè)銀行大規(guī)模發(fā)行同業(yè)存單提供了便利條件。二是同業(yè)存單作為記賬式定期存款憑證，也不屬于同業(yè)存款，不需要繳納存款準(zhǔn)備金，美國(guó)等國(guó)家也是如此（李剛和王晴，2014）。從理論上看，零存款準(zhǔn)備金意味著同業(yè)存單的貨幣創(chuàng)造能力更大。

再次，同業(yè)存單的會(huì)計(jì)記賬核算方便明確?！掇k法》規(guī)定“同業(yè)存單在會(huì)計(jì)上單獨(dú)設(shè)立科目進(jìn)行管理核算”。對(duì)于同業(yè)存單的發(fā)行方而言，在會(huì)計(jì)記賬處理時(shí)，資產(chǎn)端計(jì)入“現(xiàn)金及存放央行款項(xiàng)”，負(fù)債端計(jì)入“應(yīng)付債券”。對(duì)于同業(yè)存單的投資方而言，資產(chǎn)端計(jì)入“金融資產(chǎn)投資”，具體科目包括“交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有到期投資”，各家金融機(jī)構(gòu)根據(jù)其會(huì)計(jì)處理方式計(jì)入不同的科目，負(fù)債端計(jì)入“現(xiàn)金及存放央行款項(xiàng)”。

最后，同業(yè)存單的流通性強(qiáng)?！掇k法》規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行的同業(yè)存單可以進(jìn)行交易流通，并可以作為回購(gòu)交易的標(biāo)的物。定向發(fā)行的同業(yè)存單只能在該只同業(yè)存單初始投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓。同業(yè)存單二級(jí)市場(chǎng)交易通過(guò)同業(yè)拆借中心的電子交易系統(tǒng)進(jìn)行。”同業(yè)存單由銀行業(yè)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，原本信用等級(jí)就比較高，易于受到市場(chǎng)的歡迎從而有較好的流動(dòng)性。加之同業(yè)存單的二級(jí)市場(chǎng)交易在同業(yè)拆借中心的電子交易系統(tǒng)進(jìn)行，并可以進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)交易，從而進(jìn)一步增強(qiáng)了其流通性。

二、同業(yè)存單的發(fā)行與投資主體結(jié)構(gòu)

2013年12月同業(yè)存單再次開(kāi)始發(fā)行以來(lái)，發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)。從同業(yè)存單的發(fā)行機(jī)構(gòu)看，股份制商業(yè)銀行、其他商業(yè)銀行發(fā)行規(guī)模占比較高。從同業(yè)存單的投資主體看，商業(yè)銀行、非法人機(jī)構(gòu)是同業(yè)存單主要的投資主體。同業(yè)存單發(fā)行和投資主體結(jié)構(gòu)出現(xiàn)上述格局的主要決定因素是，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的資金獲取能力以及盈利模式有差異。國(guó)有商業(yè)銀行資金充裕，更注重穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，是同業(yè)存單的主要投資主體。股份制商業(yè)銀行、其他商業(yè)銀行吸收公眾存款能力較弱，把發(fā)行同業(yè)存單作為增加主動(dòng)負(fù)債的有效方式，但因其投資能力較弱，開(kāi)展的委外投資較多，導(dǎo)致受托機(jī)構(gòu)和基金等主體也成為同業(yè)存單的主要投資主體。

（一）同業(yè)存單的發(fā)行

從同業(yè)存單的發(fā)行和托管總量看，總體規(guī)模經(jīng)歷了快速上漲。從發(fā)行規(guī)?？?，同業(yè)存單月發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了快速上漲。2013年人民銀行準(zhǔn)許銀行業(yè)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單后，當(dāng)月發(fā)行規(guī)模為340億元，2014年月均發(fā)行規(guī)模為815.96億元，2015年月均發(fā)行規(guī)模驟漲至4414.66億元，2016年月均發(fā)行規(guī)模快速升至10810.92億元，2017年1—4月月均發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步升至15650.03億元，其中2017年3月單月發(fā)行規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億元。從托管規(guī)?？?，上海清算所托管的同業(yè)存單也經(jīng)歷了快速上漲。2013年12月，同業(yè)存單托管規(guī)模為340億元，2014年6月突破1000億元，2015年3月突破10000億元，2016年7月突破50000億元，2017年4月托管余額為80002.1億元（見(jiàn)圖1）?？傮w來(lái)看，同業(yè)存單單月發(fā)行規(guī)模波動(dòng)快速上漲，同業(yè)存單托管規(guī)?？焖偕蠞q。endprint

從同業(yè)存單分類(lèi)發(fā)行主體看，國(guó)有商業(yè)銀行以外的商業(yè)銀行發(fā)行占比較高。按照國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、其他商業(yè)銀行（包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行、外資銀行）的分類(lèi)看，股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行是同業(yè)存單發(fā)行的主力。從2013年12月至2016年12月，以及2017年5月單月發(fā)行規(guī)模占比看，除了2013年12月同業(yè)存單剛推出時(shí)授權(quán)開(kāi)辦機(jī)構(gòu)集中導(dǎo)致國(guó)有商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行占比較高外，其余月份其他商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單占比最高，均在50%以上，股份制商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單占比長(zhǎng)期超過(guò)40%，國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單占比不足5%（見(jiàn)圖2）。

（二）同業(yè)存單的投資主體

從同業(yè)存單的全部投資主體看，商業(yè)銀行和非法人主體是主要的投資主體。同業(yè)存單的投資主體大體可以分為政策性銀行及國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，商業(yè)銀行包括國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行及農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀行、外資銀行，非銀行金融機(jī)構(gòu)包括證券公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、信托公司、信用社，非法人機(jī)構(gòu)、其他機(jī)構(gòu)包括非金融機(jī)構(gòu)法人和人民銀行批準(zhǔn)的境外機(jī)構(gòu)。商業(yè)銀行作為同業(yè)存單的主要投資主體，其投資規(guī)模在同業(yè)存單投資總額中的占比在下降，從2014年12月的82.35%降至2017年4月的38.57%，排名從第一名降至第二名。同期，非法人機(jī)構(gòu)即廣義基金類(lèi)產(chǎn)品等投資同業(yè)存單的占比從3.26%升至40.21%，排名從第四名升至第一名。非銀行金融機(jī)構(gòu)投資同業(yè)存單的占比從9.46%升至12.46%，政策性銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行投資同業(yè)存單的占比從5.43%升至8.6%，其他機(jī)構(gòu)投資同業(yè)存單的占比一直不足1%（見(jiàn)圖3）。非法人機(jī)構(gòu)投資同業(yè)存單占比提高的主要原因是，在這一輪金融加杠桿的過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率相對(duì)較低，商業(yè)銀行自身進(jìn)行了較多的基金投資，并快速增加對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)規(guī)模，而非銀行金融機(jī)構(gòu)也進(jìn)行了較大比例的基金投資，基金規(guī)模壯大后進(jìn)一步配置同業(yè)存單。

從商業(yè)銀行投資主體看，國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行投資同業(yè)存單的占比在下降，其他商業(yè)銀行投資同業(yè)存單的比例在上升。商業(yè)銀行內(nèi)部可大體分為國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、其他商業(yè)銀行，其他商業(yè)銀行包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行、外資銀行。國(guó)有商業(yè)銀行投資同業(yè)存單的規(guī)模占商業(yè)銀行投資同業(yè)存單總規(guī)模的比例從2014年12月的44.17%降至2017年4月的29.92%，排名從第一名下滑至第二名。同期，其他商業(yè)銀行投資同業(yè)存單的規(guī)模占比從29.66%升至49.17%，排名從第二名升至第一名，股份制商業(yè)銀行從26.17%降至20.9%（見(jiàn)圖4）。

三、同業(yè)存單的套利鏈條拆解

同業(yè)存單的套利鏈條參與主體主要包括國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行，以及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)。按照資金流向看其具體流程是，國(guó)有商業(yè)銀行利用其存款資金或者從人民銀行融入的資金投資同業(yè)存單，賺取利差；股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單融入資金，并通過(guò)配置同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)、委外投資等賺取利差；非銀行金融機(jī)構(gòu)作為受托機(jī)構(gòu)進(jìn)行非標(biāo)等各種投資并從中賺取利差。

首先，國(guó)有商業(yè)銀行利用低成本資金配置同業(yè)存單，并從中獲取利差。一方面，國(guó)有商業(yè)銀行的機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋面較廣，在吸收公眾存款方面有較大的優(yōu)勢(shì)，從而吸收較多的公眾存款。另一方面，2014年以來(lái)人民銀行貨幣供給方式從外匯占款逐步調(diào)整為中期借貸便利（MLF）等公開(kāi)市場(chǎng)操作之后，國(guó)有商業(yè)銀行融入資金的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。之前依靠外匯占款供給貨幣的模式下，各類(lèi)商業(yè)銀行都可以根據(jù)自身的結(jié)匯量與人民銀行兌換人民幣，不同類(lèi)型商業(yè)銀行之間的差異不大。而MLF的操作對(duì)象為“符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行”，集中在五大國(guó)有商業(yè)銀行、政策性銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，并需要有優(yōu)質(zhì)債券作為抵押物，國(guó)有商業(yè)銀行抵押物充足的優(yōu)勢(shì)便得以顯現(xiàn)，從而可以方便地在人民銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作中融入資金，股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行則缺乏這種優(yōu)勢(shì)。再加上人民銀行推出MLF的一個(gè)目的是，發(fā)揮MLF中期政策利率的作用，通過(guò)調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)的融資成本，引導(dǎo)其向符合國(guó)家政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供低成本資金，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，因而招標(biāo)利率比較低。這樣一來(lái)，國(guó)有商業(yè)銀行可以有效利用低成本獲得的資金，投資同業(yè)存單。

對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行而言，一方面可以從同業(yè)存單投資中賺取較為穩(wěn)定的利差，2016年利用MLF獲取的資金投資同期限的同業(yè)存單可以獲得10BP—30BP的利差收益；另一方面則可以降低經(jīng)濟(jì)資本占用，投資同業(yè)存單屬于債券投資，經(jīng)濟(jì)資本占用比例最高為25%，遠(yuǎn)低于貸款的經(jīng)濟(jì)資本占用。這意味著，投資同業(yè)存單的模式符合國(guó)有商業(yè)銀行更加追求穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也可以發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)并從中獲利，從而其會(huì)積極主動(dòng)地參與到同業(yè)存單的套利中來(lái)。

其次，股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單融入資金，并利用這些資金進(jìn)行投資套利。在這方面，股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行主要利用了信用利差、期限利差和不同產(chǎn)品之間的利差。股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行在發(fā)行同業(yè)存單融入資金后，配置的渠道主要包括同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)、委外投資。配置同業(yè)存單主要是利用不同銀行業(yè)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)間信用的差異，或者是利用不同期限同業(yè)存單利率的差異，以短期同業(yè)存單融入資金配置長(zhǎng)期同業(yè)存單，從而賺取信用利差和期限利差收益。如2016年，同樣是6個(gè)月期的同業(yè)存單，農(nóng)商行、城商行發(fā)行的利率比股份制商業(yè)銀行平均高出25BP、18BP；同樣是股份制商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單，3個(gè)月期的利率比1個(gè)月期的高約10BP，一年期的利率比1個(gè)月期的高近20BP。股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行配置同業(yè)理財(cái)和委外投資則主要是利用不同產(chǎn)品間的利率差異，同業(yè)存單的負(fù)債成本較低，將同業(yè)存單低成本融入的資金配置利率水平較高的同業(yè)理財(cái)和委外投資，并從中賺取利差收益。對(duì)于這兩種配置方式，也有以短期負(fù)債配置長(zhǎng)期資產(chǎn)的情況，從而賺取期限利差。從整個(gè)銀行業(yè)的角度看，配置同業(yè)理財(cái)?shù)馁Y金也有一部分被發(fā)行同業(yè)理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)配置同業(yè)存單或者是委外投資，再加上用同業(yè)存單融入的資金配置同業(yè)存單，決定了這個(gè)過(guò)程中有較多的資金空轉(zhuǎn)。endprint

股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行積極發(fā)行同業(yè)存單并參與到同業(yè)存單利益鏈條中來(lái)的原因在于，同業(yè)存單作為一個(gè)主動(dòng)負(fù)債金融工具，更契合股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行的特點(diǎn)。股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)布局范圍較小、缺少優(yōu)質(zhì)的抵押物，在人民銀行貨幣供給方式調(diào)整后從人民銀行獲得充足流動(dòng)性支持的難度加大，資金相對(duì)緊張從而主動(dòng)負(fù)債愿望更強(qiáng)烈，同業(yè)存單作為一個(gè)主動(dòng)負(fù)債工具剛好滿(mǎn)足了其需求。在利用同業(yè)存單融入資金后，因?yàn)槠渫顿Y能力特別是其他商業(yè)銀行的投資能力較弱，便采用簡(jiǎn)單地配置同業(yè)理財(cái)?shù)姆绞?，或者是委外投資。這其中可以賺取利差收益，如2016年同業(yè)理財(cái)年化收益率比股份制商業(yè)銀行發(fā)行的一年期同業(yè)存單利率高出90多個(gè)BP，利差收益較大，因而其也樂(lè)意參與同業(yè)存單的套利。從整個(gè)銀行業(yè)看，積極參與同業(yè)存單套利鏈條背后深層次的原因是，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行收入構(gòu)成中，對(duì)利差收入依賴(lài)度較高，而利差收入與規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，從而存在較強(qiáng)的規(guī)模偏好，盲目追求做大規(guī)模。

再次，受托機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券、非標(biāo)等投資賺取利差收益。股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行在以發(fā)行同業(yè)存單的方式獲得資金后，部分會(huì)委托券商、基金、信托、資管等機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。受托機(jī)構(gòu)一方面利用同業(yè)存單久期短、可質(zhì)押回購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)低的優(yōu)勢(shì)，配置同業(yè)存單作為防御品種（李奇霖和鐘林楠，2017），另一方面采用優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，委托方獲得固定收益承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)，受托方則承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)獲取高收益。采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的原因主要包括：一是風(fēng)險(xiǎn)偏好，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好低，承擔(dān)低風(fēng)險(xiǎn)獲取低收益，非銀行金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好高，承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)獲取高收益。二是監(jiān)管套利，商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍和監(jiān)管規(guī)定不同，信托、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍更廣，面臨的監(jiān)管也相對(duì)更加寬松，從而形成商業(yè)銀行委托非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的局面。雙方的合作之所以能夠順利實(shí)現(xiàn)，也是因?yàn)楦髯钥梢詮闹蝎@取利差收益。股份制商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行的收益可以放大，而受托機(jī)構(gòu)在2016年通過(guò)加杠桿的方式在債券委外中就可以獲得約150BP的收益（顧海燕，2017）。

四、同業(yè)存單快速發(fā)展與套利的潛在風(fēng)險(xiǎn)

首先，金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。一方面是期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)在利用同業(yè)存單套利的過(guò)程中，為了降低成本提高收益，普遍采用的方式是以短期負(fù)債資金投資長(zhǎng)期資產(chǎn)。事實(shí)上，短期資金主要是用于加杠桿，中長(zhǎng)期資金則更多具有負(fù)債屬性（李奇霖和鐘林楠，2017）。雖然這種方式可以有效獲利，但其中存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。為了維持長(zhǎng)久期的投資，需要金融機(jī)構(gòu)的短期負(fù)債能夠持續(xù)滾動(dòng)，否則期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露。2017年一季度，同業(yè)存單發(fā)行出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的情況，主要原因就在于投資資產(chǎn)的久期長(zhǎng)，在其未到期而負(fù)債到期的情況下，只有再度發(fā)行同業(yè)存單融資維系資產(chǎn)端的投資（楊毅，2017）。另一方面是流動(dòng)性和高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)存單套利鏈條中，商業(yè)銀行之間互相配置同業(yè)理財(cái)和同業(yè)存單，以及商業(yè)銀行委托非銀行金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展委外投資時(shí)，除了利用期限錯(cuò)配賺取期限利差外，也普遍存在層層加杠桿擴(kuò)大投資規(guī)模以增加總收益的情況，從而引起部分領(lǐng)域資產(chǎn)泡沫問(wèn)題突出，杠桿率居高不下，增加流動(dòng)性錯(cuò)配，導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。

其次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。人民銀行推出MLF，調(diào)整貨幣供給方式的初衷是，通過(guò)調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)的融資成本，引導(dǎo)其向符合國(guó)家政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供低成本資金，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。然而，人民銀行釋放的部分資金卻被商業(yè)銀行用于同業(yè)存單的套利，甚至形成“同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—同業(yè)存單”的封閉空轉(zhuǎn)鏈條，勢(shì)必阻礙資金有效流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致資金脫實(shí)入虛，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資難度，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，弱化實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力，從而加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。

再次，政策風(fēng)險(xiǎn)。這方面主要體現(xiàn)在貨幣政策和監(jiān)管政策。貨幣政策方面，發(fā)行同業(yè)存單融入的資金不需要繳納存款準(zhǔn)備金，理論上貨幣乘數(shù)為無(wú)限大從而放大了商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力，而通過(guò)商業(yè)銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)合作創(chuàng)造的貨幣又未計(jì)入廣義貨幣（M2），造成統(tǒng)計(jì)上的M2和實(shí)際的貨幣供應(yīng)量之間存在誤差。人民銀行在開(kāi)展貨幣政策調(diào)控時(shí)，貨幣供應(yīng)量是重要的中介目標(biāo)，中介目標(biāo)M2的不準(zhǔn)確自然無(wú)法為貨幣政策決策提供科學(xué)的依據(jù)，從而不利于貨幣政策的調(diào)控。監(jiān)管政策方面，同業(yè)存單套利鏈條中加杠桿、加久期的情況較多，套利鏈條較長(zhǎng)，不利于有效識(shí)別底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而也不利于有效開(kāi)展監(jiān)管。

五、金融去杠桿視角的同業(yè)存單監(jiān)管方向

同業(yè)存單成為金融機(jī)構(gòu)加杠桿的一個(gè)重要方式，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的杠桿率快速提高。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)大環(huán)境來(lái)看，同業(yè)存單作為商業(yè)銀行的主動(dòng)負(fù)債工具推動(dòng)金融杠桿率提高有一定的必然性。美國(guó)在20世紀(jì)80年代、日本在20世紀(jì)90年代利率市場(chǎng)化完成初期，都出現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)利用同業(yè)存單大規(guī)模增加主動(dòng)負(fù)債的情況，這說(shuō)明利用同業(yè)存單增加主動(dòng)負(fù)債并提高杠桿率具有一定普遍性（姜超和姜珮珊，2017）。我國(guó)在2015年放開(kāi)存款利率標(biāo)志著利率市場(chǎng)化基本完成，而在此之前的2013年人民銀行再次同意銀行業(yè)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單，金融機(jī)構(gòu)也剛好利用這一點(diǎn)來(lái)增加主動(dòng)負(fù)債，與美國(guó)、日本的情況基本一致。而從兩國(guó)當(dāng)時(shí)的應(yīng)對(duì)看，因?yàn)閼?yīng)對(duì)不善，美國(guó)出現(xiàn)銀行業(yè)危機(jī)，日本則刺破泡沫導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯。這啟示我們，同業(yè)存單的大量發(fā)行快速提高了金融機(jī)構(gòu)的杠桿率，而且套利的過(guò)程中也隱含較大的風(fēng)險(xiǎn)，需要妥善應(yīng)對(duì)，及時(shí)壓降金融杠桿，規(guī)范同業(yè)存單的發(fā)展，維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

在金融去杠桿的過(guò)程中，對(duì)于同業(yè)存單的監(jiān)管需要豐富措施。目前來(lái)看，可對(duì)同業(yè)存單采取的監(jiān)管措施有四個(gè)：一是將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債，從而受到《通知》“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過(guò)該銀行負(fù)債總額的三分之一”的約束。二是對(duì)發(fā)行同業(yè)存單吸收的存款提出繳納存款準(zhǔn)備金要求，從而降低其貨幣創(chuàng)造能力。在這方面，國(guó)外主流的做法是同業(yè)存單一般不繳納存款準(zhǔn)備金（李剛和王晴，2017），我國(guó)若要求繳納存款準(zhǔn)備金需謹(jǐn)慎。三是完善對(duì)同業(yè)存單有關(guān)投資行為計(jì)提撥備和資本，銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)”專(zhuān)項(xiàng)治理工作的通知》中提出，同業(yè)投資業(yè)務(wù)要“根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)，足額計(jì)提撥備和資本”，可以考慮根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)對(duì)同業(yè)存單投資計(jì)提撥備和資本。四是減少同業(yè)存單利益鏈條中的多層嵌套，2017年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的多個(gè)監(jiān)管文件均提出要治理多層嵌套難以穿透基礎(chǔ)資產(chǎn)端的情況，目前這方面的問(wèn)題是多層嵌套的具體標(biāo)準(zhǔn)尚未明確。endprint

從金融去杠桿、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的角度看，實(shí)施上述監(jiān)管措施減少套利都是必要的，在此過(guò)程中需要重點(diǎn)考慮的是監(jiān)管措施落地的節(jié)奏和力度。鑒于同業(yè)存單發(fā)行的總體規(guī)模較大，也有較多的委外投資，其中的期限錯(cuò)配、空轉(zhuǎn)套利情況較多，金融機(jī)構(gòu)利用同業(yè)存單的套利鏈條具有較強(qiáng)的剛性，驟然壓降同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模有可能導(dǎo)致部分商業(yè)銀行流動(dòng)性緊張甚至面臨流動(dòng)性危機(jī)，委外投資資金鏈斷裂影響股市、債市等大類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)，處理不好也可能會(huì)在短期內(nèi)提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。面對(duì)這種情況，需要堅(jiān)持同業(yè)存單作為商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理工具，對(duì)于進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化發(fā)揮著積極作用，發(fā)展需要規(guī)范但不宜全面禁止的思路，全面摸清同業(yè)存單的現(xiàn)狀，合理評(píng)估同業(yè)存單納入監(jiān)管的短期和長(zhǎng)期影響，逐步收緊監(jiān)管規(guī)范同業(yè)存單發(fā)展，讓商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)擴(kuò)張速度逐步回歸理性，實(shí)現(xiàn)同業(yè)存單規(guī)范發(fā)展和金融穩(wěn)步去杠桿的有機(jī)統(tǒng)一。

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