文|甄祥晴

新三板教育公司聯(lián)姻A股困難：利益博弈難談攏

文|甄祥晴

新三板教育公司在“賣身”之路上正蹣跚前行，正如A股在收購新三板教育公司之路上一般艱難。

除近日備受關(guān)注的華圖教育“賣身”揚子新材外，今年5月17日，龍門教育也公布了并購進展情況，初步確認賣給科斯伍德51%股權(quán)。此外，據(jù)知情人士透露，英騰教育也正在尋求A股買家。

同時，自去年以來的A股并購新三板熱潮仍在持續(xù)。據(jù)統(tǒng)計，2017年1-4月，新三板市場共計新增38起上市公司并購新三板公司案例(在choice數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上剔除受讓股權(quán)比例小于20%的案例)，涉及交易金額超117億元。

但在并購重組監(jiān)管加緊形勢下，A股聯(lián)姻新三板公司不乏失敗案例，在教育領(lǐng)域便已經(jīng)有兩起，5月?lián)P子新材終止換股吸收合并華圖教育、4月時代出版終止收購數(shù)智源。

究竟何種原因造成新三板教育公司聯(lián)姻A股頻頻失敗“賣身”A股還是新三板教育公司的一個好選擇嗎？

1.A股并購新三板熱潮持續(xù)

自2016年起，A股便掀起了并購新三板熱潮。據(jù)《2016年度新三板研究報告》，2014年至2016年，上市公司對新三板企業(yè)的年度并購意向從55宗增長到137宗，總意向達成的年度并購交易額從96.6億增長到575.26億。

一位上市公司投資總監(jiān)表示，“新三板是除主板之外的一個公眾平臺，可以作為迅速了解一個行業(yè)的窗口?！贝送?，他認為，相對于未掛牌企業(yè)，新三板公司在財務(wù)規(guī)范、信息披露等方面更具優(yōu)勢，能夠減少并購時的溝通成本。

此前曾有報道分析認為，掀起A股并購新三板的熱潮還有兩點原因。

一是，2013年以來，新三板有不少屬于具有技術(shù)優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的公司，為上市公司謀求外延擴張或者跨界轉(zhuǎn)型提供了可選擇的標的范圍。

二是，新三板公司并購重組制度逐步完善，政策面支持有關(guān)新三板公司的并購重組。包括引入做市商制度、頒布《非上市公眾公司收購管理辦法》、《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《并購重組私募債券試點辦法》等。

前述投資總監(jiān)認為，教育標的風險性低，現(xiàn)金流好，不失為A股上市公司投資并購時的一個好選擇。

2發(fā)行股份有風險，更傾向于現(xiàn)金收購

在上市公司并購新三板企業(yè)熱潮持續(xù)背后，也折射出一部分新三板企業(yè)被并購的強烈意愿。

眾所周知，新三板市場流動性不足、融資機會較少，這種情況下，為尋求發(fā)展，并購重組不失為一個不錯的選擇。以英騰教育為例，據(jù)了解，該公司是做醫(yī)學題庫，目前想轉(zhuǎn)型做在線視頻，這需要一定的渠道、營銷能力與資金，故而想通過股權(quán)出售的方式尋求與A股公司的合作。

值得注意的是，A股上市公司并購新三板方式也日益多元，有現(xiàn)金收購、發(fā)行股份方式、換股吸收合并等。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，36起上市公司對新三板的并購項目中，21起為純現(xiàn)金支付，占比達58%。

具體到教育領(lǐng)域，前述投資總監(jiān)表示，教育領(lǐng)域也更傾向于現(xiàn)金收購?！鞍l(fā)行股份收購需要證監(jiān)會審核，而現(xiàn)金收購不用，可以規(guī)避一些風險?！彼e例說，此前皖新傳媒收購成都七中實驗學校、威創(chuàng)股份收購幼教項目都是用現(xiàn)金收購。

最新披露的，科斯伍德收購龍門教育便是以現(xiàn)金方式購買。但是，據(jù)科斯伍德2016年年報，該公司凈資產(chǎn)只有7個億，而龍門教育估值近20億。

這種情況下，利用杠桿也許會成為科斯伍德運作資本的一種手段。據(jù)觀察到，科斯伍德于5月23日公告中披露，股東大會通過了公司向中國銀行、中國工商銀行、交通銀行、中國建設(shè)銀行等申請融資的議案。

3“賣身”不易，道阻且長

雖然A股上市公司并購新三板熱潮仍在持續(xù)，但近期，上市公司終止收購掛牌公司案例也開始頻發(fā)。而在教育領(lǐng)域，已然有揚子新材終止換股吸收合并華圖教育、時代出版終止收購數(shù)智源等失敗案例。

新三板教育公司“賣身”A股這條路并不好走。除卻重組新規(guī)之下，并購重組審核趨嚴這一因素外，估值問題與業(yè)績補償談不攏、中小股東利益達不成一致等也將造成A股收購新三板的努力付諸東流。

關(guān)于業(yè)績補償問題，比如揚子新材終止換股吸收合并華圖教育，原因便在于華圖教育股東人數(shù)眾多，持股分散，溝通協(xié)調(diào)難度較大，股東未能就業(yè)績補償事宜達成一致。

此外，以時代出版終止收購數(shù)智源為例，估值不合理、損害中小股東利益等問題也可能導致聯(lián)姻A股流產(chǎn)。

今年2月28日，時代出版披露重組預案，擬發(fā)行約1.04億股募資19.32億元購買江蘇名通、數(shù)智源的全部股權(quán)，并募集配資不超9.75億元。

據(jù)了解，數(shù)智源主要從事視頻監(jiān)控和智慧教育相關(guān)領(lǐng)域技術(shù)的研發(fā)和銷售。若本次交易完成，時代出版拓展大文化戰(zhàn)略版圖的同時能提升智慧教育發(fā)展能力。

但不到一個月時間，3月15日，時代出版便收到上交所重組問詢函，被要求就擬收購資產(chǎn)的經(jīng)營風險、估值作價合理性、標的資產(chǎn)行業(yè)及財務(wù)情況等問題進行補充說明。

其中，上交所問詢道，數(shù)智源2015年9月和2016年9月定向發(fā)行股份對應估值分別為6000萬元和3億元，而本次重組交易中數(shù)智源整體估值達4.3億元，時代出版被要求回復其估值合理性。

的確，在最近一輪融資中，數(shù)智源以11.13元股的價格向東方網(wǎng)力和博雍一號發(fā)行269.44萬股，融資3000萬元，估值3億元，這意味本次收購估值較公司最近一輪的融資估值溢價43.33%。

此外，數(shù)智源 2015 年、2016年的凈利潤分別為 1059 萬元和1666 萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1626.48 萬元和23.12 萬元，上交所要求披露數(shù)智源凈利潤大幅增長的原因，公司凈利潤與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額產(chǎn)生背離的原因及合理性等。

時代出版申請延期回復問詢。但此后，數(shù)智源和時代出版于3月27發(fā)布公告，鑒于數(shù)智源各股東與時代出版就數(shù)智源股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)交易細節(jié)未能達成一致，經(jīng)交易各方協(xié)商一致，決定終止本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

此前，曾有時代出版的投資者表示，被收購的民營企業(yè)獲得了較高的估值，嚴重偏離于其市盈率，而會計三大報表對不上號，是否有業(yè)績造假的嫌疑這名投資者表示其懷疑時代出版存在向民營企業(yè)股東利益輸送的問題，并已向有關(guān)機關(guān)提交了檢舉材料，希望終止此次重組，以保護中小股東的利益。

實際上，新三板教育公司傍身A股的方式已不止被收購這一條路可走。安信證券曾提出另一種對上市公司收購新三板趨勢的預判。安信證券認為，將會有更多非全資控股型被收購公司出現(xiàn)，而這些公司也將多數(shù)選擇繼續(xù)留在三板“綻放”。

此外，隨著IPO審核提速，不少優(yōu)質(zhì)新三板企業(yè)拒絕上市公司收購請求，而選擇獨立IPO。據(jù)此前統(tǒng)計，目前已經(jīng)有6家新三板教育公司進入教育IPO“后備軍”，包括億童文教、銳取信息、頌大教育、行動教育、中教股份、中信出版等。據(jù)知情人士透露，其中頌大教育此前曾尋求過A股上市公司收購，但最終選擇獨立IPO。