◎王可

資產(chǎn)證券化的運(yùn)行研究論述

◎王可

文章主要分析了資產(chǎn)證券化的運(yùn)行過(guò)程，闡述了資產(chǎn)證券化運(yùn)行中存在的風(fēng)險(xiǎn)以及防范措施，最后總結(jié)了資產(chǎn)證券化運(yùn)行的注意事項(xiàng)，希望能夠通過(guò)本文的研究，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的良好控制，提高資產(chǎn)證券化運(yùn)行的安全性。

資產(chǎn)證券化的概念

所謂的資產(chǎn)證券化主要是指將原本固定不流動(dòng)的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上能夠進(jìn)行自由買賣的一種證券行為，使其具有流動(dòng)性，并以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行主要以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。在證券交易的過(guò)程中，資產(chǎn)發(fā)起人將資產(chǎn)出售給證券發(fā)行人，發(fā)行人將這部分資產(chǎn)產(chǎn)生的流動(dòng)現(xiàn)金作為抵押，向投資人發(fā)行能夠進(jìn)行有效流通的債券，用來(lái)購(gòu)買發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。另外，資產(chǎn)證券化最初出現(xiàn)在21世紀(jì)80年代，是當(dāng)前最為活躍、且發(fā)展最快的金融產(chǎn)品，受到廣泛的關(guān)注。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)行過(guò)程

發(fā)起人或者獨(dú)立的第三方進(jìn)行特設(shè)載體SPV的建立。發(fā)起人就是原始的權(quán)益人，也是證券化資產(chǎn)的原始擁有者，是我們常說(shuō)的融資方，要想實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，首先，發(fā)起人必須對(duì)自己的被證券化的資產(chǎn)擁有絕對(duì)的所有權(quán)，能夠進(jìn)行證券的出售。特設(shè)載體主要是指一個(gè)資產(chǎn)證券化的中介，大多是由投資公司、投資銀行或者擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu)所構(gòu)建，這些金融機(jī)構(gòu)必須與證券投資有關(guān)，且該金融機(jī)構(gòu)的資信評(píng)級(jí)必須達(dá)到AA或者AAA級(jí)別，資信等級(jí)高才能夠參與中介機(jī)構(gòu)的構(gòu)建。資產(chǎn)證券化的過(guò)程具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，因此需要利用法律對(duì)特設(shè)載體的行為進(jìn)行有效的控制，控制的內(nèi)容有四個(gè)方面，分別是：第一，對(duì)特設(shè)載體的權(quán)力控制。除了交易中所規(guī)定的必要活動(dòng)以外，特設(shè)載體不能夠再參與任何其他的活動(dòng)；第二，對(duì)特設(shè)載體的債務(wù)控制。除了交易中所規(guī)定的的債務(wù)和擔(dān)保的義務(wù)，特設(shè)載體不能夠在進(jìn)行其他的擔(dān)保，不能有其他的債務(wù)；第三，特設(shè)載體需設(shè)立董事會(huì)機(jī)構(gòu)。為了活動(dòng)的安全性，特設(shè)載體需要一名獨(dú)立的董事，進(jìn)行特設(shè)載體中的文件、資料的修改審查；第四，嚴(yán)禁重組兼并的情況出現(xiàn)。在一般情況下，特設(shè)載體不能夠和第三方進(jìn)行合并，或者將權(quán)益轉(zhuǎn)讓給第三方。

證券化資產(chǎn)的合法轉(zhuǎn)讓。通過(guò)真實(shí)銷售的方式進(jìn)行證券化資產(chǎn)的合法轉(zhuǎn)讓，在進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí)，一般需要信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)特設(shè)載體的信用進(jìn)行升級(jí)。真實(shí)銷售實(shí)際上就是資產(chǎn)的發(fā)起，作為資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵，真實(shí)銷售的實(shí)現(xiàn)，能夠確保證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)無(wú)關(guān)。（付煥,王靜.破產(chǎn)隔離、公司治理對(duì)公共設(shè)施資產(chǎn)證券化融資成本的影響分析[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇,2016,31(10):82-86.）簡(jiǎn)言之，發(fā)起人在破產(chǎn)之后，證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的清算財(cái)產(chǎn)無(wú)關(guān)，從而有效的維護(hù)了投資人的權(quán)益。為了能夠吸引到更多的投資人，需要將發(fā)行的條件進(jìn)行一定的調(diào)整和完善，將集資的成本減少，然后提高特設(shè)載體的信用等級(jí)，這也是我們常說(shuō)的信用升級(jí)。升級(jí)過(guò)程中，需要借助科學(xué)合理的金融工具和手段，保證發(fā)行人能夠在規(guī)定的時(shí)間進(jìn)行投資本息的支付，才能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)證券化交易水平和質(zhì)量的提升，確保交易的安全性和穩(wěn)定性，進(jìn)而得到更高的信用評(píng)級(jí)。

資產(chǎn)證券化運(yùn)行中存在的風(fēng)險(xiǎn)及其防范措施

法律風(fēng)險(xiǎn)以及防范措施分析

融資結(jié)構(gòu)的運(yùn)用。法律中存在的風(fēng)險(xiǎn)主要在于融資結(jié)構(gòu)的運(yùn)用管理范圍，我國(guó)當(dāng)前的證券法范圍不再僅僅是指?jìng)凸善保€有一些有價(jià)證券，如投資基金、國(guó)家債券以及金融債券等。我國(guó)的資產(chǎn)證券化在不斷的發(fā)展中定會(huì)更加完善和成熟，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行中產(chǎn)生的資產(chǎn)也將納入融資結(jié)構(gòu)的管轄中，這樣一來(lái)，就需要明確的規(guī)定和標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)行和交易。將資產(chǎn)證券化的適用范圍、發(fā)行范圍以及審批流程進(jìn)行完善，減少運(yùn)行中的不確定因素和風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展。

資產(chǎn)發(fā)起。上文中提出，資產(chǎn)發(fā)起實(shí)際上指的就是真實(shí)銷售，針對(duì)真實(shí)銷售，我國(guó)資產(chǎn)證券化可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩個(gè)方面：第一，在進(jìn)行證券化資產(chǎn)的合法轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，發(fā)起人、特設(shè)載體以及發(fā)行人之間存在合同的變更，但變更缺乏有效的法律根據(jù)。按照我國(guó)的合同法中的標(biāo)準(zhǔn)，合同變更主要針對(duì)簽訂合同的雙方，并沒(méi)有對(duì)第三方合同變更的明確規(guī)定。因此，如果在進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的過(guò)程中，這三方之間的合同變更如果沒(méi)有法律依據(jù)，則容易發(fā)生轉(zhuǎn)讓流產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的運(yùn)行框架崩潰；第二，真實(shí)銷售受到超額抵押等因素的影響，實(shí)現(xiàn)的幾率較小。為了讓資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)得以提升，需要對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行有效的信用增級(jí)，作為資產(chǎn)證券化中內(nèi)部信用增級(jí)的方法，在購(gòu)買證券化資產(chǎn)的過(guò)程中，超額抵押不支付全部的款項(xiàng)，根據(jù)一定的折扣進(jìn)行支付。我國(guó)的破產(chǎn)法對(duì)抵押財(cái)產(chǎn)有明確的規(guī)定和要求，已被抵押的財(cái)產(chǎn)不能夠視為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但是超額抵押仍然包含在破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的范圍。因此證券化的資產(chǎn)不能夠和發(fā)起人進(jìn)行完全的破產(chǎn)區(qū)分這也是阻礙真實(shí)銷售在我國(guó)得以實(shí)現(xiàn)的主要因素。

信用風(fēng)險(xiǎn)和防范措施分析

信用增級(jí)：信用增級(jí)包含外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)內(nèi)容，內(nèi)部信用增級(jí)能夠讓證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)比發(fā)起人信用等級(jí)高，而外部信用增級(jí)則是讓資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)提高，從而實(shí)現(xiàn)有效的金融擔(dān)保。（王曉,李佳.金融穩(wěn)定、銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與資產(chǎn)證券化創(chuàng)新之間的關(guān)系——基于“不可能三角”視角的考察[J].社會(huì)科學(xué),2016,(11):52-60.）我國(guó)當(dāng)前資產(chǎn)證券化運(yùn)行面臨的主要問(wèn)題是外部信用增級(jí)機(jī)制的缺乏，作為資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)，可以通過(guò)建立擔(dān)保公司與住房按揭貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)協(xié)同合作的方式進(jìn)行外部信用等級(jí)的提高。這樣一來(lái)，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)我國(guó)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，同時(shí)能夠?yàn)樽》堪唇屹J款提供有效的資金支持。

信用評(píng)級(jí)：我國(guó)當(dāng)前的信用評(píng)級(jí)制度還需要進(jìn)一步完善和發(fā)展，由于大多數(shù)評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)組織是金融機(jī)構(gòu)所建立，因此容易出現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的立場(chǎng)不客觀的情況，造成評(píng)級(jí)結(jié)果的公正性受到質(zhì)疑。除此之外，我國(guó)需要建立金融市場(chǎng)所普遍認(rèn)同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，讓資產(chǎn)支持債券得到更多的認(rèn)可，雖然這個(gè)問(wèn)題在短時(shí)間內(nèi)無(wú)法得到解決，但是不斷的探索和研究，一定能夠?qū)崿F(xiàn)評(píng)級(jí)制度的進(jìn)一步完善和成熟。

總而言之，資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展離不開(kāi)信用評(píng)價(jià)制度的完善，因此需要借鑒國(guó)外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外合作，積極的引進(jìn)國(guó)外的評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)和評(píng)級(jí)技術(shù)，讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的綜合素質(zhì)得到有效的提升，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的降低，確保資產(chǎn)證券化運(yùn)行中的各方合法利益。

制度風(fēng)險(xiǎn)和防范措施分析

會(huì)計(jì)制度：資產(chǎn)支持證券交易在不斷的創(chuàng)新和發(fā)展，但是傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)制度卻無(wú)法使用當(dāng)前的金融市場(chǎng)需要，因此可以借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，如果資產(chǎn)證券化過(guò)程中提及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，則可以將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同中的金融工具的確認(rèn)問(wèn)題和確認(rèn)后的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)以及終止確認(rèn)方面的問(wèn)題進(jìn)行明確地區(qū)分。也就是說(shuō)，對(duì)于一項(xiàng)金融資產(chǎn)的銷售處理，必須看其資產(chǎn)的控制權(quán)是否已經(jīng)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，而不是看資產(chǎn)的交易形式。

稅務(wù)制度：資產(chǎn)證券化的運(yùn)行過(guò)程中，凡是與稅務(wù)相關(guān)的問(wèn)題都要重點(diǎn)關(guān)注，這些問(wèn)題主要有特設(shè)載體的所得稅以及資產(chǎn)銷售的稅收情況兩部分。為了減少稅務(wù)制度中的風(fēng)險(xiǎn)，確保資產(chǎn)證券化的安全穩(wěn)定運(yùn)行，需要制定科學(xué)有效的稅收政策， 將資產(chǎn)證券化中的集資成本減少，實(shí)現(xiàn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的科學(xué)發(fā)展。

上述兩種制度作為資產(chǎn)證券化運(yùn)行中的重要組成部分，需要在我國(guó)原有稅收制度和會(huì)計(jì)制度的基礎(chǔ)上，結(jié)合資產(chǎn)證券化運(yùn)行的具體情況，進(jìn)行有針對(duì)性的處理和完善，降低運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，資產(chǎn)證券化雖然操作起來(lái)較為復(fù)雜，且具有較強(qiáng)的技術(shù)性特征，但是作為一種全新的金融工具，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，將金融投資渠道進(jìn)行拓寬，從而實(shí)現(xiàn)全新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但由于當(dāng)前的資產(chǎn)證券化仍然存在一些問(wèn)題，因此本文對(duì)其進(jìn)行了具體的分析和研究，提出了一些防范資產(chǎn)證券化運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的措施，希望能夠?qū)⑵渲械牟淮_定因素排除，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的安全穩(wěn)定運(yùn)行。

（作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際貿(mào)易學(xué)院）