謝琳琳

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，主要體現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)融資與權(quán)益融資之間的關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)會直接影響企業(yè)的償債能力，決定了公司整體資本成本水平的高低，企業(yè)追求一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)）使得企業(yè)的資本成本最低，從而有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。但在實(shí)際情況下，由于企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境總是在不斷變化，從而最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也在不斷變化，從不同的時(shí)期來看，企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)并非總是維持在最優(yōu)或目標(biāo)水平上。自此，動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論登上歷史舞臺，而資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的調(diào)整速度反映的是某段時(shí)間內(nèi)公司可觀測到的實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)向當(dāng)前的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的快慢程度。

一、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的相關(guān)模型

建立資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的模型兩個(gè)基本條件是：一是企業(yè)當(dāng)前存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的，且該結(jié)構(gòu)是動態(tài)變化的；二是企業(yè)可以通過調(diào)整行為來接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，即其是可達(dá)到，可接近的。調(diào)整速度的快慢是通過宏觀微觀影響因素對調(diào)整成本的影響來體現(xiàn)的，所以在調(diào)整速度的模型建立中表示調(diào)整速度的系數(shù)λ也能間接反映調(diào)整成本的大小。

目前已有的反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度較為成熟的模型——部分調(diào)整模型，在模型中以系數(shù)λ間接反映調(diào)整成本的大小。該模型中以Lev* i，t 和Lev i，t-1分別表示公司第t年（時(shí)期）的目標(biāo)（最優(yōu)）資本結(jié)構(gòu)和第t-1年（時(shí)期）的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。研究中常以資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）作為衡量資本結(jié)構(gòu)的常用財(cái)務(wù)指標(biāo)。Lev i，t表示第t年（時(shí)期）的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。Di，t和Di，t-1分別表示第t年，第t-1年的負(fù)債總額；Ai，t和Ai，t-1分別表示第t年和第t-1年的資產(chǎn)總額，系列λ反映了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

部分調(diào)整模型的表達(dá)式為：Lev i，t -Lev i，t-1=Di，t/Ai，t -Di，t-1/Ai，t-1=λ（Lev* i，t -Lev i，t-1）；

調(diào)整速度的表達(dá)式λ=（Lev i，t -Lev i，t-1）/（Lev* i，t -Lev i，t-1）。

表達(dá)式中的λ的大小也能反映調(diào)整成本的大小，取值介于0和1之間，取值越大則調(diào)整的速度越快。Lev i，t -Lev i，t-1反映公司在第 t 年度實(shí)際可觀測到的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的幅度大小，Lev* i，t -Lev i，t-1反映初始資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的幅度大小。系數(shù)λ取值大小不同反映了如下情形：

①λ=1 表示公司可以在當(dāng)期實(shí)現(xiàn)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即恰好當(dāng)年的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)正好是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，不存在調(diào)整成本。

②λ=0 則Lev i，t=Lev i，t-1，說明公司第t年的資本結(jié)構(gòu)水平和第t-1年的資本結(jié)構(gòu)水平相同，表示調(diào)整成本大于調(diào)整收益，以至于沒有做出任何的調(diào)整行為。此時(shí)實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間是不一致的。

③0<λ<1，說明公司存在向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為，但是調(diào)整成本的存在，使得企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

隨后，F(xiàn)aulkender（2012）是提出資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整可以分為主動調(diào)整和被動調(diào)整。被動調(diào)整行為不存在調(diào)整成本，是由企業(yè)每年的凈收益變化引起的權(quán)益變化導(dǎo)致的。主動調(diào)整行為是指公司做出的融資、償債、發(fā)放股利等主動進(jìn)行可以對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的行為，由于資本市場存在摩擦，會產(chǎn)生調(diào)整成本。這一提出進(jìn)一步是對部分調(diào)整模型的拓展，為了更合理反映主動調(diào)整行為引起的調(diào)整成本對調(diào)整速度的影響程度，需要剔除被動調(diào)整行為對調(diào)整速度的影響。

拓展后的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型為：Lev i，t -Levp i，t-1=λ（Lev* i，t -Levpi，t-1）

其中Levp i，t-1=Di，t-1/（Ai，t-1+NP i，t），NP i，t為公司在第t年的凈收益，（Lev i，t -Levp i，t-1）表示公司進(jìn)行主動調(diào)整行為的幅度。

二、 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響因素

1.宏觀影響因素。企業(yè)的發(fā)展離不開資本市場，企業(yè)的財(cái)務(wù)行為受到所處的外在環(huán)境的影響，研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對調(diào)整速度的作用機(jī)制對動態(tài)資本結(jié)構(gòu)具有指導(dǎo)意義。在綜合考慮多個(gè)方面的宏觀經(jīng)濟(jì)因素之后，具體從以下的貨幣政策、財(cái)政政策、經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)品市場競爭程度等宏觀經(jīng)濟(jì)因素對調(diào)整速度的作用機(jī)制進(jìn)行闡述。①貨幣政策。貨幣政策寬松時(shí)期，隨著企業(yè)借款成本的下降，相應(yīng)財(cái)務(wù)費(fèi)用也下降。同時(shí)，寬松的貨幣政策刺激了消費(fèi)與投資，企業(yè)自身的經(jīng)營業(yè)績在流動性寬松期有所提高，內(nèi)部資金增加，負(fù)債能力相應(yīng)增強(qiáng)，融資靈活性提高。另一方面，市場流動性增強(qiáng)則能帶動股票市場估值水平的提升，股價(jià)上漲也會刺激居民對股票的需求。同時(shí)，貨幣供應(yīng)量的增加提升了銀行整體的信貸水平，企業(yè)可以較為容易地獲得銀行貸款資金。在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)外源融資成本增加，外部融資規(guī)模受到一定程度的限制，從而會加大外部融資難度。

②財(cái)政政策。我國宏觀調(diào)控中的財(cái)政政策主要通過稅收和財(cái)政支出來影響調(diào)整速度。由于我國稅法規(guī)定的稅率變化很小，僅在2008年降低了企業(yè)所得稅稅率，因此雒敏，聶文忠（2012）選擇了年度財(cái)政支出增長率（FE）來代表財(cái)政政策的取向。根據(jù)財(cái)政政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的回歸結(jié)果分析得出財(cái)政支出增長率（FE）較低即實(shí)行緊縮性的財(cái)政政策時(shí)；而當(dāng)財(cái)政支出增長率（FE）較高即實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度平均為0.508，高于緊縮性財(cái)政政策下的調(diào)整速度。由此得出，擴(kuò)張型財(cái)政政策會加快調(diào)整速度。

③經(jīng)濟(jì)周期。閩亮等（2012）總結(jié)前人提出的兩種宏觀因素對個(gè)體企業(yè)影響的理論，信貸理論和金融加速器理論從兩種不同角度闡述了經(jīng)濟(jì)周期對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響機(jī)制。從兩個(gè)角度一致發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的惡化可能導(dǎo)致融資環(huán)境以及交易成本的上升，從而引起調(diào)整速度的減慢。另外，黃輝運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)部分動態(tài)調(diào)整模型計(jì)算得出結(jié)論，在較好的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下λ系數(shù)在0.7至0.8之間，在較差的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下調(diào)整速度大幅下降。宏觀經(jīng)濟(jì)周期在一定程度上對調(diào)整速度有促進(jìn)作用：經(jīng)濟(jì)增長時(shí)期，公司經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)更容易進(jìn)行調(diào)整，即調(diào)整速度較快；經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)快速調(diào)整難度加大，速度減慢。

2.微觀影響因素。①融資約束。對于非融資約束型上市公司來說，盈利能力較強(qiáng)，成長性相對較低。融資約束型的上市公司則成長性較高，盈利能力差受外部環(huán)境的影響較大。經(jīng)過對融資型企業(yè)和非融資型企業(yè)進(jìn)行分年度的調(diào)整速度測定得出融資約束型上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響較大，而非融資約束型公司向目標(biāo)值趨近的調(diào)整速度所受影響較小。

②公司成長性。Banerjee（2000）的研究成果指出，“成長性較高企業(yè)可以通過改變?nèi)谫Y途徑或融資結(jié)構(gòu)來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而成長性較低或非成長性公司只能通過發(fā)行新股來償還債務(wù)或者可轉(zhuǎn)換債券等來實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)調(diào)整，從而得出成長性越高的企業(yè)，調(diào)整速度相對較快”。將該結(jié)論結(jié)合我國的現(xiàn)狀，信貸資源配置不均勻，可能成長性與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度正相關(guān)的結(jié)論只有在寬松型貨幣政策時(shí)才能成立。貨幣緊縮時(shí)期，信貸資源多流向勞動密集型企業(yè)和國有企業(yè)用來穩(wěn)定就業(yè)，國企運(yùn)營等，則對于其他企業(yè)，特別是高成長型的企業(yè)得到的信貸融資就更少了。在采取寬松型貨幣政策（銀根寬松階段）的環(huán)境下，高成長性企業(yè)的調(diào)整速度相對較快，調(diào)整動機(jī)更明顯；而緊縮型貨幣政策（銀根緊縮階段）環(huán)境下，對成長性較高企業(yè)融資約束增大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著下降。

③偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的程度。在較為完善的資本市場中，由于市場摩擦產(chǎn)生調(diào)整成本，所以只有當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度較大時(shí)，才會進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整的前提是認(rèn)為調(diào)整后的調(diào)整收益高于調(diào)整成本。黃輝（2009）通過對獲取的996家公司的自1997年到2006年的共8175組非平衡公司年度數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，從資產(chǎn)負(fù)債率的賬面數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)兩個(gè)角度來看，偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的程度越大，調(diào)整速度越快。

④公司規(guī)模。公司規(guī)模對調(diào)整速度的影響還是通過調(diào)整成本對調(diào)整速度的影響來實(shí)現(xiàn)的。調(diào)整成本中的制度性成本和固定性成本的比例尤其重要，具體來說是在不同的公司規(guī)模下，制度性成本的相對大小對調(diào)整速度起到關(guān)鍵作用。如果資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本中制度性成本所占的比例較大，由于大公司的信息披露較為全面、及時(shí)、規(guī)范，信息對稱的程度較高，可以更好地利用資本市場為企業(yè)進(jìn)行融資，擁有較低的外源融資成本的優(yōu)勢。綜上，大規(guī)模的公司向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度較快。

三、總結(jié)

資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的部分調(diào)整模型：λ=（Lev i，t -Lev i，t-1）/（Lev* i，t -Lev i，t-1），已得到廣泛認(rèn)可；其次，關(guān)于其影響因素的研究也主要集中在宏觀和微觀兩方面，宏觀主要是財(cái)政政策、經(jīng)濟(jì)周期等方面，微觀則是企業(yè)自身成長性及其規(guī)模等。但是，對于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究方面仍然存在需要改進(jìn)的空間。如今我國市場化進(jìn)程較為緩慢，且證券市場處于發(fā)展初期，面對如此的態(tài)勢，我國上市公司應(yīng)采用如何的方法和措施降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整成本，以努力接近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）