文/趙靈 編輯/王小喬

美聯(lián)儲加息影響分析

文/趙靈 編輯/王小喬

作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，美國貨幣政策的溢出效應(yīng)十分明顯。歷史上看，美聯(lián)儲周期性貨幣政策的調(diào)整，曾多次導(dǎo)致新興市場國家跨境資金“大進(jìn)大出”，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。自2015年末美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期以來，我國跨境資金流動也受到一定程度的不利影響。今年6月14日,美聯(lián)儲正式宣布再次加息25個基點。本文從實證視角進(jìn)行分析，得出美聯(lián)儲此次加息對我國短期跨境資金流動的影響有限的結(jié)論。

加息對我國短期跨境資金流動的影響路徑

國際上測度跨境資金流動狀況，一般使用國際收支平衡表中的資本和金融項目，主要包括直接投資、證券投資和其他投資（不含儲備資產(chǎn)變動）。從事件分析的角度看，美聯(lián)儲加息對短期資金流動影響更為明顯。由于直接投資相對穩(wěn)定，因此本文選用非直接投資（證券投資+其他投資）代表波動性較大的短期跨境資金流動。

圖1 美聯(lián)儲加息對我國短期跨境資金流動影響的分析框架

分析思路

從現(xiàn)代投資組合理論和全球資產(chǎn)配置的視角來看，一國的短期跨境資金流動，無論證券投資還是其他投資（貸款和貿(mào)易融資為主），都是全球投資者（和經(jīng)營者）基于收益和風(fēng)險兩個維度，對資產(chǎn)負(fù)債在國際和國內(nèi)兩個市場進(jìn)行配置的結(jié)果。因此，本文將圍繞美聯(lián)儲加息通過何種傳導(dǎo)路徑影響全球投資者的風(fēng)險和收益乃至我國的短期跨境資金流動，展開分析。

理論分析

如圖1所示，美聯(lián)儲加息對我國跨境資金流動有多種傳導(dǎo)路徑：

路徑1：使人民幣（預(yù)期）貶值幅度增大，導(dǎo)致資金流出增多；

路徑2：降低中美利差，從而降低國外投資者在中國的投資收益，提高企業(yè)的外債融資成本，導(dǎo)致資金流出增多、流入減少；

路徑3：降低全球投資者的風(fēng)險偏好，從而導(dǎo)致資金回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

上述傳導(dǎo)途徑哪些在現(xiàn)實中有效，又作用于哪些中間變量，進(jìn)而影響我國的短期跨境資金流動，這對于形勢的分析預(yù)判和政策制定尤為關(guān)鍵。

實證分析

根據(jù)實證分析結(jié)論（見下表1與表2），傳導(dǎo)路徑1與路徑2在現(xiàn)實中是有效的。從下圖2和3中，也可以直觀地看出，我國短期跨境資金流動與人民幣（兌美元）匯率下跌預(yù)期的變動具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與中美短期利差變動具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。

表2中模型1（雙變量：匯率和利差）、模型2（單變量：匯率）與模型3（單變量：利差）的解釋力分別為61%、28%和31%。從中可以看出，我國短期跨境資金流動對于匯率下跌預(yù)期變動和中美短期利差變動的敏感性相似。分析評估美聯(lián)儲加息的影響，需要同時觀察其對匯率預(yù)期和利差的影響。下一部分將圍繞該主題展開。

美加息對匯率貶值預(yù)期和中美短期利差的影響分析

鑒于人民幣貶值預(yù)期和中美利差是影響我國短期跨境資金流動的重要因素，而美聯(lián)儲加息又勢必會引起人民幣貶值預(yù)期和中美利差變動，進(jìn)而影響短期跨境資金流動，下文將就美聯(lián)儲加息對人民幣匯率及中美利差的影響展開分析。

本次加息不會加大對人民幣匯率變動的預(yù)期

首先，從歷史經(jīng)驗來看，首次加息沖擊最明顯，后續(xù)加息沖擊不大。1999—2001年和2004—2007年的美聯(lián)儲加息周期中，都是首次加息后的第一個季度，人民幣匯率跌幅預(yù)期出現(xiàn)明顯的上升，之后跌幅明顯收窄，甚至貶值預(yù)期直接下降。如果把2014年10月退出QE，作為本輪美聯(lián)儲貨幣政策正常化的起點，那么本輪加息周期，也應(yīng)呈現(xiàn)首次沖擊最大，后續(xù)沖擊逐漸弱化的特征。

其次，本輪加息周期美聯(lián)儲與市場溝通更加充分，貶值預(yù)期已較多提前釋放。上世紀(jì)90年代的格林斯潘時代，美聯(lián)儲采取相機(jī)抉擇的貨幣政策，與市場溝通并不充分，對市場沖擊較大。2005年伯南克擔(dān)任聯(lián)儲主席之后，美聯(lián)儲實行更加明確的前瞻性指引，與市場溝通更加充分，對市場影響趨于平穩(wěn)。1999年至今的三次加息周期，對人民幣貶值預(yù)期影響逐次減弱。本輪加息周期，美聯(lián)儲在2014年10月停止購債與后續(xù)3次加息前后，均通過各種渠道與市場進(jìn)行了溝通。此次6月的加息，市場也有充分預(yù)期,預(yù)計對人民幣貶值預(yù)期影響有限。

再者，從美國經(jīng)濟(jì)前景看，美聯(lián)儲后續(xù)加息和縮表力度較難超預(yù)期，預(yù)計對匯率預(yù)期影響不大。市場對美聯(lián)儲后續(xù)加息節(jié)奏和縮表力度的預(yù)期，也將影響人民幣貶值預(yù)期。首先，美國經(jīng)濟(jì)好于市場預(yù)期，一季度GDP大幅上修至1.2%，亞特蘭大聯(lián)儲預(yù)計二季度GDP增速為4.0%。但就業(yè)數(shù)據(jù)喜憂參半，5月失業(yè)率降至4.3%。為十六年來低點，但5月非農(nóng)就業(yè)新增13.8萬，低于預(yù)期值18.2萬。此外，通脹前景有所疲軟，4月核心PCE季調(diào)同比1.5%，創(chuàng)近16個月新低。總體看，美國經(jīng)濟(jì)前景尚可，具備年內(nèi)加息3次和開啟縮表的基礎(chǔ)，但美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期從緊的概率很小。

在特朗普“通俄門”“泄密門”政治風(fēng)波不斷、美國稅改等政策落地預(yù)期減弱、歐洲和日本經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)等大背景下，未來美元偏弱勢的概率較高。綜合看，美聯(lián)儲后續(xù)貨幣政策操作，對人民幣貶值預(yù)期的負(fù)面影響有限。

本次加息對中美利差變動影響偏負(fù)面

美聯(lián)儲加息周期中，人民幣利率波動性大于美元利率，是影響中美利差的邊際變量。在三次美聯(lián)儲加息周期中，美元短期利率跟隨美聯(lián)儲加息節(jié)奏，平穩(wěn)抬升，且單次加息對美元短期利率的提升有限。與之形成對比的是，美聯(lián)儲加息周期中，我國短期利率波動性更大，單次加息對人民幣利率產(chǎn)生較大影響的概率也更高。

圖2 我國短期資金流動與匯率預(yù)期的下跌幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

圖3 我國短期資金流動與中美利差變動呈正相關(guān)關(guān)系

美聯(lián)儲加息后，我國短期利率預(yù)計不會出現(xiàn)明顯的跟隨性上升，這對中美利差影響偏負(fù)面。一是2017年以來，受金融去杠桿與嚴(yán)監(jiān)管的影響，國內(nèi)銀行間市場利率快速攀升：5月份3個月Shibor平均利率較年初增加181bp，增幅60%；1年期Shibor與對應(yīng)貸款基礎(chǔ)利率（LPR）甚至倒掛。未來國內(nèi)金融去杠桿會更加注重節(jié)奏把控和政策協(xié)調(diào)，對流動性沖擊預(yù)計有所緩和，短期利率繼續(xù)上行的空間有限。二是短期利率上升趨勢向中長期利率和貸款利率的傳導(dǎo)已有所顯現(xiàn)，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)，金融風(fēng)險防控壓力較大，難以支撐較高的利率。

總體看，6月美聯(lián)儲加息對利差變動的負(fù)面影響較小。一是從歷史經(jīng)驗看，美元短期利率受單次加息影響快速攀升的可能性很小。二是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起伏不定、基礎(chǔ)不穩(wěn)，美元短期利率也不具備大幅快速攀升的基礎(chǔ)。三是我國貨幣政策穩(wěn)健中性的基調(diào)不變，金融去杠桿、防風(fēng)險還將持續(xù)進(jìn)行，整體流動性偏緊，短期利率明顯下降的可能性較低?？傮w看，美聯(lián)儲加息對中美利差雖然可能產(chǎn)生負(fù)面影響，但幅度有限。

表1 實證分析相關(guān)變量指標(biāo)

表2 模型參數(shù)估計表

總體預(yù)判與風(fēng)險防范

6月美聯(lián)儲加息對我國短期跨境資金流動影響有限。從匯率預(yù)期傳導(dǎo)途徑來看，美聯(lián)儲此輪加息周期與市場溝通較以往更加充分，加息也并非首次，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)基本面也難以支撐超預(yù)期加息節(jié)奏和縮表力度，預(yù)計對人民幣匯率貶值預(yù)期變動影響較小。從中美利差傳導(dǎo)途徑來看，此次加息利于美元短期利率上升，但影響幅度較小，同期國內(nèi)短期利率上下波動幅度均有限，因此預(yù)計對中美利差影響也較小。此外，人民幣中間價報價機(jī)制加入“逆周期”因子后，此前美元指數(shù)走弱對人民幣匯率的升值影響也逐步顯現(xiàn)，受此影響，人民幣預(yù)期貶值幅度也會有所收窄。綜合來看，6月美聯(lián)儲加息對我國短期跨境資金流動影響有限。

中長期來看，我國跨境資金流動風(fēng)險不容小視。經(jīng)濟(jì)基本面和相對購買力是跨境資金流動的長期“稱重機(jī)”。雖然今年一季度我國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向好，但應(yīng)看到其中有周期性和價格上漲的因素。此外，經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域面臨的風(fēng)險也不容忽視，如新經(jīng)濟(jì)動能不足、消費不振、資產(chǎn)泡沫、高杠桿等。4月工業(yè)企業(yè)利潤增速等月度數(shù)據(jù)放緩，可能意味著二季度經(jīng)濟(jì)增速將有所回落。房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫，對相對購買力的傷害將是中長期的。這些因素，使得未來較長一段時間，我國跨境資金流動風(fēng)險防范將持續(xù)面臨壓力。從3月和4月跨境收付和銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)來看，跨境資金流出趨勢有所反復(fù)，也應(yīng)引起警惕。

建議加強(qiáng)對遠(yuǎn)期匯率等關(guān)鍵指標(biāo)的實時監(jiān)測、預(yù)判和引導(dǎo)，以更好地防范跨境資金流動風(fēng)險。基于人民幣匯率遠(yuǎn)期市場參與主體廣泛，價格信號作用和影響力強(qiáng)，信息頻度高，對基本面、政策面、情緒面最新變化反應(yīng)靈敏，對短期跨境資金流動趨勢的指示度較高，建議進(jìn)一步加強(qiáng)對此類指標(biāo)的實時監(jiān)測、分析和預(yù)判，以更好地評估和防范跨境資金流動風(fēng)險。此外，還可加強(qiáng)對匯率遠(yuǎn)期市場的預(yù)期引導(dǎo)和管理，促進(jìn)跨境資金有序雙向流動。

作者單位：外匯局深圳市分局