王文姣，傅 超，傅代國

(1.西南財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，四川 成都 611130；2.杭州電子科技大學(xué) 會計學(xué)院，浙江 杭州 310018)

并購商譽(yù)是否為股價崩盤的事前信號？
——基于會計功能和金融安全視角

王文姣1，傅 超2，傅代國1

(1.西南財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，四川 成都 611130；2.杭州電子科技大學(xué) 會計學(xué)院，浙江 杭州 310018)

文章以我國資本市場中的大規(guī)模高溢價并購為背景，以2007-2013年A股非金融上市公司為樣本，分析并購商譽(yù)是否對股價崩盤風(fēng)險存在預(yù)警作用及其是否可以作為股價崩盤的事前信號。研究發(fā)現(xiàn)：(1)相對于未擁有商譽(yù)資產(chǎn)的公司，擁有商譽(yù)資產(chǎn)的公司的未來股價崩盤風(fēng)險明顯更大，并且商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模越大，未來的股價崩盤風(fēng)險也越高；(2)這種提前的信號作用在會計穩(wěn)健性整體水平不同的公司中存在差異，公司整體的會計穩(wěn)健性可能是對商譽(yù)資產(chǎn)操縱管理形成內(nèi)部約束的力量，但這種差異在統(tǒng)計上并不顯著；(3)這種提前的信號作用在外部治理較差的公司中更明顯，即外部分析師跟蹤預(yù)測和機(jī)構(gòu)投資者持股是監(jiān)督和約束管理層操縱管理商譽(yù)資產(chǎn)的外部治理力量。文章豐富了會計特征對股價崩盤風(fēng)險影響的相關(guān)文獻(xiàn)，并為新興市場國家中公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)的會計功能提供了直接可靠的經(jīng)驗證據(jù)，同時提醒監(jiān)管者和投資者可以從會計穩(wěn)健性的視角出發(fā)，通過并購商譽(yù)數(shù)據(jù)來預(yù)測公司的股價崩盤風(fēng)險。

并購商譽(yù)；會計穩(wěn)健性；股價崩盤風(fēng)險；外部治理

一、引 言

并購是企業(yè)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)競爭力的重要手段。近年來，我國上市公司的并購擴(kuò)張加劇，截至2014年末我國并購市場完成交易4 037筆，總價值達(dá)25 043.36億元。并購交易在一定程度上彌補(bǔ)了我國企業(yè)科技創(chuàng)新等內(nèi)生式增長動力的不足；然而，大規(guī)模的并購交易在為資本市場注入活力的同時，也可能埋下隱性的風(fēng)險。近年來，我國資本市場的整體并購態(tài)勢為巨額商譽(yù)的產(chǎn)生和增長提供了基礎(chǔ)。以我國A股上市公司為統(tǒng)計對象，我們發(fā)現(xiàn)因并購產(chǎn)生商譽(yù)的上市公司從2007年的605家迅速擴(kuò)張至2013年的1 186家，并且商譽(yù)凈值總規(guī)模從2007年的376.13億元迅速增加至2013年的2 142.96億元。2007年以前，我國企業(yè)財務(wù)報表中并不存在“商譽(yù)”科目，新的《企業(yè)會計準(zhǔn)則(2006)》的實施首次將原先出現(xiàn)在“合并差價”和“長期股權(quán)投資”中的“商譽(yù)”部分進(jìn)行單獨列報，并給出明確定義：非同一控制下企業(yè)合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，應(yīng)該確認(rèn)為商譽(yù)。

目前，我國企業(yè)財務(wù)報表中的“商譽(yù)”在確認(rèn)、計量以及后續(xù)計量中還存在諸多缺陷。2014年9月12日，證監(jiān)會頒布了《2013年上市公司年報會計監(jiān)管報告》，其中，明確指出了公司商譽(yù)現(xiàn)存的問題：“部分上市公司在非同一控制下企業(yè)合并中確認(rèn)了大額商譽(yù)，商譽(yù)占合并對價的比例高達(dá)80%，甚至90%以上；相當(dāng)部分公司并未對商譽(yù)計提減值，也未披露是否經(jīng)過減值測試?！庇捎谏套u(yù)不同于內(nèi)生式增長(研發(fā)、固定資產(chǎn)投資等)擁有具體公開的信息披露，其中隱藏的并購信息(交易價格、評估價值、可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的確認(rèn))的披露并不充分透明，其后續(xù)計量更是缺乏充分的依據(jù)和明確的標(biāo)準(zhǔn)。在此背景下，相關(guān)的規(guī)范措施相繼推出，2014年10月23日，證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關(guān)于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》，其中將“強(qiáng)化信息披露、加強(qiáng)事中和事后的監(jiān)管”作為規(guī)范我國并購重組良性發(fā)展的重點。對于公司而言，確認(rèn)超額商譽(yù)的動機(jī)在公司內(nèi)部現(xiàn)實存在，首先其能夠通過迅速擴(kuò)大企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模向市場傳遞正面的信號，進(jìn)而獲得融資便利和推動股價上升等正面效應(yīng)。“商譽(yù)資產(chǎn)是否真實可靠地反映(夸大)了其資產(chǎn)價值”較早得到了國外學(xué)者的關(guān)注。Holthausen和Watts(2001)認(rèn)為，如果活躍交易的市場價格不存在，即公允價值無法得到證實，那么隨之產(chǎn)生的商譽(yù)減值問題(不充分和不及時)也一定無法得到解決；Ramanna(2008)指出，商譽(yù)減值需要基于對公允價值的確認(rèn)，這加大了管理層披露商譽(yù)的機(jī)會主義動機(jī)，商譽(yù)資產(chǎn)被認(rèn)為是公司管理層進(jìn)行盈余操縱的工具。

隨著次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的爆發(fā)，股價暴跌越發(fā)普遍，嚴(yán)重影響了資本市場的健康發(fā)展，極大損害了投資者的財富和信心。因此，探究什么因素會影響股價崩盤風(fēng)險以及如何降低股價崩盤風(fēng)險已成為一個重要的研究議題。財務(wù)報告是投資者獲得企業(yè)信息的重要渠道，財務(wù)報告信息質(zhì)量的高低是決定股價崩盤風(fēng)險大小的關(guān)鍵因素(Jin和Myers，2006；Bleck和 Liu，2007；Hutton等，2009)。2015年5月20日，漢能薄膜發(fā)電集團(tuán)有限公司(在香港聯(lián)交所上市)的股價在短短幾秒鐘下跌了近50%，其崩盤速度和規(guī)模都讓業(yè)界和學(xué)界嘆為觀止。由于無從得知明確直接的原因，業(yè)界質(zhì)疑漢能財務(wù)的真實性，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易占其主要交易的大部分，其主要資產(chǎn)為債券和商譽(yù)，并且經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與凈利潤嚴(yán)重背離，2014年末該公司自由現(xiàn)金余額高達(dá)30億元，但全年銀行利息收入?yún)s不到700萬元?？梢姡绻顿Y者和監(jiān)管者能夠提前關(guān)注財務(wù)報告，便能夠從中發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)和利潤虛增的端倪，則有可能提前預(yù)期到其股價崩盤的風(fēng)險，進(jìn)而杜絕或減少這類影響投資者和資本市場發(fā)展的負(fù)面事件發(fā)生。

隨著國內(nèi)外業(yè)界和學(xué)界對于股價崩盤風(fēng)險的關(guān)注，諸多學(xué)者先后展開了相關(guān)研究。Jin和Myers(2006)首次提供了公司層面的股價崩盤風(fēng)險的證據(jù)，發(fā)現(xiàn)透明度越低(R2越大)，公司的股價崩盤風(fēng)險就越高；Hutton等(2009)發(fā)現(xiàn)擁有不透明財務(wù)報告的公司更容易發(fā)生股價崩盤風(fēng)險；Kim等(2011a)發(fā)現(xiàn)高管可能出于避稅動機(jī)而隱藏壞消息，進(jìn)而導(dǎo)致更高的股價崩盤風(fēng)險；Kim等(2011b)還發(fā)現(xiàn)公司高管所持期權(quán)與股價的相關(guān)性越高，公司的股價崩盤風(fēng)險就越大；Kim等(2016a)還發(fā)現(xiàn)CEO的過度自信也會影響公司的股價崩盤風(fēng)險；Kim和Zhang(2016b)發(fā)現(xiàn)條件會計穩(wěn)健性將會降低公司的股價崩盤風(fēng)險，主要原因在于條件會計穩(wěn)健性將會限制高管隱藏壞消息的能力。其中，Hutton等(2009)、Kim和Zhang(2016b)均從財務(wù)報告的角度對影響股價崩盤風(fēng)險的會計因素進(jìn)行了研究。

國內(nèi)文獻(xiàn)主要從公司內(nèi)部治理和行為、公司外部治理和監(jiān)管的角度對其進(jìn)行了研究。從公司內(nèi)部治理和行為的角度對股價崩盤風(fēng)險進(jìn)行的研究，包括大股東持股(王化成等，2015)、內(nèi)部人拋售(吳戰(zhàn)篪和李曉龍，2015)、過度投資(江軒宇和許年行，2015)、企業(yè)社會責(zé)任(權(quán)小峰等，2015)、管理層性別(李小榮和劉行，2012)和內(nèi)部控制信息披露(葉康濤等，2015)。從公司外部治理和監(jiān)管的角度進(jìn)行的研究，包括機(jī)構(gòu)投資者(許年行等，2013；曹豐等，2015)、分析師(許年行等，2012)、媒體(羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014)、稅收征管(江軒宇，2013；劉春和孫亮，2015)、法律訴訟(李小榮等，2014)和融資融券制度(褚健和方軍雄，2016)。然而，國內(nèi)鮮有文獻(xiàn)關(guān)注到公司會計信息對股價崩盤風(fēng)險的影響。由于信息披露本身是解決資本市場信息不對稱和委托代理問題的基本制度安排，會計信息作為信息披露的核心，其對于股價崩盤風(fēng)險的影響更是不容忽視(Hutton等，2009；Kim和Zhang，2016b)。中國資本市場的高速發(fā)展已推進(jìn)監(jiān)管層、中介機(jī)構(gòu)以及投資者對于高質(zhì)量會計信息的需求，并且隨著我國資本市場中注冊制的逐步推進(jìn)，會計信息質(zhì)量的重要性將進(jìn)一步得到凸顯。因此，本文從會計信息的角度對我國的公司股價崩盤風(fēng)險進(jìn)行研究，是有現(xiàn)實出發(fā)點的。

基于此，本文以2007-2013年A股非金融類上市公司為樣本，實證研究了并購商譽(yù)對公司股價崩盤風(fēng)險的影響，進(jìn)一步考察了公司整體的會計穩(wěn)健性和外部治理力量是否可以在一定程度上緩解并購商譽(yù)對股價崩盤風(fēng)險的影響。本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：(1)試圖揭示我國資本市場并購過程中常見的超常溢價行為所造成的未來股價崩盤風(fēng)險，提醒投資者和監(jiān)管者關(guān)注。(2)拓展了會計信息在資本市場風(fēng)險監(jiān)控中的應(yīng)用，豐富了會計特質(zhì)對股價崩盤風(fēng)險影響的相關(guān)文獻(xiàn)(Hutton等，2009；Kim和Zhang，2014；Kim和Zhang，2016b； Chen等，2017)，提供了新興資本市場的具體證據(jù)。(3)區(qū)別于以往文獻(xiàn)直接研究機(jī)構(gòu)投資者和分析師如何影響公司的股價崩盤風(fēng)險(許年行等，2012；許年行等，2013；曹豐等，2015)，本文從一個新的角度驗證了機(jī)構(gòu)投資者和分析師的外部治理作用在公司未來股價崩盤風(fēng)險上的體現(xiàn)。(4)已有文獻(xiàn)主要從公司盈利能力、市場價值以及盈余信息等方面對股價的解釋力進(jìn)行了探索(Chauvin和Hirschey，1994；Henning等，2000； Chen等，2008；杜興強(qiáng)等，2011a)，卻并未從風(fēng)險角度對其進(jìn)行探討，本文則考察了并購商譽(yù)又一隱性的經(jīng)濟(jì)后果——未來股價崩盤風(fēng)險。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)商譽(yù)和股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系

公司的會計信息管理行為是股價崩盤風(fēng)險的重要誘因。一些學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，采取更加穩(wěn)健的會計政策及時確認(rèn)壞消息(Kim和Zhang，2014；Kim和 Zhang，2016b)、執(zhí)行國際會計準(zhǔn)則(Defond等，2014)有利于降低非金融企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。而商譽(yù)科目給了公司管理層更大的操縱空間，由于商譽(yù)的確認(rèn)與計量并不能像其他可確指的無形資產(chǎn)那樣進(jìn)行單項計量，而只能依附于總體資產(chǎn)或者資產(chǎn)組公允價值的評估進(jìn)行確認(rèn)，并且其公允價值難以被證實。

本文主要從以下兩個方面出發(fā)，認(rèn)為商譽(yù)資產(chǎn)在一定程度上是公司未來股價崩盤風(fēng)險的信號。一方面，Jin和Myers(2006)首次提供了公司層面的股價崩盤風(fēng)險的證據(jù)，并且他們從信息透明度的角度研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度越低(R2越高)，公司的股價崩盤風(fēng)險越大；Hutton等(2009)的研究也發(fā)現(xiàn)了擁有不透明財務(wù)報告的公司更容易發(fā)生股價崩盤風(fēng)險，即他們的研究從公司信息透明度的角度給出了如下觀點：公司信息透明度越低，信息不對稱程度越高，則管理層隱藏壞消息的可能性越高，其股價崩盤風(fēng)險也就越大。從信息透明度的視角出發(fā)，本文認(rèn)為基于公允價值計量的公司商譽(yù)資產(chǎn)確認(rèn)過程具有較強(qiáng)的主觀性，同時也具有較強(qiáng)的不可證實性，加大了公司的信息不透明程度，而信息不透明程度會直接加大管理層隱藏壞消息的可能性和操作便利性，進(jìn)而加大公司的股價崩盤風(fēng)險。另一方面，Kim等(2013)利用美國上市公司數(shù)據(jù)庫研究后發(fā)現(xiàn)，擁有商譽(yù)資產(chǎn)的公司相較于不擁有商譽(yù)資產(chǎn)的公司，其會計穩(wěn)健性更低。Kim和Zhang(2016b)研究發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性將會降低公司的股價崩盤風(fēng)險，會計穩(wěn)健性作為一項會計政策和傾向性選擇，較低的會計穩(wěn)健性為高管的機(jī)會主義行為創(chuàng)造了條件，具有較高會計穩(wěn)健性的公司，其管理層(會計人員)對“好消息”的確認(rèn)比對“壞消息”的確認(rèn)要求有更加嚴(yán)格的傾向。因此，基于會計穩(wěn)健性的考慮，本文認(rèn)為商譽(yù)資產(chǎn)的確認(rèn)在一定程度上體現(xiàn)了公司管理層對于會計穩(wěn)健性的態(tài)度，在其他條件不變的情況下，巨額的商譽(yù)資產(chǎn)所體現(xiàn)的會計穩(wěn)健性的缺失會加大公司股價在未來的崩盤風(fēng)險。綜上所述，在其他條件不變的情況下，巨額的商譽(yù)資產(chǎn)所體現(xiàn)的公司信息不透明程度和會計穩(wěn)健性的缺失會加大公司股價在未來的崩盤風(fēng)險?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1a：相較于未擁有商譽(yù)資產(chǎn)的公司，擁有商譽(yù)資產(chǎn)的公司的股價崩盤風(fēng)險更大。

假設(shè)1b：相較于商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模小的公司，擁有商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模越大的公司，其股價崩盤風(fēng)險越大。

(二)商譽(yù)、公司整體會計穩(wěn)健性與股價崩盤風(fēng)險

基于前文的理論分析可知：一方面，商譽(yù)資產(chǎn)會加大公司的信息不透明程度，這會加大公司未來的股價崩盤風(fēng)險；另一方面，商譽(yù)資產(chǎn)會加大管理層機(jī)會主義行為的可能性(Holthausen和Watts，2001；Ramanna，2008；杜興強(qiáng)等，2011b)，這在一定程度上有利于公司管理層掩藏或者延遲披露公司負(fù)面信息，進(jìn)而也會加大公司未來的股價崩盤風(fēng)險。

會計穩(wěn)健性(AccountingConservatism)作為一項會計政策或者傾向，顯示會計凈資產(chǎn)相對于經(jīng)濟(jì)凈資產(chǎn)價值下行的程度。國際財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)并沒有在其概念框架中將穩(wěn)健性作為一項財務(wù)報告質(zhì)量特征，他們認(rèn)為會計穩(wěn)健性使得會計信息產(chǎn)生偏差，不能保持中立性。一批研究者響應(yīng)了這一觀點，認(rèn)為穩(wěn)健性要求財務(wù)報告的數(shù)據(jù)產(chǎn)生偏差，從而造成非效率的決策(Guay和Verrechia，2006；Gigler等，2009)。而另外一批研究者則認(rèn)為會計穩(wěn)健性在不同的契約方中是保持中立的，并且作為一項有效的契約機(jī)制是必不可少的(Basu，1997；Watts，2003)。契約(如債務(wù)合同和高管薪酬)的執(zhí)行對于不同的契約方存在信息不對稱，公司管理層作為契約方會通過會計信息報告時機(jī)選擇的及時性對各利益相關(guān)方產(chǎn)生影響。比如，在借貸關(guān)系中，相較于報告強(qiáng)的財務(wù)績效(好消息)，貸方會要求借方更加及時地報告弱的財務(wù)績效(壞消息)。而從現(xiàn)實的情況來看，大部分公司都是向上調(diào)整資產(chǎn)和利潤，因此，目前會計穩(wěn)健性還是能夠提高會計信息質(zhì)量的。本文也正是基于這一點來展開的，即認(rèn)為穩(wěn)健性是會計信息質(zhì)量的一個重要指標(biāo)(Basu，1997；Ball和 Shivakumar，2005；黎文靖，2007)。

Basu(1997)對會計穩(wěn)健性的定義是：公司管理層(會計人員)對“好消息”的確認(rèn)比對“壞消息”的確認(rèn)要求有更加嚴(yán)格的傾向。因此，穩(wěn)健性使得會計人員對“好消息”的反應(yīng)程度沒有“壞消息”大，反映到盈余確認(rèn)的及時性中，表現(xiàn)為公司對“壞消息”的確認(rèn)會比“好消息”的確認(rèn)更加及時。已有研究顯示，會計穩(wěn)健性是應(yīng)對管理層的機(jī)會主義行為(如為了私人利益而隱藏壞消息)的事前反應(yīng)(Watts，2003；Lafond和Watts，2008；Gao，2013)。一方面，在穩(wěn)健性高的公司中，如果通過披露信息誤導(dǎo)外部投資者決策的行為將會更及時被發(fā)現(xiàn)，那么管理者則更加不可能會披露不真實的信息(Kim和Zhang，2016b)，因此從這個角度來看，商譽(yù)資產(chǎn)中包含不穩(wěn)健的會計信息的可能性要更小一些，并且其對于公司未來的股價崩盤風(fēng)險的作用也將更不明顯。另一方面，在穩(wěn)健性強(qiáng)的公司中，穩(wěn)健性將會通過更加及時的確認(rèn)損失(及時阻止壞消息的積累)的方式，提高商譽(yù)資產(chǎn)本身所代表的會計信息穩(wěn)健性，進(jìn)而降低商譽(yù)資產(chǎn)對公司未來的股價崩盤風(fēng)險的影響。

綜上所述，由于公司整體的會計穩(wěn)健性可以限制并購商譽(yù)給公司帶來的信息不透明程度，公司商譽(yù)資產(chǎn)的確認(rèn)在會計穩(wěn)健性高的公司中需要更多的信息和證據(jù)的支持；同時，公司整體的會計穩(wěn)健性可以抑制管理層隱藏負(fù)面信息的機(jī)會主義動機(jī)(Kim和Zhang，2016b)。因此，在會計穩(wěn)健性整體較好的公司，對商譽(yù)資產(chǎn)的操縱或高估面臨更大的成本，其商譽(yù)資產(chǎn)的“信號”作用可能并不明顯；相反，在會計穩(wěn)健性整體較差的公司中，商譽(yù)資產(chǎn)越大，則預(yù)示著公司的資產(chǎn)被高估的可能性越大，必要的商譽(yù)減值被隱藏的可能性也就越大，從而公司的股價崩盤風(fēng)險就越大。基于以上兩個方面的分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2： 會計穩(wěn)健性越低的公司，其商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模對股價崩盤風(fēng)險的影響越明顯。

(三)商譽(yù)、公司外部治理和股價崩盤風(fēng)險

如果說公司整體的會計穩(wěn)健性是對商譽(yù)資產(chǎn)操縱管理的內(nèi)部約束力量，那么分析師預(yù)測和機(jī)構(gòu)投資者持股可以作為監(jiān)督和約束管理層在商譽(yù)資產(chǎn)上進(jìn)行操縱管理等機(jī)會主義行為的外部治理力量。如Jensen和Meckling(1976)以及Healy和Palepu(2001)就曾指出，股票分析師和機(jī)構(gòu)投資者可以作為外部的監(jiān)管者對公司進(jìn)行監(jiān)管。Yu(2008)證明了有更多分析師關(guān)注的公司將會更少操縱利潤。Monks和Minow(1995)發(fā)現(xiàn)，大的機(jī)構(gòu)投資者可以規(guī)范管理者，并且確保他們選擇最大化公司長期價值的投資水平。Bushee(1998，2011)認(rèn)為監(jiān)管的角色主要是由專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者扮演，這類機(jī)構(gòu)投資者更加遵守嚴(yán)格的受托責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)。Cornett等(2008)也發(fā)現(xiàn)，擁有較多股權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者會約束管理層對于財務(wù)報告的操縱動機(jī)。

如果前文的假設(shè)1成立，即擁有商譽(yù)資產(chǎn)越大，公司面臨的股價崩盤風(fēng)險就越大，且根據(jù)已有文獻(xiàn)的分析可知，分析師預(yù)測和機(jī)構(gòu)投資者持股都可以作為外部治理力量對公司在進(jìn)行財務(wù)報告時的機(jī)會主義動機(jī)形成約束，那么強(qiáng)大的外部治理力量就可以在一定程度上降低商譽(yù)資產(chǎn)對公司股價崩盤風(fēng)險的影響。研究假設(shè)1說明公司在商譽(yù)資產(chǎn)的管理中存在機(jī)會主義動機(jī)，且這會加大公司的信息不透明程度，最終將會加大公司的股價崩盤風(fēng)險。而當(dāng)公司具有較好的外部治理力量對其進(jìn)行監(jiān)督時，上市公司的這種機(jī)會主義動機(jī)將會得到一定程度的約束和管制，因而就會減弱商譽(yù)資產(chǎn)給公司股價崩盤風(fēng)險帶來的不利影響。參考以往的研究(Chen等，2001；王玨和祝繼高，2015；鄭建明等，2015)，本文從兩個外部利益相關(guān)者的角度來衡量外部治理的效度，分別為分析師跟蹤的人數(shù)和機(jī)構(gòu)投資者的持股比例?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3a：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越低，則商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模對股價崩盤風(fēng)險的影響越明顯。

假設(shè)3b：分析師跟蹤人數(shù)越少，則商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模對股價崩盤風(fēng)險的影響越明顯。

三、研究設(shè)計

(一)模型設(shè)定與變量度量

借鑒已有研究(Kim等，2001a，2001b； Xu等，2014；葉康濤等，2015)，本文使用如下模型來檢驗研究假設(shè)1：

Crasht+1=α+β1GWt+ControlVariablet+Year+Ind+ε

(1)

其中，Crasht+1為第t+1期的兩個股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)NCSKEWt+1和DUVOLt+1，前者是負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，后者是公司股票收益率上下波動的比率；GWt為第t期的商譽(yù)資產(chǎn)，在驗證研究假設(shè)1a時GWt特指是否擁有商譽(yù)資產(chǎn)DummyGWt，在驗證研究假設(shè)1b時GWt特指擁有商譽(yù)資產(chǎn)的規(guī)模GW_SALEt(商譽(yù)規(guī)模經(jīng)過營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)化處理)和GW_ASSETt(商譽(yù)規(guī)模經(jīng)過總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理)；ControlVariablet為公司第t期的控制變量。檢驗研究假設(shè)2時，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上按照會計穩(wěn)健性指標(biāo)CSCORE進(jìn)行分組檢驗。檢驗研究假設(shè)3時，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上，從外部治理的兩個維度按照機(jī)構(gòu)投資者持股占比INST和分析師跟蹤人數(shù)加1的自然對數(shù)ANAC_YC的中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗。主要變量的具體計算如下：

1.股價崩盤風(fēng)險。本文借鑒Chen等(2001)、Kim等(2011a，2011b)、Kim和Zhang(2014)、Xu等(2014)和葉康濤等(2015)的方法度量股價崩盤風(fēng)險，具體過程如下：

首先通過模型(2)剔除市場因素對個股收益率的影響。模型(2)中，ri.t為公司i的股票在第t周的收益率，rM,t為市場在第t周的加權(quán)平均收益率。殘差εi,t表示個股收益率中不能被市場收益率波動所解釋的部分。我們將Wi,t=ln(1+εi,t)定義為公司的周特有收益率。

ri,t=αi+β1rM,t-2+β2rM,t-1+β3rM,t+β4rM,t+1+β5rM,t+2+εi,t

(2)

第一個計量股價崩盤風(fēng)險的指標(biāo)為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NegativeConditionalReturnSkewness，NCSKEW)，計算方法如式(3)所示。其中，n為股票i在第t年中交易的周數(shù)。NCSKEW越大，說明公司股票收益率偏態(tài)系數(shù)的負(fù)向程度越大，股價崩盤風(fēng)險越大。

(3)

第二個計量股價崩盤風(fēng)險的指標(biāo)為公司股票收益率上下波動的比率(Detrendedshareturnover，DUVOL)，計算方法如式(4)所示。其中，nu(nd)為股票i的周回報率高于(低于)當(dāng)年回報率均值的周期。DUVOL越大， 表示收益率左偏程度越大，股價崩盤風(fēng)險越高。

(4)

2.會計穩(wěn)健性。本文參考Khan和Watts(2009)、沈永建等(2013)以及李小榮等(2014)的做法，主要采用CSCORE度量會計穩(wěn)健性，CSCORE值越大，會計穩(wěn)健性越強(qiáng)。具體而言，CSCORE的計算方法如下：首先運(yùn)用模型(5)進(jìn)行年度橫截面回歸以估計出回歸系數(shù)，然后將每年估計出的λ1、λ2、λ3和λ4代入模型(6)，計算出CSCORE的值。

SCORE=λ1+λ2SIZEi+λ3M/Bi+λ4LEVi

(6)

3.控制變量。借鑒已有研究(Kim等，2001a，2001b；Xu等，2014；葉康濤等，2015)的做法，本文確定并控制了第一大股東持股比例、第t年的公司股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(第t年的公司股票收益率上下波動的比率)、平均周收益率、收益波動、公司規(guī)模、總資產(chǎn)報酬率、月均超額換手率、負(fù)債率、市賬比和信息不對稱程度等因素的影響。

(二)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

商譽(yù)數(shù)據(jù)來自所有A股非金融類上市公司2007-2013年披露的年報，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR以及Wind數(shù)據(jù)庫。企業(yè)財務(wù)報表中的“商譽(yù)”由非同一控制下的企業(yè)并購產(chǎn)生，由于2007年之前企業(yè)財務(wù)報表中并不存在“商譽(yù)”科目，新的《企業(yè)會計準(zhǔn)則(2006)》的實施首次將“商譽(yù)”單獨列報，因此本文的研究樣本始于2007年。本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進(jìn)行了剔除：(1)剔除金融和保險行業(yè)的上市公司；(2)剔除上市時間不超過一年的上市公司；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后得到研究樣本11 808個。本文對原始數(shù)據(jù)中的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾(Winsorize)處理。

四、實證結(jié)果分析

(一)回歸結(jié)果

表1是公司商譽(yù)資產(chǎn)與公司的股價崩盤風(fēng)險程度的回歸結(jié)果。公司的股價崩盤風(fēng)險分別以指標(biāo)DUVOLt+1和指標(biāo)NCSKEWt+1度量，主要解釋變量分別以指標(biāo)DummyGW、GW_SALE和GW_ASSET度量。表1的列(1)和列(4)為公司是否擁有商譽(yù)資產(chǎn)與公司的股價崩盤風(fēng)險程度的回歸結(jié)果，從中可以看到，是否擁有商譽(yù)資產(chǎn)(DummyGW)的回歸系數(shù)分別為0.022和0.030，并均在5%的統(tǒng)計水平上顯著；從經(jīng)濟(jì)意義上看，相較于未擁有商譽(yù)資產(chǎn)的公司，擁有商譽(yù)資產(chǎn)的公司的股價崩盤風(fēng)險分別上升了12.57%和13.1%。這表明公司是否擁有商譽(yù)資產(chǎn)對股價崩盤風(fēng)險的影響具有統(tǒng)計和經(jīng)濟(jì)意義上的顯著性，即擁有商譽(yù)資產(chǎn)的公司的股價崩盤風(fēng)險更大，從而支持本文的研究假設(shè)1a。

表1 公司商譽(yù)資產(chǎn)和公司股價崩盤風(fēng)險

注：括號內(nèi)為變量回歸系數(shù)對應(yīng)的P值，經(jīng)white異方差調(diào)整；***、**和*分別表示統(tǒng)計量在1%、5%和10%的水平上顯著。以下各表相同。

表1的列(2)、列(3)、列(5)和列(6)是公司商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模與公司的股價崩盤風(fēng)險程度的回歸結(jié)果。商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模以指標(biāo)GW_SALE度量時，結(jié)果如表1的列(2)和列(5)所示，GW_SALE的系數(shù)分別為0.425和0.605，并均在1%的統(tǒng)計水平上顯著；從經(jīng)濟(jì)意義上看，GW_SALE每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，公司的股價崩盤風(fēng)險就增加9.47%和10.3%。同理，商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模以指標(biāo)GW_ASSET度量時，結(jié)果如表1的列(3)和列(6)所示，GW_ASSET的系數(shù)分別為0.923和1.240，并均在1%的統(tǒng)計水平上顯著；從經(jīng)濟(jì)意義上看，GW_ASSET每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，公司的股價崩盤風(fēng)險就增加8.97%和9.21%。上述結(jié)果表明，相較于商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模小的公司，商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模越大的公司，其股價崩盤風(fēng)險越大，且這一結(jié)論同時具有統(tǒng)計和經(jīng)濟(jì)意義上的顯著性，從而支持本文的研究假設(shè)1b。

本文認(rèn)為，公司是否擁有商譽(yù)資產(chǎn)與商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模對公司之后的股價崩盤風(fēng)險的影響，其可能的路徑是公司的商譽(yù)資產(chǎn)會向資本市場傳遞與會計穩(wěn)健性相關(guān)的信號。基于此，本文首先針對這兩個變量進(jìn)行了差異性檢驗(限于篇幅，未報告結(jié)果)。結(jié)果表明，在會計穩(wěn)健性高的樣本公司中，公司的商譽(yù)資產(chǎn)都顯著少于會計穩(wěn)健性低的樣本公司；而在會計穩(wěn)健性本身較差的公司中，商譽(yù)資產(chǎn)所代表的穩(wěn)健性的薄弱才是關(guān)鍵的。基于這一初步判斷，本文認(rèn)為在會計穩(wěn)健性較差的公司中，并購商譽(yù)更能夠成為股價崩盤風(fēng)險的信號。

表2是在區(qū)分公司的會計穩(wěn)健性水平之后，公司的商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模與股價崩盤風(fēng)險程度的回歸結(jié)果，由于該回歸結(jié)果的主要系數(shù)在兩組中均在10%之內(nèi)的水平上統(tǒng)計顯著，因此本文進(jìn)一步采用Bootstrap(自抽樣法)檢驗了組間差異的顯著性。表2的結(jié)果顯示，對于因變量DUVOLt+1，自變量GW_SALE和GW_ASSET的系數(shù)在不同的會計穩(wěn)健性水平上存在一定的差異，但是這種差異并不足夠顯著，因此本文的研究假設(shè)2并未得到充分的實證支持。具體而言，表2的列(1)顯示，GW_SALE的系數(shù)為0.285，且在10%的水平上顯著；列(2)顯示，GW_SALE的系數(shù)為0.502，并在1%的水平上顯著。兩組回歸系數(shù)的差異為0.217，經(jīng)由Bootstrap測試得到的P值為0.120。列(3)顯示，GW_ASSET的系數(shù)為0.701，且在10%的水平上顯著；列(4)顯示，GW_ASSET的系數(shù)為0.998，并在1%的水平上顯著。兩組回歸系數(shù)的差異為0.297，經(jīng)由Bootstrap測試得到的P值為0.170。上述結(jié)果說明，相較于會計穩(wěn)健性整體較高的公司，商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模對那些會計穩(wěn)健性整體較弱的公司的股價崩盤風(fēng)險具有更大也更明顯(相對)的影響，但這種差異并未得到充分的數(shù)據(jù)支持。

表2 不同會計穩(wěn)健性差異對商譽(yù)的股價崩盤風(fēng)險“信號”作用的影響

表3是區(qū)分公司的外部治理水平之后，公司的商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模與股價崩盤風(fēng)險程度的回歸結(jié)果，從中可以看出：一方面，對于因變量DUVOLt+1(NCSKEWt+1)，自變量GW_SALE的系數(shù)在不同的機(jī)構(gòu)投資者持股水平上有明顯的差異，在機(jī)構(gòu)投資者持股水平較低的情況下，公司的商譽(yù)資產(chǎn)對股價崩盤風(fēng)險的影響系數(shù)為0.456，且在1%的水平上顯著；而在機(jī)構(gòu)投資者持股水平較高的情況下，公司的商譽(yù)資產(chǎn)對股價崩盤風(fēng)險的影響系數(shù)為0.241，但不顯著。另一方面，對于因變量DUVOLt+1(NCSKEWt+1)，自變量GW_SALE的系數(shù)在不同的分析師跟蹤人數(shù)上也有明顯的差異，在分析師跟蹤人數(shù)較少的情況下，公司的商譽(yù)資產(chǎn)對股價崩盤風(fēng)險的影響系數(shù)為0.387，且在5%的水平上顯著；而在分析師跟蹤人數(shù)較多的情況下，公司的商譽(yù)資產(chǎn)對股價崩盤風(fēng)險的影響系數(shù)為0.154，但不顯著。使用其他幾種方法時，結(jié)果(限于篇幅，未報告)也同樣表明，相較于外部治理水平高的公司，商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模對那些外部治理水平較弱的公司的股價崩盤風(fēng)險具有更大也更明顯的影響。因此，本文的研究假設(shè)3得以驗證。

表3 外部治理對商譽(yù)的股價崩盤風(fēng)險“信號”作用的影響

(二)穩(wěn)健性檢驗

為了使本文的主要研究結(jié)論更可靠，我們進(jìn)行了多種穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果(限于篇幅，未報告)與上文結(jié)論一致：(1)我們還檢驗了并購商譽(yù)是否同樣會影響未來兩年的股價崩盤風(fēng)險。(2)為了盡可能排除自選擇問題，本文還運(yùn)用了PSM方法進(jìn)一步測試。將處理組(此處是擁有商譽(yù)資產(chǎn)的公司)與對照組(此處是無商譽(yù)資產(chǎn)的公司)進(jìn)行匹配。具體過程包括兩個階段：第一階段，根據(jù)選擇傾向打分；第二階段，根據(jù)分值進(jìn)行樣本配對。我們?yōu)槊恳粭l擁有商譽(yù)的公司年度記錄在同年、同行業(yè)尋找公司規(guī)模、盈利能力、負(fù)債水平、第一大股東持股以及股票市場表現(xiàn)最接近的未擁有商譽(yù)資產(chǎn)的觀測記錄進(jìn)行配對。(3)由于公司的會計指標(biāo)存在持續(xù)性，為了更好地緩解由此造成的內(nèi)生性問題，本文進(jìn)一步運(yùn)用變化模型進(jìn)行了穩(wěn)健性測試。我們以ΔGW_SALE(ΔGW_ASSET)來衡量公司商譽(yù)規(guī)模的增大，若公司商譽(yù)規(guī)模增大，則ΔGW_SALE(ΔGW_ASSET)取值為1，否則取值為0；而模型中的被解釋變量(股價崩盤風(fēng)險的變化)以ΔDUVOLt+1(ΔNCSKEWt+1)來度量。(4)沿襲前文的思路，如果企業(yè)主動對商譽(yù)進(jìn)行減值(這實際上是對商譽(yù)隱患的一種提前釋放，具有降低股價崩盤風(fēng)險的作用)，那么前文討論的商譽(yù)資產(chǎn)對股價崩盤風(fēng)險的信號作用就會大大減弱，甚至不存在?；诖?，本文區(qū)分商譽(yù)進(jìn)行減值的樣本組和未進(jìn)行減值的樣本組進(jìn)行分組回歸，結(jié)果顯示，只有在商譽(yù)未減值的上市公司中，商譽(yù)資產(chǎn)對股價崩盤風(fēng)險具有信號作用，而在已經(jīng)進(jìn)行商譽(yù)減值的公司中，這種作用并不明顯。

五、研究結(jié)論與啟示

資本市場的發(fā)展在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)著至關(guān)重要的地位，如何在推動金融發(fā)展的同時維護(hù)金融安全是當(dāng)前我國金融工作的重中之重。經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，會計越重要。如何充分發(fā)揮會計應(yīng)有的表現(xiàn)和監(jiān)督功能，是經(jīng)濟(jì)環(huán)境對會計工作的現(xiàn)實要求。本文基于會計功能和金融安全視角，研究企業(yè)并購形成的會計商譽(yù)對資本市場中股價崩盤風(fēng)險的預(yù)警作用，為資本市場中的風(fēng)險監(jiān)控提供了重要的線索和工具。尤其是在注冊制逐步推進(jìn)之時，信息披露在企業(yè)上市機(jī)制中的核心地位更加凸顯，而公司年報中的會計信息更是有助于監(jiān)管者和投資者發(fā)現(xiàn)公司的真實價值，并以此有效地防范風(fēng)險。

商譽(yù)是一個可操縱性極強(qiáng)的會計科目，然而現(xiàn)有實務(wù)規(guī)范和學(xué)術(shù)研究并沒有給予充分的重視。隨著我國資本市場中公司并購的大力發(fā)展，以及企業(yè)會計準(zhǔn)則與國際準(zhǔn)則的不斷趨同，我國的并購商譽(yù)研究的理論深入是資本市場發(fā)展和會計實務(wù)對商譽(yù)會計研究的客觀要求?；诖?，本文以我國資本市場中的大規(guī)模高溢價并購為背景，分析并購商譽(yù)是否對股價崩盤風(fēng)險存在預(yù)警作用，以及是否可以作為股價崩盤的事前信號。研究發(fā)現(xiàn)，并購商譽(yù)顯著地提高了我國上市公司的股價崩盤風(fēng)險。具體而言：(1)相對于未擁有商譽(yù)資產(chǎn)的公司，擁有商譽(yù)資產(chǎn)的公司的未來股價崩盤風(fēng)險明顯更大，并且商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模越大，未來的股價崩盤風(fēng)險也越高；(2)這種提前的信號作用在會計穩(wěn)健性整體水平不同的公司中存在差異，公司整體的會計穩(wěn)健性可能是對商譽(yù)資產(chǎn)操縱管理形成內(nèi)部約束的力量，但這種差異在統(tǒng)計上并不顯著；(3)同時，這種提前的信號作用在外部治理較差的公司中更明顯，即外部分析師的跟蹤預(yù)測和機(jī)構(gòu)投資者持股是監(jiān)督和約束管理層操縱管理商譽(yù)資產(chǎn)的外部治理力量。本文通過延長股價崩盤風(fēng)險預(yù)測期間和采用PSM傾向得分匹配樣本方法等進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)結(jié)果始終成立。

綜上所述，商譽(yù)資產(chǎn)是公司對并購資產(chǎn)的公允價值高于其賬面價值估計的體現(xiàn)，加大了企業(yè)會計信息不穩(wěn)健的可能性；而會計穩(wěn)健性是會計信息質(zhì)量的一個重要維度，巨額的商譽(yù)資產(chǎn)所體現(xiàn)的會計穩(wěn)健性的缺失會降低會計信息質(zhì)量，最終加大公司股價未來崩盤的風(fēng)險，而外部治理力量可以在一定程度上緩解這一影響。本文的研究豐富了關(guān)于股價崩盤風(fēng)險影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，并為新興市場國家中的財務(wù)報表數(shù)據(jù)的會計功能提供了直接可靠的經(jīng)驗證據(jù)，同時提醒監(jiān)管者和投資者可以從會計穩(wěn)健性的視角出發(fā)，通過關(guān)注并購商譽(yù)這一會計信息來預(yù)測公司未來的股價崩盤風(fēng)險。

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(責(zé)任編輯 景 行)

IsM&AGoodwillthePriorSignalofStockPriceCrashRisk?FromthePerspectivesofAccountingFunctionandFinancialSecurity

Wang Wenjiao1, Fu Chao2, Fu Daiguo1

(1.SchoolofAccounting,SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics,Chengdu611130,China; 2.SchoolofAccounting,HangzhouDianziUniversity,Hangzhou310018,China)

Based on the large-scale high-premium M&As in China’s capital market，this paper investigates whether M&A goodwill can be the pre-warning of stock price crash risk and play the role of prior signal of stock price crash risk by taking A-share non-financial listed companies from 2007 to 2013 as the sample. It arrives at the following conclusions: firstly, compared to companies without goodwill, companies with goodwill face greater stock price crash risks in the future; and the stock price crash risk increase with the growth of goodwill scale; secondly, this prior signal role differs in companies at different levels of accounting conservatism, and corporate accounting conservatism as a whole may be the internal power of constraining goodwill asset manipulation, but this difference is not significant statistically; thirdly, compared to the companies with stronger external governance, the prior signal role of goodwill in stock price crash risk is more significant in companies with weaker external governance, namely external analyst tracking forecasts and institutional investor shareholding are external governance power of monitoring and constraining manipulation management of goodwill assets. This paper enriches the literature focusing on the impact of accounting characteristics on companies’ stock price crash risk，and provides clear and reliable empirical evidence for accounting function of financial statement data in emerging capital market. And meanwhile, it reminds regulators and investors to predict the stock price crash risk through goodwill assets from the perspective of accounting conservatism.

M&A goodwill; accounting conservatism; stock price crash risk; external monitoring

2017-01-23

中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項資金跨學(xué)科項目(JBK1507K12)

王文姣(1990-)，女，四川樂山人，西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院博士研究生； 傅 超(1988-)(通訊作者)，女，浙江金華人，杭州電子科技大學(xué)會計學(xué)院講師； 傅代國(1964-)，男，重慶奉節(jié)人，西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

F830.9

：A

：1001-9952(2017)09-0076-12

10.16538/j.cnki.jfe.2017.09.006