本刊研究員 韋順

造紙業(yè)績(jī)繼續(xù)井噴包裝紙仍有機(jī)會(huì)

本刊研究員 韋順

臨近中報(bào)披露尾聲，21家上市造紙企業(yè)中已經(jīng)有19家發(fā)布中報(bào)或者業(yè)績(jī)預(yù)告。得益于今年環(huán)保政策執(zhí)行力度加大導(dǎo)致紙價(jià)上漲，上半年18家企業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)繉?shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，其中二季度本是傳統(tǒng)淡季，但造紙企業(yè)無論是營(yíng)收和利潤(rùn)依然保持雙位數(shù)的增長(zhǎng)。在2017年沒有大規(guī)模新增產(chǎn)能供給的背景下，造紙行業(yè)三四季度的旺季行情依然值得期待。

包裝紙是造紙行業(yè)中景氣度較高的細(xì)分領(lǐng)域，受益長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)、短期補(bǔ)庫(kù)存預(yù)期、集中度提升以及環(huán)保政策趨嚴(yán)等因素，包裝紙可能是接下來造紙行業(yè)中最有可能實(shí)現(xiàn)超額收益的細(xì)分板塊之一。A股相關(guān)標(biāo)的山鷹紙業(yè)具有較高的稀缺性和競(jìng)爭(zhēng)壁壘，投資者可重點(diǎn)關(guān)注。

二季度業(yè)績(jī)繼續(xù)高增長(zhǎng)

2016年至今造紙板塊整體上漲34%，其中晨鳴紙業(yè)和中順潔柔等個(gè)股漲幅都已經(jīng)超過50%。本輪造紙行情實(shí)際上經(jīng)歷了兩個(gè)上漲階段，第一波是基于人民幣匯率下行、G20峰會(huì)限產(chǎn)以及產(chǎn)品低庫(kù)存背景下的普漲，是多年產(chǎn)能整合后的反彈行情；第二波則是今年環(huán)保政策執(zhí)行力度突然加大下供給端收縮導(dǎo)致紙價(jià)暴漲，是業(yè)績(jī)與估值的戴維斯雙擊行情。

我國(guó)造紙行業(yè)景氣度最高的時(shí)間是在2010年，隨后進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)6年的過剩產(chǎn)能去化周期。不過從利潤(rùn)的角度看，造紙行業(yè)景氣度最低點(diǎn)應(yīng)該在2014年，此后2015年開始觸底反彈，2016年迎來復(fù)蘇曙光。2016年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和利潤(rùn)分別為1.46萬億元和844億元，同比分別增長(zhǎng)6.5%和16.1%，整體業(yè)績(jī)?cè)鏊僦匦禄氐诫p位數(shù)增長(zhǎng)。

進(jìn)入2017年環(huán)保政策執(zhí)行力度史無前例，落后產(chǎn)能加速淘汰，造紙行業(yè)收入和業(yè)績(jī)?cè)鏊倏祚R加鞭。上半年?duì)I收和利潤(rùn)分別為7733億元和471億元，同比分別達(dá)到13.8%和41.3%。其中二季度雖然是傳統(tǒng)銷售淡季，但單季仍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)4057億元和237.6億元，同比增長(zhǎng)12.05%和30%，繼續(xù)維持高增長(zhǎng)之勢(shì)。

從上市公司的角度看，板塊中21家上市公司有19家企業(yè)已陸續(xù)披露了中報(bào)或業(yè)績(jī)預(yù)告，喜人的是全部實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，其中披露中報(bào)有14家公司，上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)187%。

值得注意的是，造紙行業(yè)開始出現(xiàn)內(nèi)部分化，大型紙廠盈利能力再攀高峰，而中小型紙廠雖然凈利潤(rùn)同比也快速增長(zhǎng)，但無論規(guī)模還是增速都明顯落后于前者。如中報(bào)盈利規(guī)模超過2億元的上市造紙公司目前有4家，分別是晨鳴紙業(yè)、山鷹紙業(yè)、博匯紙業(yè)和華泰股份，都是市場(chǎng)熟悉的大型造紙企業(yè)，其中報(bào)凈利潤(rùn)增速分別高達(dá)88%、445%、487%和337%，而恒豐紙業(yè)、銀鴿投資、集友股份等中小企業(yè)的凈利潤(rùn)增速分別只有21%、56.6%和90%，凈利潤(rùn)規(guī)模更無法相提并論。

包裝紙機(jī)會(huì)猶存

對(duì)紙品的上漲行情的分析，無非是從供給和需求端出發(fā)。供給端長(zhǎng)期看產(chǎn)能集中程度，短期看環(huán)保政策，需求端長(zhǎng)期看穩(wěn)定增長(zhǎng)，短期看補(bǔ)庫(kù)存情況。紙品要上漲，供給端一定是中小型企業(yè)產(chǎn)能退出，需求端一定是增量需求的顯著增加。

包裝紙作為造紙行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域，主要包括箱板紙和瓦楞紙。按照上述因素來追蹤，包裝紙可能是接下來造紙行業(yè)中最有可能實(shí)現(xiàn)超額收益的細(xì)分板塊之一。主要判斷如下∶

1）需求端：長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)仍在，短期補(bǔ)庫(kù)存預(yù)期強(qiáng)烈。2010年-2015年造紙行業(yè)整體下行，但包裝紙年均消費(fèi)量同比分別增長(zhǎng)4.12%和4.07%，是少有的需求能連續(xù)增長(zhǎng)的細(xì)分市場(chǎng)，這主要得益于下游電商及物流的快速增長(zhǎng)。2016年國(guó)內(nèi)電子商務(wù)規(guī)模雖然延續(xù)下行走勢(shì)，但依然能保持雙位數(shù)以上增長(zhǎng)。而且從快遞業(yè)的角度看，2016年全年快遞業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)51.7%至313.5億件，已經(jīng)是連續(xù)6年增速超過50%，如果到2025年日均快遞量提升至10億件/天，未來8年至少還有9倍的成長(zhǎng)空間。

從下游庫(kù)存看，四季度補(bǔ)庫(kù)存預(yù)期十分強(qiáng)烈。以華北地區(qū)為例，中信建投的庫(kù)存數(shù)據(jù)顯示，包裝紙下游庫(kù)存在去年12月見底后連續(xù)反彈，最高反彈至26.4天的高點(diǎn)，隨后今年二季度再度回落，截止6月末庫(kù)存天數(shù)是17.9天。再度回落至近三年的地位水平。疊加8月之后的中秋國(guó)慶兩個(gè)假期以及“雙十一”、“雙十二”兩個(gè)電商銷售時(shí)點(diǎn)陸續(xù)到來，下游快遞企業(yè)有提前補(bǔ)庫(kù)存的需求。從今年二季度開始，包裝紙需求的激增已經(jīng)牽引價(jià)格持續(xù)走高，截止8月18日，國(guó)內(nèi)華北地區(qū)箱板紙的平均價(jià)格已達(dá)到4632元/噸，較3月末上漲22.2%，玖龍的瓦楞紙華北地區(qū)出廠價(jià)則達(dá)到4330元/噸，較3月末上漲35%。

2）供給端：包裝紙集中度偏低，環(huán)保政策執(zhí)行力度史無前例。包裝紙目前是集中度偏低的行業(yè)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊的數(shù)據(jù)，2015年箱板紙和瓦楞紙行業(yè)CR4分別為42.96%和21.41%，CR8也只有51和27%。而白卡紙和銅版紙CR4為87%和75%，CR8則高達(dá)92%和91%。與白卡紙和銅版紙相比，包裝紙的集中度明顯偏低。

此外，造紙行業(yè)從2008年起被國(guó)家確定為高污染行業(yè)后便遭政策不斷施壓，尤其是今年環(huán)保政策突然強(qiáng)化，執(zhí)行力度史無前例，行業(yè)供給急劇收縮。以排污許可證和限制廢紙進(jìn)口兩項(xiàng)政策為例。7月1日國(guó)家發(fā)布的《制漿造紙單位產(chǎn)品能源消耗限額》正式實(shí)施，對(duì)環(huán)保部達(dá)標(biāo)企業(yè)造成致命打擊。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前在上游2700多家制漿企業(yè)中，有15%左右的企業(yè)沒有拿到排污許可證。廢紙方面，廢紙是三大紙漿來源之一，國(guó)內(nèi)廢紙進(jìn)口依存度常年維持在35%，限制廢紙進(jìn)口后上游紙漿供應(yīng)將大幅收縮。最終的結(jié)果是造紙企業(yè)提價(jià)，而且紙價(jià)的上漲幅度可以明顯覆蓋掉紙漿的提價(jià)影響。

從投資角度看，國(guó)內(nèi)包裝紙企業(yè)有三大上市公司，分別為玖龍紙業(yè)、理文造紙和山鷹紙業(yè)，其中只有山鷹紙業(yè)是A股上市公司。山鷹紙業(yè)擁有“廢紙收購(gòu)-包裝原紙-紙板-紙箱生產(chǎn)”完整的產(chǎn)業(yè)鏈，具有較強(qiáng)的成本控制能力和經(jīng)營(yíng)效率調(diào)節(jié)。公司此前對(duì)管理層進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，按照股權(quán)解鎖條件，2016-2018年凈利潤(rùn)不能低于3.1億元、6.2億元和10.4億元，去年完成了任務(wù)，今年上半年公司業(yè)績(jī)已經(jīng)高達(dá)8.2億元，全年完成行權(quán)條件已無大礙。目前估值約為12倍，尚未到歷史估值中樞，建議回調(diào)后介入。