何志翀

影響股票市場(chǎng)的所有因素一般可以歸入盈利增長(zhǎng)、估值、流動(dòng)性和情緒四個(gè)基本要素，而這些因素最終會(huì)通過(guò)投資者的交易行為在市場(chǎng)得以展現(xiàn)。

基于此，價(jià)值投資者一般是科學(xué)地看待公司基本面變化，并藝術(shù)地觀察情緒不穩(wěn)定的市場(chǎng)先生；而量化投資則是通過(guò)量化模型對(duì)復(fù)雜市場(chǎng)行為進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，通過(guò)捕捉市場(chǎng)有效性的投資機(jī)會(huì)獲取超額收益。

量化投資并非投資圣杯

詹姆斯·西蒙斯于1982年創(chuàng)立復(fù)興科技公司，文藝復(fù)興科技公司于1988年3月成立了旗下第一只基金產(chǎn)品——大獎(jiǎng)?wù)禄?。?988—2009年（2009年西蒙斯宣布退休）的22年間，大獎(jiǎng)?wù)禄饍H在1989年出現(xiàn)4.1%的虧損，22年間算術(shù)平均收益40.68%，累計(jì)復(fù)合收益1675.30%。

西蒙斯和大獎(jiǎng)?wù)禄鸬拇嬖跒橥顿Y界打開了量化投資的一扇窗。從2004年國(guó)內(nèi)首只量化基金光大核心成立以來(lái)，國(guó)內(nèi)量化投資逐漸被大家所理解和追捧。在近兩年的私募機(jī)構(gòu)論壇中，感覺(jué)量化投資團(tuán)隊(duì)越來(lái)越多。

但絕大部分的量化投資基金并沒(méi)有大獎(jiǎng)?wù)禄鹉菢影烈暼盒鄣臉I(yè)績(jī)。截至2017年7月7日，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)2017年之前成立的68只公募量化投資基金平均收益為0.22%，其中收益大于10%的有9家，而虧損大于10%的有5家。

進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，除了景順長(zhǎng)城連續(xù)兩年獲得5%以上收益之外，其余基金并非持續(xù)盈利，其中上投摩根阿爾法、東吳安享量化和工銀瑞信量化策略2016年出現(xiàn)較大虧損。出現(xiàn)業(yè)績(jī)明顯逆轉(zhuǎn)的量化基金除了今年業(yè)績(jī)排名前十的，還有今年排名墊底的光大風(fēng)格輪動(dòng)、長(zhǎng)信量化先鋒A和南方量化成長(zhǎng)。（見下圖）

從量化基金的業(yè)績(jī)來(lái)看，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性并沒(méi)有大家預(yù)期的那么好。這主要是因?yàn)榱炕顿Y的模型往往是基于歷史對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，但歷史總是會(huì)不斷被未來(lái)打破。

一般情況，量化投資團(tuán)隊(duì)會(huì)不斷跟蹤策略因子在市場(chǎng)中的有效性，并適時(shí)調(diào)整量化因子的權(quán)重或模型，以期讓量化模型能夠獲得持續(xù)超額收益。而這個(gè)調(diào)整過(guò)程實(shí)際上是讓模型更好地適應(yīng)當(dāng)下市場(chǎng)，但目前市場(chǎng)特征的持續(xù)性也就決定了量化模型的未來(lái)。

西蒙斯透露，公司對(duì)交易品種的選擇有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，即公開交易品種、流動(dòng)性高，同時(shí)符合模型設(shè)置的一些要求，盡量減少人為的影響，成交量和成交額是很重要的因素。其通過(guò)模型進(jìn)行短線方向預(yù)測(cè)，依靠大量交易來(lái)獲利量化投資模式被西蒙斯比喻為壁虎式投資。

我認(rèn)為壁虎式投資的特點(diǎn)主要是等待確定性，但確定性的時(shí)效短因此要求快速反應(yīng)。而西蒙斯借助模型計(jì)算發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)并借助快速交易通道捕捉日內(nèi)短線交易機(jī)會(huì)，據(jù)報(bào)道大獎(jiǎng)?wù)禄鸬慕灰琢坑袝r(shí)能達(dá)到整個(gè)納斯達(dá)克市場(chǎng)交易量的10%。

如此看來(lái)，大獎(jiǎng)?wù)禄鹬饕峭ㄟ^(guò)歷史價(jià)格波動(dòng)預(yù)測(cè)下一極短時(shí)間段內(nèi)價(jià)格波動(dòng)，是以唯快不破的邏輯進(jìn)行投資。據(jù)我所知，國(guó)內(nèi)有部分期貨量化團(tuán)隊(duì)也是以此邏輯開展的量化投資，控制投資規(guī)模但投資收益還不錯(cuò)。

而A股市場(chǎng)由于交易制度及監(jiān)管，這種唯快不破的交易模式難以應(yīng)用。因此A股的量化投資除了價(jià)格波動(dòng)因子之外，往往還有價(jià)值因子，以及現(xiàn)在炙手可熱的大數(shù)據(jù)，以期把握市場(chǎng)的風(fēng)格輪動(dòng)，例如廣發(fā)白發(fā)大數(shù)據(jù)基金。但整體上來(lái)看，目前量化投資基金在面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)時(shí)表現(xiàn)不如預(yù)期。

對(duì)于普通投資者而言，量化投資的建模、交易通道等都有較高的門檻。好在事實(shí)證明量化投資并非投資圣杯。

定性應(yīng)先于定量

對(duì)于價(jià)值投資雖然沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)定義，但基本都在強(qiáng)調(diào)，以低于公司內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入并持有等待價(jià)值回歸。

最早提出內(nèi)在價(jià)值概念的是投資教父格雷厄姆，他是基于資產(chǎn)變現(xiàn)的角度對(duì)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行衡量。作為格雷厄姆的得意門生，巴菲特比喻其為“雪茄煙蒂式投資”，并在早期投資生涯一直踐行這個(gè)方法。

現(xiàn)在，大家所說(shuō)的內(nèi)在價(jià)值，往往是根據(jù)公司未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算得出。DCF模型計(jì)算中有公司未來(lái)的現(xiàn)金流、折現(xiàn)因子、業(yè)績(jī)?cè)鏊俚汝P(guān)鍵數(shù)值，這表明DCF計(jì)算過(guò)程包含了投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)估值的兩重預(yù)期。

因此，將現(xiàn)實(shí)股價(jià)與DCF模型計(jì)算的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行比較實(shí)際上是將現(xiàn)實(shí)與預(yù)期進(jìn)行比較。

我們都知道，一家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果取決于公司自身的努力，也與經(jīng)營(yíng)環(huán)境密不可分，例如身處周期性行業(yè)的上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流并非公司所能主宰。因此，在對(duì)公司進(jìn)行定量分析前最好是先研究公司是否具有競(jìng)爭(zhēng)力，是否能夠?qū)ξ磥?lái)現(xiàn)金流給出合理預(yù)期。

對(duì)于普通投資者而言，不可能對(duì)每個(gè)行業(yè)有深入的理解和認(rèn)識(shí)。但這并不妨礙我們通過(guò)公開資料和一些基本常識(shí)對(duì)上市公司做出一些基本定性分析。

例如歐普康視（300595.SZ），產(chǎn)品主要用于假性近視矯正，由于角膜塑形鏡屬于植入體內(nèi)或長(zhǎng)期接觸體內(nèi)的眼科光學(xué)器具，因此公司的產(chǎn)品需要通過(guò)具備驗(yàn)配資質(zhì)的眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品的最終銷售。目前國(guó)內(nèi)獲得角膜塑形鏡產(chǎn)品注冊(cè)的企業(yè)只有歐普康視和臺(tái)灣地區(qū)的1家企業(yè)，其他國(guó)內(nèi)銷售產(chǎn)品均為國(guó)外進(jìn)口。

根據(jù)興業(yè)證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)，2013—2015年角膜塑形鏡的產(chǎn)值從9.63億元增至24.77億元，以5%的市場(chǎng)滲透率測(cè)算中小學(xué)生的市場(chǎng)規(guī)模210億元。而歐普康視2016年的營(yíng)業(yè)收入2.35億元，未來(lái)存在一定的進(jìn)口替代或新增市場(chǎng)空間。

公司目前產(chǎn)能為22萬(wàn)片，2016年產(chǎn)量25.21萬(wàn)片，產(chǎn)能利用率114.59%。本次公司發(fā)行新股募集資金主要用于40萬(wàn)片角膜塑形鏡項(xiàng)目和營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。對(duì)于歐普康視而言，產(chǎn)能擴(kuò)充并不存在技術(shù)難題，因此公司預(yù)計(jì)2017年完成驗(yàn)收并投入使用。但公司產(chǎn)品是以銷定產(chǎn)的私人定制化產(chǎn)品，更關(guān)鍵的還是要跟蹤公司開發(fā)醫(yī)療客戶渠道的能力。

7月14日，歐普康視預(yù)告中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)龇鶠?5%—25%。由于尚未公布中報(bào)，只能推測(cè)兩種可能，其一可能是上半年產(chǎn)銷并未放量，其二可能是銷量增長(zhǎng)但大幅投入的銷售費(fèi)用吞噬利潤(rùn)。目前來(lái)看，可能公司今年上半年產(chǎn)銷并未放量。相比較而言，第二種情況說(shuō)明公司推廣效果有所顯現(xiàn)。

雖然歐普康視具有潛在的成長(zhǎng)空間和能力，但目前成長(zhǎng)性并未得到確認(rèn)，而此時(shí)公司近60倍的市盈率明顯偏高。在此情況下，對(duì)于歐普康視投資則需等待估值修正或成長(zhǎng)性得到確認(rèn)。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）