楊天楠

7月10日上午，筆者在浦東參加一場論壇活動，突然之間，會場里紛紛響起了推送的提示音，打開自己的手機一看，一條爆炸式的消息映入眼簾：融創(chuàng)房地產(chǎn)集團以335.95億元收購萬達項目76個酒店。萬達將13個文旅項目的91%股權轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)，交易總額達到了632億元。

聯(lián)想到不久之前融創(chuàng)豪賭樂視的新聞，讓人感嘆起孫老板的胃口和野心。

于是筆者就在媒體群里順手寫了個段子：以后投資界有了新輪次——種子輪、天使輪、preA、A輪、A+輪、B輪、C輪、BAT輪、preIPO、IPO、孫宏斌輪（上帝輪），等到上帝輪之后，游戲結(jié)束，把物業(yè)推倒，改賣房地產(chǎn)，完美收官。

發(fā)完之后，沒想到轉(zhuǎn)的人很多，連中證報、21世紀都用了“孫宏斌輪”這個概念。這不禁讓我重新審視起了孫宏斌和融創(chuàng)中國，融創(chuàng)真的像大家想象的那么激進而瘋狂么？孫宏斌從身陷囹圄到江湖頂尖高手難道就沒有可取之處了？當你深入去了解這筆交易背后孫宏斌的邏輯和策略，或許你會有自己的看法。

十二字真經(jīng)

“買對地方、買對時間、多借點錢”。這十二個字是孫宏斌所說，也是融創(chuàng)兼并的必勝口訣，聽起來像是正確的廢話，投資者如果知道什么是對的地方、對的時間，那還會虧錢么？

我們先來看什么時候才是對的時間。樂視資金面緊張的時間、萬達需要錢解困的時候，這對于融創(chuàng)來說，都是對的時間，因為融創(chuàng)認為，市場流動性很多，利息很低，但有價值的地產(chǎn)資源卻很稀缺，我拿不斷貶值的現(xiàn)金去換你不斷升值的土地，當然是趁火打劫，肯定是賺到了。

那什么叫做對的地方？以融創(chuàng)和綠城的合作為例，盡管這個收購案，融創(chuàng)和綠城并沒能夠走到最后，但在合作的過程中，融創(chuàng)以33.7億元的價格收購了綠城在上海、無錫、蘇州等9個項目50%的股權，其中多為綠城此前拿下的地王。這些項目后來被裝進了雙方的合資公司——上海融綠。

事實上在融創(chuàng)全國性的土地兼并過程中，對于一、二線城市的迷戀始終沒有放棄，整個2016年，融創(chuàng)都聚焦在四個直轄市以及12個核心二線城市，這樣的土地儲備構(gòu)成，和恒大、碧桂園等公司的風格大相徑庭，雖然去庫存化較慢，但是貨值（土地和預售房）相對來說不太會出現(xiàn)明顯的貶值。

那為什么要多借點錢？孫宏斌認為，在經(jīng)濟下行壓力大的時候，有很多并購的機會。誰能借更多的錢、更便宜的錢、更長的錢，可以穿越周期的錢，就有很大的優(yōu)勢。如果有這個機會不去做，反而減杠桿那是不對的。大類資產(chǎn)配置的核心就是周期，只要能合適的時間選到標的，那之前借錢的成本算不上什么。

買對地方、買對時間、多借點錢——這三條看上去是三個邏輯，其實都是在賭，賭流動性的預期、賭去杠桿的節(jié)奏。只要央行繼續(xù)釋放低成本的貸款，融創(chuàng)就可以坐享資產(chǎn)升值的好處，不管你是好公司還是爛公司，只要地在北上廣或者核心城市，我都來者不拒，照單全收。這就是融創(chuàng)大類資產(chǎn)配置的心法秘訣。

融創(chuàng)會把自己玩崩嗎

融創(chuàng)的負債率太高了。幾乎所有的外資及國內(nèi)券商、投資機構(gòu)都有這樣的擔心，甚至穆迪在今年1月就已經(jīng)下調(diào)了融創(chuàng)中國的評級，那真實情況如何呢？在我看來，目前對于融創(chuàng)的擔心還是略顯多余。

如果把萬達的資產(chǎn)包比作是一頭小象，那融創(chuàng)中國就是一頭巨蟒，看似蛇吞象是貪心不足，其實只要給融創(chuàng)足夠長的消化時間，也未必消化不了。在收購萬達資產(chǎn)包之前，融創(chuàng)的資產(chǎn)負債率差不多是120%，如果含上永續(xù)債可能要接近200%了?？瓷先ベY不抵債要出岔子，但仔細想來，地產(chǎn)公司的高負債本來就是一種常態(tài)，當年綠城中國常年140%的高負債照樣過得好好的。更何況，現(xiàn)在比融創(chuàng)敢借錢的企業(yè)還有不少。

比如恒大。截至2017年1月13日，恒大集團未償還借款約5652.57億元，同比增長53%。此外，中國恒大還負擔著高成本的永續(xù)債，2016年底其永續(xù)債額增長到1129.44億元，同比增長49%。若將永續(xù)債算入負債范疇，中國恒大凈負債率飆升到431.91%。這個數(shù)字可比融創(chuàng)狠多了。

不僅僅是總量上的可控，在流動性和資產(chǎn)兩個決定性的因素上，融創(chuàng)都遠沒有到山窮水盡的地步。

截至2016年底，融創(chuàng)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為698.12億，對即期借貸余額的覆蓋倍數(shù)達2.1倍，因此其并未面臨任何實質(zhì)的財務風險。況且融創(chuàng)的授信額度還有大幾百億沒有用，這些都保證了在流動性上，融創(chuàng)是很充裕的。

如果你再去觀察這次融創(chuàng)和萬達的交易細節(jié)，296億元的資金——即本次交易規(guī)模近半數(shù)資金來自于萬達的委托貸款。也就是說，這296億元就是萬達借錢給融創(chuàng)買自己，對融創(chuàng)的資金壓力，相對是比較小的。

再來看資產(chǎn)，到上個月有機構(gòu)拜訪融創(chuàng)的時候，融創(chuàng)的官方說法是：融創(chuàng)總土地儲備大約9000萬平方米，公司未銷售部分總貨值1.3萬億，能保證未來五年業(yè)績發(fā)展需要。這9000萬平米的土地儲備，可以排到全國前五。并且土地的質(zhì)量相比較其他地產(chǎn)商而言，可能還略有優(yōu)勢。這些土地夠消化多久呢？如果打今天起，融創(chuàng)再也不買地不兼并，也足夠5年的銷售了。

當然也不是說，融創(chuàng)中國就沒有風險，最大的風險還是在于樓市的政策風險。一線土地和樓盤貨值大，而對應的則是去化慢。今年受政策影響，核心城市銷售滑坡嚴重。

以上海為例，目前融創(chuàng)旗下重點項目濱江壹號院、陸家嘴壹號院、上海桃花源等高端項目，無一取得預售資格，政策重壓之下根本無法銷售。再加上高端項目本身回款速度較慢，是否會影響公司今年的現(xiàn)金流，也讓人捏一把汗。

況且在資本市場上，多是趁火打劫，少有雪中送炭。樂視擠兌風波就是個很好的例子。融創(chuàng)雖然還有不少閑錢，但天有不測風云，未來貸過的款到期能不能續(xù)上？新一輪的公司債能不能發(fā)得出？誰也不知道，或許銀監(jiān)會一封郵件，就能讓風光無限的融創(chuàng)陷入又一場困境。

孫宏斌總說：“我骨子里是一個偏理性的人，厭惡風險，自己開車很慢，不允許司機開快車，過馬路一定等人行道綠燈?！边@句話我們姑且聽之，我只是覺得那個曾經(jīng)身陷囹圄，曾經(jīng)賤賣企業(yè)的孫宏斌，比大多數(shù)的看客更了解風險到底是什么。