方正證券 任澤平

三季度需求韌性仍強

方正證券 任澤平

新周期不是需求U型復蘇，而是經濟L型下的供給出清，必須重視供給側。新周期的核心是從產能過剩到供給出清、行業(yè)集中度提升、剩者為王、強者恒強，行業(yè)龍頭資產負債表持續(xù)修復為新產能周期蓄積力量，新5%比舊8%好。供給出清新周期是我們長期一以貫之的旗幟鮮明的推薦邏輯。

我們繼續(xù)維持三季度經濟多頭判斷，美歐經濟改善、出口延續(xù)復蘇、房地產補庫、政策要求下半年增加供地、棚改提速、制造業(yè)投資恢復等支撐需求韌性仍強，供給側改革加碼推進、第四批中央環(huán)保督查、發(fā)改委化解煤電產能過剩、河北冬季鋼鐵限產方案、銀行對“兩高一?！毕拶J等壓制新增產能，供求格局仍有利于供給側，企業(yè)盈利繼續(xù)改善，持續(xù)修復資產負債表為新產能周期積蓄力量。

國內外經濟表現(xiàn)

7月美國新增非農就業(yè)20.9萬，超市場預期的18萬；失業(yè)率4.3%，低于前值的4.4%；平均每小時工資環(huán)比增長0.3%，比前值的0.2%加快；美聯(lián)儲7月議息會議表示將相對較快啟動縮表。歐元區(qū)二季度GDP環(huán)比初值0.6%，高于前值的0.5%，二季度同比初值2.1%，高于前值的1.9%；7月CPI同比1.3%，符合預期，與前值持平。美歐股市上漲，美國10年期債券收益率下行至2.27%，美元走弱，黑色、有色等大宗商品價格上漲。

中國7月官方制造業(yè)PMI51.4，比上月小幅回落0.3個點但仍在相對高位；官方非制造業(yè)PMI54.5，前值54.9。建筑業(yè)訂單大幅回升預示房地產投資仍強，新訂單、新出口訂單略降但仍在高位；購進價格和出廠價格大漲，表明供給側產能出清，新增產能受約束，庫存低位，引發(fā)價格大漲、企業(yè)盈利超預期以及修復資產負債表。8月房地產銷售降幅延續(xù)收窄；7月發(fā)電耗煤量同比增10.6%，高于6月的5.6%；受打擊“地條鋼”、關停中頻爐等政策影響，供給減少，鋼價大漲，鋼廠上周盈利比率85.9%，維持16周以來最高位，螺紋鋼價格大幅上升，周環(huán)比上升1.8%。菜價豬價回升，成品油價格放緩，中藥材價格小幅下降。

貨幣及政策

本周央行公開市場共有7500億逆回購到期，無MLF到期，正回購和央票到期。進入8月后，央行連續(xù)3日對大額到期逆回購進行等額對沖后，本周四資金凈回籠，預計央行貨幣政策仍以維穩(wěn)市場為主，維持不松不緊。截止8月2日，一年期國債收益率為3.3963%，較上周上升0.74個BP；10年期國債收益率為3.6311%，較上周上升2.90個BP。人民幣匯率小幅升值，美元兌人民幣中間價升值0.24%。

銀行“三三四”進入自查收尾，部分銀行上月就已拿到監(jiān)管反饋的意見，進入整改期。河北省環(huán)保廳近日公布《河北省重污染天氣應對及采暖季錯峰生產專項實施方案》,石家莊、唐山、邯鄲等重點地區(qū)，采暖季鋼鐵產能限產50%,全省焦化企業(yè)限產達30%左右,各市（含定州、辛集市）采暖季電解鋁廠限產30%以上,氧化鋁企業(yè)限產30%左右,碳素企業(yè)達到特別排放限值的限產50%以上。環(huán)保部召開2017年上半年環(huán)境經濟形勢分析與工作推進會，部署下半年工作重點，要求抓緊開展第四批中央環(huán)境保護督察工作，實現(xiàn)所有省（區(qū)、市）全覆蓋，積極謀劃和實施對“2+26”城市開展機動式、點穴式專項中央環(huán)保督察。國家發(fā)展改革委、國家能源局近日召開防范化解煤電產能過剩風險視頻會議，強調防范化解煤電產能過剩風險刻不容緩，煤電轉型升級發(fā)展勢在必行。國企混改進程加速，國電神華集團合并方案上報國務院，新集團暫定名為國家能源投資集團，總資產超過18000億元；中國聯(lián)通表示，目前約有20家公司正在和其接觸談判，最快8月中旬公布最終混改方案。北京擬推共有產權住房，“新北京人”分配應不少于30%。

股市估值重構新周期

2016年初我們提出“賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業(yè)績的方向抱團”，2017年初提出“從流動性驅動到業(yè)績驅動，買就買龍頭”，“新周期、剩者為王、強者恒強、新5%比舊8%好”，6月提出“流動性改善、監(jiān)管緩和、經濟預期修復，股市修復”。2017年A股的核心邏輯是新周期和估值重構，一是在需求穩(wěn)定經濟L型下的產能周期出清行業(yè)集中度提升強者恒強新5%比舊8%好，供給出清新周期是我們長期一以貫之的旗幟鮮明的推薦邏輯；二是IPO提速、打擊炒殼、A股納入MSCI等制度環(huán)境變革引發(fā)的估值體系重構，價值投資復興。我們繼續(xù)維持對三季度經濟偏樂觀的判斷，美歐經濟改善、出口延續(xù)復蘇、房地產補庫、政策要求下半年增加供地、棚改提速、制造業(yè)投資恢復等支撐需求韌性仍強，供給側改革加碼推進、第四批中央環(huán)保督查、發(fā)改委化解煤電產能過剩、河北冬季鋼鐵限產方案、銀行對“兩高一?！毕拶J等壓制新增產能，供求格局仍有利于供給側，企業(yè)盈利繼續(xù)改善，持續(xù)修復資產負債表為新產能周期積蓄力量。行業(yè)關注銀行、地產、保險、券商、周期、家電、食品飲料、周期、游戲龍頭、通信、電子、軍工等。

雖然過去我們成功預判了A股結構性牛市和結構性熊市并存，但上證50創(chuàng)新高也在提升估值，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新低也在消化估值，未來無論金融、周期、消費還是成長，尋找業(yè)績和估值匹配的安全邊際。前期我們基于滯漲和去杠桿一直提示債券市場的風險，在2017年5月下旬開始調整觀點：“經濟通脹回調提供了基本面支撐，債市配置價值凸顯”。隨著經濟二次探底，從再通脹到再通縮，6月我們對債券市場的觀點轉向積極，建議啞鈴型配置。2015年看空股市之后提出“一線房價翻一倍”，2016年9月份提出“這一輪房價上漲接近尾聲”，我們預計短周期或將調整到2018年下半年，關鍵看長效機制。

圖：國際大宗商品價格增速放緩