楊 彬

上市公司重大重組的現(xiàn)狀、存在的問(wèn)題及完善建議研究

楊 彬

上市公司的重大重組一般是指公司進(jìn)行的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以外的改變其法律結(jié)構(gòu)或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的交易，其形式包括資產(chǎn)重組和債務(wù)重組。其中我國(guó)證券市場(chǎng)將上市公司的資產(chǎn)重組分為收購(gòu)兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離或所擁有股權(quán)出售、資產(chǎn)置換、其他等五類(lèi)。債務(wù)重組的基本方式包括債務(wù)轉(zhuǎn)移、債務(wù)抵消、債務(wù)豁免、債務(wù)混同、削債、以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)、債務(wù)轉(zhuǎn)為資本、融資減債等。

一、我國(guó)上市公司重大重組的現(xiàn)狀

（一）我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組的現(xiàn)狀

上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的動(dòng)機(jī)在于優(yōu)化資源配置、提高資源利用率，通過(guò)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)從而節(jié)約生產(chǎn)成本提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合提高公司產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率，通過(guò)兼并避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)多元化從而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)資產(chǎn)剝離和分拆虧損或成本效益不匹配的業(yè)務(wù)以提高企業(yè)整體效益。

筆者根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)2005-2015年間上市公司首次公告資產(chǎn)重組的次數(shù)與涉及金額進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，由圖1和2可以看出，近年來(lái)，我國(guó)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的頻率呈現(xiàn)逐年上升，交易涉及的金額也呈現(xiàn)波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)。資產(chǎn)重組的發(fā)生頻率在2010年之后增長(zhǎng)幅度較快，從4921次增加到5972次，這主要是由于2010年國(guó)務(wù)院頒布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》，在相關(guān)政策的推動(dòng)下，上市公司加快了兼并重組的步伐。由于2012年底我國(guó)暫停首次公開(kāi)募股（IPO），2013年上市公司并購(gòu)整合意愿明顯增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)活躍度大幅提升，有人將2013年稱(chēng)為“中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)元年”，當(dāng)年上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的次數(shù)突破了10000次。2014年，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，行業(yè)整合加速，證監(jiān)會(huì)精簡(jiǎn)了相關(guān)政策，審批流程得以簡(jiǎn)化，這些因素都使得并購(gòu)重組市場(chǎng)發(fā)展迅猛。2015年，我國(guó)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的次數(shù)達(dá)到歷史最高，達(dá)11024次，交易涉及規(guī)模更是實(shí)現(xiàn)井噴式發(fā)展，達(dá)到31822億元。

可見(jiàn)資產(chǎn)重組作為資源優(yōu)化配置的一種重要手段，越來(lái)越受到我國(guó)上市公司的青睞，被頻繁地用于資本市場(chǎng)中。在供給側(cè)改革規(guī)劃逐步落地的背景下，通過(guò)資產(chǎn)重組對(duì)資源進(jìn)行整合，改造產(chǎn)能過(guò)剩的傳統(tǒng)行業(yè)將成為主流，助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。

（二）我國(guó)上市公司債務(wù)重組的現(xiàn)狀

企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能由于技術(shù)水平落后、決策失誤及外部環(huán)境變化等原因造成財(cái)務(wù)上出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，無(wú)法及時(shí)償還債務(wù)。一般情況下企業(yè)和債權(quán)人都不希望以破產(chǎn)告終，而是通過(guò)債務(wù)重組的方式解決債務(wù)糾紛。對(duì)于債務(wù)人來(lái)說(shuō)，債務(wù)重組可以幫助其降低資產(chǎn)負(fù)債率、緩解財(cái)務(wù)危機(jī)、減輕負(fù)擔(dān)、重新激發(fā)企業(yè)活力。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，債務(wù)重組可以使其最大程度地收回債權(quán)，維護(hù)與債務(wù)人的關(guān)系。因此債務(wù)重組成為我國(guó)企業(yè)較為常見(jiàn)的一種重組方式。

債務(wù)重組在我國(guó)已有多年的發(fā)展歷史，但在發(fā)展過(guò)程中暴露了一些問(wèn)題，財(cái)政部自1998年正式頒布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——債務(wù)重組》對(duì)債務(wù)重組行為進(jìn)行了規(guī)范，并在2001年、2006年、2010年和2014年做了四次修訂。其中2006年修訂的版本規(guī)定將債務(wù)重組利得計(jì)入“營(yíng)業(yè)外收入”和“營(yíng)業(yè)外支出”，屬于當(dāng)期損益中的非經(jīng)常性損益，同時(shí)引入了“公允價(jià)值計(jì)量模式”。這次修訂有效地抑制了上市公司利用債務(wù)重組調(diào)節(jié)盈余水平的行為、遏制上市公司隱匿債務(wù)并提高了上市公司利潤(rùn)的透明度。

由圖3和4可以看出（數(shù)據(jù)根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)），上市公司進(jìn)行債務(wù)重組的次數(shù)和涉及金額在2005年到2008年間呈現(xiàn)上升狀態(tài)，且在2008年達(dá)到峰值，為131起，這可能是由于2008年爆發(fā)了金融危機(jī)。2008年以后債務(wù)重組的數(shù)量逐年下降，而交易涉及的金額則有所波動(dòng)。雖然2012年的僅發(fā)生25起債務(wù)重組，但涉及的金額達(dá)到50.95億元。2012年到2015年間，上市公司進(jìn)行債務(wù)重組涉及的金額呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，2015年達(dá)到最低值，約15億元。

二、我國(guó)上市公司重大重組存在的問(wèn)題

（一）我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組存在的問(wèn)題

1.政府干預(yù)過(guò)多且相關(guān)法律體系不夠完善

資產(chǎn)重組應(yīng)當(dāng)屬于市場(chǎng)行為，而在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制下，政府對(duì)資本市場(chǎng)的干預(yù)比較明顯。許多國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)重組往往體現(xiàn)較強(qiáng)的政府意志，且其程序也相當(dāng)復(fù)雜。此外，一些地方政府也會(huì)出于保護(hù)本地企業(yè)等目的阻止其他區(qū)域的企業(yè)與本區(qū)域的企業(yè)之間的并購(gòu)重組。當(dāng)資產(chǎn)重組涉及政府利益時(shí)，政府往往會(huì)對(duì)重組過(guò)程進(jìn)行拖延或阻礙，使企業(yè)重組錯(cuò)失良機(jī)。

有數(shù)據(jù)顯示，2015年我國(guó)上市公司共有278項(xiàng)并購(gòu)重組事項(xiàng)被監(jiān)管部門(mén)否決、中止、停止實(shí)施，占比19.3%；而2014年失敗案例為133項(xiàng)，占比28%，可見(jiàn)我國(guó)政府對(duì)上市公司重組的干預(yù)較為嚴(yán)重，這違背了市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)的原則，也不利于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

另一方面，我國(guó)關(guān)于上市公司資產(chǎn)重組的法律法規(guī)還不夠完善。我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，企業(yè)在資產(chǎn)重組過(guò)程中仍存在一些無(wú)法可依的問(wèn)題，法律法規(guī)體系之間不協(xié)調(diào)而不能構(gòu)成一個(gè)有機(jī)整體從而及時(shí)調(diào)整市場(chǎng)行為，對(duì)違法違規(guī)行為，如內(nèi)幕交易的懲戒力度不夠。這些對(duì)規(guī)范上市公司資產(chǎn)重組行為都造成了阻礙。如果法律法規(guī)體系到位且切實(shí)可行，便可以充分發(fā)揮其規(guī)范作用，這也可以弱化政府角色，減少其干預(yù)行為。目前我國(guó)正準(zhǔn)備推行注冊(cè)制，這項(xiàng)改革的實(shí)現(xiàn)就需要完善立法，建立強(qiáng)有力的法律約束機(jī)制，用法律規(guī)范市場(chǎng)參與各方的權(quán)利和義務(wù)，減少政府干預(yù)，推動(dòng)市場(chǎng)公平、健康發(fā)展。

2.企業(yè)資產(chǎn)重組過(guò)程存在投機(jī)行為

我國(guó)證券市場(chǎng)存在信息披露不透明的問(wèn)題，一些企業(yè)通過(guò)發(fā)布含糊不清的資產(chǎn)重組公告，以此進(jìn)行炒作，引起公司股票價(jià)格波動(dòng)，容易產(chǎn)生定價(jià)基準(zhǔn)日可選擇性過(guò)大的問(wèn)題；一些企業(yè)則在股權(quán)拍賣(mài)或定向增發(fā)之前對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾，或者避重就輕地披露財(cái)務(wù)信息，從而誤導(dǎo)投資者，使其無(wú)法對(duì)公司的實(shí)際狀況有清楚的了解，公司往往從中獲利，嚴(yán)重?fù)p害了投資人的利益；一些公司則在資產(chǎn)置換、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中隨意估價(jià)，在我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)尚未發(fā)展成熟，評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性沒(méi)有得到足夠重視且對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)及其人員監(jiān)管薄弱的背景下，企業(yè)會(huì)通過(guò)資產(chǎn)的不公允定價(jià)獲取非正常收益；一些企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組則是出于“保殼”的目的，注冊(cè)制的正式推行的條件尚未成熟，因此在現(xiàn)行的審批制下，“殼資源”的價(jià)值加速了對(duì)績(jī)效不佳公司的并購(gòu)步伐，許多邊緣上市公司加入了“保殼”大戰(zhàn)；一些上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組則是為了進(jìn)一步圈錢(qián)，比如通過(guò)并購(gòu)重組調(diào)整公司資產(chǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)之后實(shí)現(xiàn)盈利，然后實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步融資；一些公司則通過(guò)并購(gòu)重組大幅改善財(cái)務(wù)報(bào)表狀況，以減輕財(cái)務(wù)狀況不佳的壓力，但是并購(gòu)后的整合難以順利實(shí)現(xiàn)，公司的效益往往出現(xiàn)急速下滑的現(xiàn)象，短期的財(cái)務(wù)效益無(wú)法延續(xù)為長(zhǎng)期效益。

圖1 上市公司2005-2015年首次公告資產(chǎn)重組次數(shù)

圖2上市公司2005-2015年資產(chǎn)重組金額

圖3 上市公司2005-2015年首次宣告?zhèn)鶆?wù)重組次數(shù)

（二）我國(guó)上市公司債務(wù)重組存在的問(wèn)題

1.利用債務(wù)重組調(diào)節(jié)利潤(rùn)卻無(wú)法提升公司“造血”能力

由于我國(guó)關(guān)于債務(wù)重組的規(guī)定仍然不夠完善，比如“財(cái)務(wù)困難”作為債務(wù)重組的重要前提被納入相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，但準(zhǔn)則沒(méi)有明確規(guī)定財(cái)務(wù)困難的界定，這容易導(dǎo)致債務(wù)糾紛的出現(xiàn)，并且促使企業(yè)錯(cuò)誤地認(rèn)識(shí)并濫用債務(wù)重組。其中不乏一些上市公司通過(guò)債務(wù)重組提高其利潤(rùn)水平，成為其調(diào)節(jié)利潤(rùn)的手段，危害投資者的利益。一些公司在對(duì)債務(wù)重組有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行披露時(shí)不夠清晰，關(guān)于債務(wù)重組的關(guān)鍵細(xì)節(jié)披露得比較簡(jiǎn)略模糊，以此來(lái)達(dá)到粉飾報(bào)表的目的。

債務(wù)重組原本是為了優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，激發(fā)企業(yè)活力，但是很多公司的債務(wù)重組偏向于報(bào)表性重組，這種債務(wù)重組無(wú)法從根本上改變公司的經(jīng)營(yíng)模式，也就無(wú)法切實(shí)提升公司的盈利能力，即公司的“造血”能力沒(méi)有得到提升，債務(wù)問(wèn)題依然不能徹底解決。

2.債務(wù)重組的會(huì)計(jì)信息不公允

當(dāng)債務(wù)人以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)時(shí)，容易出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值高估的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息失真。例如，當(dāng)債務(wù)人以其存貨清償債務(wù)時(shí)，這些存貨很可能是長(zhǎng)期積壓、銷(xiāo)路不好、變現(xiàn)能力差的產(chǎn)品，轉(zhuǎn)移給債權(quán)人時(shí)，容易造成存貨價(jià)值高估；當(dāng)債務(wù)人以其固定資產(chǎn)、在建工程等清償債務(wù)時(shí)，這些資產(chǎn)可能已經(jīng)隨著技術(shù)的更新?lián)Q代或者其生產(chǎn)的產(chǎn)品滯銷(xiāo)等原因大幅貶值，因此容易出現(xiàn)高估資產(chǎn)的情況；當(dāng)債務(wù)人以其對(duì)外投資清償債務(wù)時(shí)，這些對(duì)外投資的投資回報(bào)率、變現(xiàn)能力可能不高，否則債務(wù)人本可以憑借這些投資申請(qǐng)抵押貸款來(lái)償債；還有些債務(wù)人則通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)方協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行虛假債務(wù)重組，比如控股股東利用代償債務(wù)、資產(chǎn)置換等方式為子公司解決債務(wù)問(wèn)題?？傊?，債務(wù)人往往通過(guò)讓債權(quán)人高價(jià)受讓低值產(chǎn)品從而在債務(wù)重組中獲利，債權(quán)人為了盡量降低損失，只能將高估的資產(chǎn)入賬。當(dāng)資產(chǎn)的價(jià)值不能進(jìn)行公允計(jì)量時(shí)，會(huì)計(jì)信息失真的問(wèn)題就凸顯出來(lái)了。

圖4上市公司2005-2015年債務(wù)重組金額

三、政策建議

（一）從外部監(jiān)管的角度

1.加強(qiáng)信息披露，進(jìn)一步完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)制度

提高信息披露的透明度和及時(shí)性可以減少信息不對(duì)稱(chēng)的程度，以便更好地識(shí)別企業(yè)的盈余管理行為。加強(qiáng)上市公司的信息披露可以從三方面考慮：第一，制定嚴(yán)格的信息披露制度，擴(kuò)大信息披露范圍，通過(guò)提供全面、及時(shí)、充分的信息，提高公司利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況的了解；第二，強(qiáng)化內(nèi)外審計(jì)制度，一方面改善內(nèi)部控制以嚴(yán)格控制盈余管理行為，另一方面維護(hù)審計(jì)師的獨(dú)立性并充分發(fā)揮其監(jiān)督作用，對(duì)上市公司披露的信息進(jìn)行嚴(yán)格審計(jì)，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)信息發(fā)布時(shí)點(diǎn)及其真實(shí)性等因素的監(jiān)督；第三，完善關(guān)于信息披露的法律法規(guī)，對(duì)上市公司違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)制度的行為加大處罰力度，通過(guò)提高其進(jìn)行盈余管理的成本，促使其進(jìn)行自我約束。

近些年我國(guó)不斷完善《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，體現(xiàn)了與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的趨同，提高了會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量并縮小了企業(yè)進(jìn)行會(huì)計(jì)盈余管理的操縱空間，但新準(zhǔn)則仍然存在不足和漏洞，實(shí)證研究表明企業(yè)的盈余管理問(wèn)題依然存在，因此需要對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)一步完善和發(fā)展。對(duì)于選擇空間大的會(huì)計(jì)政策應(yīng)制定更加嚴(yán)格和詳盡的限制條件，對(duì)不同的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的運(yùn)用和選擇應(yīng)有更加清晰的設(shè)定，以最大限度地減少盈余管理的施展空間。

2.完善定向增發(fā)管理制度并加強(qiáng)監(jiān)督

首先，針對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日可選擇性過(guò)大的問(wèn)題，應(yīng)制定合理的定價(jià)基準(zhǔn)日。多個(gè)不同定價(jià)基準(zhǔn)日產(chǎn)生的定價(jià)差異，會(huì)直接影響中小投資者的利益。為了減少大股東的利益輸送行為，應(yīng)當(dāng)確定一個(gè)科學(xué)合理的定價(jià)基準(zhǔn)日以實(shí)現(xiàn)合理定價(jià)。筆者建議，我國(guó)應(yīng)統(tǒng)一將股東大會(huì)決議公告日定為定價(jià)基準(zhǔn)日。

其次，針對(duì)尋租空間大的定價(jià)機(jī)制，應(yīng)當(dāng)積極引入詢(xún)價(jià)制度、第三方競(jìng)價(jià)制度等，使定向增發(fā)的價(jià)格更具公平性，規(guī)范市場(chǎng)秩序以有效保護(hù)投資人的利益。

最后，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)定向增發(fā)新股的上市公司股價(jià)異常波動(dòng)的監(jiān)管，防止控股股東操縱新股價(jià)格，尤其是通過(guò)盈余管理的方式操縱股價(jià)的行為。

（二）從上市公司治理的角度

1.優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國(guó)上市公司中“一股獨(dú)大”的局面仍然較為普遍，股權(quán)集中度高，控股股東可以憑借壓倒性的股權(quán)優(yōu)勢(shì),根據(jù)自己的意愿控制管理層進(jìn)行盈余管理，利用定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送。機(jī)構(gòu)投資者的持股比例高于中小股東，可以打破股權(quán)集中于大股東的局面，在股東大會(huì)、董事會(huì)和管理層之間形成一股制衡的力量，從而平衡股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少控股股東對(duì)中小股東的利益侵害。因此，上市公司應(yīng)當(dāng)適當(dāng)分散公司股權(quán)，實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部制衡，改善內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，避免大股東以自己的意志對(duì)公司治理進(jìn)行干預(yù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司加快混合所有制改革，進(jìn)一步完善公司的治理環(huán)境和股權(quán)結(jié)構(gòu)，為有意愿積極參與到公司治理中的機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造良好的環(huán)境。

2.發(fā)揮獨(dú)立董事監(jiān)督作用

獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)獨(dú)立履行職責(zé)，不受上市公司主要股東、實(shí)際控制人、或者其他與上市公司存在利害關(guān)系的單位或個(gè)人的影響。目前獨(dú)立董事的獨(dú)立性和監(jiān)督作用還有待加強(qiáng)，這主要是因?yàn)槲覈?guó)上市公司中的獨(dú)立董事多數(shù)是由大股東或管理者提名，影響了獨(dú)立董事的獨(dú)立性，也就不能有效地制約大股東的利益輸送行為和企業(yè)的盈余管理行為，因此有必要進(jìn)一步加強(qiáng)獨(dú)立董事的獨(dú)立性，切實(shí)發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。比如，可以由證監(jiān)會(huì)建議中介機(jī)構(gòu)為上市公司整理獨(dú)立董事候選名單和資料，或者由監(jiān)管部門(mén)提供獨(dú)立董事推薦，避免由內(nèi)部人士主導(dǎo)聘任；增加獨(dú)立董事在董事會(huì)的席位，增強(qiáng)其話語(yǔ)權(quán)和影響力；注重完善獨(dú)立董事的激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動(dòng)其積極性和參與度，與機(jī)構(gòu)投資者一起，共同抑制上市公司的盈余管理行為。

作者單位：武漢康力會(huì)計(jì)師事務(wù)所

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