康 俊

創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效影響的實證研究

康 俊

本文選擇我國創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，利用樣本公司2011-2014年的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用逐步多元回歸分析的方法研究其融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響。實證分析結(jié)果顯示：創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資率最大，其次是資產(chǎn)負(fù)債率，內(nèi)源融資率最?。粍?chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、長期借款融資率、股權(quán)融資率與經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；內(nèi)源融資率、公司規(guī)模、公司成長性與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系；商業(yè)信用融資率、短期借款融資率、股權(quán)集中度與經(jīng)營績效沒有顯著相關(guān)關(guān)系。最后根據(jù)實證分析結(jié)果提出了創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)提高負(fù)債融資比例，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，增強內(nèi)源融資能力，建立多元化的融資渠道等有針對性的對策建議。

融資結(jié)構(gòu) 經(jīng)營績效 創(chuàng)業(yè)板上市公司

2009年10月深交所創(chuàng)業(yè)板設(shè)立，其上市門檻與要求比主板市場更低，可以為高成長性企業(yè)、創(chuàng)新性企業(yè)、中小企業(yè)、高科技企業(yè)提供融資平臺，擴展了其股權(quán)融資的渠道。創(chuàng)業(yè)板上市公司具有較高的成長性，技術(shù)獨特，創(chuàng)新能力強，發(fā)展?jié)摿Υ?，但很多公司成立時間短，存在很多不確定性因素，面臨的經(jīng)營風(fēng)險較大，其融資結(jié)構(gòu)與主板市場的上市公司具有不一樣的特點，對經(jīng)營績效的影響也可能會有所不同。本文選擇我國創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，研究其融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響，以期為創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)決策提供指導(dǎo)，為其經(jīng)營績效的提升提供有益的參考。

一、文獻綜述

（一）國外相關(guān)研究綜述

國外學(xué)者對融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間關(guān)系的研究起步較早，由于研究視角、研究思路、研究樣本等的不同，國外學(xué)術(shù)界得到的結(jié)論也不完全一樣。Miller和Modigliani（1958）早期的MM理論揭示，在不存在個人與企業(yè)所得稅、資本市場有效運作、不存在公司破產(chǎn)風(fēng)險的假設(shè)前提下，企業(yè)價值與所采用的融資方式無關(guān)，1962年修正MM理論揭示負(fù)債水平的提高可以帶來更多的抵稅效應(yīng)，有利于提升企業(yè)價值。Jensen（1986）提出隨著公司負(fù)債比率的增加，其股權(quán)代理成本將會減少，企業(yè)價值將會增加。Rajan與Zingales（1995）研究發(fā)現(xiàn)公司績效與美國、日本、英國、加拿大資產(chǎn)負(fù)債率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著公司規(guī)模的擴大這種關(guān)系不斷加強。Frank與Goyal（2003）選擇美國非金融企業(yè)作為研究對象，利用其1950年至2000年的財務(wù)數(shù)據(jù)，通過實證研究得知經(jīng)營績效和市場價值財務(wù)杠桿之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，和賬面價值財務(wù)杠桿正相關(guān)。Tong與 Green（2005）通過研究揭示債務(wù)比率和公司績效負(fù)相關(guān)，提出優(yōu)序融資理論更適用于中國。Jian Chen與Roger Strange（2005）對2003年中國上市公司的數(shù)據(jù)資料進行分析研究，結(jié)果顯示盈利好的公司采取較低的資產(chǎn)負(fù)債率，債務(wù)融資比率與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)。Berger和Patti（2006）通過對美國銀行業(yè)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)：負(fù)債比率的提高可以顯著改善企業(yè)績效，而企業(yè)績效對融資結(jié)構(gòu)具有非線性的影響。Margaritis 與Psillaki（2010）通過研究揭示資產(chǎn)負(fù)債率和公司績效存在倒U型關(guān)系，股權(quán)集中度的增加可以提高公司績效。

（二）國內(nèi)相關(guān)研究綜述

20世紀(jì)90年代以后，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間的關(guān)系成為國內(nèi)學(xué)者研究的熱點之一，國內(nèi)學(xué)術(shù)界基于不同的研究視角、研究方法、研究對象等對兩者間的關(guān)系進行研究。陸正飛與辛宇（1998）選擇滬市A股上市公司為研究樣本，研究影響樣本公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，分析結(jié)果顯示行業(yè)因素顯著影響樣本公司資本結(jié)構(gòu)，1996年滬市機械與運輸設(shè)備業(yè)公司獲利能力與負(fù)債比率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。張佳林等人（2003）以電力行業(yè)上市公司為研究對象，利用研究樣本從1997年到2001年四年的財務(wù)數(shù)據(jù)，利用截面分析與Pearson相關(guān)分析研究樣本公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債比率與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。肖作平（2005）以非金融上市公司為研究對象，利用其1995至2002年的財務(wù)數(shù)據(jù)，研究結(jié)果揭示：第一大股東持股比例和經(jīng)營績效存在倒U型關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率和公司績效顯著負(fù)相關(guān)。曾愛軍和傅陽（2011）分析了家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響，陳德萍和曾智海（2012）研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司績效間的互動關(guān)系，劉柏廷和王玲（2014）研究了煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系。李露（2016）以滬市上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債比率對企業(yè)價值存在倒U型影響，只有適度舉債才有利于企業(yè)價值的提高。潘友根（2016）以采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)類上市公司為研究對象，采用廣義矩估計法分析了其資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的互動關(guān)系，結(jié)果顯示兩者間存在負(fù)向互動關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板2010年年底之前上市的公司為研究樣本，在研究中淘汰了被列為ST和＊ST的公司以及不能提供完整財務(wù)數(shù)據(jù)的公司，總共得到153家公司作為研究樣本，股票代碼為300001-300154（除去300060），利用樣本公司2011-2014年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行實證分析。文章所用到的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于：（1）國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫；（2）深圳證券交易所網(wǎng)站；（3）中國上市公司資訊網(wǎng)；（4）巨潮資訊網(wǎng)。

表1 主要變量和定義

表2 樣本公司經(jīng)營績效與融資結(jié)構(gòu)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 模型匯總

表4 方差分析與回歸系數(shù)

（二）變量選取與定義

在研究中選取加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營績效，選取資產(chǎn)負(fù)債率、商業(yè)信用總資產(chǎn)比、長期借款總資產(chǎn)比、短期借款總資產(chǎn)比、股權(quán)融資總資產(chǎn)比、股權(quán)集中度、內(nèi)源融資總資產(chǎn)比來反映創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構(gòu)。因為有多方面的因素影響創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營績效，行業(yè)因素、公司規(guī)模、公司成長性等因素都可能影響到經(jīng)營績效，選取的控制變量為公司規(guī)模與公司成長性。表1為相關(guān)變量及其定義。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2是對樣本公司融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效相關(guān)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。表2顯示：（1）2011-2014年樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.1944，雖然資產(chǎn)負(fù)債率沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但是通常認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的合理水平是40%-60%，揭示了創(chuàng)業(yè)板上市公司負(fù)債融資比重偏低。樣本公司負(fù)債融資中以流動負(fù)債為主，非流動負(fù)債所占比重較小，流動負(fù)債中以商業(yè)信用為主。這主要是因為創(chuàng)業(yè)板上市公司大多屬于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，規(guī)模小，可用于擔(dān)保資產(chǎn)少，難以達到銀行信貸的各項要求，導(dǎo)致其銀行借款融資率較低，進而引起整體負(fù)債比率較低。（2）樣本公司內(nèi)源融資率的平均值僅為0.1705，比重較低。內(nèi)源融資是企業(yè)最可靠的首選資金來源，成本較低，而我國創(chuàng)業(yè)板上市公司大多屬于成長型的創(chuàng)業(yè)期企業(yè)，規(guī)模較小，面臨的經(jīng)營風(fēng)險較大，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資能力整體較低。（3）樣本公司股權(quán)融資率的平均值為0.6362，在融資來源中所占比重最高。主要是由于創(chuàng)業(yè)板設(shè)立后，為高成長性企業(yè)、中小企業(yè)、創(chuàng)新性企業(yè)、高科技企業(yè)提供了更好的融資平臺，擴展了其股權(quán)融資的渠道。股權(quán)集中度是衡量公司穩(wěn)定性程度的重要指標(biāo)，樣本公司股權(quán)集中度的平均值為0.3322，反映了樣本公司總體第一大股東持股比例偏高，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模較小，股東取得公司股權(quán)所需資本較少，公司控制權(quán)容易掌握在少數(shù)人手中。（4）樣本公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的平均值為0.0845，說明樣本公司整體經(jīng)營績效不是很好，仍有待提高，樣本公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的極大值與極小值相差較大，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板上市公司之間經(jīng)營績效有較大差距。

表5 模型匯總

表6 方差分析與回歸系數(shù)

（二）多元回歸分析

根據(jù)相關(guān)性分析的結(jié)果，為了減少多重共線性的影響，建立了以下兩個回歸模型，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、公司成長性對經(jīng)營績效的影響。

模型A：ROE= a0+a1X1+a5X5+ a8Size + a9Growth +

模型B：ROE= b0+b2X2+b3X3+b4X4+b6X6+b7X7+ b8Size + b9Growth +

其中，a0與b0為常數(shù)項，a1、a5、a8、a9、b2- b4、b6- b9為偏回歸系數(shù)，為隨機誤差項。

1.模型A的逐步回歸分析

模型A以加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為因變量，選取資產(chǎn)負(fù)債率X1與股權(quán)融資率X5為自變量，以公司規(guī)模Size與公司成長性Growth為控制變量，表3和表4為逐步回歸分析的結(jié)果。模型的篩選過程為：最先引入了變量Growth，建立了模型1；然后引入了變量X1，建立了模型2，Growth仍保留在模型2中；接著引入了變量X5，建立了模型3，Growth與X1仍保留在模型3中；最后引入了變量Size，建立了模型4，Growth、X1、X5仍保留在模型4中。表3顯示了模型4調(diào)整R2=0.527，比模型1、2、3有較大提高，表明模型4的擬合效果最好。從表4中模型4的方差分析結(jié)果可知，模型4的F值為143.755，概率P=0.000<0.05，揭示了模型4有統(tǒng)計學(xué)意義，即ROE與Growth、X1、X5、Size之間具有顯著的線性相關(guān)關(guān)系。從表4可以看出模型4共線性統(tǒng)計量方差膨脹因子VIF都小于10，說明自變量間不存在嚴(yán)重多重共線性問題。在回歸分析中按照α=0.05的顯著性水平，表4顯示了模型4中營業(yè)收入增長率的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)Beta=0.303，t檢驗值=9.518，P=0.000<0.05，揭示了營業(yè)收入增長率與經(jīng)營績效顯著正相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)Beta=-1.200，t檢驗值=-19.704，P=0.000<0.05，揭示了資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；股權(quán)融資率的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)Beta=-1.145，t檢驗值=-18.328，P=0.000<0.05，揭示了股權(quán)融資率與經(jīng)營績效存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)Beta=0.093，t檢驗值=2.775，P=0.006<0.05，揭示了公司規(guī)模與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。建立的回歸模型A為ROE=0.257-0.547X1-0.522X5+0.011Size+0.065 Growth，其中資產(chǎn)負(fù)債率對經(jīng)營績效影響最大，股權(quán)融資率影響其次。

2.模型B的逐步回歸分析

模型B以加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為因變量，選取X2、X3、X4、X6、X7為自變量，以公司規(guī)模與公司成長性為控制變量，表5和表6為逐步回歸分析的結(jié)果。模型的篩選過程為：最先引入了變量X7，建立了模型1；然后引入了變量Growth，建立了模型2，X7仍保留在模型2中；接著引入了變量Size，建立了模型3，X7與Growth仍保留在模型3中；最后引入了變量X4，建立了模型4，X7、Growth、Size仍保留在模型4中。從表5可以看出各個模型的擬合情況，模型4調(diào)整R2=0.563，比模型1、2、3有較大提高，說明模型4的擬合效果最好。從表6中模型4的方差分析結(jié)果可知，模型4的F值為166.051，概率P=0.000<0.05，揭示了該模型有統(tǒng)計學(xué)意義，即ROE與X7、Growth、Size、X4之間具有顯著的線性相關(guān)關(guān)系。從表6可以看出模型4共線性統(tǒng)計量容差大于0.5，VIF小于2，揭示了自變量間不存在嚴(yán)重多重共線性問題。表6顯示了模型4中內(nèi)源融資率的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)Beta=0.621，t檢驗值=20.736，P=0.000<0.05，揭示了內(nèi)源融資率與經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系；營業(yè)收入增長率的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)Beta=0.323，t檢驗值=10.831，P=0.000<0.05，揭示了營業(yè)收入增長率與經(jīng)營績效顯著正相關(guān)；公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)Beta=0.091，t檢驗值=3.025，P=0.003<0.05，揭示了公司規(guī)模與經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系；長期借款融資率的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)Beta=-0.072，t檢驗值=-2.370，P=0.018<0.05，揭示了長期借款融資率與經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。建立的回歸模型B為ROE=-0.266-0.206X4+0.532X7+0.011Size+ 0.069Growth，其中內(nèi)源融資率對經(jīng)營績效影響最大，長期借款融資率影響其次。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

1.創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、長期借款融資率和其經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，短期借款融資率與經(jīng)營績效無顯著相關(guān)關(guān)系。因為創(chuàng)業(yè)板上市公司大多屬于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，能夠用于擔(dān)保的資產(chǎn)較少，面臨的經(jīng)營風(fēng)險較大，難以取得銀行借款，其整體負(fù)債比率較低，沒有有效發(fā)揮負(fù)債的抵稅效益和財務(wù)杠桿利益。由于提高債務(wù)融資率會增加公司的財務(wù)風(fēng)險，增加破產(chǎn)成本，另外有些創(chuàng)業(yè)板上市公司為了滿足創(chuàng)業(yè)板上市條件可能會進行一些資本操作，最終導(dǎo)致負(fù)債融資沒有有效提高公司經(jīng)營績效。因為長期借款的償還期較長，公司負(fù)擔(dān)的利息成本較高，另外創(chuàng)業(yè)板上市公司長期借款沒能有效激勵約束公司經(jīng)營者行為，導(dǎo)致長期借款融資率與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。

2.創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資率和經(jīng)營績效存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。描述性統(tǒng)計分析顯示了創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資率較高，然而卻沒有帶來較好的經(jīng)營績效。主要是因為我國的資本市場效率不高、透明度較低、人為因素較多等原因，創(chuàng)業(yè)板上市公司采用股權(quán)融資經(jīng)常會實行內(nèi)部人控制，沒有很好地保護投資者的利益，而且股權(quán)融資成本較高，股利支出不具有抵稅效應(yīng)，最終導(dǎo)致股權(quán)融資不能很好地提高公司經(jīng)營績效。

3.創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資率、公司規(guī)模、公司成長性與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。內(nèi)源融資是公司最基本的融資方式，成本低，可靠性強，增加內(nèi)源資金有利于提高公司的業(yè)績水平，而創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資率整體偏低。與規(guī)模小的公司相比，規(guī)模大的公司抗風(fēng)險能力更強，競爭力更強，更容易創(chuàng)造好的績效。創(chuàng)業(yè)板上市公司整體具有高成長性的特點，成長性越好的公司，發(fā)展?jié)摿υ酱?，其業(yè)績水平越高。

4.商業(yè)信用融資率、股權(quán)集中度與經(jīng)營績效無顯著相關(guān)關(guān)系。雖然商業(yè)信用融資成本較低，有利于促進資金循環(huán)、加強企業(yè)間的聯(lián)系，但是由于創(chuàng)業(yè)板市場還不是很成熟，創(chuàng)業(yè)板上市公司上市時間短等原因，導(dǎo)致商業(yè)信用融資率與經(jīng)營績效沒有顯著相關(guān)關(guān)系。因為大股東更加重視公司長遠發(fā)展，可以有效監(jiān)督管理者的行為，減少管理者的代理成本，公司股權(quán)的適度集中有利于提高其經(jīng)營績效，但由于創(chuàng)業(yè)板上市公司治理體制不完善，沒有有效發(fā)揮大股東的監(jiān)督作用，最終導(dǎo)致股權(quán)集中度與經(jīng)營績效無顯著相關(guān)關(guān)系。

（二）相關(guān)建議

1.創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提高負(fù)債融資的比率，合理調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高長期債務(wù)資金的比例。應(yīng)重視公司信用建設(shè)，加強與銀行之間的聯(lián)系，積極爭取銀行的長期信貸資金支持，積極利用發(fā)行債券融資；應(yīng)合理利用債務(wù)資金，充分發(fā)揮負(fù)債的抵稅效應(yīng)與財務(wù)杠桿效應(yīng)；應(yīng)有效利用負(fù)債激勵管理者改善經(jīng)營管理。

2.創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)當(dāng)完善治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)經(jīng)營管理與監(jiān)督約束相制衡。股權(quán)集中度較高的公司應(yīng)適當(dāng)降低大股東持股比例，實現(xiàn)股權(quán)適度集中，同時也要使公司股東之間能夠相互制衡，防止一股獨大，減少內(nèi)部人控制，還應(yīng)實現(xiàn)股東利益與公司經(jīng)營績效相掛鉤，提高公司治理效率。

3.創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)當(dāng)提高持續(xù)盈利能力，以增強其內(nèi)源融資能力。公司的內(nèi)源資金越充足，越有利于其經(jīng)營績效的提高，而且公司的經(jīng)營績效越好，其內(nèi)源資金越充足，這二者之間是一種互助的關(guān)系。

4.創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)適當(dāng)擴大公司規(guī)模，以提高公司融資效率，利用規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)提高公司經(jīng)營績效。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)理論，在適度范圍內(nèi)增大企業(yè)規(guī)模有助于產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。

5.創(chuàng)業(yè)板上市公司、政府部門與金融機構(gòu)共同努力，建立多元化的融資渠道。創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)當(dāng)改善經(jīng)營管理，加強公司信用建設(shè)，提高公司核心競爭力；政府部門應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)制度，為創(chuàng)業(yè)板上市公司融資提供政策支持；金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)為創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)造良好的融資環(huán)境，為其提供信貸資金支持。

1.Merton H. Miller, Franco Modigliani. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review. 1958,48(3)

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國家社科基金項目（15BJY172）；教育部人文社科規(guī)劃基金項目（14YJA790077）；河南省教育廳人文社會科學(xué)研究項目（2016-zd-104；信陽師范學(xué)院青年骨干教師資助計劃（2017GGJS—11）。

作者單位：信陽師范學(xué)院商學(xué)院