【摘要】2016年12月14日，有媒體曝出國海證券公司發(fā)生債券代持風(fēng)險事件，國海證券公司已離職員工私刻公司印章、假冒國海證券名義私下與其他金融機構(gòu)違規(guī)開展債券代持交易，涉案金額約200億元，涉及的金融機構(gòu)有20余家，險些導(dǎo)致債券市場發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。本文首先介紹該事件發(fā)展的始末，分析債券代持交易的動因，然后結(jié)合金融風(fēng)險管理理論對該事件涉及的風(fēng)險進行逐一分析，最后提出風(fēng)險防范措施建議，以期債券市場更加規(guī)范、健康地發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】債券代持 風(fēng)險分析 防范措施

2017年5月19日，證監(jiān)會發(fā)布公告，公布了對2016年年末發(fā)生的國海證券“蘿卜章”事件的處理結(jié)果，對國海證券及有關(guān)人員依法進行了嚴肅處理，事件由此告一段落，但其給整個債券市場乃至金融行業(yè)帶來的風(fēng)險管理的教訓(xùn)卻值得進一步分析與思考。

一、事件發(fā)展始末

2016年12月14日，有媒體報道國海證券公司部分債券代持業(yè)務(wù)中用的公章是假的，國海證券拒絕回購這部分先前被代持的債券。

2016年12月15日，國海證券發(fā)布公告，聲明公司已離職員工張楊和郭亮在本次事件中簽署債券代持交易協(xié)議時加蓋的公章是偽造的，與公司在公安機關(guān)備案的印章不符。該公告也證實了國海證券公司確實出現(xiàn)了已離職員工違規(guī)操作問題。國海證券公司股票及相關(guān)債券自2016年12月15日開市起停牌。

2016年12月16日，國海證券在其北京分公司與涉及事件的金融機構(gòu)所派出的代表進行溝通，一起商討處理辦法。據(jù)媒體整理報道，涉及此次事件的機構(gòu)有證券公司18家，商業(yè)銀行3家，信托公司1家。

2016年12月20日，為維護債券市場穩(wěn)定，中國證券業(yè)協(xié)會組織召開了國海證券與涉事機構(gòu)的協(xié)調(diào)會。經(jīng)協(xié)商，涉事機構(gòu)達成了關(guān)于如何處理此次事件的共識。

2017年1月19日，國海證券發(fā)布復(fù)牌公告，國海承擔(dān)全部35.9億元信用債；利率債中，國海買斷87.3億，其余面值44.6億部分由涉事機構(gòu)繼續(xù)持有，其投資收益與資金成本差額由雙方共擔(dān)；個別涉事機構(gòu)2016年12月20日前處置的債券，形成實際損失按比例分擔(dān)，國海分擔(dān)損失共計約0.56億元。

2017年5月19日，證監(jiān)會發(fā)布公告，公布了對國海證券“蘿卜章”事件的處理結(jié)果：擬對國海證券采取暫停資產(chǎn)管理產(chǎn)品備案一年、暫停新開證券賬戶一年及暫不受理債券承銷業(yè)務(wù)有關(guān)文件一年的行政監(jiān)管措施，責(zé)令公司在一年內(nèi)限期改正，并增加內(nèi)部合規(guī)檢查次數(shù)；對張楊、郭亮兩名違規(guī)人員認定為不適當(dāng)人選（分別在10年、8年內(nèi)不得擔(dān)任證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)職務(wù)），其涉嫌違法問題移交稽查部門調(diào)查處理，對與事件相關(guān)的5名違規(guī)人員移交中國證券業(yè)協(xié)會注銷證券執(zhí)業(yè)資格；對負有管理責(zé)任的2名分管高級管理人員撤銷任職資格；對負有監(jiān)督責(zé)任的3名歷任合規(guī)總監(jiān)公開譴責(zé)；對其他有關(guān)人員責(zé)令公司進行處分。

債券代持類似于債券質(zhì)押融資，一般是指金融機構(gòu)將自己持有的債券轉(zhuǎn)讓給其他金融機構(gòu)代為持有，被代持方獲得資金，同時雙方會約定回購日期和代持方讓渡資金使用的利息費用，利息費用一般在回購時支付，包含在回購價格中。債券代持交易實際上并沒有轉(zhuǎn)移債券的所有權(quán)及相關(guān)的報酬和風(fēng)險，這個過程會涉及兩份書面協(xié)議，一份是名義上的債券買賣協(xié)議，這份是一定要簽署的；另外一份是回購協(xié)議，又稱為“抽屜協(xié)議”，一般不公開，只有在被代持方拒絕回購時，代持方才公開“抽屜協(xié)議”以訴諸法律手段來維護自身權(quán)益，但這種情況比較少見，雙方一般都會遵守行業(yè)規(guī)則。如果雙方經(jīng)常開展這種債券代持交易，甚至都不會簽署“抽屜協(xié)議”，而是基于雙方的信任進行交易。本次事件中，國海證券已離職員工與其他交易對手簽署的“抽屜協(xié)議”中的單位公章是假的，因此國海證券認為自己有理由拒絕回購，這也是事件爆發(fā)的導(dǎo)火索。

債券代持的動因基本上可以歸納為三點。一是為了加大杠桿，獲取更多收益。因為將債券賣給代持方后，獲得的資金可以再買債券再進行代持交易，理論上可以反復(fù)操作。因為給付代持方的資金的利息費用是固定的，只要債券的總體收益大于這部分利息費用，整體交易的盈利是很可觀的，因此許多金融機構(gòu)會鋌而走險，加大杠桿。二是為了操縱利潤。債券代持交易可以將原本屬于自己機構(gòu)資產(chǎn)負債表的債券資產(chǎn)“出表”，“出表”前是交易性金融資產(chǎn)，公允價值變動計入當(dāng)期損益，影響當(dāng)期的利潤；“出表”后到期再買回來時可以計入可供出售金融資產(chǎn)，公允價值變動計入其他綜合收益，不再影響當(dāng)期利潤。每到季末、年末等考核時點，一些金融機構(gòu)為了掩蓋債券投資的虧損，就通過債券代持的方式向其他債券投資業(yè)務(wù)盈利、有調(diào)節(jié)余地的金融機構(gòu)“轉(zhuǎn)移”這部分虧損，調(diào)節(jié)利潤，等考核過后再回購。三是為了規(guī)避監(jiān)管機構(gòu)對凈資本的監(jiān)管。以券商行業(yè)為例，證監(jiān)會規(guī)定券商自營固定收益類證券的合計額不得超過凈資本的500%。部分券商為了加杠桿獲取更多收益，會找商業(yè)銀行、信托等其他金融機構(gòu)代持債券，以此來規(guī)避監(jiān)管指標。

二、事件風(fēng)險分析

在金融風(fēng)險管理理論中，金融機構(gòu)面臨的風(fēng)險被歸納整理后，劃分為八大類，此次國海證券“蘿卜章”事件除了不涉及戰(zhàn)略風(fēng)險和國別風(fēng)險外，其余的六大類風(fēng)險均有所涉及，下面將逐一進行分析。

（一）信用風(fēng)險

信用風(fēng)險又稱違約風(fēng)險，是指交易對手未能履行契約中的義務(wù)而造成經(jīng)濟損失的風(fēng)險。在債券代持交易中，一旦債券市場走熊，標的債券出現(xiàn)較大浮虧，被代持方就可能不承認“抽屜協(xié)議”的有效性，拒絕回購及支付資金使用的利息費用。而在債券市場大牛市的時候，也可能會出現(xiàn)代持方為獲得更多的收益而拒絕被代持方回購的情況。對于整個金融行業(yè)來說，債券代持違約會造成連鎖反應(yīng)，引發(fā)證券業(yè)與銀行業(yè)、信托業(yè)等其他金融子行業(yè)的信任危機，甚至造成系統(tǒng)性風(fēng)險。在此次國海證券“蘿卜章”事件中，國海證券債券代持的交易對手們即面臨著國海證券的信用風(fēng)險。

（二）市場風(fēng)險

市場風(fēng)險是由于利率、匯率、股票、商品等價格變化導(dǎo)致金融機構(gòu)損失的風(fēng)險。2016年下半年，美元加息的預(yù)期疊加新任美國總統(tǒng)特朗普積極的財政政策的預(yù)期，美元指數(shù)和美元債券收益率快速上行，全球債市都處于震蕩之中，中國債券市場也加快調(diào)整，收益率一路快速上行，債券市場已開始走熊。到了2016年11月末，在金融機構(gòu)年末沖規(guī)模的需求下，同業(yè)理財、存單利率明顯上行，債券市場資金進一步流出，行情進一步下跌，市場進入“債市調(diào)整——代持方不愿續(xù)作——被動降杠桿——債市調(diào)整”的負反饋循環(huán)中。本次事件中，正是市場風(fēng)險導(dǎo)致國海證券被代持的債券發(fā)生巨額虧損，代持方不愿續(xù)作，國海證券不愿回購，進而發(fā)現(xiàn)公章是假的，事件爆發(fā)。

（三）操作風(fēng)險

操作風(fēng)險是由不完善的內(nèi)部程序、員工和信息科技系統(tǒng)，以及外部事件所造成損失的風(fēng)險。本次事件中，雖然國海證券聲稱涉事的兩位員工已離職，但是債券代持交易發(fā)生時兩位員工是否離職并未披露，兩位已離職員工是否在離職前就已經(jīng)用私刻的公章進行債券代持交易也不得而知。通過這次事件，可以看出國海證券的內(nèi)部風(fēng)險控制機制是有問題的，公章的使用沒有有效的機制來監(jiān)督，離職員工的離任審計也沒有落實，這些都為操作風(fēng)險的產(chǎn)生埋下隱患。

（四）流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險是指金融機構(gòu)雖然有清償能力，但無法及時獲得充足資金或無法以合理成本及時獲得充足資金以支付到期債務(wù)的風(fēng)險。在債券代持交易中，一旦被代持方違約，將會造成代持方大量資金被占用，造成流動性風(fēng)險。另外，如果大量代持方同時要求被代持方回購時，也會造成被代持方的流動性風(fēng)險。本次事件中，國海證券債券代持業(yè)務(wù)的交易對手方們同時要求國海證券回購即險些造成國海證券的流動性風(fēng)險。

（五）聲譽風(fēng)險

聲譽風(fēng)險是指金融機構(gòu)經(jīng)營、管理及其他行為或外部事件導(dǎo)致利益相關(guān)方對金融機構(gòu)負面評價的風(fēng)險。在本次事件中，證監(jiān)會對國海證券進行了嚴肅處理，其股價在事件結(jié)束后復(fù)牌當(dāng)天暴跌7.75%，國海證券無論是公司業(yè)務(wù)還是公司形象都因為“蘿卜章”事件遭受了較大的負面影響。

（六）法律風(fēng)險

金融機構(gòu)日常經(jīng)營活動因為違反法律規(guī)定，導(dǎo)致不能履行合同而發(fā)生法律糾紛，給金融機構(gòu)造成經(jīng)濟損失的，即為法律風(fēng)險。本次事件中，雖然公章是假的，但是在簽署相關(guān)協(xié)議前，交易對手只有合理的注意義務(wù)，而這種義務(wù)并不包含對公章真?zhèn)蔚膶彶?。公章只不過是合同各方意思表示加以確認的方式，但并非唯一方式。至于公章是否與國海證券在公安機關(guān)備案的印章一致，并非確定合同成立或生效的必備要件。即使最終確認公章是偽造的，也僅是合同形式要件的瑕疵，并不能妨礙合同成立甚至生效。另外，國海證券已離職員工存在表見代理行為。表見代理是指行為人雖無代理權(quán)，但由于本人的行為，造成了足以使善意第三人相信其有代理權(quán)的表象，而與善意第三人進行的、由本人承擔(dān)法律后果的代理行為。國海證券聲稱的已離職員工本身在公司中已有一定的認知身份，經(jīng)常代表公司對外出具合同，那么對第三方來說，即便這個公章是偽造的，第三方也有合理理由相信合同簽署方就是國海證券。因此可以看出，即使國海證券不愿回購，那么最后當(dāng)交易對手方訴諸法律時，國海證券仍然存在著敗訴的風(fēng)險。

三、防范措施建議

（一）加強風(fēng)控

對于從事債券代持交易的金融機構(gòu)來說，要加強內(nèi)部的風(fēng)險控制，代持方的后臺要與被代持方的前臺實現(xiàn)無縫對接，采取多種方法進行協(xié)議的核實。

（二）技術(shù)改進

債券代持交易雙方在簽署協(xié)議時，盡量采用電子協(xié)議。例如使用電子協(xié)議備案，協(xié)議在簽署時自動生成數(shù)字化密鑰，一份協(xié)議對應(yīng)一個密鑰，方便日后雙方對協(xié)議的核實。

（三）完善監(jiān)管

債券代持交易應(yīng)向監(jiān)管部門備案，嚴禁為操縱利潤、規(guī)避監(jiān)管指標的債券代持交易。短期的債券代持有助于金融機構(gòu)調(diào)節(jié)流動性，而長期的債券代持實為加杠桿。監(jiān)管部門應(yīng)區(qū)別對待不同期限的債券代持交易，對于長期的債券代持要重點監(jiān)管，防范其杠桿倍數(shù)過高。

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作者簡介：謝天一（1992-），男，河南南陽人，蘭州財經(jīng)大學(xué)2015（金融）專業(yè)碩士研究生，研究方向：金融投資。