孫珺超　鄭欣

[摘要]陽光私募基金作為私募證劵投資基金的變形，在國外又被稱為對沖基金，發(fā)展迅猛，而我國的陽光私募基金也在近幾年呈井噴似發(fā)展。針對我國陽光私募監(jiān)管不力的問題，從國家政策和媒體監(jiān)管兩個方面，提出對陽光私募加強監(jiān)管的建議，以期為我國的陽關私募健康發(fā)展提供參考。

[關鍵詞]陽光私募；信托；媒體監(jiān)管

[中圖分類號]F83251

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2017）06-0091-03

一、陽光私募基金的定義、研究的必要性

（一）陽光私募基金的定義

陽光私募基金是指由投資顧問公司作為發(fā)起人、投資者作為委托人、信托公司作為受托人、銀行作為資金托管人、證券公司作為證券托管人，依據(jù)《信托法》及《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》發(fā)行設立的證券投資類信托集合理財產(chǎn)品。募集資金主要投資證券市場，募集對象為高凈值的個人投資者和特定的機構，一般以投資意向書的形式進行，回報、申購、贖回方式通過協(xié)商定下，非公開發(fā)售。

（二）研究的必要性

2008年我國僅有189只私募基金，2016發(fā)展到71849只（見圖1）。陽光私募基金發(fā)展迅速，2010年成立了434只，2015年我國私募基金大規(guī)模成立（見圖2），而到了2016年，成立數(shù)量達到了2010年的4倍。2007—2015年間，成立的私募基金中有2219%為陽光私募基金（見圖3）。因此對陽光私募基金進行深入研究很有必要。

二、陽光私募基金的文獻綜述

（一）國外文獻

“私募基金”一詞在國外資本市場并不存在。在國外，性質與我國私募基金相近、運行規(guī)律與我國私募基金相似的基金稱為“對沖基金”。國外文獻研究對沖基金的較多，尤其是關于激勵機制的研究。

關于對沖基金監(jiān)管的研究主要是經(jīng)濟薪酬合約，研究目的在于如何制定合約以平衡投資者與基金經(jīng)理之間的關系，從而更好地保護投資者利益。

在已有的文獻中，對于激勵機制的研究主要在于基金經(jīng)理與基金，如Edwin，Martin 和 Christo Pher （2003）認為對基金經(jīng)理人的激勵在于存在一個具有激勵性的薪酬以及獎勵費，基金經(jīng)理人為高額收入會規(guī)避風險，加強選股能力，從而加大基金本身收益。James 和 Jens Carsten （2007）以一個對沖基金為研究對象，發(fā)現(xiàn)有效的激勵機制與對沖基金業(yè)績存在正相關關系。此后對于該問題的研究加入了投資者，如Willian，Jonathan 和 Stephen （2003）認為激勵薪酬制度能提升基金經(jīng)理積極性，但會降低投資者收益，并提出“高水位線條款”保障投資者的權益。

Yingcong Lan， Neng Wang和Jinqiang Yang（2013）發(fā)現(xiàn)即使面對一個規(guī)模報酬不變的Alpha策略，風險中性的基金經(jīng)理也會因基金表現(xiàn)不佳而變成內(nèi)在的風險規(guī)避者，并降低杠桿，進而提高基金生存的概率，投資者對費用的估值與他們對基金經(jīng)理能力的評價高度相關。

（二）國內(nèi)文獻

關于陽光私募基金的監(jiān)管，金香愛（2004）指出，陽光私募基金存在風險，需要法律監(jiān)管。張琦（2014）認為陽光私募基金的信息披露也應加強監(jiān)管。牟益斌、方向明（2011）認為若想私募基金真正服務于民、發(fā)揮其特有的優(yōu)勢亟須完善法律，加強監(jiān)管措施。也有學者認為陽光私募基金監(jiān)管主要是其法制化問題，康玉、陳懷世（2009）認為，國家對于私募基金應規(guī)范操作，監(jiān)管運行，明確合法地位。章林（2010）指出我國陽光私募基金存在的合法地位沒有明確規(guī)定、監(jiān)管方式缺乏規(guī)范化、監(jiān)管體系和責任體系無法律介入等問題。金明、馬運寧（2010）認為應借鑒國外成熟經(jīng)驗，加快國內(nèi)立法。鐘偉（2001）認為陽光私募基金的重點在于如何合法化，提出需要以私募基金的市場自發(fā)創(chuàng)新為導向，更市場化、創(chuàng)新化地發(fā)展私募基金。趙磊（2007）則從一個新的角度提出陽光私募基金需要監(jiān)管，即由于私募基金在資本市場發(fā)揮著重要的作用，信托模式，即陽光私募基金可以使其運行得更好。

（三）媒體監(jiān)管

媒體作為一種根植于傳統(tǒng)社會規(guī)范的非正式監(jiān)督，隨著技術進步變得越來越重要，尤其是對信息披露以及投資者會產(chǎn)生較大影響。

Ahern Sosyura（2015）基于事件研究的方法，測算了媒體報道帶來的市場反應，發(fā)現(xiàn)被兼并公司首次傳出并購新聞日，被視為非謠傳的組當日超額收益為69，而相應的謠傳組超額收益僅為3；無論是非謠傳組還是謠傳組，首次并購傳聞十日后均表現(xiàn)出顯著的反轉。對謠傳組而言，特質波動率較高、流動性較差的公司會有更高的套利組合收益和更緩慢的價格回復。實際賣空占可賣空的比例，在非謠傳組會隨著傳聞被證實而顯著下降；謠傳組則變動不明顯。傳聞出現(xiàn)后，機構投資者表現(xiàn)為凈賣出，而散戶則表現(xiàn)為凈買入。這些證據(jù)都表明，媒體報道對于投資者的投資會產(chǎn)生較大影響。

何賢杰，王孝鈺，趙海龍，陳信元（2016）分析微博披露的信息與公司治理水平呈正相關關系，并且公司如果想要更好地消除與投資者之前的信息不對稱，就應該發(fā)布更多的包含公司經(jīng)營策略類的非正式公告。最后，又分析得出公司開設微博，微博中包含的信息越多，非正式信息比例越高，經(jīng)營類信息越多，其公司治理能力會越強。徐巍，陳冬華（2016）分析得出微博披露會帶來當日公司股票的超額回報和超額交易量，其影響因素為披露強度、披露信息密度以及微博中噪音信息。并且若微博發(fā)布的信息是已經(jīng)公告了的信息，在市場上會得到更強烈的反應，所以關注程度較小的公司，應該更關注微博信息披露，且微博信息披露較之對機構的影響，對個人投資者的影響更大。周開國、楊海生、伍穎華（2016）基于2004—2012年中國媒體曝光的食品安全事件，分短期和長期分析了媒體、資本市場和政府對食品安全監(jiān)督的有效性。

三、陽光私募基金特征

在募集方式及對象上，其為非公開募集且對象是特定的個人與機構，要求擁有大額資金并且具有一定的風險承擔能力。

在流動性上，流動性較差。陽光私募基金封閉期與公募基金相比更長，且只可以在規(guī)定的開放日辦理申購和贖回。陽光私募基金限制流動性的原因是確保陽光私募基金運作初期保持穩(wěn)定，防止因為資金的過多流動造成投資風險的增加。

在投資理念上，追求絕對收益。由于陽光私募基金的基金經(jīng)理收入主要來源為產(chǎn)品的凈值走勢，只有產(chǎn)品的凈值創(chuàng)了新高基金經(jīng)理人才可從中提取一定的收益，一般為創(chuàng)新高后超額部分的20%。而固定管理費用很少，一般只有1%。在投資方式與范圍上，靈活多變?；鸾?jīng)理可根據(jù)當時的經(jīng)濟形勢和事件驅動來選擇所投資的標的。

在信息披露上，弱于公募，強于私募。相比公募的強制披露原則，私募的信息披露較少。但陽光私募基金相較于私募透明度更高，除了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》中要求的信息披露外，還受其他規(guī)定的監(jiān)管與限制。首先，由于信托是陽光私募基金的投資平臺，而信托公司受到銀監(jiān)會監(jiān)管，受到《信托法》等法律法規(guī)的約束，因此陽光私募的產(chǎn)品賬戶等都需要向銀監(jiān)會進行報批或者報備。此外，陽光私募投資二級市場，證監(jiān)會等相關部門對二級市場有著嚴格的監(jiān)管要求，因此從投資的產(chǎn)品上，陽光私募基金的透明度和安全性更高。

四、我國陽光私募基金模式

上海模式，即結構化模式。結構化模式主要存在優(yōu)先和劣后兩個層面。優(yōu)先投資受益人在基金結束后得到固定收益，若基金運行沒有收獲預期的利潤，優(yōu)先的固定收益由劣后提供。

深圳模式，即非結構化模式。非結構化基金產(chǎn)品沒有優(yōu)先與劣后一說，無固定收益，完全追求絕對收益，盈虧自負。

云南模式，來源于云南信托模式。信托公司既是發(fā)行人，也是受托人。

我國陽光私募基金中，結構化模式的基金數(shù)量盡管在不斷上升，但非結構化模式仍然占據(jù)主要地位（見圖5）。而非結構化模式最大的特點就是盈虧自負，正是由于這個特點，在非結構化模式基因數(shù)量在全部陽光私募基金中占比80%的狀態(tài)下，我國的陽光私募總體風險偏高。

五、加強我國陽光私募基金監(jiān)管的措施建議

（一）明確合法地位

私募證券投資機構及私募證券投資基金真正合法化才能使投資顧問的行為規(guī)范化，私募基金管理人以產(chǎn)品投資顧問方式開展業(yè)務的“陽光私募”模式，是私募基金行業(yè)發(fā)展初期出現(xiàn)的一種做法。目前，中國基金業(yè)協(xié)會正在抓緊研究制定私募基金管理人從事投資顧問服務的相關業(yè)務管理辦法，通過降低監(jiān)管難度系數(shù)，保證監(jiān)管機構做到真正責權利的相統(tǒng)一。

（二）完善信息披露制度

盡管目前陽光私募的業(yè)績一般定時公布，但有些陽光私募基金披露的是扣除管理費之后的業(yè)績，有的則是未扣除前的凈值；有的是每周公布凈值，有的是每月公布一次，所以應規(guī)范業(yè)績披露情況，且應明確立法處罰發(fā)布虛假信息的陽光私募基金。

（三）建立信息共享機制

由于陽光私募基金是混業(yè)經(jīng)營，因此監(jiān)管中各個監(jiān)管部門的信息共享就顯得十分重要。只有建立了信息共享渠道，才能更清晰及時地了解其中風險，從而促進各監(jiān)管部門更好的協(xié)作。

（四）綜合運用直接監(jiān)管和間接監(jiān)管手段

直接監(jiān)管帶有行政監(jiān)管的強制性，應與其它監(jiān)管手段如媒體監(jiān)管相結合，提升監(jiān)管效率。媒體監(jiān)管還包括行業(yè)自律協(xié)會，構建健全的行業(yè)自律框架、建立良好的評價與競爭系統(tǒng)等。

[參考文獻]

[1] Edwin J.Elton，Martin J.Gruber，Christo Pher R.BlakeIncentive Fees and Mutual Funds[J]. The Journal of Finance，2003（58）：779-804.

[2] James E Hodder and Jens Carsten Jackwerth.Incentive Contracts and Hedge Fund Management[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，2007（42）：811-826.

[3]Yingcong Lan， Neng Wang， Jinqiang Yang The Economics of Hedge Funds[J]. Journal of Financial Economics，2013（110）：300-323.

[4]周開國，楊海生，伍穎華誰來守護“舌尖上的安全”？——媒體、資本市場與政府協(xié)同治理機制研究[J].經(jīng)濟研究，2016（5）.

[5]夏斌，陳道富中國私募基金報告[M]. 上海遠東出版社，2002.

[6]何賢杰，王孝鈺，趙海龍，陳信元上市公司網(wǎng)絡新媒體信息披露研究：基于微博的實證分析[J].財經(jīng)研究，2016（3）：16-27.

[7]徐巍，陳冬華自媒體披露的信息作用——來自新浪微博的實證證據(jù)[J].金融研究，2016（3）：157-173.

[8]金明，馬運寧.我國私募基金合法化之路[J].稅務與經(jīng)濟，2010（6）：21-24.

[9]金香愛.中國私募基金合法化思考[J].金融理論與實踐，2004（10）：56-57.

[10]康玉，陳懷世.中國私募基金合法化研究[J].西南石油大學學報（社會科學版），2009（5）：56-59.

[11]牟益斌，方向明.美國對私募基金監(jiān)管的改革與啟示[J].中國金融，2011（24）：65-67.

（責任編輯：郭麗春）