張家瑞++鞠一郎

自2017年3月份以來(lái)，監(jiān)管層密集出臺(tái)多份文件強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)金融監(jiān)管，這引起了金融市場(chǎng)較大的反應(yīng)和波動(dòng)。金融監(jiān)管的根本目的，是給金融部門的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)立一個(gè)對(duì)沖機(jī)制，盡量防止金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大甚至是傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。然而，由于監(jiān)管制度的不完全性，金融機(jī)構(gòu)利用各種手段進(jìn)行監(jiān)管套利的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。監(jiān)管套利帶來(lái)了諸多問(wèn)題，最突出的一項(xiàng)就是金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)的真實(shí)杠桿水平被包裝起來(lái)難以估計(jì)。因此，這一輪金融嚴(yán)監(jiān)管，將重點(diǎn)放在了抑制監(jiān)管套利上，未來(lái)金融監(jiān)管制度設(shè)計(jì)必須要考慮這些問(wèn)題。

有監(jiān)管，就有監(jiān)管套利

金融監(jiān)管者和金融市場(chǎng)參與者是一對(duì)天生的矛盾。其根本原因，就是金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制所帶來(lái)的收益和其成本不對(duì)等。各種監(jiān)管要求給每一個(gè)銀行或其他類型的金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了各種各樣額外的成本，但監(jiān)管的好處卻是由整個(gè)市場(chǎng)，包括金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的所有參與者所享受。金融機(jī)構(gòu)支付了監(jiān)管的成本，卻沒(méi)有帶來(lái)對(duì)等的收益。因此，很自然的，我們便能夠了解為什么每個(gè)金融機(jī)構(gòu)都有動(dòng)機(jī)去降低監(jiān)管的成本，也就是進(jìn)行監(jiān)管套利。

監(jiān)管套利有許多形式，常見(jiàn)的有以下幾類。第一類是利用監(jiān)管制度的非一致性進(jìn)行套利。比如，對(duì)于商業(yè)銀行而言，金融監(jiān)管要求銀行必須維持一定水平的資本充足率。而資本充足率的計(jì)算方式是，給銀行不同類型的資產(chǎn)賦予不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，然后計(jì)算出銀行所持有的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模，最后資本充足率就是銀行的自有資本金（Equity）除以這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模所得到的比例。從過(guò)去的巴塞爾協(xié)議I和II，到現(xiàn)在的巴塞爾協(xié)議III，資本充足率的這套監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)在本質(zhì)上都沒(méi)有發(fā)生變化。然而，這種計(jì)算資本充足率的方式存在的一個(gè)最大漏洞，恰好就在于對(duì)不同資產(chǎn)賦予不同風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重這個(gè)選擇上。銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高，意味著銀行如果把貸款留在資產(chǎn)負(fù)債表上，要為此準(zhǔn)備的資本金也高。國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低，銀行持有國(guó)債要準(zhǔn)備的資本金要求也低。因此，銀行有動(dòng)機(jī)通過(guò)各種手段來(lái)粉飾自己的資產(chǎn)負(fù)債表?？傊?，銀行會(huì)盡量減少需要為表內(nèi)資產(chǎn)準(zhǔn)備的資本金，因?yàn)閷?duì)于銀行而言，資本金是“昂貴”的，但是作為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)備，資本金是沒(méi)有會(huì)計(jì)回報(bào)的。

第二類常見(jiàn)的套利形式是利用監(jiān)管制度存在“特區(qū)”的現(xiàn)象。比如政府開(kāi)發(fā)自貿(mào)區(qū)或某些新區(qū)，為了招商引資，往往會(huì)對(duì)在這些“特區(qū)”設(shè)立公司的企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)提供優(yōu)惠政策和更松的監(jiān)管政策。這種“特區(qū)”為監(jiān)管套利提供了非常有利的條件和環(huán)境。實(shí)體經(jīng)濟(jì)往往通過(guò)會(huì)計(jì)手段來(lái)享受“特區(qū)”的稅收優(yōu)惠，而金融機(jī)構(gòu)則能夠用更小的成本在“特區(qū)”開(kāi)展投融資業(yè)務(wù)。

第三類常見(jiàn)的套利形式是利用監(jiān)管制度的非完備性進(jìn)行套利。這同樣涉及到對(duì)銀行資產(chǎn)賦予風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的規(guī)則，但問(wèn)題在于，如果金融機(jī)構(gòu)通過(guò)創(chuàng)新設(shè)計(jì)出一些新的金融產(chǎn)品，應(yīng)該如何確定這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重？中國(guó)的民間擔(dān)保圈現(xiàn)象就是一個(gè)例子，民營(yíng)企業(yè)互相擔(dān)保，表面上進(jìn)行了增信，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的時(shí)候，銀行非常歡迎擔(dān)保圈，并為此提供更優(yōu)惠的貸款條件?？僧?dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)差的時(shí)候，擔(dān)保圈成了企業(yè)被連坐違約的機(jī)制。而這種問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，卻是事前金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都始料未及的。由于監(jiān)管制度無(wú)法完全對(duì)所有可能進(jìn)行評(píng)估，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)創(chuàng)新的手段，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行包裝和轉(zhuǎn)嫁也是常見(jiàn)的監(jiān)管套利手段。

現(xiàn)行金融監(jiān)管制度的缺陷

每次發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)或者金融危機(jī)以后，金融監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)都變得更加嚴(yán)格。其背后的想法和邏輯是簡(jiǎn)單直接的：銀行用自有資金或其他同等級(jí)的資產(chǎn)作為儲(chǔ)備，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件（比如某銀行貸款違約），銀行仍然能夠用儲(chǔ)備資產(chǎn)填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)缺口，避免銀行破產(chǎn)進(jìn)而導(dǎo)致更壞的結(jié)果。在這個(gè)邏輯下，每一次金融危機(jī)被解讀為銀行的資本充足率和儲(chǔ)備仍然不夠，因此有必要繼續(xù)提高。這也是巴塞爾協(xié)議不斷升級(jí)并提高銀行資本充足率要求的背景。然而，這個(gè)邏輯忽略了一個(gè)重要的問(wèn)題，那就是如果果真出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，銀行動(dòng)用儲(chǔ)備資產(chǎn)填補(bǔ)缺口以后，這個(gè)銀行的儲(chǔ)備便會(huì)減少，或者資本充足率將會(huì)下降。為了維持監(jiān)管要求的資本充足率，銀行有兩種做法。一種是變賣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（減少分子），另一種是募集更多的儲(chǔ)備資產(chǎn)或自有資金（增加分母）。然而不幸的是，這兩種做法在銀行出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件后要不成了風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大器，要不就極難做到。一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，金融機(jī)構(gòu)選擇變賣資產(chǎn)是最常見(jiàn)的應(yīng)對(duì)，而金融資產(chǎn)被甩賣導(dǎo)致價(jià)格暴跌也是金融市場(chǎng)流動(dòng)性快速枯竭最重要的原因。而這種現(xiàn)象出現(xiàn)的根源，恰好就是監(jiān)管制度中對(duì)資本充足率的要求。

現(xiàn)行的金融監(jiān)管制度還有另外一個(gè)缺陷，那就是忽略了金融機(jī)構(gòu)天生存在的套利動(dòng)機(jī)。如前所述，金融機(jī)構(gòu)的自有資金相對(duì)于其他資金，比如短期借款，儲(chǔ)蓄存款等，是更加昂貴的資金。因此，從融資的角度而言，金融機(jī)構(gòu)總是希望越少用自有資金越好，或者說(shuō)其他資金相對(duì)于自有資金的杠桿率越高越好。這種現(xiàn)象是很容易理解的，監(jiān)管層也是十分清楚的。但是監(jiān)管層忽略的問(wèn)題是為什么自有資金更加昂貴呢？這里就涉及到金融機(jī)構(gòu)的管理問(wèn)題了。和普通的企業(yè)相似，金融機(jī)構(gòu)也存在委托代理問(wèn)題。自有資金的出資方是金融機(jī)構(gòu)的股東，但金融機(jī)構(gòu)的決策卻是由該機(jī)構(gòu)的管理者完成的。管理者可能做出錯(cuò)誤決策從而導(dǎo)致銀行的損失。但是根據(jù)法律，不論出現(xiàn)何種損失，銀行必須優(yōu)先保證償還其債務(wù)（例如短期借款和儲(chǔ)蓄存款），然后才能和股東進(jìn)行清算。換句話說(shuō)，銀行償還債務(wù)時(shí)，短期借款或儲(chǔ)蓄存款相對(duì)于自有資金有更高的優(yōu)先級(jí)，因此其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更小。所以，股東作為自有資金的出資方和投資人，會(huì)比儲(chǔ)蓄者或者短期借款提供者有更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求。這也是為什么自有資金更加昂貴。股東總是希望少出錢，這樣在銀行出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的時(shí)候少承擔(dān)損失。正因?yàn)槿绱?，現(xiàn)行監(jiān)管制度對(duì)金融機(jī)構(gòu)自有資金須達(dá)到一定比例的要求，幾乎不可避免地會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管套利現(xiàn)象的發(fā)生。不論監(jiān)管規(guī)則多么復(fù)雜和仔細(xì)，金融機(jī)構(gòu)總會(huì)想方設(shè)法提高杠桿，隱藏風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

另外，金融監(jiān)管的方式總是“事后監(jiān)管”，這也存在問(wèn)題。監(jiān)管永遠(yuǎn)跟不上金融創(chuàng)新，這是客觀的事實(shí)。每次金融監(jiān)管的調(diào)整，或者標(biāo)準(zhǔn)的上升，都是在金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯著暴露以后才開(kāi)始。當(dāng)然，事前可能沒(méi)有誰(shuí)能夠準(zhǔn)確判斷某種金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)。“事后監(jiān)管”不僅不能有效抑制下一次風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，反而成了下一次風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后損失可能更大的原因。而“事后監(jiān)管”往往出現(xiàn)一刀切，比如強(qiáng)令禁止某種金融業(yè)務(wù)，或者落入俗套，要求更高的資本充足率。這些辦法都不能有效地減少金融風(fēng)險(xiǎn)的再次爆發(fā)，也不能有效地減少監(jiān)管套利。

如何才能有效地

減少監(jiān)管套利？

要有效地減少監(jiān)管套利，應(yīng)該從監(jiān)管套利的動(dòng)機(jī)出發(fā)，有兩種辦法。第一種辦法在關(guān)于金融監(jiān)管的學(xué)術(shù)研究中已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，即用保險(xiǎn)制度替代資本充足率制度。簡(jiǎn)單而言就是讓金融機(jī)構(gòu)為自己的風(fēng)險(xiǎn)買保險(xiǎn)，而不是要求金融機(jī)構(gòu)必須保持足夠的資本充足率。這也是從根本上考慮了自有資金更加昂貴的問(wèn)題。買保險(xiǎn)以后，金融機(jī)構(gòu)可以任意地配置其資產(chǎn)，同時(shí)自由選擇自己的融資方式。一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)對(duì)這個(gè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行“賠償”支付，避免造成二次損失。

當(dāng)然，金融機(jī)構(gòu)也并不是可以為所欲為，過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這里起調(diào)節(jié)作用的不是監(jiān)管命令，而是保險(xiǎn)的價(jià)格。保險(xiǎn)提供者根據(jù)其對(duì)金融機(jī)構(gòu)投融資方式和組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，給出保險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。保險(xiǎn)提供者也是金融市場(chǎng)參與者，在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的能力上至少不會(huì)比監(jiān)管層弱。而保險(xiǎn)制度將確保金融機(jī)構(gòu)不會(huì)“偷梁換柱”，否則將得不到賠償。保險(xiǎn)提供者和金融機(jī)構(gòu)簽訂合同，商議“保費(fèi)”和對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資范圍，同時(shí)商議“理賠”的標(biāo)準(zhǔn)。

第二個(gè)辦法更加直接和簡(jiǎn)單粗暴。既然監(jiān)管套利的原因是監(jiān)管制度的不完備，那么在不愿意放棄監(jiān)管的情況下，監(jiān)管套利的動(dòng)機(jī)又客觀存在，剩下的辦法只能是制定金融業(yè)務(wù)“白名單”，讓監(jiān)管變得完備。除了監(jiān)管規(guī)定的業(yè)務(wù)可以做，其他什么業(yè)務(wù)都不能做。這樣雖然可以絕對(duì)杜絕各類金融創(chuàng)新和監(jiān)管套利，但也限制了金融行業(yè)本身的健康發(fā)展。而“白名單”一旦不準(zhǔn)確，甚至可能傷害到金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

簡(jiǎn)言之，監(jiān)管套利是金融機(jī)構(gòu)的理性選擇，也是必然選擇。改善監(jiān)管的方式提高了監(jiān)管的有效性。認(rèn)識(shí)監(jiān)管套利的根本原因，我們才能有針對(duì)性地提出解決辦法，從而改善監(jiān)管方式，提高監(jiān)管有效性。（作者單位：張家瑞就職于中歐國(guó)際工商學(xué)院，鞠一郎就職于北京大學(xué)）