何帆　朱鶴

2017年前兩個(gè)季度，中國GDP延續(xù)2016年第四季度的反彈趨勢，同比增速達(dá)6.9%。PPI一舉扭轉(zhuǎn)過去四年持續(xù)同比負(fù)增長的態(tài)勢，工業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)利潤的同比增速也有明顯回升，經(jīng)濟(jì)短期下行壓力得到有效遏制。這引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)界的爭論，有的觀點(diǎn)認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底反彈，并將開啟新一輪增長周期。近期中國經(jīng)濟(jì)增速回升的原因較為復(fù)雜，僅憑GDP增速、企業(yè)利潤等總量指標(biāo)的表現(xiàn)不足以證實(shí)中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底反彈。中國經(jīng)濟(jì)要想開啟新一輪的復(fù)蘇周期，不能也不必依賴投資。加快推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，在民生領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，才是驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新周期的新動(dòng)力。

本輪企業(yè)利潤回暖

呈結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)

2016年年中至今，中國工業(yè)企業(yè)利潤逐漸回暖，成為中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新周期的關(guān)鍵證據(jù)。然而，本輪企業(yè)利潤的回暖具有鮮明的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，并非所有企業(yè)的利潤都有好轉(zhuǎn)。具體來說，這些結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)表現(xiàn)為：

其一，大中型企業(yè)利潤回暖較快，且同比增速快于工業(yè)企業(yè)整體增速。2017年1～4月，大中型企業(yè)累計(jì)利潤同比增速為31.7%，比整體工業(yè)企業(yè)利潤增速高出了7.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，工業(yè)企業(yè)總利潤的占比已經(jīng)達(dá)到66%，基本上主導(dǎo)了工業(yè)企業(yè)的總利潤水平。其二，國有企業(yè)利潤顯著好轉(zhuǎn)，是企業(yè)利潤整體回暖的關(guān)鍵因素。2017年1～3月國有企業(yè)利潤同比增長70.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他類型企業(yè)（集體企業(yè)7.6%，股份制企業(yè)30.2%，外商企業(yè)24.3%，私營企業(yè)15.9%）。其三，上中游行業(yè)盈利回暖遠(yuǎn)好于下游行業(yè)。2017年1～3月，上游行業(yè)利潤達(dá)1228億元，去年同期虧損54億元。中游行業(yè)利潤達(dá)到8040億元，同比增長36%，其中黑色加工、有色加工、化纖等行業(yè)盈利改善最大。相比之下，下游行業(yè)利潤同比增長僅為2.9%。

從供給端來看，行政化去產(chǎn)能政策急速推進(jìn)是導(dǎo)致上述結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)的重要原因。去產(chǎn)能快速推進(jìn)導(dǎo)致原材料價(jià)格大幅上漲，這在煤炭、鋼鐵、化工和有色金屬等行業(yè)表現(xiàn)得尤為突出。2015年底至今，煤炭和鋼鐵產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)明顯回升，目前5500大卡的動(dòng)力煤價(jià)格基本穩(wěn)定在了600元左右，相比2015年底的價(jià)格增加了230元，增幅超過70%，螺紋鋼的價(jià)格在3500元上下波動(dòng)，比2015年底的價(jià)格幾乎增加了一倍。2017年1～4月，煤炭開采與洗選業(yè)的累積利潤比2016年同期增加了100倍，黑色金屬冶煉及壓延工業(yè)的利潤同比增幅達(dá)141.5%，遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。反觀紡織、橡膠、食品等下游行業(yè)的利潤增長則較為溫和，市場需求整體偏弱。2017年1～4月，紡織、橡膠和食品加工業(yè)的累計(jì)利潤同比僅為5.3%、5.4%和8.4%，大大低于同期工業(yè)企業(yè)整體的累計(jì)利潤同比增速24.4%。

更值得注意的是，企業(yè)利潤的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)反映出利潤正在不同行業(yè)間進(jìn)行再分配。如果上游行業(yè)是由于價(jià)格上漲而出現(xiàn)利潤回升的，那么，這一價(jià)格上漲因素很難完全傳導(dǎo)到下游行業(yè)，大部分價(jià)格上漲都轉(zhuǎn)化為下游行業(yè)的成本上漲。紡織、金屬制品、橡膠、食品等行業(yè)的生產(chǎn)成本（PPRIM）的增速快于產(chǎn)品價(jià)格（PPI）的增速，這其中的缺口部分就是因成本上升導(dǎo)致的利潤損失。

投資缺乏持續(xù)回升的動(dòng)力

從歷史數(shù)據(jù)來看，工業(yè)企業(yè)利潤增長并不必然帶來投資的增長。二者在2016年以來出現(xiàn)了背離的趨勢：在盈利不斷回暖的情況下，實(shí)際投資的同比數(shù)據(jù)卻一路下滑。一般情況下，企業(yè)盈利改善會在一定程度上促進(jìn)企業(yè)的投資。除煤炭、鋼鐵、有色金屬、化工等之外的其他制造行業(yè)，確實(shí)能夠發(fā)現(xiàn)這些行業(yè)的盈利和投資之間的正相關(guān)關(guān)系。但是，這些行業(yè)恰恰沒有出現(xiàn)很強(qiáng)的利潤回升。反觀煤炭、鋼鐵、有色金屬和化工等行業(yè)，這些行業(yè)的盈利與投資之間幾乎沒有表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。也就是說，恰恰是那些利潤增長速度最快的企業(yè)，投資意愿反而最弱。

這種現(xiàn)象背后的原因是，近期利潤增幅較快的行業(yè)在前期虧損幅度也較大。當(dāng)企業(yè)盈利增加后，這些企業(yè)首先想做的是用利潤減少以前的虧損、減少債務(wù)負(fù)擔(dān)、盡快修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，而非貿(mào)然地增加投資。這和日本在20世紀(jì)90年代進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期企業(yè)的行為表現(xiàn)異曲同工。

在目前偏緊的信貸環(huán)境中，即使盈利增長較快的企業(yè)確實(shí)有意愿增加投資，要獲得相應(yīng)的融資也會比之前困難。企業(yè)的固定資產(chǎn)投資需要資金支持，而外部貸款是資金的重要來源之一。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，較為寬松的信貸政策刺激了較為強(qiáng)勁的投資增長。但是，當(dāng)前國內(nèi)金融市場去杠桿正處于攻堅(jiān)階段，短期內(nèi)看不到貨幣政策重返寬松的跡象。2017年初至今，各項(xiàng)利率明顯上升，表明央行有意引導(dǎo)利率上行，無論是發(fā)債還是去銀行貸款，企業(yè)融資的成本都在增加。在這種背景下，企業(yè)即使想增加投資，獲得融資的難度和成本都在增加，這在客觀上又會削弱企業(yè)的投資意愿。

強(qiáng)改革方是驅(qū)動(dòng)中國

經(jīng)濟(jì)增長的新動(dòng)力

未來一段時(shí)期，不僅企業(yè)投資難以支撐經(jīng)濟(jì)增長，政府投資、消費(fèi)和外需亦無法驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新周期。從政府投資來看，2017年的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速很難保持原有水平。由于2016年基數(shù)較高，而PPP的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目已經(jīng)大體告罄，再加上財(cái)政部出臺多份文件規(guī)范地方政府融資和支出、銀監(jiān)會也要求防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，地方債務(wù)增量部分更是實(shí)施了終身問責(zé)制，很難設(shè)想2017年會再次出現(xiàn)基建投資的井噴式爆發(fā)。從消費(fèi)來看，從2011年以來，社會消費(fèi)品零售總額的同比增速呈現(xiàn)出平穩(wěn)下降的趨勢。在居民收入沒有明顯改善、沒有出現(xiàn)新的消費(fèi)熱點(diǎn)之前，預(yù)計(jì)消費(fèi)只會保持增速平穩(wěn)下滑的趨勢。從外需來看，外部需求回升的基礎(chǔ)并不穩(wěn)定，凈出口對GDP增長的拉動(dòng)效應(yīng)不大。美國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)接近潛在增速，特朗普的財(cái)政刺激政策前景并不明朗，歐洲和日本等主要經(jīng)濟(jì)體增長乏力，外部需求進(jìn)一步提升的空間有限。

綜上，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在。未來，要想讓中國經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)保持在較高水平，一種選擇就是在經(jīng)濟(jì)下滑之后再次啟動(dòng)傳統(tǒng)的“強(qiáng)刺激”政策，即實(shí)施寬松的財(cái)政和貨幣政策來刺激地方政府和企業(yè)的投資。但中國經(jīng)濟(jì)的體量已經(jīng)很大，這種應(yīng)對方式的邊際效用在遞減，副作用越來越大，應(yīng)謹(jǐn)慎選擇這種刺激。

縱觀改革開放以來的時(shí)期，每一次中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入相對長的快速發(fā)展階段之前，都經(jīng)歷了深刻的體制變革，并釋放出了強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)活力。從改革開放之初的家庭聯(lián)產(chǎn)承包制，到20世紀(jì)90年代社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的提出，再到21世紀(jì)初中國正式加入WTO，莫不如是。黨的十八屆三中全會以來，中國已提出在多個(gè)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革。這些改革在有的領(lǐng)域已經(jīng)有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，有的領(lǐng)域則是剛剛開始推進(jìn)改革，還有的領(lǐng)域尚未進(jìn)入改革階段。因此，中國應(yīng)盡快推出強(qiáng)改革政策，在重點(diǎn)領(lǐng)域推進(jìn)實(shí)質(zhì)性改革。這些改革包括深入推進(jìn)國有企業(yè)改革；開放能夠切實(shí)改善民生、增加人民“獲得感”的服務(wù)業(yè)，如醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、通訊等；以更為市場化的方式推進(jìn)城市化和環(huán)境保護(hù)；實(shí)行更高水平的對外開放等等。這些改革將釋放出強(qiáng)烈的信號，從根本上提振市場信心并激發(fā)市場活力。唯有如此，中國經(jīng)濟(jì)方能獲得新動(dòng)力，開啟新一輪的增長周期。（何帆為北京大學(xué)匯豐商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、海上絲路研究中心主任，朱鶴為北京大學(xué)博士后、海上絲路研究中心主任助理）