劉一鳴

本次科技股上漲與2000年互聯網泡沫有本質不同，其市值有基本面支撐，但會出現短期回調

投資者對科技股的高漲熱情，正達到17年前“科技股泡沫”破裂時的最高水平。標普科技股指數于8月達到979.93點的收盤新高，超過2000年3月27日創(chuàng)下的908.27點歷史紀錄。

如果用市值來看，科技股的漲幅也十分驚人。美國五大科技巨頭FAAMG（即Facebook、Amazon、Apple、Microsoft、Google），總市值已經突破3萬億美元，超過了2016年世界GDP排名第五的英國，股價幾乎都達到了歷史新高。

中國科技股也類似，阿里巴巴、騰訊、京東股價都創(chuàng)歷史新高，百度也達到了近五年來的次高點。高盛在2017年6月發(fā)出的研究報告中提示了科技股下行風險。

美銀美林于2017年7月進行了環(huán)球基金經理調查，結果顯示68%的基金經理認為科技股現在估值太高，12%直接指出存在泡沫跡象，部分基金經理正在逐步減持，平均持倉約減少9%。

自2009年以來，科技股有八成時間都是最受青睞的行業(yè)，但至今年6月，銀行股取代科技股，科技股下降至第二位。

常駐硅谷的GGV紀源資本管理合伙人童士豪對《財經》記者說，短期來看，科技股大概率會出現回調，因為今年以來納斯達克指數沒有出現足夠分量的回調，另一個原因是最近社會環(huán)境處于不確定性中，很多投資者會以此為理由獲利了結。但長期來看，科技股成長空間依然很大，互聯網和智能設備對全球經濟的影響與2000年泡沫時已經大不相同。

這次不一樣

“如果你是二級市場投資者，今年沒有買科技股，那你基本上不可能跑贏大市?！背ｑv香港的云鋒金融研究及策略部副總裁林子俊說。

據MSCI全球科技股指數的統計數據，2008年至今科技股指數上漲近6倍，而科技股泡沫破裂（2000年）的前五年間，科技股指數也上漲了同樣的倍數；標普科技股指數也超過了2000年最高位。這些跡象足以讓經歷過2000年泡沫破裂的人心生畏懼。

2000年互聯網泡沫共造成3萬億美元的紙面財富蒸發(fā)。據東興證券研報，1998年10月至2000年3月，納斯達克綜合指數上漲255%，道瓊斯工業(yè)指數上漲28%，以科技股為主的納斯達克股市逐漸泡沫化。據深交所研究部計算，1998年10月至2000年3月，納斯達克市場漲幅超過2000%的公司有28家，其中25家是科技股。

隨著互聯網公司財務惡化以及財報造假、高管減持套現信息披露，泡沫走向臨界點。2000年4月3日，微軟壟斷案宣判創(chuàng)下單日最大跌幅，宣告泡沫正式破裂。2000年3月至2001年4月，納斯達克指數下跌68%，從5048點至1638點，再跌至2002年10月的1100點。在納斯達克上市的企業(yè)有500家破產、40%退市，80%的企業(yè)跌幅超過80%。

“但如今科技股的基本面與當年大不相同?！蓖亢缹Α敦斀洝酚浾哒f，2000年泡沫破裂時，全球互聯網用戶不到2億，而現在全球智能手機用戶在30億以上，這是完全不同的市場。

雖然現在科技股指數超過了以前，但基本面的改進是巨大的。毫無疑問這支撐了科技股的市值，2005年時全球前5大市值的公司，只有一家（微軟）是科技股，其他是銀行和石油股，而現在都是互聯網公司（FAAMG），而且其業(yè)務是全球化的。

童士豪以電商行業(yè)舉例，亞馬遜在美國電商線上市場占有率接近50%，線下3%左右。而美國電商行業(yè)對零售業(yè)滲透率在8%-9%，中國達到了15%。并且隨著亞馬遜收購全食超市，美國電商對線下零售的滲透率有望進一步提升。

螞蟻金服首席戰(zhàn)略官陳龍認為，本次科技股大漲與2000年的不同之處在于，從1996年到2000年，標普科技股指數漲了5倍多，但是盈利只漲了不到2倍，股價遠遠高于基本面。但2017年，指數和盈利幾乎同步增長，2017年市盈率和1996年幾乎一樣，股價上升反映的是基本面。

林子俊從PEG（市盈率相對盈利增長比率）來分析，亦認為科技股的上漲有著良好的基本面支撐。近三年來，騰訊和阿里巴巴年凈利潤增長維持在20%以上，復利增長超過30%。相反，金融股的代表工商銀行凈利潤增長率從2013/2014財年的10%，一直回落到2015/2016財年的0.58%。所以阿里巴巴和騰訊的市盈率分別為63.73和49.45，而工行不到10，市場在買企業(yè)的“未來價值”。

相比于17年前，那時因為很多互聯網公司也沒有盈利，投資者主要考察它們的P/S（市銷率），但這種考察方式過于單一，忽略公司的運營成本和變現能力。如今，投資者衡量科技公司的指標更加成熟，比如對未盈利的公司加入了MAU、DAU（月、日活躍用戶數）等指標，再通過對比其他同類型公司的變現能力，估算貼現現金流模型，得出相對合理的估值。

考察公司抗風險能力的另一個測試，是看公司本身的現金是否充沛。據《經濟學人》計算，五大科技巨頭（FAAMG）總共擁有3300億美元的凈現金（現金減去負債），這是它們總現金流的兩倍。比如蘋果公司目前賬上有2600億美元現金，高于標普500指數里490家公司的市值。

雖然FAAMG在2016年共投入1000億美元用于研發(fā)和資本性支出，是十年前的三倍，但如果它們想花完越積越多的現金，在2020年之前FAAMG的年投資額需要達到近3000億美元才行。

“正是因為有大量現金，亞馬遜才可以在收購全食超市的機會窗口出現時立即抓住機會。”童士豪說，這也令科技公司可以對未來持續(xù)布局，增加發(fā)展?jié)摿Α?/p>

GGV紀源資本駐新加坡的管理合伙人Jenny Lee表示，科技股泡沫理論是失敗商業(yè)模式的借口。她認為從根本上說，商業(yè)模式缺乏壁壘、流量缺乏真實用戶、GMV缺乏復購率的公司終究會消失。

大盤風險

一些機構的確在減持科技股。全球最大資產管理公司貝萊德于今年6月減持科技股，貝萊德亞洲股票團隊主管施安祖認為科技股估值已經十分昂貴。不過，他管理的貝萊德亞洲巨龍基金中IT股票的占比約25%，仍然為該基金的第一大重倉板塊。

淡馬錫于今年7月減持了幾億美元的阿里巴巴股票，其中國區(qū)聯席總裁吳亦兵曾表示，減持阿里是投資組合的調整，2016年淡馬錫增持了阿里5億美元，在今年估值較高時會脫售一些。而當年阿里上市時，淡馬錫是唯一一家沒有減持、反而增持的機構。

互聯網行業(yè)觀察者尹生對《財經》記者表示，每個基金都有各自的投資周期，部分基金的減持只能說明現在的股價達到了它們的回報預期，一些獲利豐厚的基金會落袋為安。

“雖然沒有到泡沫的程度，但科技股短期會有回調?！蓖亢勒f。他認為，納斯達克在今年內一直上漲，還沒有出現像樣的回調，另外全球政治環(huán)境的不確定性加劇，這會在短期影響科技股的走勢。

在美國金融史中，曾經出現過即使上市公司本身業(yè)績增長穩(wěn)定，但被投資者過度追捧，最終當系統性風險發(fā)生時慘淡收場的先例。上世紀70年代，美國投資者追捧優(yōu)質成長股，這類股票被稱為Nifty Fifty（漂亮50），包括可口可樂、麥當勞、IBM、P&G、GE等當年的“優(yōu)質科技股”。

在市場鼎盛時期，投資者認為“Nifty Fifty”是“one-decision stocks”，指買入后不需要賣出的股票。從1970年開始，“Nifty Fifty”出現了明顯上漲，整體市盈率在1972年底接近42倍。迪斯尼、麥當勞的市盈率都超過了70 倍。從1970年至1972年的漲幅來看，“Nifty Fifty”平均收益率93%，同期標普500的收益率僅為28%。

這些公司多數走出了估值和業(yè)績的“戴維斯雙升”。以可口可樂為例，股價在1970年到1972年間上漲了75%，大幅超過標普500。同時可口可樂的凈利潤從1970年的1.5億美元增長到1972年的近2億美元，每股盈利（EPS）增長30%，在此期間其估值也上升了34%。

長江證券在研報中分析，投資者往往將成長股分為兩類，一類是由科技創(chuàng)新或新商業(yè)模式而產生的公司，這類公司往往在初期難以盈利，投資者純粹關注這類公司的未來。2000年互聯網泡沫破滅，證明這些公司最終難以盈利。而另一類成長股是行業(yè)需求已經打開，整體增長穩(wěn)定。

“Nifty Fifty”就是這類企業(yè)，但一旦出現經濟不景氣或系統性風險，過高的估值就會顯得特別脆弱。

隨著1973年第一次石油危機爆發(fā)，全球油價暴漲，這引發(fā)了全球范圍的通貨膨脹和經濟增長放緩，美國經濟也進入了滯脹階段。美聯儲為了應對通脹，多次上調基準利率。這對支撐股價上漲的因素逐漸變得不利，股市整體估值開始下移。

高估值的“Nifty Fifty”首當其沖，同時財務成本增高侵蝕企業(yè)利潤。在此后一年中，“Nifty Fifty”平均下跌了46%。

長江證券將1972年“Nifty Fifty”個股的市盈率和后續(xù)收益率之間做了回歸分析，發(fā)現收益率與市盈率之間存在反向關系，即買入高市盈率的個股，往往獲得較低的收益率。所以像亞馬遜244倍PE（TTM），可能股價已經反映了股票的高成長性。

另外，很少有企業(yè)能夠在十年內都保持平均30%以上的增長，這就是說成長股早期所依賴的高增速，終究會被終結。

據長江證券分析，大部分“Nifty Fifty”個股從1972年到1996年的年均EPS增長在10%左右，也就是說1973年泡沫破裂前很多“Nifty Fifty”個股超過30%的EPS年均增速，終會消失。但“Nifty Fifty”泡沫本身，就是對未來持續(xù)高增長的過分自信，隨著石油危機的到來，很多個股的EPS增速回歸長期增長趨勢，股價也就應聲而落。

“當下科技股最大的風險在于，移動紅利消退后新的增長從哪里來?！币f。2000年互聯網泡沫發(fā)生在PC時代，以PC硬件為核心的普及與滲透率達到一定規(guī)模后，開始面臨增長瓶頸，這也是造成泡沫破裂的一個原因。而當下很多科技公司無論是用戶數量還是消費行為，都受益于移動互聯網，當這一波紅利兌現以后，未來的持續(xù)性存在風險。

對此童士豪向《財經》記者表示，科技股未來會出現分化，要么對線下的滲透率很強，要么業(yè)務范圍遍布全球，這兩點會是投資者未來考察公司持續(xù)性的重要指標。

編輯/宋瑋